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行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 建筑装饰 2018 年 09 月 03 日 专业工程景气度继续验证，关注基建板块下半年投资机会 看好 建筑行业 2018 年中报 回顾总结 相关研究 证券分析师 李峙屹 A0230517070004 lizyswsresearch 研究支持 黄颖 A0230117070010 huangyingswsresearch 联系人 黄颖 (8621)23297818021-23297204 huangyingswsresearch 本期投资提示： 2018 年上半年建筑行业受到紧信用叠加 PPP 规范影响，整体 上市公司 收入和净利润增速放缓， ROE 有 所下滑，但企业成本管控能力持续优化下整体毛利率有所提升，资产减值 在 加强应收应付管控下 得到 好转， 总体上紧信用环境对企业现金流造成一定压力 ， 行业整体 收现比下降。 2018H1 建筑行业整体收入和净利润增速 放缓 ，子行业中专业工程有较好表现 。 2018 年上半 年建筑行业上市公司 共 实现营业收入 2.10 万亿 ，同比增长 10.8%，归属于母公司所有者净利润 688 亿 ，同比增长 13.3%，其中二季度单季 行业 营收 1.16 万亿 ，同比 增长 8.2%， 单季 净利润 413 亿 ，同比增长 11.4%。 18Q2（单季度）子行业中设计咨询板块收入增速 40%，主要系 17 年订单高速增长转化至业绩；钢结构和专业工程受益于制造业周期性盈利改善，景气度上行维持较好表现，收入增速分别为 33%/30%,同比分别提升 9/22 个百分点 。 18 年上半年 建筑行业上市公司总体毛利率同比提升 0.4 个 百分点左右， 净利率 提升 0.1 个百分点 ： 2018 年 Q1/Q2 建筑 行业上市公司 单季 毛利率 10.8%/12.1%， 较 2017 年 同期分别提升 0.4/0.5 个 百分点 ，主要由投资类高毛利业务占比提升贡献 。 2018 年 Q1/Q2 建筑 行业上市公司 单季净 利率 2.9%/3.6%， 较 2017 年 同期分别提升 0.0/0.1 个 百分点 。 子行业中 基建央企毛利 提升 0.5个百分点对 行业 整体 毛利率改善形成主要贡献，国际工程行业表现最佳 ，18 年上半年毛利率提升 2.1 个百分点，主要系北方国际和中材国际毛利率改善明显所致 。 建筑 上市企业 18 年上半年经营性 现金流净额剔除央企后同比有所改善： 2018 年上半年建筑行业上市公司现金流情况与去年同期相比多流出 518 亿元， 剔除影响较大的央企板块，同比多流入 16.8 亿元。子行业中专业工程、钢结构和装饰幕墙行业现金流同比大幅增长。2018Q2（单季度）建筑行业上市公司整体实现经营性净现金流 252 亿元，同比多流入 140亿， 主要和央企、国企、生态园林板块收入增速放缓加强回款，专业工程景气度回升中国化学应收应付管控加强 有关 。 分季度看， 2018Q1/Q2 单季度收现比分别为 111%/87%，较 17年同期 变动 -3.44/3.56 个 百分点 。 上半年整个行业总资产周转率基本与去年同期持平，但呈现一定的板块分化： 钢结构、专业工程板块总体表现良好，大部分公司总资产周转率略有提升，行业景气度上行企业营运效率提升；生态园林板块除铁汉生态提升 0.01 个百分点外均有所下降，主要是上半年融资落地放缓所致。 18Q2 行业景气度低点已过，当前政策转向宽松后， 基建投资预期显著改善 ，融资难问题将有所改善 ，建筑上市公司 业绩和估值有望迎来双重提振 ： 1） 4 季度重点看好基建方向， 地方融资平台融资情况边际改善优先利好地方国企， 后续将继续紧跟项目的落地与贷款的发放情况 ，若后续信贷数据或上市公司融资有加快迹象即可积极参与，推荐业绩高增长，融资改善后受益明显标的： 看好中国中铁、中国铁建、四川路桥、苏交科、中设集团 。 2）专业工程受益制造业投资回暖， 煤化工和化工固投强劲复苏，石油化工固投继续高景气，近期人民币贬值和油价上涨有利短期股价表现，推荐： 中国化学 （ 18 年 68%增长， PE14X，业绩三大驱动力齐改善， 1-7 月订单持续高增长，收入符合预期 ） 。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 1. 建筑行业上市公司整体财务情况回顾 . 5 2. 预期差回顾 . 6 2.1 实际业绩与申万宏源预期比较 . 6 2.2 中报业绩与 wind 全年比较 . 8 3 ROE：分析影响因子，发现未来趋势 . 10 3.1 ROE：行业整体盈利能力受基建央企、国企、生态园林板块拖累略有下滑，国际工程和专业工程表现突出 . 10 3.2 整体毛利率有所提升 . 13 3.3 资产 减值损失 /营业收入比例略有下降 . 16 3.4 总资产周转率基本持平，细分行业中钢结构、专业工程、基建民企、设计咨询表现较好 . 18 3.5 营业利润率持续改善 . 20 4成长性分析：专业工程加速 增长，生态园林大幅放缓 . 23 4.1 收入增速： 2018Q2 行业收入增速放缓，其中专业工程表现亮眼 . 23 4.2 净利润增速：基建民企和设计咨询类企业单季度利润增速有较大改善且增速较快 . 26 4.3 预收款：基建央企和国际工程预收款同比减少，生态园林预收款增速放缓 . 29 5现金流：建筑行业整体现金流出增加，收现比下降 . 30 5.1 18 年上半年专业工程现金流同比大幅改善 . 30 5.2 国际工程板块收现比提升 . 33 6总结及投资建议 . 33 目录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：建筑行业 2018Q2（单季度）收入增速 8.2% . 5 图 2：建筑行业 2018Q2（单季度）利润增速 11.4% . 5 图 3： 2018Q2（单季度）行业毛利率 12.1% . 5 图 4： 2018Q2（单季度）行业净利率 3.6% . 5 图 5： 2018Q2（单季度）经营性现金净额同比多流入 140 亿 . 6 图 6： 2018Q2（单季度）收现比同比提升 3.56 个百分点 . 6 表 1： 2018 年中报业绩增速与申万宏源预期差 . 6 表 2:大部分公司 2018 年上半年收入和净利润增速低于 2018 年全年市场一致预期，基建央企在行业细分中情况较好 . 8 表 3: 建筑行业 18 年上半年 ROE（加权）下滑 0.2 个百分点 . 10 表 4：建筑行业财报回顾：累计 ROE（加权）情况（ %） . 11 表 5：建筑行业上市公司整体毛利率（累计值）提升，国际工程表现优异（ %） . 13 表 6：建筑行业中报回顾：累计毛利率情况（ %） . 14 表 7： 2018 年中报资产减值 /营业收入比例有所下降 (%) . 16 表 8： 2018 年上半年建筑行业总资产周转率基本与去年同期持平 . 18 表 9： 18 年上半年行业营业利润率整体继续改善（ %） . 20 表 10：行业整体营业利润率持续改善 . 21 表 11： 2018Q2（单季度）仅国际工程收入下滑，其他版块中专业工程、钢结构收入增速提升 . 23 表 12：单季收入情况（ %） . 24 表 13：设计咨询、基建民企 18Q2 单季度利润增速均有较大改善（ %） . 26 表 14：单季净利润增速情况（ %） . 27 表 15：基建央企和国际工程预收款同比减少，生态园林预收款增速放缓（ %） . 29 表 16：预收款同比变化（ %） . 29 表 17： 2018Q2 专业工程同比大幅改善，国际工程、生态园林、基建央企和国企同比流出较多（单位：亿元） . 30 表 18:经营性现金流分析（单位：亿元） . 31 表 19:2018 年上半年除国际工程外，其他细分板块收现比均有所下滑（ %） . 33 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 表 21：申万宏源建筑公司估值比较表（截止 2018.8.31） . 35 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 1. 建筑 行业 上市公司 整体财务 情况 回顾 2018 年 上半 年建筑行业上市公司 共 实现营业收入 2.10 万亿 ，同比增长 10.8%，归属于母公司所有者净利润 688 亿 ，同比增长 13.3%，其中二 季度单季营业收入 1.16 万亿 ，同比增长 8.2%， 单季 净利润 413 亿 ，同比增长 11.4%， 主要是 上半年 紧信用环境叠加 PPP 规范清理，基建央企、国企及生态园林板块受到较大影响，使得整体行业增速有所下行，专业工程则受益于制造业周期性盈利改善，景气度上行维持较好表现。 图 1： 建筑 行业 2018Q2（单季度） 收入增速 8.2% 图 2： 建筑 行业 2018Q2（单季度） 利润增速 11.4% 资料来源： Wind， 申万宏源研究 资料来源： Wind， 申万宏源研究 18年 上半年 建筑行业上市公司总体毛利率同比 提升 0.4个 百分点左右 ， 净利率 提升 0.1个百分点 ： 2018 年 Q1/Q2 建筑 行业上市公司 单季 毛利率 10.8%/12.1%， 较 2017 年 同期分别提升 0.4/0.5 个 百分点 。 2018 年 Q1/Q2 建筑 行业上市公司 单季净 利率 2.9%/3.6%， 较 2017年 同期分别提升 0.0/0.1 个 百分点 。 图 3： 2018Q2（单季度）行业 毛利率 12.1% 图 4： 2018Q2（单季度）行业 净利率 3.6% 资料来源： Wind，申万宏源研究 资料来源： Wind，申万宏源研究 2 0 .4 %16.8%1 8 .9 %1 0 .1 %1 8 .6 %1 2 .3 %7 .0 %6 .3 %1 2 .5 %0 .9 %3 .3 %1 0 .1 %5 .4 %5 .1 %5 .1 %9 .0 %6 .0 %1 4 .5 %1 3 .2 %9.2%1 4 .2 %8 .2 %0 . 0 %5 . 0 %1 0 . 0 %1 5 . 0 %2 0 . 0 %2 5 . 0 %02 , 0 0 04 , 0 0 06 , 0 0 08 , 0 0 010, 00012, 00014, 00016, 00013/313/613/913/1214/314/614/914/1215/315/615/915/1216/316/616/916/1217/317/617/917/1218/318/6建筑行业营业收入（亿元）（左） 同比增速（ % ）（右）2 7 .3 %28.9%2 3 .0 %6 0 .4 %1 7 .7 %17.9%1 4 .4 %3 .1 %1 2 .1 %1 3 .7 %4 .3 %2 0 .3 %1 4 .6 %8 .4 %2 8 .9 %0 .1 %1 4 .2 %1 8 .4 %2 .6 %3 7 .9 %1 6 .1 %1 1 .4 %0%10%20%30%40%50%60%70%05010015020025030035040045050013/313/613/913/1214/314/614/914/1215/315/615/915/1216/316/616/916/1217/317/617/917/1218/318/6建筑行业整体利润（亿元）（左） 同比增速（ % ）（右）1 1 .6 %1 1 .3 %1 0 .7 %1 2 .9 %1 1 . 3 %1 2 .0 %1 1 .0 %1 4 . 0 %1 1 .5 %1 2 . 8 %1 1 .6 %1 4 .0 %1 1 .6 %10.5%1 0 . 2 %1 2 . 2 %1 0 .4 %1 1 .7 %1 0 .4 %1 3 .0 %1 0 .8 %1 2 .1 %0%2%4%6%8%10%12%14%16%02004006008001 , 0 0 01 , 2 0 01 , 4 0 01 , 6 0 01 , 8 0 02 , 0 0 013/313/613/913/1214/314/614/914/1215/315/615/915/1216/316/616/916/1217/317/617/917/1218/318/6建筑行业整体毛利（亿元）（左） 毛利率（ %) （右）2 . 5 %2 .7 %2 .5 %2 .6 %2 .5 %2 .9 %2 . 6 %2 .5 %2 .5 %3 .2 %2 .7 %2 .7 %2 .7 %3 . 3 %3 . 3 %2 .5 %2 .9 %3 .5 %3.0%3 . 2 %2 .9 %3 .6 %0 . 0 %0 . 5 %1 . 0 %1 . 5 %2 . 0 %2 . 5 %3 . 0 %3 . 5 %4 . 0 %05010015020025030035040045050013/313/613/913/1214/314/614/914/1215/315/615/915/1216/316/616/916/1217/317/617/917/1218/318/6建筑行业整体净利润（亿元）（左） 净利率（ % ）（右）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 建筑 上市企业 18 年 上半年 经营性 现金流 净额 剔除央企后同比有所 改善 ： 2018Q2（单季度）建筑行业上市公司整体实现经营性净现金流 252 亿元，同比 多 流入 140 亿， 主要和央企、国企、生态园林板块收入增速放缓 加强回款 ，专业工程景气度回升 中国化学应收应付管控加强 有关 。 分季度看， 2018Q1/Q2 单季度 收现比 分别为 111%/87%， 较 17 年同期 变动-3.44/3.56 个 百分点 。 图 5： 2018Q2（单季度）经营性 现金净额同比多流入 140 亿 图 6： 2018Q2（单季度）收现比同比 提升 3.56 个百分点 资料来源： Wind，申万宏源研究 资料来源： Wind，申万宏源研究 2. 预期差回顾 2.1 实际 业绩与申万宏源 预期 比较 我们的 年报 业绩前瞻于 2018 年 7 月 20 日发布， 实际业绩基本符合我们的预期，以 10%为线 （含 10%） 业绩高于我们预期的有 13 家，低于我们预期的有 3。其中 18 年中 报业绩高于我们预测的有 ： 全筑股份、华建集团、围海股份、岭南股份、鸿路钢构、东南网架、铁汉生态、东易日盛、北方国际、粤水电、宏润建设、勘设股份、江河集团 ，所属行业比较分散，主要和自身业务变化有关 。 表 1： 2018 年中报业绩增速与申万宏源预期差 简称 申万预测增速 实际增速 年报预期差（实际增速 -申万预测增速） 全筑股份 60% 180% 120% 华建集团 20% 100% 80% 围海股份 300% 333% 33% 岭南股份 70% 93% 23% 鸿路钢构 25% 46% 21% 东南网架 65% 83% 18% 铁汉生态 30% 43% 13% - 4 3 4 .6 - 1 2 9 .4 - 2 5 . 2 1 0 4 8 .2 - 8 2 9 . 0 - 1 3 6 .9 - 7 6 . 0 1 8 8 3 .9 - 1 0 4 6 .0 3 3 4 .4 3 2 2 .9 2 5 2 6 .1 - 1 0 3 3 .1 4 5 0 .6 3 6 5 . 2 3 1 1 6 .6 - 1 8 0 5 .2 1 1 1 .9 6 8 .0 2 5 7 6 .9 - 2 4 5 9 .7 2 5 1 .9 -3000-2000-10000100020003000400013/313/613/913/1214/314/614/914/1215/315/615/915/1216/316/616/916/1217/317/617/917/1218/318/6建筑行业总体111%87%94%96%110%89%90%92%111%81%92%92%112%78%105%96%114%84%99%99%111%87%0%20%40%60%80%100%120%140%13/313/713/1114/314/714/1115/315/715/1116/316/716/1117/317/717/1118/3收现比（ % ）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 东易日盛 230% 243% 13% 北方国际 60% 72% 12% 粤水电 10% 22% 12% 宏润建设 15% 27% 12% 勘设股份 8% 18% 10% 江河集团 20% 30% 10% 中设集团 30% 39% 9% 中国中铁 15% 24% 9% 中国铁建 15% 23% 8% 四川路桥 20% 28% 8% 山鼎设计 80% 87% 7% 中材国际 40% 45% 5% 中工国际 14% 19% 5% 中钢国际 -10% -6% 4% 精工钢构 110% 114% 4% 棕榈股份 25% 27% 2% 山东路桥 -50% -48% 2% 龙元建设 68% 70% 2% 美尚生态 30% 31% 1% 文科园林 25% 26% 1% 中国海诚 10% 11% 1% 苏交科 21% 21% 0% 广田集团 30% 30% 0% 隧道股份 10% 10% 0% 金螳螂 10% 10% 0% 中国交建 8% 8% 0% 葛洲坝 13% 13% 0% 中国核建 15% 14% -1% 中国电建 10% 9% -1% 中国中冶 10% 9% -1% 蒙草生态 -50% -52% -2% 中国化学 30% 28% -2% 航天工程 10% 8% -2% 杭萧钢构 0% -2% -2% 宁波建工 15% 12% -3% 亚厦股份 15% 13% -3% 东华科技 13% 10% -3% 洪涛股份 10% 6% -4% 中国建筑 12% 6% -6% 东方园林 50% 42% -8% 名雕股份 0% -8% -8% 上海建工 10% 2% -8% 安徽水利 15% 1% -14% 三维工程 35% 14% -21% 普邦股份 30% 6% -24% 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 资料来源： Wind，申万宏源研究 2.2 中报 业绩与 wind 全年比较 从 2018 年中报 数据来看，绝大多数行业收入和利润增速都低于 2018 年全年 市场一致盈利预测， 其中 专业工程平均收入增速超过全年预期，验证行业其景气度回升，基建央企与全年预期相近 ，主要系央企历来业绩增速较为平稳： 装饰幕墙平均高于市场预期 4%， 基建央企平均高于市场预期 1， 钢结构平均 低于市场预期 14%， 国际工程低于市场预期 20%，基建国企平均低于市场预期 33%，生态园林平均 低于市场预期 36%， 设计咨询平均低于市场预期 56%，基建民企平均低于市场预期 56%，专业工程 低于 市场预期 170%。 表 2:大部分公司 2018 年上半年收入和净利润增速低于 2018 年全年市场一致预期，基建央企在行业细分中情况较好 中报收入增速 wind 全年收入增速一致预期 差额 中报净利增速 wind 全年净利增速一致预期 差额 金螳螂 15 19 (4) 10 22 (12) 亚厦股份 4 16 (12) 13 30 (18) 广田集团 18 30 (12) 30 22 9 洪涛股份 5 29 (24) 6 83 (77) 瑞和股份 33 - - 31 - - 全筑股份 57 44 13 180 55 125 神州长城 (48) - - (46) - - 中装建设 37 - - 22 - - 宝鹰股份 3 13 (10) 8 35 (27) 建艺集团 17 15 2 3 25 (22) 维业股份 29 0 - 48 - - 亚泰国际 28 0 - 20 - - 奇信股份 38 20 18 29 19 10 美芝股份 10 - - (19) - - 江河集团 9 13 (4) 30 30 1 柯利达 (5) 32 (38) 106 59 47 平均 15 19 (7) 29 38 4 东易日盛 21 31 (10) 243 31 211 名雕股份 8 13 (5) (8) 14 (22) 平均 15 22 (7) 117 23 94 东方园林 30 46 (16) 42 51 (9) 棕榈股份 11 40 (29) 27 82 (55) 铁汉生态 77 54 23 43 52 (9) 普邦股份 4 - - 6 - - 蒙草生态 (30) 37 (67) (52) 42 (95) 岭南股份 112 96 16 93 89 4 美尚生态 29 43 (14) 31 47 (16) 农尚环境 10 - - 4 - - 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 文科园林 20 54 (34) 25 53 (27) 丽鹏股份 (11) - - (38) - - 元成股份 55 - - 64 - - 乾景园林 (13) - - (45) - - 大千生态 26 50 (24) 23 71 (49) 花王股份 29 70 (41) 2 68 (66) 平均 25 55 (21) 16 62 (36) 中工国际 29 17 12 19 18 0 北方国际 (18) 16 (34) 72 24 49 中钢国际 (22) - - (6) 0 (6) 中材国际 14 14 (0) 45 43 3 中矿资源 27 24 4 11 158 (147) 平均 6 18 (5) 28 48 (20) 精工钢构 28 - - 114 - - 鸿路钢构 70 - - 46 - - 杭萧钢构 16 17 (1) (2) 24 (26) 东南网架 23 22 1 83 95 (12) 富煌钢构 10 25 (15) 42 48 (6) 森特股份 73 - - 13 - - 平均 37 21 (5) 49 56 (14) 中国建筑 12 10 2 6 12 (6) 中国中铁 5 8 (3) 24 12 12 中国铁建 7 8 (1) 23 15 7 中国电建 5 10 (5) 9 11 (2) 中国交建 10 8 1 8 10 (1) 中国中冶 25 10 15 9 14 (6) 中国核建 21 - - 14 - - 葛洲坝 (8) 20 (28) 13 13 (0) 平均 10 11 (3) 13 12 1 隧道股份 17 10 7 10 11 (1) 上海建工 18 7 11 2 16 (14) 粤水电 10 - - 22 - - 安徽水利 17 21 (3) 1 22 (21) 浦东建设 27 26 2 9 18 (9) 山东路桥 32 24 8 (48) 28 (76) 四川路桥 17 23 (7) 28 35 (7) 北新路桥 7 - - 4 - - 西藏天路 34 32 3 9 109 (100) 平均 18 20 3 5 34 (33) 龙元建设 26 39 (13) 70 61 9 宁波建工 16 - - 12 - - 宏润建设 9 - - 27 - - 围海股份 53 - - 333 - - 成都路桥 57 - - (23) - - 腾达建设 (10) 54 (64) (100) 180 (280) 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 正平股份 91 62 - 215 113 102 平均 35 52 (38) 76 118 (56) 苏交科 22 24 (2) 21 26 (6) 中设集团 68 34 35 39 33 6 中衡设计 28 48 (19) 3 37 (34) 华建集团 33 26 7 100 24 76 合诚股份 24 - - (78) - - 启迪设计 71 108 (37) 46 78 (32) 山鼎设计 43 0 43 87 463 (375) 勘设股份 27 53 (26) 18 44 (26) 平均 40 42 0 29 101 (56) 中国海诚 8 - - 11 - - 中化岩土 54 - - 13 - - 中国化学 36 21 15 28 59 (31) 东华科技 40 33 7 10 482 (472) 三维工程 (36) - - 14 - - 航天工程 4 - - 8 - - 东方新星 46 - - 224 - - 城地股份 72 45 27 21 30 (8) 平均 28 33 16 41 190 (170) 资料来源： Wind，申万宏源研究 3 ROE：分析影响因子，发现未来趋势 3.1 ROE：行业 整体 盈利能 力受基建央企、国企、 生态园林 板块拖累略有下滑，国际工程和专业工程表现突出 2018 年 上半年 建筑行业上市公司整体 ROE 较 2017 年 同期下降 0.2 个百分点， 主要是央企、国企和生态园林 细分 板块 ROE 下降拖累，国际工程、专业工程表现突出 ： 国际工程ROE 提升了 1.0 个百分点，专业工程 ROE 提升了 0.5 个百分点，基建民企和设计咨询分别提升 0.3 个百分点， 钢结构 ROE 提升了 0.2 个百分点，装饰幕墙 ROE 提升了 0.1 个百分点 ，专业工程伴随行业景气度提升，盈利能力同步提升； 基建国企下滑 0.5 个百分点，生态园林下滑 0.4 个百分点，基建央企下滑 0.2 个百分点 。 基建板块上半年受到紧信用和 PPP 规范政策影响，盈利能力有所下滑，下半年随着政策宽松转向，预计将有所好转 。 表 3: 建筑行业 18 年上半年 ROE（加权）下滑 0.2 个百分点 16/12 17/3 17/6 17/9 17/12 18/3 同比变化 18/6 同比变化 装饰幕墙 9.6 2.1 4.8 7.5 9.8 2.5 0.4 4.8 0.1 家装 15.0 -4.6 0.2 3.8 14.4 -4.0 0.6 1.1 0.9 生态园林 9.5 -0.1 4.3 7.2 12.1 0.1 0.2 3.9 -0.4
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