小米家电专题研究（4）云米：从净水器到全屋互联网家电.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 33 本报告联系人：王朝宁 021-60750604 wangchaoninggf 专题研究 |家用电器 2018 年 09 月 03 日 证券研究报告 Tabl e_Title 家用电器行业 &海外 小米家电专题研究（ 4） 云米 ：从净水器到全屋互联网家电 Table_Aut horHorizontal 分析师： 曾 婵 S0260517050002 分析师： 袁雨辰 S0260517110001 0755-82771936 021-60750604 zengchangf yuanyuchengf Table_Summary 云米 科技 ：小米生态链家电领域的主力之一，从 “净水器 ”向 “全屋互联网家电 ”迈进 2013 年小米通过智能电视进军家电领域，其后以投资生态链企业的方式大举布局家电各子行业。小米在家电业务呈圈层式布局，核心产品为冠名 “小米 ”及 “米家 ”的电视 、家居小家电、照明等；而生态链公司产品则几乎覆盖所有家电产品。 云米 科技 是其生态链家电企业中的主力之一 ， 2014 年 5 月在广东顺德成立，创始人陈小平具有多年家电操盘经验。2018H1 公司 营收 10.4 亿元 ， 同比 高增 284%；云米 的 产品线 从 成立 之初从 净水器 出发 、 如今 已 覆盖 白电（冰箱、洗衣机）、厨电（油烟机、燃气灶、洗碗机）以及一些周边配件产品 。 从 收入 结构来看， 智能 净水系统 与 智能厨房占比 较大 ，分别为 42%、 28%。 美国 时间 2018 年 8 月 28 日 ，云米向 SEC 递交 招股书，计划美股上市。 初创期：依托小米，以净水器奠定发展基石 基于净水器行业市场空间 大、既有痛点多、竞争格局尚不明朗的特点，云米 选择从 净水器开始突破 ， 2018H1 净水器 业务实现营业收入 4.3 亿元 （ YoY+123%）， 毛利率 33%。 在与小米合作过程中 ，云米负责研发设计和外包生产，小米提供建议和背书、同时负责销售 。 基于产品的极致性价比和小米的 2 亿米粉群，小米净水器一举成为爆款 。 2016年 小米渠道营收占比达到 96%，助力 云米在创业的短短两年内就站稳 脚跟。其后，云米开始发展 “云米 ”自主品牌净水器。 发展期：顺应 IOT 趋势，以 “全屋互联网家电 ”差异化布局智慧家庭 传统家电领域行业格局稳定， 云米 顺应 IOT 趋势， 2017 年 重新定位为 “全屋互联网家电 ”服务企业，与传统家 电企业单品功能化 的定位进行 差异化 竞争实现破局 。从 产品来看， AI 语音控制、全屋矩阵式布局实现与手机 APP 控制等在产品上实现差异化 ，智能厨房及 其他智能业务 2018H1 营收合计达到 3.96 亿元 ， 占比从 2017 年 的 6%大幅提升至 2018H1 的 28%。从渠道来看，线上线下同步销售且同价，线下渠道极致扁平化（公司 -门店）、体验式的 F2C（工厂 -消费者）实现了效率与费用的控制 。从定价来看，更为多元化的价格策略与小米实现差异化，但依旧保证性价比。从管理来看，拥有丰富家电运营经验且稳定齐心 高管团队，同时又有小米互联网基因赋能为其保驾护航，使其在 传统领域也有新打法。 长期战略：从硬件销售 商向场景服务商转型，开辟新的盈利模式 云米已 在净水器市场获得了竞争优势，未来有望继续扩大规模；在全屋互联网家电领域，云米在产品、渠道、营销已经迈入了第一步，未来有望带来更大的发展空间。长期来看，众多的家庭智能单品铺设下去后，借助用户多维数据的积累，云米有望从硬件销售商转型为场景服务商，开辟新的盈利模式。 投资建议 通过云米等新进入者的研究，我们认为护城河最高的家电龙头有望保持竞争优势，同时真正具有制造优势的公司也有望在此 过程中获得价值重估。继续推荐全球竞争力强、护城河高筑的白电龙头 ： 美的集团、青岛海尔 、 格力电器 。 风险提示： 原材料价格大幅上涨，地产销售大幅下降，国际形势波动加剧，智能家居进展不达预期。 Table_Report 相关研究 ： 家用电器行业 :小米家电专题研究：差异化获取新领域竞争优势 2018-03-03 小米家电专题研究（ 2）石头科技：极致产品打造扫地机器人新贵 2018-05-27 小米家电专题研究（ 3）智米科技：从利基到大众，创造环境与空气的新价值 2018-07-17 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 33 专题研究 |家用电器 目录 1投资故事 . 5 2云米科技：小米生态链在家电领域的主力之 一 . 6 2.1 业务结构和营收情况 . 7 2.2 盈利能力 . 8 2.3 股权结构 . 9 2.4 产品线覆盖情况 . 10 3初创期：依托小米，以净水器奠定发展基石 . 12 3.1 瞄准空间，抓住痛点，以净水器切入 . 12 3.2 与小米合作打造 “小米 ”牌净水器 . 13 3.3 借力小米渠道，打造 “云米 ”自主品牌净水器 . 15 4发展期：向 “全屋互联网家电 ”寻求新进阶 . 19 4.1 智能家电市场期待 “真 ”智能 . 19 4.2 新产品、新零售、新品牌、新价格，多层次的差异化寻求突破 . 21 5长期战略：有望成为智能家电龙头之一，转 型场景服务商 . 29 5.1 云米的核心竞争力：立足传统，拥抱互联网 . 29 5.2 云米的未来展望：有望成为智能家电细分领域的龙头 . 30 6投资建议 . 32 7风险提示 . 32 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 33 专题研究 |家用电器 图表索引 图 1：小米以生态链模式全面拓展产品边界 . 6 图 2： 云米围绕物联网产品、增值业务、 F2C 新零售三大主线布局 . 7 图 3：云米历年营业收入与同比增长：保持高速增长 . 8 图 4：云米分产品营收占比： Iot 业务是公司主要收入来源 . 8 图 5：公司分产品营收及 YoY：智能厨房和增值业务成为云米增长新动力 . 8 图 6：云米历年净利润与净利率：总体提升 . 9 图 7：云米历年毛利润与毛利率：总体提升 . 9 图 8：公司分产品毛利率：净水业务毛利率持续提升，智能厨房产品下滑 . 9 图 9：公司股权结构图：创始人陈小平为公司实际控制人 . 9 图 10：云米科技创始人陈小平先生 . 10 图 11：中国 净水器市场连续多年增长，未来仍有巨大潜力 . 12 图 12：净水器市场存在的 4 大痛点 . 13 图 13：净水器市场竞争格局尚未明朗 . 13 图 14： 2017 年中国 净水器市场分渠道 CR5：线上竞争格局尚不明朗 . 13 图 15：净水器业务营收及 YoY：保持高速增长 . 14 图 16：净水器业务毛利润及毛利率：毛利率持续提升 . 14 图 17：云米历年与小米渠道营收及占比： 2016 年 96%的营收来自小米 . 14 图 18：由云米研发，冠名 “小米 ”品牌的净水器目前有 3 款 . 14 图 19：小米净水器的全产业链过程梳理 . 15 图 20： 小米主要平台粉丝数量 . 16 图 21：历年 “米粉节 ”线上参与人数 . 16 图 22： 2016 年 “云米 ”品牌产品分渠道营收（百万元）及占比：小米是云米品牌产品销售的重要渠道 . 16 图 23：云米核心专利技术数量（截止 2018/6/30） . 17 图 24：历年研发费用及研发费用率（百万元）：研发费用持续大幅提升 . 17 图 25：云米净水器的十大黑科技 . 17 图 26：云米净水系列产品颜值突出 . 18 图 27：云米产品设计屡次获得国际级重要奖项 . 18 图 28：智能家电的发展从互联网 移动互联 物联网时代，逐渐依托物联网从概念到现实 . 20 图 29： 我国智能家电零售额市场空间（十亿元）： 2020 年有望突破 7000 亿元 . 20 图 30： 我国智能家电渗透率： 2017 年以后智能家电渗透率有望快速提升 . 20 图 31：智能厨电和其他智能业务营收及 YoY：爆发式增长 . 22 图 32：智能厨电和其他智能业务毛利润及毛利率：毛利率持续提升 . 22 图 33：云米各品类产品保持了强设计感 . 22 图 34：云米的语音控制系统智能化程度高 . 23 图 35： “家 ”是最重要的生活场景之一 . 23 图 36：云米 Vio Brain 人工智能系统 . 24 图 37：云米智能互联厨房 . 24 图 38：云米 F2C 新零售模式 . 24 图 39：云米线下体验店的布置风格 . 25 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 33 专题研究 |家用电器 图 40：耗材业务营收及 YoY：保持高速增长 . 26 图 41：耗材业务毛利润及毛利率：保持较高盈利能力 . 26 图 42：云米通过 “全屋家电，智能互联 ”，重新定义智家电 . 27 图 43：云米各品类产品均围绕 “全屋智能 ”进行宣传营销 . 27 图 44：聘请超流量明星、赞助热播剧及热播综艺加速品牌受众 . 28 图 45：云米成立以来销售费用支出大幅提升，销售费用率不断提高 . 28 图 46：云米选择的代工企业均有较强的制造实力 . 30 图 47：云米关键零部件均由优质供应商供货 . 30 图 48：云米物联网设备连接家庭数及 CAGR . 31 图 49：云米多 Iot 设备连接家庭数占比 . 31 表 1：小米满足品质要求的核心产品生态链家电企业提供全方位支持 . 6 表 2：云米产品线一览表 . 10 表 3：云米品牌净水器的核心参数 . 18 表 4：目前市场智能家电产品功能梳理 . 21 表 5：云米产品进入小米有品众筹系列产品统计 . 22 表 6：云米对线下加盟商的 6 大支持措施 . 25 表 7：云米烟灶套装性价比优势明显 . 28 表 8：云米高单价产品 . 29 表 9：重点公司盈利预测及估值（单位：元） . 32 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 33 专题研究 |家用电器 1投资 故事 小米 在 当前 主要有 手机、 智能硬件、 IOT三大业务板块。除手机这一核心入口外，小米 以生态链产品矩阵占领用户认知，践行无印良品和好市多（ Costco）的高性价比精品策略，从高端产品大众化和大众产品品质化两个方向推动消费升级。 家电 产品 作为 手机之外 IOT物联网 时代的 重要 入口， 无疑成为了小米生态链 布局的重点 ； 目前，小米旗下 生态链公司产品几乎覆盖 了 所有家电产品 。 2018年 3月 3日 、 5月 27日和 7月 18日 我们 分别 发布小米家电专题研究：差异化获取新领域竞争优势 、 石头科技：极致产品打造 扫地机器人新贵 、智米科技：从利基到大众，创造环境与空气的新价值 ， 对小米家电 、石头科技和云米科技的 业务做了详细分析 。本次 我们选取 云米科技 作为典型案例，以更好的了解小米生态链公司的商业模式和未来发展。 云米 成立于 2014年 5月 ， 2015年 7月联合 小米 发布 第一款净水器产品 从而进入 家电领域。 美国 时间 2018年 8月 28日 ， 云米向美国证券交易委员会（ SEC）提交 IPO申请文件， 拟融资不超过 1.5亿美元 ；据招股说明书， 2018H1云米营收 为 10.4亿元（ YoY+284%）， 实现 归母净利润 7029万元（ YoY+272%）；目前， 产品 线 覆盖 净水器 、 白电 （冰箱、洗衣机） 、 厨电 （油烟机 、燃气灶 、 洗碗机） 及 一些 周边 产品 。 传统家电市场格局稳定， 对新进入者来说 差异化竞争是 唯一 路径。 面临物联网风口，云米选择基于“ 全屋互联网家电 ”作为 其进阶发展的 差异化 策略 。 具体 来看 ： 定位： 定位为“全屋互联网家电”服务企业，与传统家电企业基于单品功能化的定位实现差异化 ； 2017年布局全屋互联网以来， 2018H1智能厨电和其他智能产品 合计 营收 4.0亿元（ YoY+1023%）； 产品： AI语音控制、全屋矩阵式布局实现与手机 app控制等在产品上实现差异化 ； 截止 2018年 6月 30日，产品工程师 占总员工总数的 43.3%； 渠道： 初创期依赖小米渠道实现快速成长， 2016年小米渠道营收占比 96%；2017年起自建极致扁平化（公司 -门店） 线下渠道 ，通过 体验式的 F2C（工厂 -消费者） 商业模式实现 效率与费用的控制 ； 定价： 多渠道同步同价销售， 自主品牌保证性价比的基础上，实行 多元化定价 策略 与 小米 品牌 实现差异化 ； 管理： 拥有丰富 家电运营经验且稳定齐心的高管团队，同时又有小米的互联网基因 赋能为其保驾护航，使其在 传统领域也有新打法 。 我们 认为 ，短期来看，云米已经在净水器市场获得了竞争优势，未来有望继续扩大规模；中期来看，在全屋互联网家电领域，公司在产品、渠道、营销已经迈入了第一步，未来有望带来更大的发展空间；长期来看， 借助 用户数据的积累，公司有望 从硬件销售商转型为场景服务商，开辟新的盈利模式。 通过对 云米及其他家电领域的新进入者的研究，我们认为护城河最高的家电龙头有望保持竞争优势， 继续推荐全球竞争力强、护城河高筑的白电龙头： 美的集团 、青岛海尔 、格力电器 。 风险提示： 原材料价格大幅上涨，地产销售大幅下降，国际形势波动加剧，智能家居进展不达预期。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 33 专题研究 |家用电器 2云米 科技 ： 小米 生态链 在 家电 领域的主力 之一 小米自 2014年以 投资 孵化 企业的模式开启生态链 布局，迄今为止 小米的生态链公司已超过 100家， 2017年 生态链企业贡献的 收入已 高达 200亿 。 小米的生态链是 以手机为核心， 沿 “手机 周边 智能硬件 生活耗材 ”三大圈层 进行拓展式布局 。小米布局 生态链一方面 以 产品矩阵 深化 了 品牌认知，另一方面 也 前瞻布局即将 到来的 IOT物联网 时代 。 家电 作为 手机之外 IOT物联网 时代的 重要 入口， 无疑成为了小米生态链 布局的重点。 云米成立于 2014年 5月，总部位于广东顺德，是小米生态链的核心公司之一。 图 1： 小米以生态链模式全面拓展产品边界 数据来源： 小米生态链战地笔记（ 小米生态链谷仓学院著 ）、 广发证券发展研究中心 表 1： 小米满足 品质要求的核心产品 生态链家电企业提供全方位支持 支持类型 主要内容 品牌支持 智能家居、消费类硬件、“生活中的艺术品”方向产品开发“米家”品牌；科技类、极客类产品开放“小米”品牌 供应链支持 小米发挥自身产业链整合能力，为生态链公司提供供应链背书 渠道支持 开放 PC 端小米网、移动端小米商城和米家商城以及线下小米之家门店四大渠道 投融资支持 小米领投、并邀请一线投资机构为生态链公司提供投融资支持 产品定义 小米与生态链企业在产品定义上深度合作，所有上小米平台产品均需双方团队共同决策 ID 设计 小米指导生态链企业， 70%生态链公司产品出自小米 ID 部门，且拥有一票否决权，保证米家和小米品牌产品风格一脉相承 品质要求 所有产品登陆小米平台均需通过小米内测 数据来源： 小米生态链战地笔记（ 小米生态链谷仓学院 著 ）、 广发证券发展研究中心 小米智能手机移动电源（紫米电子）音箱平板笔记本电脑电饭煲（纯米电子）旅行箱（开润股份）背包（开润股份）扫地机器人（石头科技）净水器（云米科技）数据线（紫米电子）充电器（紫米电子）耳机（万魔声学）插线板（青米科技）智能摄像头（小蚁科技）平衡车（ n i n e b o t ）智能手环（华米科技）空气净化器（智米科技）运动鞋（开润 / 华米）牙刷（贝医生 / 素士）床垫（ 8H ）枕头（ 8H ）智能手机手机配件智能硬件生活消费品小米自营识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 33 专题研究 |家用电器 2.1 业务结构和 营收情况 云米 目前 围绕 IOT（ 物联网） 智能 家居 ， 增值 业务 ， F2C新零售三大 主线布局 ，自成立以来营收 持续 维持高增长 。 云米自 2015年推出第一款产品“小米”净水机以来， 2016年实现 3.1亿元营收； 2017年 公司实现营业收入 8.73亿元，同比增长 179%；2018H1实现营业收入 10.4亿元，同比增长 284%，整体 营收持续快速增长 。 图 2： 云米 围绕物联网产品、增值业务、 F2C新零售 三大 主线布局 数据来源： 云米招股 说明书 ， 广发证券发展研究中心 分产品来看， 2017年 净水器营收 占比 65%，智能厨房产品 、耗材和 增值业务 有望 成为云米成长 的 新动力。 从 2017年营收结构来看，智能净水系统占比高达 65%，是云米的最主要收入来源； 2018H1的 增长 主要依托 ： 智能净水系统保有量 提升 及云米 线下渠道 拓张 使 智能厨房产品、耗材和增值业务 均获得了快速成长， 这两项业务将 成为云米未来发展的新驱动力 。 物联网产品增值业务F 2 C新零售物 联 网P ro d u c t s I ot E - c o m m e r c e识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 33 专题研究 |家用电器 图 3： 云米 历年营业收入与 同比增长 ：保持高速增长 图 4： 云米 分产品营收占比 ： Iot 业务是公司主要收入来源 数据来源： 云米招股说明书， 广发证券发展研究中心 数据来源： 云米招股说明书， 广发证券发展研究中心 图 5： 公司 分产品 营收 （ 百万元） 及 YoY： 智能厨房和增值业务成为云米增长新动力 数据来源： 云米招股说明书 ， 广发证券发展研究中心 2.2 盈利能力 公司盈利能力整体呈提升态势。 随着公司 营收规模扩大 ，公司整体毛利率保持上升 趋势，由 2016年的 25.6%提升 5.9pct至 2017年的 31.5%。 分产品来看 ， 智能净水系统规模效应明显，从 2016年毛利率 23.4%提升 8.8pct至 2018H1的 33.2%； 可消耗产品毛利率 显著 高于公司其他主营业务， 2018H1实现毛利率 50.0%。此外， 智能厨房产品、其他智能产品和 增值业务 尚在培育期，毛利率波动幅度较大， 2018H1为17.0%， 26.6%和 19.6%。 179% 284% 0%50%100%150%200%250%300%0246810122016 2017 2018H1营业收入（亿元） YoY（ 右轴） 65.4% 41.6% 5.8% 27.5% 10.4% 10.6% 10.0% 8.4% 8.4% 12.0% 0%20%40%60%80%100%2017 2018H1智能净水系统 智能厨房产品 其他智能产品 耗材 增值业务 128% 298% 352% 269% 123% 211% 225% 1031% 0%200%400%600%800%1000%1200%0100200300400500600智能净水系统 智能厨房产品 其他智能产品 耗材 增值业务 2016 2017 2018H1 2017 YoY（ 右轴） 2018H1 YoY（ 右轴） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 33 专题研究 |家用电器 图 6： 云米 历年 净利润 与 净利率 ： 总体提升 图 7： 云米历年 毛利润 与 毛利率 ： 总体提升 数据来源： 云米招股说明书， 广发证券发展研究中心 数据来源： 云米招股说明书， 广发证券发展研究中心 图 8： 公司 分产品 毛利率 ： 净水业务毛利率持续提升，智能厨房产品下滑 数据来源： 云米招股说明书 ， 广发证券发展研究中心 2.3 股权结构 公司控制权集中，股权结构稳定。 本次发行后 ， 云米创始人、 董事会主席 、 首席执行官 陈小平先生将持有公司 41.3%的股权，是公司的实际控制人；雷军系的小米科技和顺为资本通过天使轮和 A轮 投资，发行后合计将持有公司 40.0%的股权 图 9： 公司股权结构图： 创始人陈小平 为公司实际控制人 数据来源： 云米招股说明书 ， 广发证券发展研究中心 5.2% 10.7% 6.8% 0%2%4%6%8%10%12%01020304050607080901002016 2017 2018H1归母净利润（百万元） 净利率（右轴） 25.6% 31.5% 27.8% 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0.00.51.01.52.02.53.03.52016 2017 2018H1毛利润（亿元） 毛利率（右轴） 33% 17% 27% 50% 20% 0%10%20%30%40%50%60%2016 2017 2018H1智能净水系统 智能厨房产品 其他智能产品 耗材 增值业务 云米科技（开曼群岛）陈小平 顺为资本 小米科技 S C C V e n t u r e 其他投资者4 1 . 3 % 1 9 . 5 % 2 0 . 5 % 6 . 3 % 1 2 . 4 %识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 33 专题研究 |家用电器 云米 创始人 陈小平 先生 曾任 美的生活电器部副总裁 ， 管理经验丰富 。 陈小平 先生于 1999年 进入 美的 ， 曾 在车间、财务、产品 、研发 、市场等多 个 条线 任职。其 管理部门的 年销售额 从 最初 的 3千万 到 2014年离职 前超过 百亿。美的的经历 让陈小平先生的 对 家电市场 具有 深刻的理解 。 而 他 的管理经验、尤其是 在 生活 电器 部积累 下的 多品类 操盘经验 ， 为云米 高效 打造产品矩阵奠定了坚实的基础。 图 10： 云米科技创始人 陈小平 先生 数据来源： 云米官网 ， 广发证券发展研究中心 2.4 产品线 覆盖情况 云米在 创立 之初 以 智能净水系统 切入 家电市场 ， 2015年 7月由 云米 主研 、冠名“ 小米 ”品牌 的净水器 上市 后 即引来 市场极大的关注。 在当下， 除了继续深耕优势领域净水器 市场 ， 推出自主 品牌 、 不同 功能、 不同价格段 多款净水设备 外 ， 云米 致力于构建 全屋智能家电场景 ，陆续发布了 40余款产品， 全屋智能家电的布局已初见雏形 。 具体来看： 1） 物联网智能产品 ： 主要分为 智能净水系统、智能厨房产品和其他智能产品 ，产品范围涉及白电、大厨电、小家电以及热水器等； 2） 耗材 ： 主要为智能净水设备提供各类 替芯，如 水过滤器、水投手过滤器、基于植物的空气过滤器等 ； 3） 其他产品： 提供其他家用产品，以补充公司的物联网产品， 提升消费者黏性，如 水质仪表，香薰加湿器，滤水器投手和不锈钢保温水瓶 等 。 目前 除了 黑电（小米自营）、 空气 净化器 、空调、智能马桶盖 （智米） 、扫地机器人 （ 石头科技 ） 以外 ，小米现阶段 在家电领域的产品几乎 都 由云米覆盖 。 表 2： 云米 产品线一览表 家电分类 产品名称 发布时间 首发价格 /元 净水设备 云米超能净水器 V1 尊享版（人工智能系列） 2016 年 6 月 13 日 6999 云米超能净水器 V1 乐享版（人工智能系列） 2016 年 6 月 13 日 5999 云米超能净水器 C1 厨上版（新鲜水系列） 2015 年 7 月 16 日 3499 云米超能净水器 C1 厨下版（新鲜水系列） 2016 年 6 月 13 日 4499 云米超能净水器 S1 标准版 2016 年 6 月 13 日 2499 C E O 陈小平先生 1999 年进入美的 28 岁即成为行政管理部和制造管理部双料部长 2014 年离任前任生活电器部副总裁 多 条线履历，多品类管理经验丰富