2018H1建筑央企行业财报汇总分析：政策持续刺激基建，营收稳健增长，毛利率存在上升空间.pdf

行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建筑装饰 证券 研究报告 2018 年 09 月 20 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 唐笑 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517030004 tangxtfzq 岳恒宇 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517040005 yuehengyutfzq 肖文劲 联系人 xiaowenjintfzq 陈航杰 联系人 chenhangjietfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 建筑装饰 -行业专题研究 :行业上半年订单汇总分析：基建新签增速普遍下滑，政策转向下订单增速有望回升 2018-08-21 行业走势图 政策 持续刺激基建 ，营收 稳健 增 长 ， 毛利率 存在 上升空间 2018H1 建筑央企行业财报汇总分析 上半年去杠杆不断深化致新签增速大幅下降 从公布的数据看，各大央企二季度新签合同增速较去年同期 出现 大幅下降。上半年由于去杠杆持续深化， PPP 政策趋紧，资管新规出台提高融资难度等因素， 8 家央企的国内订单增速在二季度普遍快速下滑。 近期 财政部对 PPP的积极表态、持续 合规 带动信用边际改善，预期 新签 PPP 项目 占比将有所提 高 。 下半年 地方 专项 债的发放、中国 PPP 基金的投资增多 等 因素 都会降低企业的融资难度 ， 订单增速 可能有所改善。 边际改善的情况已有迹可循，央企 7、 8 月订单增速均有小许回升。 大部分央企 营收增速放缓， 毛利率 提升 仍有 空间 营收增速趋缓原因与订单增速放缓原因相似，但随着地方债发行致地方政府偿付能力增强，以及基建补短板政策惠及，下半年收入结转速度将加快，但增长幅度或较为有限。 毛利率方面， 行业整体毛利率为 11.22%，较去年同期上升 0.47 个百分点。目前财税改革正逐步进行 、 增值税下降 、 发改委拟推出一大批新举措降低要素成本 、 央企投资类业务开始增多 ， 行业集中度提升带来龙头话语权显著增强，多方因素致未来毛利率增长空间依然存在。 研发支出增加致 期间费用率提升 、所得税率下降 ， 净利率小幅上升 大建筑 央企 2018 上半年的 期间费用率 有 所上升 。 管理 费用率的增长主要是由于研发投入的增加及职工薪酬的增加， 销售 费用率 基本持平 ， 上半年整体信用趋紧背景下 财务费用率 略有 提升。 行业资产减值损失占收入比值为0.49%， 略微 下降 0.06 个百分点 。 与研发支出增加对应的是， 多家央企子公司成为高新技术企业，行业 实际 所得税率 有一定幅度 下降 。 大建筑央企归母净利润增速为 12.53%，较去年同期下降 2 个百分点，与营收增速趋势较为契合。 建筑央企 社保 缴纳非常规范， 严缴对 利润冲击 不大 ，且政策导向也旨降社保费率，为企业减负。 资产负债率稳步下降，付现比上升带动 经营 现金流恶化 ，下半年或改观 大部分 大建筑央企的资产负债率近年来稳步下滑 ， 行业 2018 年上半年 资产负债率 为 77.97%， 同比降低 0.6 个百分点 。资产周转率略有下降 ， 2018 年上半年该指标为 0.31，同比下降了 2.31%。 收现比 相比 2017 年上半年 上升1.22 个百分点 ，付现比则同比增加了 9.38 个 百分点 ，增长速度大于收现比增速。整体的 经营性现金流净额 相比去年同期有所恶化， 2018 上半年 的 净流出 1936.69 亿元， 但 投资性现金流略有改善。预计在下半年资金环境逐渐宽松及前期项目回款加速的情况下， 大 建筑央企的 经营 现金流情况将得以改善。 投资建议 随着地方债加速发行及基建补短板力度加大，下半年收入结转速度预期加快，但考虑到上半年订单增速普遍不高，可能营收增长较为有限。增值税税率下降以及头部话语权显著增强等多方因素致未来毛利率存在持续上升空间。目前来看，社保严缴对于建筑央企净利润没有太大影响，反而会间接提升行业集中度，建筑央企具有相对优势。随着资金环境的逐渐宽松、地方专项债发行加速致政府偿付能力的提升，大建筑央企的现金流情况预期将得到改善。 总之， 在目前政策环境和融资环境逐渐改善的情况下， 建筑央企业绩有望稳健增长， 结合目前较低的估值水平，可以适度乐观一些。 维持对于行业“强于大市”的评级。 风险 提示 ： 汇率风险、项目推进不及预期 、 应收账款回收不及预期 -33%-26%-19%-12%-5%2%9%2017-09 2018-01 2018-05建筑装饰 沪深 300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 上半年去杠杆不断深化致新签增速大幅下降 . 4 2. 大部分央企营收增速放缓，毛利率仍存提升空间 . 5 2.1. 大部分央企营收增速趋缓， PPP 表外收入占比提升显著 . 5 2.2. 增值税下降和龙头效应渐显致毛利率存持续上升空间 . 6 3. 研发支出增加致期间费用率提升、所得税率下降，净利率小幅上升 . 7 3.1. 大建筑央企三费率均有提升，研发费用普遍增加 . 7 3.2. 资产减值损失占比小幅下降，实际所得税率小幅下降 . 10 3.3. 总体净利率小幅上升，社保新规实施下建筑央企具有相对优势 . 11 4. 资产负债率稳步下降，付现比上升带动现金流恶化 . 12 4.1. 资产负债率同比下降，去杠杆稳步推进 . 12 4.2. 资 产周转率略有下降，个股 ROE 情况出现分化 . 13 4.3. 付现比上升较快，现金流有所恶化 . 15 5. 投资建议 . 16 6. 风险提示 . 17 图表目录 图 1：建筑国企 2018H1 累计新签合同额（亿元） . 4 图 2： 2018H1 新签订单收入占比 . 4 图 3： 2017H1、 2018H1 重大 PPP 项目数量占比 . 4 图 4： 20142018H1 央企 板块营收同比增速及固 定资产投资完成额累计同比增速 . 5 图 5： 2017H1、 2017、 2018H1 央企板块个股营收增速 . 5 图 6：建筑央企与 PPP 等投资项目出表相关的联营合营企业个数 . 5 图 7：建筑央企 PPP 等投资业务出表收入占比 . 5 图 8： 2017H1、 2018H1 建筑央企 板块境内毛利率 . 6 图 9： 2017H1、 2018H1 建筑央企板块境外毛利率 . 6 图 10： 20142018H1 建筑央企 板块毛利率 . 7 图 11： 2017H1、 2017、 2018H1 建筑央企板块个股毛利率 . 7 图 12： 20142018H1 大建筑央企销售费用率 . 8 图 13： 2017H1、 2017、 2018H1 大建筑央企个股销售费用率 . 8 图 14： 20142018 上半年大建筑央企管理费用率 . 8 图 15： 2017H1、 2017、 2018H 大建筑央企个股管理费用率 . 8 图 16： 20142018H 大建筑央企财务费用率 . 8 图 17： 2017H1、 2017、 2018H1 大建筑央企个股财务费用率 . 8 图 18： 2017 上半年、 2018 上半年汇兑损失（百万） . 9 图 19：人民币汇率变动 . 9 图 20： 20142018H 大建筑央企期间费用率 . 9 图 21： 2017H1、 2017、 2018H1 大建筑央企个股期间费用率 . 9 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 22： 2017H1、 2017、 2018H1 建筑央企资产减值损失 /收入 . 10 图 23：投资收益（百万） . 10 图 24：营业外支出（百万） . 10 图 25：营业外收入（百万） . 10 图 26：实际所得税率 . 11 图 27：建筑央企净利润增速 . 12 图 28：建筑央企净利率 . 12 图 29： 20142018H1 大建筑央企板块 资产负债率 . 13 图 30： 2017H1、 2017、 2018H1 大建筑央企板块个股资产负债率 . 13 图 31： 20142018H1 大建筑央企板块权益乘数 . 13 图 32： 2017H1、 2017、 2018H1 大建筑央企板块个股权益乘数 . 13 图 33： 2017H1、 2018H1 大建筑央企板块个股总资产周转率 . 14 图 34： 2017H1、 2018H1 大建筑央企板块个股应收账款周转天数 . 14 图 35： 2017H1、 2018H1 大建筑央企板块个股存货周转天数 . 14 图 36： 2017H1、 2018H1 大建筑央企板块个股长期应收款周转天数 . 14 图 37： 20142018H1 大建筑央企 板块收现比 . 15 图 38： 2017H1、 2017、 2018H1 大建筑央企板块个股收现比 . 15 图 39： 20142018H1 大建筑央企 板块付现比 . 15 图 40： 2017H1、 2017、 2018H1 大建筑央企板块个股付现比 . 15 图 41： 20142018H1 大建筑央企 板块经营性现金流净额 (百万 ) . 16 图 42： 2017H1、 2017、 2018H1 大建筑央企板块个股经营性现金流净额 (百万 ) . 16 图 43： 20142018H1 大建筑央企 板块投资性现金流净额 (百万 ) . 16 图 44： 2017H1、 2017、 2018H1 大建筑央企板块个股投资性现金流净额 (百万 ) . 16 表 1：各公司按照最低标准和按照实际工资水平应缴社保金额（元 /月 /人） . 12 表 2： 2018H1 与 2017H1 大建筑央企板块个股杜邦分析 . 14 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 上半年去杠杆不断深化致新签增速大幅下降 上半年由于去杠杆、 PPP 政策趋紧、资管新规等事项持续 开展 ，各大央企为控制负债率谨慎接单，再加上财金 2018 23 号 文件 对资本金穿透提出了较高要求，因此 PPP 项目 的数量 占比 也 明显 下降 ，导致 8 家央企除中国化学依然保持着与上期相近的增速外，其他央企新签合同增速均有大幅下降 。 新签 订单收入比 也相应 下 滑 ，主因 国内订单增速不高， 同时海外 订单大幅 下降 ， 不过 海外订单占比较小，故而 整体 新签订单收入占比没有太大下降。 图 1：建筑国企 2018H1 累计新签合同额（亿元） 图 2： 2018H1 新签订单收入占比 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 从新签订单角度来看， 2018 上半年建筑央企国内新签订单增速普遍不高，除中国化学的该值处 于高位（ 56%），其他公司的相应增速较去年同期 均 有较大幅度下滑，其中中国电建（ -10%）和中国能建（ -17%）国内新签增速为负，其他央企仍维持正增长态势。 PPP 数量占比方面， 根据所披露的重大订单统计， 各央企 新签 PPP 项目个数占国内 新签 重大订单数量的比例均 出现 较大幅度下降： 葛洲坝下降 35.00 个百分点， 中国铁建下降 28.57个百分点，中国中铁下降 14.29 个百分点 （ 2018 年未有重大 PPP 项目披露） ，中国中铁下降 11.18 个百分点。 行业 国内 新签增速下滑 及 PPP 数量占比下降 主要是 上半年推进的 一系列政策趋严使然 。 图 3： 2017H1、 2018H1 重大 PPP 项目 数量 占比 资料来源： Wind， 天风证券研究所 预计大建筑央企下半年订单量会有边际改善， 原因如下： 第一， 近期政策方面出现利好，财政部明确表示合规的中长期 PPP 支出不属于地方隐性债务， 我们认为 承接主体 央企将 抓住机遇 ，承接更多合规 PPP 项目以带动新一轮订单增长。第二，基建业务情况将有所改善。 8 月 14 日财政部在官网公布 了关于做好地方政府专项债券发行工作的意见明确提出加快专项债券发行进度 ， 这会改善地方政府的财政情况和偿债能力。 第三， 发改委近期释放积极信号，抓紧向民间资本推介一批重点项目， 同时还行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 表示 要加大基建补短板 力度 ，稳定有效投资 ，一系列举措直接惠及建筑央企 。 第 四 ， 融资渠道不通畅的 现象有所改善 。理财新规暂缓 执行 放宽 了 银行资金对 PPP 项目的投资，国务院 8 月推出降 税降 费 等五大政策组合拳促进银行放贷意愿， 中小银行和 商业银行的放贷能力 均 有提高 ， 也有利于更多订单落地。 边际 改善的情况已有迹可循 ， 部分 央企 8 月 订单增速 均 有小许回升 。 中国 建筑 前八 个月 建筑 业务累计订单额 为 14735 亿元 ，较去年同期 增长 3.90%，较 6 月 的 1.60%和 7 月的 2%均有 小幅 提高。中国中冶 前 八 个月 累计订单额 3938.4 亿元 ，增长率为 8%， 与 7 月 8.80%的增长率 有略微下降，但 与 6 月份 6.40%的增速 相比 仍有较大提升 。中国电建 扭转 5、 6 月份连续两个月负增长率的颓势，在 7 月份 订单 增速回升至 4.77%， 8 月又回升到 9.5%， 与 这两个月 月 国内新签增速 环比 显著提升有关 。 2. 大部分央企 营收 增速放缓， 毛利率 仍存提升空间 2.1. 大部分央企 营收增速 趋缓 ， PPP 表外收入占比提升显著 2018 上半年 建筑央企 营业收入 总额为 17555.12 亿元 ，较去年同期增长 9.63%。 增速上升下降 0.07 个 百分点 。 个股方面，中国化学和中国中冶的 营收 提升显著，增速分别为 36.34%、24.76%，较去年同期增长 35.85 和 19.27 个百分点， 其余 公司除葛洲坝外均维持正增长态势 ， 但增 速较往年有所放缓 。 中国化学营收快速增长主要得益于国内大合同本期执行增加以及房地产项目实现销售致境内营收增速靓丽，为 43.67%。 中国中冶营收稳健增长主因公司持续加大由传统冶金工程向基本建设领域、新兴市场的转型力度，市场份额持续扩大， 实现冶金工程和交通基础设施业务分别同增 24%和 38%。 葛洲坝营收增速为 -8.12%，去年同期环保和建筑类 PPP 项目中标较多，收入实现高速增长，而今年多个重大环保类 PPP 项目已竣工验收，加之 环保 政策强监管形势下 环保业务收入确认减少 ，导致营收增长率出现下滑。 大部分公司 营收 增速下降的原因 与订单放缓的原因类似 。 图 4： 20142018H1 央企 板块营收同比增速及固定资产投资完成额累计同比增速 图 5： 2017H1、 2017、 2018H1 央企 板块个股营收增速 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： 公司公告 ，天风证券研究所 图 6： 建筑央企 与 PPP 等投资项目出表相关的联营合营企业个数 图 7： 建筑央企 PPP 等投资业务 出表收入占比 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源： 公司公告 ， 天风证券研究所 资料来源： 公司公告 ， 天风证券研究所 除中国化学（公司本身 很少 涉及 PPP 业务）外，其他 7 家央企与 PPP 等投资项目出表相关的合营联营企业数量较 2017 年年底均有所增加。由此带动 上半年 相应的出表收入占比有所提升， 约为 4.21%，较去年同期 约 1.49%的比例提升 2.72 个百分点，所列 7 家央企的该值均有不同程度的增加。 个股方面，中国中冶 PPP 等投资业务 表外收入占比为 12.80%，占比较去年提升 8.91 个百分点，占比和提升幅度均位列第一。与合营联营企业数量急剧上升以及公司 大力发展高端房 建、高速公路、市政交通基础设施、地下综合管廊等非钢工程市场 有关。葛洲坝 PPP 表外收入占比为 8.34%，较去年同期提升 6.65个百分点。中国交建 PPP表外收入占比为 7.45%，位居第三，较去年同期增加 4.86 个百分点。 预计未来不并表 PPP 收入 还会增多，原因在于 （ 1） PPP 属于投资类业务，天然带有高杠杆属性，并表后会增加企业资产负债率，且在国资委去杠杆要求下，各央企对于并表 PPP 的承接更为谨慎。 （ 2）出表 PPP 可适当减少资金沉淀，一部分资本金投入可由合营 /联营 方 承担。 近期 ， 地方债加速发行， 合规 PPP 项目形成 的 中长期财政支出 已被确认 不属于地方隐性债务， 以及基建补短板力度加大等利好政策会使下半年收入结转 速度 加快，但考虑到上半年订单增速普遍不高， 我们认为 下半年营收增速提升幅度 或较为 有限。 2.2. 增值税下降 和 龙头效应渐显 致毛利率存持续上升空间 毛利率方面， 2018 上半年行业整体毛利率为 11.22%，较去年同期 上升 0.47 个百分点。 葛洲坝、中国电建、中国交建毛利率水平位居前三，分别为 15.78%、 14.47%、 13.87%。 所列 8 家央企中除中国中冶和中国化学外，其他 6 家公司毛利率均出现不同程度的 提升 ，其中葛洲坝、中国电建、中国铁建毛利率提升幅度位列前三，分别提升 4.22、 1.28、 0.85个百分点。 葛洲坝毛利率提升主要得益于房地产和水泥业务利润的显著提升；中国电建主要是因为房地产开发业务中存在部分成本较低的二线城市项目，以及境外业务毛利率提高。从中我们发现 各公司房地产业务的毛利率普遍提升，对整体毛利率产生了有利影响，增值税税率的下降也使得工程施工类业务的毛利率有小幅上升。 值得注意的是，中国化学毛利率下降 了 1.83 个百分点 主因 成本上升 压缩了利润空间所致，但考虑到公司煤化工良好盈利能力持续存在，精细化管理和 集中采购降低成本， 我们认为 未来毛利率提升应为大 的 概率事件。 图 8： 2017H1、 2018H1 建筑央企 板块 境内 毛利率 图 9： 2017H1、 2018H1 建筑央企 板块 境外 毛利率 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 注：中国中冶未披露境内境外毛利率或相关的营收和成本数据，故在统计境内外毛利率时将其剔除。 境外毛利率方面，除中国中铁、中国交建和葛洲坝外，其余 4 家央企境外毛利率均有所提升。中国建筑境外毛利率 为 13.80%， 同比提升 4.90个百分点， 中国化学境外毛利率为 15.72%，同比提升 3.05 个百分点。 主因去年海外订单呈现高速增长， 且订单多分布在项目生效容易的地区 。 中国建筑去年新签了较多 毛利率较高的房建和地产开发业务 相关 订单 ，拉高了整体毛利率 。 中国化学采取精细化管理和集中式采购，严控成本开支，使得项目盈利能力增强。 目前财税改革正逐步进行，增值税下降，发改委拟推出一大批新举措降低要素成本，央企投资类业务 开 始 增多 ，毛利率较高的 PPP 项目预期增多 ， 行业集中度提升带来龙头话语权显著增强， 我们认为 未来毛利率 仍 存 持续上升空间 。 图 10： 20142018H1 建筑央企 板块毛利率 图 11： 2017H1、 2017、 2018H1 建筑央企 板块个股毛利率 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 3. 研发支出增加致期间 费用率提升、所得税率下降，净利率小幅上升 3.1. 大建筑央企 三费 率 均有 提升 ， 研发费用 普遍 增加 2018 年 6 月 15 日，财政部发布了关于修订印发 2018 年度一般企业财务报表格式的通知，对尚未执行新金融准则和新收入准则的企业、已执行新金融准则或新收入准则的企业分别制定了新的财务报表格式。原管理费用拆成了管理费用和研发费用。本报告将管理费用和研发费用加总，按原有口径与之前的数据进行对比分析。 大建筑央企 2018 上半年销售费用率为 0.42%，较 2017 上半年 上升 0.01 个百分点。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 葛洲坝 、 中国交建、 中国建筑 、 中国中冶 2018 上半年 的销售费用率 较 2017 上半年分别上升 0.30、 0.04、 0.04、 0.01 个 百分点。 葛洲坝 的销售费用率上升主要是 水泥业务收入增长，相应的运输费用增长 导致 。 中国 铁 建 和 中国电建 的销售费用率同比下降 0.02、 0.17 个 百分点。 图 12： 20142018H1 大建筑 央企 销售费用率 图 13： 2017H1、 2017、 2018H1 大建筑 央企 个股销售费用率 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 大建筑 央企 2018 上半年 管理 费用率 为 4.14%， 较 2017 上半年 上升 0.37 个 百分点 。 中国 电建的管理费用率上升了 2.4 个 百分点，中国化学的管理费用率上升了 1.74 个 百分点 ，主要是由于研发支出上升。 葛洲坝的 管理费用率上升了 1.66 个 百分点，主要是由于 公司职工薪酬费用增长。央企遵循 国资委 重视科研创新、转型升级的 要求， 普遍增加了研发费用，研发支出较去年同期平均增长了 30%左右 。 图 14： 20142018 上半年 大建筑 央企 管理费用率 图 15： 2017H1、 2017、 2018H 大建筑 央企 个股 管理费用率 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 2018 上半年 大建筑 央企财务费用率为 1.15%，较去年同期上升了 0.1 个 百分点。 葛洲坝 、中国中铁、中国铁建 2018 上半年 的 财务费用率 为 0.87%、 0.83%、 0.68%， 分别较去年同期 增长 了 0.87、 0.35、 0.22 个 百分点 。财务 费用率 增长的共性因素是融资利息增加 ，上半年融资 难度 加大 ，利息普遍增加 。葛洲坝的财务费用增长是因为 银行借款增长，相应的利息支出增长。中国中铁 的财务费用率增加是因为 外部融资规模和成本增加， 以及因 开展资产证券化业务而 导致的 利息支出增加。 图 16： 20142018H 大建筑 央企 财务费用率 图 17： 2017H1、 2017、 2018H1 大建筑 央企 个股 财务费用率 0.30%0.35%0.40%0.45%0.50%2014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q2 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%葛洲坝 中国电建 中国化学 中国建筑 中国交建 中国铁建 中国中铁 中国中冶 2017H 2017 2018H3.0%3.2%3.4%3.6%3.8%4.0%4.2%4.4%2014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q20%2%4%6%8%10%葛洲坝 中国铁建 中国电建 中国建筑 中国化学 中国中铁 中国交建 中国中冶 2017H 2017 2018H行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 2018 上半年人民币较 去年同期有小幅 贬 值 ，葛洲坝 、 中国化学 、中国 建筑 因 人民币贬值实现了小 幅 的汇兑收益，分别为 0.64 亿 、 0.69 亿 、 0.5 亿。下半年 预计人民币 汇率如果 稳定在目前水平， 汇兑收益将进一步增加，但 央企加大了汇率风险的管控，对财务费用率的正向影响可能有限 。 图 18： 2017 上半年 、 2018 上半年 汇兑损失 （百万） 图 19： 人民币汇率变动 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 大建筑央企 2018 上半年期间费用率为 5.70%，较 2017 上半年上升 0.47 个百分点。葛洲坝、中国电建、中国中铁 2018 上半年期间费用率较 2017 上半年分别上升了 2.83、 2.55、 0.65个百分点；中国中冶下降了 0.22 个 百分点。 期间费用率的增长主要 由 管理费用率增长引起，而 管理费用率增 长又由研发费用率 增长 引起 ， 各大国企下半年依旧将 推进 科研创新 、 转型升级， 我们 预计下半年期间费用率仍将有小幅提升 。 图 20： 20142018H 大建筑 央企 期间 费用率 图 21： 2017H1、 2017、 2018H1 大建筑 央企 个股 期间 费用率 0.7%0.8%0.9%1.0%1.1%1.2%1.3%1.4%2014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q1201