宏观政策研究系列（三）：本轮供给侧改革和未来改革方向.pdf

华泰期货 |中国宏观 2018-09-14 华泰期货研究院 宏观策略组 徐闻宇 宏观贵金属研究员 021-68757985 xuwenyuhtfc 从业资格号： F0299877 投资咨询号： Z0011454 联系人： 蔡超 宏观研究员 caichaohtfc 从业资格号： F3035843 相关研究： 保持经济平稳健康，做好六“稳”工作 2018-08-01 贸易战扰动市场，人民币再次贬值 2018-07-16 国内环保和地产调控加码，贸易战正式开打 2018-07-09 政策研究系列之一 1998 年供给侧改革的回顾 2018-02-27 本轮供给侧改革和未来改革方向 宏观政策研究系列（ 三 ） 本轮供给侧改革的背景： 和 上一轮 供给侧改革 类似 ， 本轮 改革 前 也 面临 产能过剩的问题，房地产库存和杠杆率过高的问题同样严重，房地产库存的高企是本轮供给侧改革有别于上一轮的一大特点。另外 本轮供给侧改革开始时我国正处于一轮金融周期见顶回落的阶段，全球金融周期同样如此。 本轮供给侧改革的实施： 供给侧改革围绕“三去一降一补”。 已完成的： 去产能以钢铁、煤炭行业为重点，主要依靠行政化的去产能手段。去库存一大措施在于棚改货币化安置，另外一 系列地产政策松绑促进了地产库存的消化。 正在进行中的： 去杠杆以企业部门 推进兼并重组、有序开展市场化银行债权转股权，金融部门加强了金融监管；降成本的举措主要是适度扩大财政赤字用于减税降费和进行放管服改革以降低制度性交易成本；补短板方面主要推进了脱贫攻坚的行动。 本轮供给侧取得的效果： 去产能方面钢铁煤炭接近去产能目标，部分行业利润改善，产能利用率提高；去库存方面库存去化周期缩短，房价出现上涨；去杠杆方面宏观杠杆率得到了抑制；降成本方面市场税收负担减轻，制度性成本降低；补短板方面脱贫攻坚取得进展，贫困人口出现减少 。 未来发展方向和影响： 未来供给侧改革的重点会向补短板倾斜，加强弥补基建的短板，巩固脱贫成果。去杠杆方面，国企去杠杆仍是未来非金融企业部门去杠杆的重点 国有企业将通过增加资本积累、增资扩股、引入战略投资者、市场化债转股等方式多渠道筹集资本、充实资本实力、降低企业资产负债率，而金融部门继续严监管。降低税费负担、合理降低融资成本、着力降低制度性交易成本将是未来降成本的主要方向。 根据我们对于未来供给侧改革方向的预判，基建投资增速将企稳回升并结合降成本对于市场主体的扶持一起对冲经济下行的风险；棚改对于三四线城 市的房价和地产投资将逐步减弱，而在需求端目前难有起色的背景下，未来供给端的收缩将降低对于相关商品价格的支撑。 华泰期货 |中国宏观 2018-09-14 2 / 37 本轮供给侧改革的背景 在 政策研究系列之一 1998 年供给侧改革的回顾 一文中，我们详细阐述了上一轮供给侧改革的宏观背景、实施方式以及最后取得的效果，彼时企业扭亏增盈成效显著， 2000 年国有大中型企业改革和脱困的三年目标基本实现，亏损企业数目减少，从行业的角度来看，既定的改革目标也得以完成。 在 2001 开启的新一轮周期中 ， 产能过剩问题 再次恶化 ，一些上一轮改革中没有的问题也暴露了出来。 2015 年 11 月 10 日中央财经领导小组第十一次会议上提出了“在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率，增强经济持续增长动力”，标志着新一轮供给侧改革的正式开始。 图 1： 推进经济结构性改革的开启 数据 来源： 华泰期货 研究院整理 本轮供给侧改革前同样面临着产能过剩的问题。 此次产能过剩成因复杂，多方面的因素共同导致了产能的过剩。 一方面 08 年金融危机之后，为 了应对复杂多变的形势，国务院常务会议上曾提出包括加快建设保障性安居工程；加大金融对经济增长的支持力度，取消对商业银行的信贷规模限制，合理扩大信贷规模等在内的十项措施促进经济增长，实施十项措施中的工程建设到 2010 年底约需投资 4 万亿元，而商业银行信贷规模的大幅扩大进一步促华泰期货 |中国宏观 2018-09-14 3 / 37 使了投资规模的扩张，但受国际金融危机的深层次影响，国际市场持续低迷，国内需求增速趋缓，最终带来我国部分产业供过于求矛盾的日益凸显。 另一方面 在加快推进工业化、城镇化的发展阶段， 一些企业对市场预期过于乐观，盲目投资，加剧了产能扩张；部分行业发展方 式粗放，导致行业无序竞争、重复建设严重；一些地方过于追 求发展速度，过分倚重投资拉动，通过廉价供地、税收减免、低价配置资源等方式招商引资，助推了重复投资和产能扩张；与此同时，资源要素市场化改革滞后，导致落后产能退出渠道不畅，带来产能过剩矛盾不断加剧。 资源要素市场改革 即是最大限度减少政府对市场活动的直接干预，提高资源配置效率和公平性，目前基础行业像石油、天然气、电力、电信、铁路，以及服务业中的医疗、教育、文化等行业都 不同程度地存在着行政性垄断问题 。资源要素市场化改革可以让市场调节资源配置，通过市场竞争引导落后 产能退出，目前我国要素市场化改革仍在推进中。 2017 年年底统计局局长宁吉喆曾表示 2018 年要深化要素市场化配置改革，重点在“破、力、降”上下功夫。 “破” 就是大力破除无效供给，处置僵尸企业，用市场化、法制化手段化解过剩产能。 “力” 就是大力培育新动能，推动传统产业优化升级，培育一批具有创新能力的排头兵企业。 “降” 就是大力降低实体经济的成本，通过深化改革降低制度性交易成本和用能、物流成本，继续减税降费。 表格 1：四万亿资金流向 重点投向 资金测算 廉租住房、棚户区改造等保障性住房 约 4000 亿元 农村水电路气房等民生工程和基础设施 约 3700 亿元 铁路、公路、机场、水利等重大基础设施建设和城市电网改造 约 15000 亿元 医疗卫生、教育、文化等社会事业发展 约 1500 亿元 节能减排和生态工程 约 2100 亿元 自主创新和结构调整 约 3700 亿元 灾后恢复重建 约 10000 亿元 数据来源：发改委 华泰期货研究院 华泰期货 |中国宏观 2018-09-14 4 / 37 图 2： 国内需求增速趋缓（ %） 图 3： 固定资产投资累计同比增速（ %） 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 图 4： 进出口同比增速（ %） 图 5： M2 同比增速（ %） 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 图 6： 三大需求对 GDP 增长的贡献率 图 7： 制造业投资增速在四万亿后出现抬升（ %） 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 024681012142008/03 2010/03 2012/03 2014/03 2016/03 2018/03GDP05101520253035402008/02 2009/10 2011/06 2013/02 2014/10 2016/06 2018/02-60-40-200204060801002008/01 2010/01 2012/01 2014/01 2016/01 2018/01出口金额 进口金额051015202530352008/01 2010/05 2012/09 2015/01 2017/05-0.100.10.20.30.40.50.60.71990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017最终消费支出 资本形成总额 货物和服务进出口-100102030405060701996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016投资拉动经济 华泰期货 |中国宏观 2018-09-14 5 / 37 除了产能过剩以外，房地产库存和全社会杠杆率过高的问题同样严重 。其中 由于商品房销售的放开已是上一轮供给侧改革结束时的事情，因此房地产库存的高企是本轮供给侧改革有别于上一轮的一大特点。 具体来看 房地产主要表现在，商品房待售面积持续维 持高增长，待售面积持续增长，带来去化周期的拉长，从狭义的库存去化周期来看， 2015 年狭义库存去化周期接近 7 个月。但更令人担忧的广义库存去化周期，广义库存周期等于历年累计房屋新开工面积减去历年累计商品房销售面积再加上商品房待售面积之后与近 12 个月平均销售面积相除得到的比值， 2015 年时广义库存去化周期已经接近 7 年的时间。 杠杆方面，在 2014 年已经较高债务率的基础上， 2015 年的中国经济仍然在继续加杠杆。银行贷款、影子银行、净公司债券融资和非金融企业股权等社会融资总额占 GDP 的比重从2014 年的不到 200%进 一步上升到 2015 年的 204%。 2014 年末，中国经济政府债务规模为150.36 万亿元，全社会杠杆率达 235.7%，较 1999 年末的 145%上升了 90.7%，较 2008 年末(中央政府面对金融危机推出 4 万亿计划， 4 万亿主要投向了基建领域并推升了地方政府债务规模的上升 )的 170%上升了 65.7%， 2015 年全社会杠杆率进一步上涨至 249%。分部门来看， 非金融企业部门加杠杆趋势非常明显，在各部门中杠杆率最高，其杠杆率由 2007 年的97%攀升至 2015 年的 131%。 图 8： PPI 同比增速 （ %） 图 9： 部门工业品产量（万吨） 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 -8-5-2147102012/01 2013/04 2014/07 2015/10 2017/01 2018/04050001000015000200002500030000350004000001000200030004000500060007000800090002008/01 2010/01 2012/01 2014/01 2016/01 2018/01焦炭 生铁 粗钢十种有色金属 原煤 (rhs)华泰期货 |中国宏观 2018-09-14 6 / 37 图 10： 工业产能利用率（ %） 图 11： 商品房待售面积累计同比增速（ %） 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 图 12： 商品房待售面积累计值 （万平方米） 图 13： 杠杆率（ %） 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 而从金融周期的角度来看，若用非金融私人部门信贷和 GDP 的比值来衡量金融周期，那么本轮供给侧改革开始时我国正处于一轮金融周 期见顶回落的阶段 ，全球金融周期同样如此。与上一轮供给侧改革相比，本轮供给侧在国内金融周期中处于相同的位置，而在全球金融周期中所处位置不同。 72737475767778792013/03 2014/06 2015/09 2016/12 2018/03 -20-10010203040502011/12 2013/03 2014/06 2015/09 2016/12 2018/03010000200003000040000500006000070000800002008/02 2009/08 2011/02 2012/08 2014/02 2015/080204060801001201401601801996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016政府部门杠杆率 居民部门杠杆率企业部门杠杆率华泰期货 |中国宏观 2018-09-14 7 / 37 图 14： 中国金融周期 图 15： 全球金融周期 数据 来源： BIS 华泰期货研究院 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 2015 年中央经济工作会议首次指出供给侧改革主要是抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。 供给侧结构性改革的 根本目的 是提高社会生产力水平，其并非不用需求侧工具，而是在适度扩 大总需求的同时，通过减少无效供给，扩大有效供给，提高供给结构适应性和 灵活性，提高全要素生产率，使供给体系更好适应需求结构变化。其中 首先实施的是去产能和去库存两大改革任务 。对于五大任务， 15 年的中央经济工作会议提出了具体的推进方法： 在化解产能过剩方面 提出要依法为实施市场化破产程序创造条件，加快破产清算案件审理。要提出和落实财税支持、不良资产处置、失业人员再就业和生活保障以及专项奖补等政策，资本市场要配合企业兼并重组。 要尽可能多兼并重组、少破产清算 ，做好职工安置工作。要严格控制增量，防止新的产能过剩。 在化解房地产库存 方面 提出要通过加快农民工市民化，扩大有效需求，打通供需通道 ，消化库存，稳定房地产市场。允许农业转移人口等非户籍人口在就业地落户，使他们形成在就业地买房或长期租房的预期和需求。以 建立购租并举的住房制度 为主要方向，把公租房扩大到非户籍人口。 在帮助企业降低成本方面 提出要降低制度性交易成本、企业税费负担、社会保险费和企业财务成本。 2015 年的中央经济工作会议首提“三去一降一补”之后，在 2016 年 7 月 26 日举行的中央政治局会议上，进一步明确了供给侧改革的重点。会议指出要采取正确方略和有效办法推进五大重点任务 -10-50510152025301986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016-8-6-4-2024681012141985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015华泰期货 |中国宏观 2018-09-14 8 / 37 去产能和去杠杆 的关键是深化国有企业和金融部门的 基础性改革 ， 结合 中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定 来看， 国有企业基础性改革包括完善现代企业制度、进一步破除各种形式的行政垄断等； 金融部门的基础性改革 包括完善人民币汇率市场化形成机制、加快推进利率市场化、推动资本市场双向开放等 。 去库存和补短板 的指向要同有序引导 城镇化进程 和 农民工市民化 有机结合起来 。 降成本 的重点是增加劳动力市场灵活性、抑制资产泡沫和降低宏观税负。 在 明确改革的方向和重点后，近几年政府在五大方面分别推行了相应的措施推进供给侧改革。 表格 2：供给侧改革 相关 效果 一览表 改革方向 改革 原因 量化 目标 现状 去产能 不采取措施会 加剧市场 恶性竞争 ，造成行业亏损面扩大等问题 钢铁 1-1.5 亿吨 ； 煤炭 退出 5 亿吨、减量重组 5 亿吨 ； 钢铁去产能超过 1.4 亿吨 煤炭去产能 6.2 亿吨 去库存 房屋空置率高，地产投资下行拖累经济并可能将风险传至银行 推算得到 去化周期在 12 至 18 个月相对合理 狭义去库周期小于 5 个月 广义小于 50 个月 去杠杆 防范化解金融风险 未 明确 提及 截至今年一季度 实体经济杠杆率为 243.7%， 非金融企业部门杠杆率为 158.2% 降成本 缓解实体经济企业困难、助推企业转型升级 ，有效应对经济下行压力 推开营改增、 年减税额 5000 亿以上， 社会物流总费用占社会物流总额的比重 降低 0.5%，工商业企业物流费用率降低 1%。 营改增 至今 累计减税超过 2 万亿元 ， 社会物流总费用占 GDP 的比率降至 14.6% 补短板 贫困地区和 贫困人口 制约 全面建成小康 自 2016 年起到 2020 年， 5 年脱贫 5000 万人 还需脱贫 1524 万人（若今年完成目标） 数据来源：华泰期货研究院 华泰期货 |中国宏观 2018-09-14 9 / 37 供给侧改革（一）：去产能 1）实施方式：行政化手段为主，重点在钢铁和煤炭行业 在去产能方面，早在 2013 年 10 月 15 日，国务院就印发了 国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见 ，由于传统制造业 产能 普遍过剩 ，特别是钢铁、水泥、电解铝等高消耗、高排放行业尤为突出。 2012 年底，我国钢铁、 水泥 、 电解铝 、 平板玻璃 、船舶 产能利用率明显低于国际通常水 平并且这些产能严重过剩行业仍有一批在建、拟建项目， 产能过剩 呈加剧之势。如不及时采取措施加以化解，势必会加剧市场 恶性竞争 ，造成行业亏损面扩大、企业职工失业、 银行不良资产 增加、能源资源瓶颈加剧、生态 环境恶化 等问题，直接危及产业健康发展，甚至影响到民生改善和社会稳定大局。因此指导意见列出了 用 5 年时间化解钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃、船舶五大行业 过剩产能的具体措施 钢铁： 重点推动山东、河北、辽宁、江苏、山西、江西等地区钢铁产业结构调整，充分发挥地方政府的积极性，整合分散钢铁产能，推动城市钢厂搬迁，优化产业布局， 压缩钢铁产能总量 8000 万吨以上 。 水泥 ： 推广使用高标号水泥和高性能混凝土，尽快取消 32.5 复合水泥产品标准，逐步降低 32.5 复合水泥使用比重。 电解铝： 2015 年底前淘汰 16 万安培以下预焙槽，对吨铝液电解交流电耗大于13700 千瓦时，以及 2015 年底后达不到规范条件的产能，用电价格在标准价格基础上上浮 10%。 平板玻璃： 发展功能性玻璃，鼓励原片生产深加工一体化，平板玻璃深加工率达到 50%以上，培育玻璃精深加工基地。 船舶： 加大出口船舶信贷金融扶持，鼓励有实力的企业建立海外销售服务基地。 华泰期货 |中国宏观 2018-09-14 10 / 37 图 16： 水泥新增产能 （万吨） 图 17： 平板玻璃总产能（亿重量箱） 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 图 18： 电解铝新增产能 （吨） 图 19： 中国造船产能利用监测指数 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 数据 来源： Wind 华泰期货研究院 而近几年去产能的重点领域集中在钢铁和煤炭行业上。 2016 年的政府报告中提出，着力化解过剩产能和降本增效，重点抓好钢铁、煤炭等困难行业去产能。 钢铁行业方面， 2016 年 2 月 1 日，国务院印发了 关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见 去产能的 目标： 明确提出从 2016 年开始，用 5 年时间再压减粗钢产能 1 亿 -1.5亿吨，行业兼并重组取得实质性进展，产业结构得到优化，资源利用效率明显提高，产能利用率趋于合理，产品质量和高端产品供给能力显著提升，企业经济效益好转，市场预期明显向好。 010000200003000040000500001992 1996 2000 2004 2008 2012 201624681012142005 2007 2009 2011 2013 201505000001000000150000020000002500000300000035000002001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 5605806006206406606807002015/12 2016/06 2016/12 2017/06 2017/12 2018/06