建筑装饰行业专题研究：钢结构行业半年报汇总分析：制造业景气、EPC模式日渐成熟共推行业高增长.pdf

行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建筑装饰 证券 研究报告 2018 年 09 月 11 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 唐笑 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517030004 tangxtfzq 岳恒宇 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517040005 yuehengyutfzq 陈航杰 联系人 chenhangjietfzq 肖文劲 联系人 xiaowenjintfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 建筑装饰 -行业专题研究 :行业上半年订单汇总分析：基建新签增速普遍下滑，政策转向下订单增速有望回升 2018-08-21 2 建筑装饰 -行业专题研究 :景气度进一步提升，探索发展新模式 钢结构行业年报及一季报综述 2018-05-13 行业走势图 制造业 景气 、 EPC 模式 日渐成熟 共推行业高增长 钢结构行业 半 年报 汇总分析 制造业景气、 EPC 模式日渐成熟共推板块营收高增长 ；装配式钢结构住宅加速推广或是潜在增长点 受益 制造业景气 及 EPC 模式日渐成熟，钢结构板块景气度进一步提升， 2018H1 实现营收增速 31.48%，较 2017H1 增速提升 12.01 个百分点；全行业公司均实现营收正增长，东南网架、精工钢构、鸿路钢构、森特股份增速更是超 20%。 2018H1 新开工同比增速创阶段性高点叠加 2017 及 2018H1 充沛的新签订单 ， 保证了行业 2018年全年 营收 大概率将继续高速增长。随着装配式建筑评价标准正式实施、部分地区质检部门对于预制 PC 监管政策的收紧，可能为装配式钢结构住宅的推广提供了 良好的发展机遇， 钢结构 行业增速有望创新高。 整体毛利率略上行；技术授权业务大幅增强盈利能力但竞争有所加剧 钢结构板块 2018H1 毛利率为 16.09%，同比小幅上升 0.40 个百分点，较 2017 年全年下降 0.58 个百分点。 钢构件的设计、加工 难度是影响钢结构业务毛利率的重要影响因素，从事金属维护系统的森特股份钢结构业务毛利率显著高于同行。受报价模式所限，钢结构业务毛利率与钢材价格呈显著负相关。 2018 年下半年钢材环保限产压力依然较大，钢材价格可能持续高企，我们认为钢结构业务毛利率或继续处于低位。 技术授权业务大幅改善 了 钢结构行业盈利能力，但竞争加剧，未来竞争点或在于技术的先进性和后续服务的完备性。同时，各公司对利润的关注点或从前期的技术授权费转移至后期的技术使用费，因而在选择合作伙伴方面将更加谨慎。 期间费用率有所下降 ； 探索业务新模式净利率有望提升 钢结构板块 2018H1 期间费用率、销售费用率、财务费用率分别为 9.45%、 1.32%、1.68%，同比分别下降 0.56、 0.37、 0.25 个百分点 ；管理费用率为 6.45%，同比略增0.06 个百分点 。板块净利率 2018H1 同比略下降 0.11 个百分点至 5.38%。随着精工钢构、东南网架由分包商向总包商转型；鸿路钢构、富煌钢构与各地政府合作，通过政府财政保障自身业绩；杭萧钢构进一步深耕技术授权模式，各上市公司持续探索最适合国内环境的发展模式，经营效率或将提升。 资产负债率略有上升，下 半年资金面宽松下或回落 钢结构板块 2018H1 资产负债率略微上升 0.12 个百分点至 59.30%，主要是上半年资金面较紧，公司垫资有所上升。东南网架、精工钢构资产负债率同比分别下降 11.94、2.85 个百分点， 主要原因是 东南网架于 2017 年下半年、精 工 钢构于 2018 年上半年完成 的 定增大幅降低 了 公司资产负债率。随着下半年从去杠杆至稳杠杆，资金面逐渐宽松，我们认为 行业 经营性现金流或将进一步好转，带动资产负债率的下行。 投资建议：制造业景气、 EPC 模式日渐成熟共同推动钢结构板块景气度进一步上行；政策利好下， 装配式钢结构住宅加速推广或是潜在增长点 ； 钢材价格高企使 传统钢结构业务 毛利率有所回落，但下行空间 有限 ，有望企稳；各公司积极探索发展新模式，经营效率提升有望； 资产负债率略有上升， 总体可控， 下半年资金面宽松下或回落 。 由此我们维持“强于大市”评级。重点关注东南网架（钢结构加工设备全国领先、具备装配式钢结构建筑系统化集成体系）、精工钢构（钢结构施工总承包企业、专利授权模式或放量 ）等风险收益比较高 的行业龙头 。 风险 提示 ： 固定资产投资加速下行，项目推进不达预期 ，钢材价格超预期上涨带来的毛利率快速下行的风险 。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2018-09-07 评级 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 002135.SZ 东南网架 5.27 买入 0.10 0.18 0.27 0.37 52.70 29.28 19.52 14.24 600496.SH 精工钢构 2.97 买入 0.03 0.13 0.18 0.23 99.00 22.85 16.50 12.91 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS -33%-26%-19%-12%-5%2%9%2017-09 2018-01 2018-05建筑装饰 沪深 300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 制造业景气、 EPC 模式日渐成熟共推板块营收高增长 . 4 2. 整体毛利率略上行；技术授权业务大幅增强盈利能力但竞争有所加剧 . 5 3. 期间费用率下降，规模效应是主因 . 7 4. 探索新模式，净利率有望提升 . 8 5. 资产负债率保持稳定 ；资金面宽松之下经营性现金流或进一步好转 . 10 6. 投资建议 . 12 7. 风险提示 . 12 图表目录 图 1： 20142018H1 钢结构 板块营收同比增速及固定资产投资完成额累计同比增速 . 4 图 2： 2017H1、 2017、 2018H1 钢结构板块个股营收增速 (个股以 2018H1 增速由高到低排序，下同 ) . 4 图 3：与传统钢结构业务密切相关的投资增速 (%) . 4 图 4： 20142018H1 钢结构 板块毛利率 . 5 图 5： 2017H1、 2017、 2018H1 钢结构板块个股毛利率 . 5 图 6：钢价与钢结构业务毛利率关系 (左轴：钢价 元，右轴：毛利率 ) . 6 图 7： 20142018H1 钢结构 板块期间费用率 . 7 图 8： 2017H1、 2017、 2018J1 钢结构板块个股 期间费用率 . 7 图 9： 20142018H1 钢结构 板块销售费用率 . 7 图 10： 2017H1、 2017、 2018H1 钢结构板块个股 销售费用率 . 7 图 11： 20142018H1 钢结构 板块管理费用率 . 7 图 12： 2017H1、 2017、 2018H1 钢结构板块个股 管理费用率 . 7 图 13： 20142018H1 钢结构 板块财务费用率 . 8 图 14： 2017H1、 2017、 2018H1 钢结构板块个股 财务费用率 . 8 图 15： 20142018H1 钢结构 板块资产减值损失 /收入 . 8 图 16： 2017H1、 2017、 2018H1 钢结构板块个股 资产减值损失 /收入 . 8 图 17： 20142018H1 钢结构 板块净利率 . 9 图 18： 2017H1、 2017、 2018H1 钢结构板块个股净利率 . 9 图 19： 20142018H1 钢结构 板块归母净利润增速 . 9 图 20： 2017H1、 2017、 2018H1 钢结构板块个股 归母净利润增速 . 9 图 21： 20142018H1 钢结构 板块资产负债率 . 10 图 22： 2017H1、 2017、 2018H1 钢结构板块个股资产负债率 . 10 图 23： 2018H1 钢结构板块应收账款增速和营收增速 . 10 图 24： 20142018H1 钢结构 板块收现比 . 11 图 25： 2017H1、 2017、 2018H1 钢结构板块个股收现比 . 11 图 26： 20142018H1 钢结构 板块付现比 . 11 图 27： 2017H1、 2017、 2018H1 钢结构板块个股付现比 . 11 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 28： 20142018H1 钢结构 板块经营性现金流 (百万 ) . 11 图 29： 2017H1、 2017、 2018H1 钢结构板块个股经营性现金流 (百万 ) . 11 表 1：钢结构板块公司 2017、 2018H 新签合同情况 (亿元 ) . 5 表 2： 2018H1 钢结构行业费用率同比增速 (百分点，个股按净利率变化从高到低排序 ) . 9 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 制造业景气 、 EPC 模式日渐成熟共推板块 营收 高增长 钢结构板块 2018H1 营收增速为 31.48%， 较 2017H1 增速 提升 12.01 个百分点。 个股方面， 东南网架、精工钢构、鸿路钢构、森特股份 2018H1 营收增速均超 20%。 森特股份、鸿路钢构 营收增速提升的百分比位列 行业 前 二 ，营收增速分别较 2017H1 增长 67.51、51.61 个百分点。 图 1： 20142018H1 钢结构 板块营收同比增速及固定资产投资完成额累计同比增速 图 2： 2017H1、 2017、 2018H1 钢结构板块个股营收增速 (个股以 2018H1 增速由高到低排序，下同 ) 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 注：森特股份 2018H1 营收增速为 73.01%。 钢 结 构 行业 上半年实现较靓丽的营收增速我们认为主要由以下 两 个原因： 1. 较景气的制造业投资增速带来的轻钢结构 快速增长。 传统钢结构 主要 可分为空间钢结构、重钢结构、轻钢结构。空间钢结构主要用于体育馆、机场航站楼、会展中心等， 景气程度 与 固定资产投资完成额 :基础设施建设 密切相关；重钢结构主要用于超高层办公楼、酒店等，与 房地产开发投资完成额 :建筑工程 关联度高 ； 轻钢结构主要用于厂房 、仓储等 ，与 固定资产投资完成额 :制造业 有关。 2018 年上半年， 去杠杆紧信用的宏观背景下， 基建和房建 投资 1增速持续下行，但制造业投资 2增速反弹明显， 已从 2017 年 11 月的最低点 4.1%回升至 7.3%，我们认为制造业投资的景气 使得 轻钢结构的放量是钢结构行业营收 快速 增长的 主要 原因之一。 图 3：与 传统 钢结构 业务密切相关的投资 增速 (%) 资料来源： Wind，天风证券研究所 1 基建投资指：固定资产投资完成额 :基础设施建设 ；房建投资指： 房地产开发投资完成额 :建筑工程 2 制造业投资指：固定资产投资完成额 :制造业 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 2.钢结构专业分包向总承包转型后 带来的 EPC 业务增量。 鸿路钢构 承建了包括 绿洲凤栖苑保障项目钢结构产业化一、二标段项目、北城创业创新中心 等一批 EPC 项目；东南网架 上半年承揽联合国地理信息展览馆工程总承包项目（ 3.8 亿元） 、 华东师范大学附属台州学校PPP 项目（ 4.8 亿元） ；富煌钢构总承包业务占比也在逐步提升；精工钢构通过直营 EPC 模式， 承接了温州市现代冷链物流中心项目南区建设工程总承包（ EPC）、中国轻纺城国际会展中心副馆设计施工总承包（ EPC）等重点工程 。 2018 下半年，我们认为钢结构行业将持续景气。 制造业投资我们判断会延续上半年较强劲的增速，轻钢结构依然会有较快增长。 7 月份国常会及政治局会议定下基调之后，下半年基建大概率将会反弹，空间钢结构 业务 或将 有较快增长 。 装配式建筑 方面， 政策利好之下或会加速。 装配式建筑评价标准 (GB/T 51129-2017)已于 2018 年 2 月 1 日正式实施，以国家标准的形式为装配式建筑划定了统一的认定标准，全国范围内的推广障碍不在。部分地区基于预制 PC 结构安全性的担忧，质检部门对于预制 PC 监管政策的进一步收紧。在装配式建筑大力推广但预制 PC 结构又一定程度受限的背景下，我们认为装配式钢结构住宅的推广应用有望提速。 新签订单充沛叠加新开工面积同比增速创下的阶段性高点，保证板块业绩 2018 年高增长无虑。 自 2017 年全年新签订单较高速增长后， 2018H1 钢结构行业延续了 这一 趋势，富煌钢构、杭萧钢构、鸿路钢构、精工钢构 新签合同额 同比 增速分别为 41.45%、 38.65%、 32.00%、31.68%， 以上四家公司 2017、 2018H1 订单收入比 3继续保持在较为适中的区间， 分别为 1.8、1.8、 1.8、 1.6 倍 及 1.7、 2.5、 1.5、 1.7 倍 。 2018 年 上半年 房屋新开工面积增速反弹明显，创下 11.8%的阶段性高点 ，将加速订单向业绩转化。 表 1： 钢结构板块公司 2017、 2018H 新签合同情况 (亿元 ) 股票名称 新签钢结构合同额 新签合同额同比增速 钢结构业务营收 新签合同 /营收 2017 2018H1 2017 2018H1 2017 2018H1 2017 2018H1 东南网架 87.94 45.07 18.15% -10.00% 43.19 20.46 2.0 2.2 精工钢构 102.43 65.71 46.25% 31.68% 65.33 38.95 1.6 1.7 鸿路钢构 90.07 45.79 100.02% 32.00% 50.33 31.26 1.8 1.5 杭萧钢构 52.9 49.61 3.27% 38.65% 28.95 19.78 1.8 2.5 富煌钢构 50.27 23.89 46.14% 41.45% 28.12 14.32 1.8 1.7 森特股份 25.77 60.05% 64.77% 19.30 11.98 2.2 资料来源： Wind，公司公告，天风证券研究所 2. 整体 毛利率 略上行 ； 技术授权业务大幅 增强 盈利能力 但竞争有所加剧 钢结构板块 2018H1 毛利率为 16.09%， 同比 小幅上升 0.40 个百分点 ，较 2017 年全年下降0.58 个百分点 。 鸿路钢构、精工钢构、东南网架 毛利率实现正增长， 2018H1 同比 分别 上升 4.67、 2.18、 0.46个百分点。东南网架毛利率增长主要由于 POY 业务毛利率显著提升 ，鸿路钢构主要由于报告期内承接了难度大、工期紧、毛利率高的 浙江石化钢结构制作项目 (约 10 万吨 )及广州富士康钢结构制作项目 (约 11 万吨 )。 图 4： 20142018H1 钢结构 板块毛利率 图 5： 2017H1、 2017、 2018H1 钢结构板块个股毛利率 3 2017 年订单收入比指 2017 年全年新签合同额与 2017 年营收之比； 2018H1 订单收入比指 2018H1 新签合同额与 2018H1 营收之比 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 从钢结构主业来看，东南网架、精工钢构、森特股份钢结构业务毛利率 2018H1 较 2017H1分别下降 1.04、 2.47、 1.64 个百分点。钢结构业务毛利率与钢材价格体现出高度的反向关系。经我们计算，东南网架、精工钢构、鸿路钢构、富煌钢构钢结构业务毛利率与钢价的相关系数分别为 -0.66、 -0.81、 -0.92、 -0.76，属于强负相关。 此外，钢结构公司普遍采用“ 毛利率 = 毛利 /(钢材价格 + 人工 + 毛利 )” 这一公式作为定价机制 ，在人工及毛利一定的情况下，钢材价格越高毛利率越低 。 我们认为 钢材均价快速上涨是钢结构业务毛利率较快下滑的主因。 2018 年下半年 钢材环保限产压力依然较大，钢材价格可能持续高企，我们认为钢结构业务毛利率或继续处于低位。 图 6：钢价与钢结构业务毛利率关系 (左轴：钢价 元，右轴：毛利率 ) 资料来源： Wind，天风证券研究所 技术授权业务或大幅改善行业盈利能力 ，但竞争在加剧 杭萧钢构首创装配式钢结构技术授权业务模式，通过技术、品牌、管理的输出获得一次性的技术授权费和后续的技术使用费，同时通过入股地方钢结构生产基地进一步获取投资收益。 2017 年杭萧钢构签订技术授权模式 36 单，较 2016 年增长 24%；确认收入 12.33 亿元 ；2018 年上半年此业项业务继续发力，累计签订 16 单，总额 5.88 亿元 。 至 2018H1， 已有多家公司尝试切入类似业务 ， 鸿路钢构 2017 年相继与汝阳县政府、涡阳县政府等签订“绿建产业园投资建设框架协议”，进行钢结构技术的输出； 精工钢构 已签署 三 单 ，将 在宁夏 、 河北省秦皇岛 市、辽宁省盘锦市 推广装配式建筑。 若此经营模式大规模推广应用，有望大幅改善上市钢结构公司的盈利能力。 我们同时发现，随着参与此模式业务的钢结构企业增多，竞争 持续 加剧。 杭萧钢构 2018H1新签技术授权业务订单数目同比下滑 11.11%，转让费同比下滑 9.26%。 技术授权业务 未来的竞争点或在于技术的先进性和后续服务的完备性。同时，各公司 对利润的关注点或从前期的 技术授权 费转移至后期的技术使用费上，因而在选择合作伙伴方面将更加谨慎。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 3. 期间费用率下降，规模效应是主因 钢结构板块 2018H1 期间费用率为 9.45%，较 2017H1 下降 0.56 个百分点。 森特股份、杭萧钢构 2018H1 期间费用率较 2017H1 分别下降 1.74、 1.59 个百分点 ； 鸿路钢构 上升 1.09 个百分点。 图 7： 20142018H1 钢结构 板块期间费用率 图 8： 2017H1、 2017、 2018J1 钢结构板块个股 期间费用率 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 钢结构板块 2018H1 销售费用率为 1.32%，较 2017H1 下降 0.37 个百分点。 森特股份、鸿路钢构、精工钢构 销售费用率同比 分别 下降 1.13、 1.09、 0.60 个百分点。 销售费用率是三费中下降最快的，我们认为主要原因或在于随着钢结构公司普遍从 专业分包向总承包转变，单体合同额快速增长从而使销售效率提升所致。未来几年销售费用下降的趋势或将持续。 图 9： 20142018H1 钢结构 板块销售费用率 图 10： 2017H1、 2017、 2018H1 钢结构板块个股 销售费用率 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 钢结构板块 2018H1 管理费用率为 6.45%，较 2017H1 略增 0.06 个百分点。 管理费用刚性较大，我们预计管理费用率将随着公司营收的增长而缓慢下降。 图 11： 20142018H1 钢结构 板块管理费用率 图 12： 2017H1、 2017、 2018H1 钢结构板块个股 管理费用率 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 2018H1 钢结构板块财务费用率为 1.68 个百分点，较 2017H1 下降 0.25 个百分点。 图 13： 20142018H1 钢结构 板块财务费用率 图 14： 2017H1、 2017、 2018H1 钢结构板块个股 财务费用率 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 4. 探索新模式，净利率有望提升 钢结构板块 2018H1 资产减值损失 /收入 同比 上升 0.67 个百分点。 东南网架 此数值 同比较快 下降 0.43 个百分点， 主要在于 POY 业务回款良好及占比提升。 图 15： 20142018H1 钢结构 板块资产减值损失 /收入 图 16： 2017H1、 2017、 2018H1 钢结构板块个股 资产减值损失 /收入 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 钢结构板块 2018H1 净利率 下降 0.11 个百分点至 5.38%。 钢结构行业净利率 较 低，我们认为主要原因在于产业链上的话语权不强。钢结构公司传统上以专业分包商的角色参与项目的建设，利润、回款均受限于总包商；此外，业务多以设计深化、钢材加工为主，技术壁垒不高，压价中标现象严重。 为改善这一情况，钢结构上市公司在持续探索最适合国内环境的发展模式以期提高经营效行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 率。 精工钢构与东南网架等部分钢结构企业正在向钢结构总承包商转型，通过取得总承包资质，搭建总承包管理架构，从而提升公司承接大型项目的能力，在钢结构产业链撷取更多利润。 鸿路钢构和富煌钢构等企业则通过加强与政府的合作，从各地政府财政基建支出的增加与市政层面装配式建筑的推广中确保自身业绩增量。 杭萧钢构通过向合作方授权钢管束组合结构相关技术，收取一次性的技术授权费和后续的技术使用费，同时通过入股合作方设立的区域性钢结构公司（占 1030%的股份）进一步获得投资收益，并提升对区域市场的开拓能力。 图 17： 20142018H1 钢结构 板块净利率 图 18： 2017H1、 2017、 2018H1 钢结构板块个股净利率 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 表 2： 2018H1 钢结构行业费用率同比增速 (百分点，个股按净利率变化从高到低排序 ) 毛利率 管理费用率 财务费用率 销售费用率 资产减值损失 /营收 净利率变化 钢结构行业 0.40 0.06 -0.25 -0.37 0.67 -0.11 光正集团 -2.42 -0.15 -2.99 -1.43 -5.76 8.47 精工钢构 2.18 -0.29 -0.03 -0.60 0.35 1.22 东南网架 0.46 0.55 -0.74 0.00 -0.43 1.02 富煌钢构 -0.04 0.65 -1.16 -0.24 -0.04 0.69 鸿路钢构 4.67 1.69 0.48 -1.09 2.80 -0.87 海波重科 -0.87 -0.18 2.15 -0.54 -0.66 -1.70 杭萧钢构 -4.25 -1.39 -0.15 -0.05 0.88 -2.52 森特股份 -4.03 -1.02 0.41 -1.13 1.64 -4.46 资料来源： Wind，公司公告，天风证券研究所 (注：能使净利率提升的指标填充红色 ) 钢结构板块 2018H1 归母净利润增速为 28.82%，同比 提升 4.55 个百分点。 精工钢构、 东南网架 归 母净利润增速较高，分别增长 114.05%、 83.11%。 8 家钢结构上市钢结构公司中有 4 家 2018H1 归母净利润增速超 30%。 钢结构公司净利率及归母净利润增速波动较大且分化严重，主要原因在于规模体量有限以及净利率较低，如 钢结构 上市公司中营收占比达 24.25%的东南网架 2018H1 归母净利润仅为 1.30 亿元，这 使得 单个项目将对公司的经营情况产生的较大的扰动。我们预计随着行业集中度的提升，上市公司体量的逐渐增长以及净利率的提升，利润增速的变化将趋于平滑。 图 19： 20142018H1 钢结构 板块归母净利润增速 图 20： 2017H1、 2017、 2018H1 钢结构板块个股 归母净利润增速 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 5. 资产负债率保持稳定 ； 资金面宽松之下经营性现金流或进一步好转 钢结构板块 2018H1 资产负债率 略 增 0.12 个百分点至 59.30%， 主要是上半年资金面较紧，公司垫资有所上升 。 传统钢结构业务属于专业分包，钢结构公司产业链话语权弱，受制于总包商及上游材料供应商，往往承受较重的垫资压力。随着钢结构公司由专业分包向总承包转变，此种情形有望改善。 东南网架、 精工钢构 资产负债率同比分别下降 11.94、 2.85 个百分点， 主要 原因是 东南网架 于 2017 年下半年、精 工 钢构于 2018 年上半年完成了定增 大幅降低了公司的资产负债率。 图 21： 20142018H1 钢结构 板块资产负债率 图 22： 2017H1、 2017、 2018H1 钢结构板块个股资产负债率 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 钢结构板块应收账款增速为 7.80%，低于营收增速 23.68 个百分点， 主要原因是营收占比位于行业前三的鸿路钢构、精工钢构、东南网架应收账款增速为负值，或是由于 部分已完工工程未结算 计入了存货科目， 其 存货分别同比增长 22.85%、 25.66%、 21.42%。 图 23： 2018H1 钢结构板块应收账款增速和营收增速 资料来源： Wind，天风证券研究所