海外宏观经济专题：从景气指标分化看美国经济前景.pdf

识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 17 宏观经济 |专题报告 2018年 9月 11日 证券研究报告 Tabl e_Title 从景气指标分化看美国经济前景 海外宏观 经济 专题 Table_Summary 报告摘要 ： 美国有哪些经济景气指标？有何差异？ 美国经济 景气 指标包括但不限于： ISM制造业 PMI、 ISM非制造业 PMI、Markit 制造业 PMI、密歇根大学消费者信心指数、 Sentix 投资信心指数以及 OECD 综合领先指标（ CLI）等。 上述景气指标有三点差异 ： 第一、 属性差异。 ISM 制造业 PMI、 Markit 制造业 PMI 反映制造业的景气程度； ISM 非制造业 PMI 反映美国服务业景气程度；密歇根大学消费者信心指数反映家庭部门对美国经济的预期；Sentix 投资信心指数反映企业部门信心； OECD 综合领先指标反映美国经济综合前景。 第二、 指向性差异。 ISM 制造业 PMI、 ISM 非制造业 PMI 为同步指标；Markit 制造业 PMI、密歇根大学消费者信心指数、 Sentix 投资信心指数及 CLI 为领先指标。 第三、 口径差异 。 对比 ISM 及 Markit 制造业 PMI：前者调查 样本 涵盖 美国 18 个行业 ， 根据 各 行业对 GDP 的贡献来赋权；后者 的调查样本则 涵盖 27 个行业 。对比 Sentix 投资信心指数与 CLI：前者既可以作为经济的领先指标， 也 可以作为对金融市场变化与发展的解释 ； 后者则是预判商业周期的重要信号 。 美国经济景气指标的分化说明了什么？ 美国经济景气指标分化： 美国 8 月 ISM 制造业 PMI 创 2004 年 5 月后新高， ISM 非制造业 PMI 也较前值回升 ；但 Sentix 投资信心指数 8 月刷新 3 个月新高后又于 9 月回落 ， 密歇根大学消费者信心指数降至年内次低， Markit 制造业 PMI 跌至去年 11 月后低点， CLI 也自 3 月高点持续回落。 同步指标回升，领先指标回落，美国经济或正处于最强劲阶段。 根据历史数据及指标说明， Sentix 投资信心指数相对美国经济领先一 个季度 ，密歇根大学消费者信心指数领先一 个季度 ， CLI 确认见顶后的三个季度内美国实际 GDP 也大概率见顶。 ISM 制造业及非制造业 PMI 为同步指标。从美国景气指标分化评估，美国经济或正处于最强劲阶段，2019 年美国经济则有增速 放缓 的 可能 性 。 美国究竟处于怎样的经济周期？ 目前仍处经济过热阶段。 正如我们在 2018 年度展望中指出的，在税改、房地产等因素提振下， 2018 年美国经济大概率走强，同比或者2.8-3.0%区间。原油和输入型通胀也令美国 CPI 同比由去年底的 2.1%回升至 2.9%。美国处于美林时钟定义的“过热阶段”。 明年存在经济滞胀风险。 基于供需因素及潜在的地缘政治风险，未来一年国际原油价格的上行风险仍显著高于下行风险，叠加关税因素，2019 年美国 CPI 同比中枢或进一步走高。经济增长放缓、通胀中枢抬升，美国或于明年进入美林时钟定义的经济滞胀阶段。 未来一年 ， 美联储或仍有 4 次左右加息。 80 年代至今，美联储加息周期往往在经济滞胀中后期结束，若 2019年美国经济滞胀，则不排除 2019 年 2H 美联储停止加息的可能性。但未来一年内美联储或仍有 4 次左右的加息操作。 核心假设风险： 国际油价 超预期； 美国经济 超预期 ； 美国货币政策 超预期；美国 与非美 贸易 关系 超预期 ； 新兴经济体风险超预期 。 美国 分析师： 张静静 S0260518040001 010-59136616 zhangjingjinggf Table_Report 相关研究： 再谈就业数据映射的美国经济周期 2018-09-08 美国通胀：年内高点已见，但明年仍存压力 2018-08-20 欧美距离零关税还有多远？ 2018-08-08 Table_Contacter 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 17 宏观经济 |专题报告 目录索引 美国有哪些经济景气指标？有何差异？ . 4 指标定义及编制说明 . 4 美国经济景气指标的主要差异 . 6 美国经济景气指标的分化说明了什么？ . 10 美国究竟处于怎样的经济周期？ . 11 目前仍处美林时钟定义的经济过热阶段 . 11 明年存在经济滞胀风险（仍为美林时钟定义） . 13 未来一年，美联储或仍有 4 次左右加息 . 15 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 17 宏观经济 |专题报告 图表索引 图 1：美国 ISM 及 Markit 制造业 PMI 与美国私人投资不变价同比增速 . 6 图 2：美国 ISM 非制造业 PMI 与美国实际 GDP 同比增速（ %） . 6 图 3：美国密歇根大学消费者信心指数与美国个人消费支出实际同比 . 7 图 4：美国 Sentix 投资信心指数与美国实际 GDP 同比增速（ %） . 7 图 5：美国 CLI 与美国实际 GDP 同比增速（ %） . 7 图 6： ISM 制造业 PMI 与美国私人投资不变价同比（ %） . 8 图 7： ISM 非制造业 PMI 与美国 GDP 不变价同比（ %） . 8 图 8：密歇根大学消费者信心指数与美国个人消费支出不变价同比（ %） . 9 图 9： Sentix 投资信心指数与美国 GDP 不变价同比（ %） . 9 图 10： Sentix 投资信心指数与美国标准普尔 500 指数 . 9 图 11：美国 CLI 与美国 GDP 不变价同比（ %） . 10 图 12：美国 ISM 与 Markit 制造业 PMI . 10 图 13：美国个人所得税率与个人消费支出实际同比（ %） . 11 图 14：美国 CPI 当月同比（ %） . 12 图 15：美国 CPI 能源分项当月同比与 WTI 原油价格同比（ %） . 12 图 16：美国进口商品价格同比（ %） . 13 图 17：美国 10 年期国债收益率与 30 年期抵押贷款固定利率（ %） . 13 图 18： OPEC 原油剩余产能（百万桶 /天） . 14 图 19： WTI 原油价格同比（ %）与原油供需平衡差值（百万桶 /天） . 14 图 20：美国实际 GDP 同比、 GDP 平减指数同比以及基准利率（ %） . 15 图 21：联邦基金利率期货反映出的美联储 2018 年 12 月加息概率（ %） . 15 图 22：联邦基金利率期货反映出的美联储 2019 年 12 月加息概率（ %） . 16 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 17 宏观经济 |专题报告 美国有哪些经济景气指标？有何差异？ 美国经济景气指标包括但不限于： ISM 制造业 PMI、 ISM 非制造业 PMI、 Markit 制造业 PMI、密歇根大学消费者信心指数、 Sentix 投资信心指数以及 OECD 综合领先指标（ CLI）等。 上述经济景气指标主要有三点差异： 第一、 属性差异。 ISM 制造业 、 Markit 制造业 PMI 反映制造业的景气程度 ； ISM非制造业 PMI 反映美国服务业景气程度 ； 密歇根大学消费者信心指数反映家庭部门对美国经济的预期 ； Sentix 投资信心指数反映企业部门信心 ；OECD 综合领先指标反映美国经济综合前景。 第二、 指向性差异。 ISM 制造业 PMI、 ISM 非制造业 PMI 为同步指标； Markit 制造业 PMI、密歇根大学消费者信心指数、 Sentix 投资信心指数及 CLI 为领先指标。 第三、 口径差异 。对比 ISM 制造业 PMI 和 Markit 制造业 PMI：前者调查 样本 涵盖美国 18 个行业的公司 数据， 根据各行业对 GDP 的贡献来赋权；后者的调查样本则涵盖 27 个行业的公司数据。对比 Sentix 投资信心指数与 CLI：前者既可以作为经济的领先指标， 也 可以作为对金融市场变化与发展的解释 ；后者则是预判商业周期的重要信号 。 指标 定义及编制 说明 1、 ISM 制造业及非制造业 采购经理人指数 （ Purchasing Managers Index， PMI） ISM 制造业 及非制造业 PMI 是 美国供应管理协会 (the Institute for Supply Management , ISM)与美国商务部联合创办的关于制造业和服务部门的经济健康的复合指标 ，其目的在于向公司决策者、分析师和采购经理提供有关当下经营条件的信息 1。 ISM 制造业 PMI2。 ISM商业调查委员会由全美超过 300位采购和供货经理所组成，每月提供关于生产、新订单、新出口订单、进口、雇员、存 货 、价格、交货时间、供应商交货及时性等方面与上月相比变动情况的问卷。 ISM 制造业 PMI 根据这些问卷而构建，指标中包含五个 指数 ： 新订单指数（经季节性调整），生产指数（季节性调整），雇员指数（季节性调整），供应送货指数（ 季节性调整）以及存货指数。 ISM 制造业 PMI 阈值说明 ： 50, 表明制造业扩张 50, 表明制造业扩张 49, 表明制造业萎缩 一段时间内高于 49，通常表明整体经济 仍 处于上升阶段 2、 Markit 制造业 采购经理人指数 （ Purchasing Managers Index， PMI） 3 Markit制造业 PMI由全球信息提供商 IHS Markit通过对代表世界主要经济体和发展中经济体进行精心筛选，并对其进行月度调查构建 得到 。被选中的受调查对象均可以准确代表国家或部门的真实结构，通过跟踪其产出、新订单、雇员、价格等变量， 50 为判断经济荣枯线。 HIS Markit 对 来自超过 400 家公司的高级采购经理进行调查，受访者需要通过一系列变量对经营状况进行评价，即回答经营状况改善、恶化或是维持不变。受访者同样需要回答产生这些变化的原因，提供了额外的解读趋势的视角。在不同的国家可以用相同的方法对该指标进行计算，便于进行国际性比对。 3、 密歇根消费者信心指数 4 密歇根消费者信心指数指 （ Index of Consumer Sentiment， ICS），是美国密歇根大学的调查研究中心为了研究消费者消费和储蓄意向对经济周期的影响而编制的指数。以 1966 年为基数 100。 密歇根大学每月对全美范围内进行至少 500 个电话访问，问卷的问题会反映消费者对目前形势的态度和预期情况。这些问题主要聚焦于三个方面：个人财务状况(personal finances)、商业现状 (business conditions)和购买现状 (buying conditions)。调查的样本不包括阿拉斯加州与夏威夷州，能够代表除去上述两个州外的其它美国家庭情况。 4、 OECD 综合 领 先指标 （ Composite Leading Indicators， CLI） 5 经济合作与发展组织 (OECD)的综合领先指标体系是在 20世纪 70年代发展起来的，旨在提供经济活动转折点的早期信号。对于经济学家、企业和政策制定者来说，这些信息对于及时分析当前及短期经济形势至关重要。 任何给定国家的 CLI 都由一系列选定的经济指标组成，这些经济指标的组合提供了未来商业周期转折点的有力信号。 CLI 中的一个转折点通常意味着 6-9 个月后商业周期的一个转折点。然而，领先时期有时会超出这一范围，并且转折点并不总是能被正确识别。 CLI 主要是用于判断转折点，而不能用于判断商业周期复苏或低迷的速度或强度。 5、 Sentix 投资信心指数 6 Sentix 投资信心指数指 Sentix Economic Index。 Sentix 指数通常会在月初前两天进行问卷调查，并在不久后公布调查结果与信心指数值。 Sentix 投资指数基本上是一个经济领先指标，可用于预测一个国家或地区的 GDP的发展，此外，该指数还可以作为对金融市场变化与发展的解释。 2003 年以来， Sentix 投资指数根据对 4000 余名私人和机构投资者的阅读调查计算得出的，这些投资者评估经济形势以及未来 6 个月的经济预期，调查范围包括欧元3 ihsmarkit/about/index.html 4 data.sca.isr.umich.edu/fetchdoc.php?docid=24770 5 oecd/sdd/leading-indicators/45009409.pdf 6 sentix.de/index.php/en/item/sentix-economic-index.html 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 17 宏观经济 |专题报告 区、美国、日本、亚洲（除日本）、东欧以及拉丁美洲。问卷询问投资者对于上述地区与国家经济形势与未来 6 个月经济形势预期的看法 。 美国 经济 景气指标 的主要 差异 1、 属性差异 ISM 制造业 PMI、 Markit 制造业 PMI 反映制造业的景气程度； ISM 非制造业 PMI反映美国服务业景气程度；密歇根大学消费者信心指数反映家庭部门对美国经济的预期； Sentix 投资信心指数反映企业部门信心； OECD 综合领先指标反映美国经济综 合前景。 此外，由于美国以服务业主导，因此 ISM 非制造业 PMI 对美国实际 GDP 同比增速有较强的解释力。 图 1： 美国 ISM及 Markit制造业 PMI与美国私人投资不变价同比增速 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 2： 美国 ISM非制造业 PMI与 美国 实际 GDP同比 增速 （ %） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 45.00 50.00 55.00 60.00 2012-06 2013-06 2014-06 2015-06 2016-06 2017-06 2018-06 美国 :供应管理协会 (ISM):制造业 PMI:季 美国 :Markit制造业 PMI:季调 :季 美国私人投资不变价同比增速（右轴， %） -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 40.00 45.00 50.00 55.00 60.00 65.00 70.00 1998-06 2001-06 2004-06 2007-06 2010-06 2013-06 2016-06 美国 :ISM:非制造业 PMI:季 美国 GDP不变价同比增速（右轴， %） 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 17 宏观经济 |专题报告 图 3： 美国密歇根大学消费者信心指数与美国个人消费支出实际同比 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 4： 美国 Sentix投资信心指数与美国实际 GDP同比增速（ %） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 5： 美国 CLI与美国实际 GDP同比增速 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 -3.00 -1.00 1.00 3.00 5.00 7.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 100.00 110.00 1978-06 1983-06 1988-06 1993-06 1998-06 2003-06 2008-06 2013-06 美国 :密歇根大学消费者信心指数 :季 美国实际 GDP：个人消费支出同比（右轴， %） -60.00 -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 -5.00 -3.00 -1.00 1.00 3.00 5.00 2003-03 2006-03 2009-03 2012-03 2015-03 2018-03 美国 :GDP:不变价 :折年数 :同比 美国 Sentix投资信心指数（右轴） -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 90.00 92.00 94.00 96.00 98.00 100.00 102.00 104.00 1980-03 1985-03 1990-03 1995-03 2000-03 2005-03 2010-03 2015-03 OECD综合领先指标 :美国 :季 美国实际 GDP同比增速（ %，右轴） 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 17 宏观经济 |专题报告 2、 指向性差异 指标说明（见各指标脚注）反映出： ISM 制造业 PMI7、 ISM 非制造业 PMI8为同步指标； Markit 制造业 PMI9、密歇根大学消费者信心指数 10、 CLI11及 Sentix 投资信心指数 12为领先指标 。 从数据的实际相关性来看， ISM 制造业 PMI 领先美国私人投资不变价同比增速一个季度； ISM 非制造业 PMI 与美国实际 GDP 同比走势同步，且前者对后者具有极强的解释力；密歇根大学消费者信心指数领先美国个人消费支出一个季度； Sentix 投资信心指数领先美国实际 GDP同比及标普 500指数一个季度； CLI与美国实际 GDP同比增速表现为长期同步，但 CLI 的拐点出现后 1-3 个季度内美国实际 GDP 增速也往往迎 来拐点。此外， Markit 制造业 PMI 指标构建时间过短，相对经济数据的领先效果并不显著。 图 6： ISM制造业 PMI与美国私人投资不变价 同比（ %） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 7： ISM非制造业 PMI与美国 GDP不变价同比（ %） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 7 oecd/sdd/leading-indicators/48985179.pdf 8 investopedia/articles/economics/08/coincident-lagging-indicators.asp 9 markiteconomics/Survey/Page.mvc/ForwardLookingIndicators 10 economy/dismal/indicators/definition/usa_csent 11 data.oecd/leadind/composite-leading-indicator-cli.htm 12 cn.investing/economic-calendar/sentix-investor-confidence-268 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40 45 50 55 60 65 美国私人投资同比增速（%）ISM制造业 PMI（领先一期） -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 40.00 45.00 50.00 55.00 60.00 65.00 美国实际GDP同比增速（%）ISM非制造业 PMI 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 17 宏观经济 |专题报告 图 8： 密歇根大学消费者信心指数与美国个人消费支出不变价同比（ %） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 9： Sentix投资信心指数与美国 GDP不变价同比（ %） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 10： Sentix投资信心指数与美国 标准普尔 500指数 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 -3.00 -2.00 -1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 100.00 美国个人消费支出同比增速（%）密歇根大学消费者信心指数（领先一期） -5.00 -4.00 -3.00 -2.00 -1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 -60.00 -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 美国实际GDP同比增速（%）Sentix投资信心指数，领先一期 0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.00 3,000.00 -60.00 -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 标准普尔500指数Sentix投资信心指数，领先一期 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 17 宏观经济 |专题报告 图 11： 美国 CLI与美国 GDP不变价同比（ %） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 3、 口径差异 对比 ISM 制造业 PMI 和 Markit 制造业 PMI：前者调查 样本 涵盖 美国 18 个行业的公司 数据， 根据各行业对 GDP 的贡献来赋权；后者的调查样本则涵盖 27 个行业的公司数据。 数据显示， Markit 制造业 PMI 相对 ISM 制造业 PMI 波动更大，或与 Markit制造业 PMI 行业覆盖更广、中小型企业权重更高有关。 图 12： 美国 ISM与 Markit制造业 PMI 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 对比 Sentix 投资信心指数与 CLI：前者既可以作为经济的领先指标， 也 可以作为对金融市场变化与发展的解释 ； 后者则是预判商业周期的重要信号 。 此外，根据 CLI的定义，该指标仅捕捉商业周期的拐点、但不解释其波动幅度，而 Sentix 投资信心指数则有幅度内涵。 美国经济景气指标的分化说明了什么？ 美国经济景气指标分化。 美国 8 月 ISM 制造业 PMI 创 2004 年 5 月后新高， ISM 非制造业 PMI 也较前值回升 ；但 8 月 Sentix 投资信心指数 刷新 3 个月新高后又于 9月回落 ， 密歇根大学消费者信心指数降至年内次低， Markit 制造业 PMI 跌至去年11 月后低点， CLI 也自 3 月高点持续回落。 -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 94.00 95.00 96.00 97.00 98.00 99.00 100.00 101.00 102.00 103.00 104.00 美国实际GDP同比增速（%）美国 CLI 45.00 50.00 55.00 60.00 65.00 2012-04 2013-04 2014-04 2015-04 2016-04 2017-04 2018-04 美国 :供应管理协会 (ISM):制造业 PMI 美国 :Markit制造业 PMI:季调