社保网疏盼民富，费率下调夫如何？.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 社保网疏盼民富，费率下调夫如何？ 商贸零售 行业 深度报告 2018 年 09 月 10 日 看好 /维持 商贸零售 深 度 报告 投资摘要： 周四国常会迅速释放出对于社保费率下调的政策研判信号，不但将社保征缴的问题在时间上推延，同时也保证不增加企业端负担（未提及居民端社保负担） 。然而， 社保交由地税代征在中长期仍存在数个问题。本篇报告中，我们着重讨论其中之二： 1.社保的地税代征与社保的政策方向所指向的核心问题，即城镇居民养老体系的实际情况如何？ 以及； 2.若想做到社保制度的合法合规，则社保费率需下调多少，才能对企业经营以及居民消费不产生直接的压制？ 社保政策惯性的来源： 当前社保体系面临的远超社会发展和人口结构水平的抚养比压力是驱动社保参与率扩大化的主要原因 。与此同时，现行的社保征缴体系存在广度和深度上的欠缺。 通过将社保参与度提升到全体城镇职工，我们预计当前社保体系的抚养比将从2.75大幅提升至 4.1。但同时，抚养比的提升意味着居民端对于社保支出的潜在扩大。 我们的关注点已由 “社保费率是否 下 降” 转移到“社保费率需下调多少，才不会对居民消费造成挤压”。 为更精确描绘出当前阶段全社会的社保支出压力， 我们针对企业和个人两个维度，照各省份现行社保费率统计结果如下： 若不挤占居民消费，居民端社保费率需下调 4%。 按照现行社会保险法，居民应依法参与或缴纳社保，这一比例在当前仅为 67.17%。若以社保运营的合法化和规范化为基本假设，则全部居民参保将影响城镇居民消费力 。若保证居民消费不受冲击，则社保费率在居民端需下降 4%。 若对企业无冲击，则企业端社保费率需 下调 11.3%。企业端所受社保压力对于居民消费存在间接影响（失业率）。企业所受社保费率的冲击很可能通过薪资结构调 整和失业风险两条路径对居民消费产生冲击。 风险提示 ： 政策变动风险、居民消费不及预期、经济下行风险 。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元 ) PE PB 评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 永辉超市 0.19 0.19 0.23 40.14 39.35 33.16 3.53 推荐 家家悦 0.66 0.81 0.94 33.47 27.44 23.72 3.91 推荐 王府井 1.17 1.46 1.66 13.35 10.7 9.43 1.17 强烈 推荐 天虹股份 0.9 0.74 0.86 11.49 14.01 11.96 1.78 推荐 苏宁易购 0.45 0.58 0.3 0.4 27.16 21.34 41.9 推荐 研究员 :郑闵钢 010-66554031 zhengmgdxshotmail 执业证书编号 : S1480510120012 研究助理 :宋劲 010-66554029 songjindxzq 执业证书编号： S1480116110028 研究助理 :魏鹤翀 010-66554121 weihchdxzq 执业证书编号： S1480118070038 研究助理 :吴文德 010-66555574 wuwddxzq 执业证书编号： S1480118060013 细分行业 评级 动态 零售 看好 维持 贸易 看好 维持 百货 看好 维持 超市 看好 维持 连锁 看好 维持 行业基本资料 占比 % 股票家数 98 2.75% 重点公司家数 - - 行业市值 8844.47 亿元 1.7% 流通市值 8629.31 亿元 1.84% 行业平均市盈率 17.92 / 市场平均市盈率 14.46 / 行业指数走势图 资料来源： Wind、 东兴证券研究所 相关研究报告 1、 商贸零售行业： 四个视角全面看待居民消费降速的四个问题 2018-09-02 2、 王府井（ 600859）：公司经营持续优化，奥莱百货两翼齐飞 2018-05-25 3、 永辉超市（ 601933）：主业稳步改善，云创进入高投入阶段 2018-08-18 -21.1%28.9% 沪深 300 通信 P2 东兴证券深度报告 商贸零售 行业： 社保网疏盼民富，费率下调夫如何？ 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目录 社保网疏盼民富，费率下调夫如何？ . 3 1 如何理解社保的地税代征和费率下调？ . 3 1.1 地税代征的本质：扩大养老保险参与率 . 3 1.2 社保的政 策惯性：城镇职工养老基金运营压力 . 5 2. 社保费率需下调多少才能对居民消费无冲击？ . 6 2.1 依法参与社保存在挤压同期居民消费的潜在空间 . 6 3. 地税代征对上市零售企业意味着什么？ .10 3.1 上市零售 企业所需的降费比例有多大？ .10 表格目录 表 1: 各地方五险缴纳比例 . 6 表 2: 各省增缴社保情况（区分企业及个人） . 8 表 3: 上 市零售公司社保费率压力测试 .10 插图目录 图 1: 当前社保面临抚养比的快速下降 . 4 图 2: 抚养比的提升同时意味着居民社保支出的增加 . 4 图 3:当前社保参与度 &抚养比增速 . 4 图 4: 城乡居民养老暂不存在养老压力 . 5 图 5: 职工养老体系压力极大 . 5 东兴证券深度报告 商贸零售 行业： 社保网疏盼民富，费率下调夫如何？ P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES社保网疏 盼 民富，费率下调夫如何？ 本周四国常会迅速释放出对于社保费率下调的政策研判信号，这使得此前一周持续受社保征缴力度增强所导致的恐慌情绪得以大幅消减。 国常会不但将社保征缴的问题在时间上推延，同时也保证不增加企业端负担（未提及居民端社保负担），但社保交由地税代征在中长期仍存在数个问题。 本篇报告中，我们着重讨论 其中之二 ： 1.社保的地税代征与社保的政策方向所指向的核心问题，即城镇居民养老体系的实际情况如何？ 以及 ； 2.若想做到社保制度的合法合规，则社保费率需下调多少，才能对企业经营以及居民消费不产生直接的压制？ 对于近期热议的实体企业通过各类方 式进行社保征缴的规避，我们在实际操作层面对于这种行为十分认同。但是，社保的合法避费仅是被动行为，若不能正确认识到社保征缴政策变化的核心因素，最终这种合法避费会在中长期演变成“猫抓老鼠”的游戏，不但无法长久降低公司运营成本，还将耗费企业心力。因此，我们认为，在社保政策正式出台前，对于其政策惯性和方向的判断的重要性将高于避费方式的研究和选择。 1 如何理解社保的地税代征和费率下调？ 1.1 地税代征的本质：扩大养老保险参与率 我们认为，新税法发布初期，新政所提及的社保地税代征的目的性表现得非常明显，即政策制定方对于当前的 社保征缴力度不满意。征缴力度的欠缺的确意味着社保体系的运转存在压力，而对于征缴本身而言，其更多意味着原有地方社保部门可能存在征缴方式上的力度或广度两方面的问题。 社保缴纳存在力度上的欠缺。 若按照 2016 年统计局公布的当年 5.36 万亿元五险收入测算，则社保基金征收金额占同期 城镇 居民总收入的 44.61%，高于全国最低的社保缴纳标准（ 41.5%）。然而，各省社保征缴收入合计却只有 4.75 万亿，占同期城镇居民总收入的 39.6%。人社部披露，当前存在相当一部分未足额缴纳社保的企业和个人，社保征缴的中位数远低于均值水平 。 社保缴纳存在广度上的欠缺。 相较养老保险的缴纳力度，其广度上存在更大的欠缺。按照 2011 年社会保险法规定， 中华人民共和国境内的用人单位和个人依法缴纳社会保险费 。而参与社保的职工人数（按养老保险口径）仅 2.78 亿人，为全部城镇职工数量的 67%。 地税代征的意义： 扩大参与率。 相较社保缴纳力度上的欠缺，我们认为社保当前在覆盖率上仍存在较大的不足。社保制度覆盖率的不足意味着参缴社保职工面临超社会同P4 东兴证券深度报告 商贸零售 行业： 社保网疏盼民富，费率下调夫如何？ 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES期水平的高抚养比，进而降低社保体系的稳健性和抗风险能力。地税代征的意义在于通过税收部门更强力的征管能力，逐步落实 2011 年出台的社会保险法。 参与率的扩大，居民负担的增加 。我们认为，当前社保体系面临的远超社会发展和人口结构水平的抚养比压力是驱动社保参与率扩大化的主要原因。通过将社保参与度提升到全体城镇职工，我们预计当前社保体系的抚养比将从 2.75（逼近日本 2 的水平）大幅提升至 4.1（发达国家平均水平）。与此同时，抚养比的提升意味着居民端对于社保支出的潜在扩大。 若按照现行费率不变，则意味着城镇居民社保支出 /城镇居民总收入将拉升 5.45%，意味着对于居民可支配收入 5.45%的侵蚀 。 图 1: 当前社保面临抚养比的快速下降 图 2: 抚养比的提升同时意味着居民社保支出的增加 资料来源： Wind、 东兴证券研究所 资料来源： Wind、 东兴证券研究所 国常会本周的表态意味着地税代征改善社保体系的进程被推延。 但 整体而言，我们认为未来税务部门的参与更多将 把重心放在未参与社保体系的城镇职工群体 （约 1.36亿人）。而这一任务的优先级将很有可能排在针对现有缴纳社保群体费率的追查上。 图 3:当前社保参与度 &抚养比增速 东兴证券深度报告 商贸零售 行业： 社保网疏盼民富，费率下调夫如何？ P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES资料来源： Wind、 东兴证券研究所 1.2 社保 的政策惯性：城镇职工养老 基金运营 压力 在分析完当前社保征缴端存在的问题后，我们开始更多考虑社保政策变化的背后驱动力。我们认为，在当前社保五险结构中，养老因权重及运营压力最大，是左右社保政策惯性的最重要的因素。同时，养老基金的运营压力在公知着墨较多的老龄化以外，还存在历史原因形成的空账问题 。 空账： 养老基金 运营 压力不单只来自老龄化 。 我们认为，养老基金当前面临的运营压力更多来自于空账，即 1993 年确立个人账户， 1997 年正式上线混账管理后，存在部分个人账户实际缴纳额小于应缴额度的社保参与人员。这主要是我国社保制度上线时间较短的历史原因所致。 相较无空账压力拖累的城乡居民养老，职工养老体系存在更大压力 ，城镇职工养老保险基金当期结余增速过去数年显著下滑，且双位数省份存在当期结余为负的问题。 图 4: 城乡居民养老暂不存在养老压力 图 5: 职工养老体系压力极大 资料来源： Wind、 东兴证券研究所 资料来源： Wind、 东兴证券研究所 当前社保支付体系中，我们预计纯粹空账（即个人账户累计支付额为 0）的退休人员占比已非常低，但部分空账（即 1996 年以前便参与就业）的群体依然存在。空账规模据测算约 3.6 万亿，近乎养老基金一年收入。虽然空账问题伴随时间的流失将逐步消除，并不需要财政做实。但是空账预计将在 2035 年前持续对我国社保体系产生压力。在这一背景下，扩大社保参保范围是最直接和有效缓解空账问题的手段。 判断社保压力的意义：政策的发布存在惯性 。我们认为，社保政策的颁布，最 本质的目的在于解决或缓解当前社保体系运营所面临的压力，即在压力存在的背景下，社保政策的颁布存在惯性。 在社保体系压力得到明显缓解之前，人社部在收入端难以出现明显的让步。国常会对于社保降费率的关心体现出施政者的灵活和兼容并包，但政策调整的空间存在局限。 P6 东兴证券深度报告 商贸零售 行业： 社保网疏盼民富，费率下调夫如何？ 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES2. 社保费率需下调多少才能对居民消费无冲击？ 2.1 依法参与社保 存在 挤压 同 期居民消费 的潜在空间 若不挤占居民消费，居民端 社保 费率需下调 4%。 按照现行社会保险法，居民应依法参与或缴纳社保，这一比例在当前仅为 67.17%。若以社保运营的合法化和规范化为基本假设，则全部 居民参保将影响城镇居民消费力 5.45%。这或将意味着，若保证居民消费不受冲击，则社保费率在居民端需下降 5.45%。然而，由于各省社保费率标准不一，我们对其进行更细微的测算，实际居民端所需的社保费率下调量为 4% 若对企业无冲击，则企业端社保费率需 下调 11.3%。企业端所受社保压力对于居民消费存在间接影响（失业率）。企业所受社保费率的冲击很可能通过薪资结构调整和失业风险两条路径对居民消费产生冲击。 表 1: 各地方五险缴纳比例 五险缴纳比例 企业 职工 省份 最低标准 最高标准 最低标准 最高标准 北京 32.1% 32.1% 10.2% 10.2% 四川 34.3% 35.8% 10.2% 10.2% 云南 33.4% 34.9% 11.0% 11.0% 天津 32.0% 32.0% 10.5% 10.5% 河北 30.1% 31.8% 11.0% 11.0% 山西 29.1% 29.6% 11.0% 11.0% 内蒙古 28.0% 29.0% 11.0% 11.0% 辽宁 30.2% 31.1% 11.0% 11.0% 吉林 30.2% 30.2% 11.0% 11.0% 黑龙江 32.1% 33.6% 11.0% 11.0% 上海 32.5% 32.5% 10.5% 10.5% 江苏 29.0% 32.9% 11.0% 11.5% 浙江 21.3% 29.1% 10.0% 11.0% 安徽 31.5% 31.5% 10.0% 10.0% 福建 38.4% 43.4% 14.0% 14.0% 江西 31.5% 31.5% 10.0% 10.0% 山东 27.0% 27.0% 10.5% 10.5% 河南 31.5% 31.5% 10.0% 10.0% 湖北 31.2% 32.7% 11.0% 11.0% 湖南 30.5% 30.5% 10.7% 10.7% 广东 29.3% 29.8% 11.0% 11.0% 广西 30.6% 30.6% 10.5% 10.5% 海南 30.3% 31.6% 11.0% 11.0% 东兴证券深度报告 商贸零售 行业： 社保网疏盼民富，费率下调夫如何？ P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES重庆 32.0% 32.0% 10.0% 11.0% 贵州 28.9% 28.9% 10.5% 10.5% 西藏 31.0% 32.5% 11.0% 11.0% 陕西 29.7% 31.4% 11.0% 11.0% 新疆 31.8% 32.7% 10.5% 10.5% 宁夏 32.0% 32.0% 11.0% 11.0% 青海 32.0% 32.0% 11.0% 11.0% 甘肃 31.5% 31.5% 10.0% 10.0% 平均值 30.8% 31.9% 10.7% 10.8% 资料来源：人社部、东兴证券研究所 表 2: 各省实际缴纳社保情况（区分企业及个人） 省份 实际缴纳金额 实际缴纳金额占比 企业 职工 合计 企业 职工 合计 北京 2,526.26 802.74 3,328.99 21.5% 6.8% 28.3% 四川 2,613.26 760.49 3,373.75 29.8% 8.7% 38.5% 云南 689.83 222.20 912.03 26.2% 8.4% 34.7% 天津 800.03 262.51 1,062.54 29.4% 9.7% 39.1% 河北 1,228.22 436.52 1,664.74 21.9% 7.8% 29.7% 山西 757.18 283.78 1,040.97 25.3% 9.5% 34.8% 内蒙古 604.50 233.31 837.81 23.6% 9.1% 32.8% 辽宁 1,605.17 576.08 2,181.26 25.6% 9.2% 34.8% 吉林 621.49 226.37 847.86 26.4% 9.6% 36.0% 黑龙江 987.47 330.66 1,318.13 28.7% 9.6% 38.3% 上海 2,744.92 886.82 3,631.74 33.5% 10.8% 44.3% 江苏 2,509.78 912.28 3,422.06 16.4% 6.0% 22.4% 浙江 2,325.07 968.78 3,293.85 17.2% 7.2% 24.4% 安徽 830.18 263.55 1,093.73 22.1% 7.0% 29.2% 福建 582.70 199.46 782.16 13.6% 4.7% 18.3% 江西 665.55 211.28 876.83 17.6% 5.6% 23.2% 山东 2,217.21 862.25 3,079.46 17.7% 6.9% 24.6% 河南 1,154.70 366.57 1,521.28 16.7% 5.3% 22.0% 湖北 1,156.98 398.33 1,555.31 21.6% 7.4% 29.0% 湖南 1,065.45 373.78 1,439.23 21.5% 7.5% 29.0% 广东 2,934.53 1,094.23 4,028.77 8.3% 3.1% 11.4% 广西 795.14 272.84 1,067.99 26.9% 9.2% 36.1% 海南 197.98 70.37 268.35 20.3% 7.2% 27.5% 重庆 819.27 268.82 1,088.09 20.1% 6.6% 26.6% P8 东兴证券深度报告 商贸零售 行业： 社保网疏盼民富，费率下调夫如何？ 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES贵州 364.97 132.60 497.57 16.2% 5.9% 22.0% 西藏 83.13 28.80 111.93 50.0% 17.3% 67.3% 陕西 678.32 244.24 922.56 19.1% 6.9% 25.9% 新疆 1,013.72 330.05 1,343.76 37.1% 12.1% 49.2% 宁夏 185.17 63.65 248.82 21.5% 7.4% 28.9% 青海 174.07 59.84 233.90 28.8% 9.9% 38.6% 甘肃 358.23 113.72 471.95 31.0% 9.8% 40.8% 全国 35,290.47 12,256.94 47,547.41 19.4% 6.7% 26.1% 资料来源： Wind、东兴证券研究所 表 2: 各省增缴社保情况（区分企业及个人） 省份 增 缴金额 增 缴金额占比 企业 职工 合计 企业 职工 合计 北京 1,247.25 396.32 1,643.58 10.6% 3.4% 14.0% 四川 460.67 134.06 594.73 5.3% 1.5% 6.8% 云南 208.33 67.11 275.44 7.9% 2.6% 10.5% 天津 70.17 23.02 93.19 2.6% 0.8% 3.4% 河北 504.64 179.35 683.99 9.0% 3.2% 12.2% 山西 119.93 44.95 164.88 4.0% 1.5% 5.5% 内蒙古 123.98 47.85 171.83 4.9% 1.9% 6.7% 辽宁 318.65 114.36 433.01 5.1% 1.8% 6.9% 吉林 90.30 32.89 123.19 3.8% 1.4% 5.2% 黑龙江 141.80 47.48 189.28 4.1% 1.4% 5.5% 上海 -79.45 -25.67 -105.12 -1.0% -0.3% -1.3% 江苏 2,224.81 808.70 3,033.51 14.5% 5.3% 19.8% 浙江 1,080.52 450.22 1,530.74 8.0% 3.3% 11.3% 安徽 350.72 111.34 462.06 9.4% 3.0% 12.3% 东兴证券深度报告 商贸零售 行业： 社保网疏盼民富，费率下调夫如何？ P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES福建 1,165.47 398.94 1,564.41 27.3% 9.3% 36.6% 江西 524.06 166.37 690.42 13.9% 4.4% 18.3% 山东 1,161.91 451.85 1,613.76 9.3% 3.6% 12.9% 河南 1,025.47 325.55 1,351.02 14.8% 4.7% 19.5% 湖北 557.85 192.06 749.91 10.4% 3.6% 14.0% 湖南 446.08 156.49 602.58 9.0% 3.2% 12.2% 广东 7,451.60 2,778.56 10,230.16 21.2% 7.9% 29.1% 广西 110.30 37.85 148.14 3.7% 1.3% 5.0% 海南 104.44 37.12 141.56 10.7% 3.8% 14.5% 重庆 487.30 159.90 647.20 11.9% 3.9% 15.9% 贵州 287.34 104.40 391.74 12.7% 4.6% 17.4% 西藏 -30.29 -10.50 -40.79 -18.2% -6.3% -24.5% 陕西 408.49 147.08 555.57 11.5% 4.1% 15.6% 新疆 -132.95 -43.29 -176.24 -4.9% -1.6% -6.5% 宁夏 90.69 31.17 121.86 10.5% 3.6% 14.1% 青海 19.59 6.73 26.33 3.2% 1.1% 4.4% 甘肃 6.15 1.95 8.10 0.5% 0.2% 0.7% 全国 20,545.80 7,374.23 27,920.03 11.3% 4.0% 15.3% 资料来源： Wind、东兴证券研究所 P10 东兴证券深度报告 商贸零售 行业： 社保网疏盼民富，费率下调夫如何？ 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES3. 地税代征对上市零售企业意味着什么？ 3.1 上市零售企业所需的降费比例有多大？ 零售类企业由于劳动力相对密集，对社保费率的变化表现较为敏感。同时，由于各地社保费率不同，零售企业间也存在跨区域、跨员工薪酬结构和跨薪资的区别。相对而言，国企由于社保缴纳相对更为正规，其增缴压力明显小于民营企业。 我们按照上市公司营业收入分区域占比，对上市零售企业分区域员工数占比进行估算，并统一按照总部所在地省份对其总部员工社保费率进行测算。得出潜在的上市零售企业对应社保费率变化的净利润变动比例如下： 表 3: 上市零售公司社保费率压力测试 代码 公司简称 2017 年 归母净利（万） 短期薪酬增加值（万） 社保 增加值（万） 实际缴纳比率 应缴下限（万） 最低增 缴（万） 占归母净利比重 002419.SZ 天虹股份 71819 130342 14707 11% 39538 24832 35% 600859.SH 王府井 90982 92405 21528 23% 28675 7147 8% 600729.SH 重庆百货 60543 168254 38123 23% 54083 15960 26% 600828.SH 茂业商业 103452 23410 6393 27% 7074 681 1% 601366.SH 利群股份 39453 54063 7440 14% 14597 7157 18% 600682.SH 南京新百 73623 157638 4972 3% 45685 40713 55% 000501.SZ 鄂武商 A 124134 67885 11849 17% 21180 9331 8% 000417.SZ 合肥百货 21315 48068 10422 22% 15141 4719 22% 601933.SH 永辉超市 181679 389022 46467 12% 128833 82365 45% 603708.SH 家家悦 31074 77851 16300 21% 21020 4720 15% 002697.SZ 红旗连锁 16493 58902 11838 20% 20203 8365 51% 002251.SZ 步步高 14645 93124 19558 21% 28500 8942 61% 002264.SZ 新华都 (5244) 50305 7635 15% 18769 11134 NA 601116.SH 三江购物 10868 31047 5410 17% 7039 1629 15% 002024.SZ 苏宁易购 421252 725711 74459 10% 210089 135630 32% 002640.SZ 跨境通 75099 48871 2972 6% 14340 11368 15% 000419.SZ 通程控股 12793 19843 3304 17% 6052 2748 21% 000026.SZ 飞亚达 A 14022 45265 5390 12% 13848 8458 60% 000151.SZ 中成股份 8736 14029 2221 16% 4501 2279 26% 000516.SZ 国际医学 19839 33745 4149 12% 10097 5948 30% 000560.SZ 我爱我家 7289 29520 3189 11% 9859 6670 92% 000564.SZ 供销大集 141452 63614 14239 22% 19260 5021 4% 000587.SZ 金洲慈航 102157 13105 1548 12%