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最近一年行业指数走势 -34%-26%-17%-9%0%9%17%26%2017-09 2018-01 2018-05医药生物 上证指数 深证成指 行业专题报告 公司研究 财通证券研究所 投资评级 :增持 (维持 ) 2018 年 09 月 03 日 2018 年 医药行业中报 总结分析 计算机软件与服务 证券研究报告 医药生物 投资要点： 化学制剂强者恒强，原料药企业长期看一致性评价和 CDMO 化学制剂领域 CR5 占比 53 家化学制剂公司净利润比重近两年 50%左右，CR5 增长模式逐渐从仿制药转向创新药，包括恒瑞的阿帕替尼、吡咯替尼、聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子注射液和 PD-1 单抗；复星医药的利妥昔、曲妥珠、阿达木和贝伐珠单抗类似；信立泰的艾力沙坦和科伦药业的系列高端仿创药等，集中度将继续提升。哑铃型结构明显，就是新药 +完善的自营销售渠道，这些衡量能否成功的两个标志。创新驱动带来新药研发大机遇，行业将螺旋式上市。 原料药行业，国内环保政策的趋于严格 ，新增产能受限，原料药价格飙升， 2018 年利润的大幅上涨对市值或者 PB 是有天花板效应的。更加关注原料药 制剂 仿制药一致性评价产业链配套齐全的公司，通过掌控原料药优势、通过一致性评价洗牌行业。重点关注京新药业、华海药业和金城医药等公司； CDMO 独行，受益于全球医药产业链大分工合作。 生物药投资最热，品牌中药在众多中药企业中独树一帜 生物制药行业始终是投资热度和估值最高的细分领域，上半年主要公司收入与利润增速平均在 50%以上，主要是疫苗和生长激素带动，相对随着生物类似物的陆续获批，此领域继续保持高增长势头。 中药领域的高增长主要来至于流感疫情和品牌中药，目前来看，中药处方药收到政策打压还是比较严重。强品牌中药消费品包括片仔癀、广誉远和济川蒲地蓝等高速增长， OTC 领域稳健增长，中药处方药哪怕是口服用药增速已经落后于市场。 服务、器械是诞生单一细分龙头的最佳地，医药商业处于底部 服务与器械领域商业模式与产品众多，可比性不强， CRO、眼科、口腔、POCT、化学发光和血液灌流等领域持续突出。医药商业是资金密集型行业，资金成本上升破坏投资逻辑；医药零售是处方外流的第二承接地，社区基层医院增速更高，零售的估值有较大压力。 投资标的 医药行业 短期 的吸引力在下降， 行业估值 在做底中，也是市场寻找新的投资逻辑的时候，在方向不明确的时候倾向于选择偏防御、低估值、高PEG 性价比公司。 重点推荐个股，疫苗：华兰生物；仿制药一致性评价：京新药业、华海药业、乐普医疗；商业和零售：九州通、一心堂；消费品：白云山；消费品医药：欧普康视、长春高新、济川药业、健帆生物；其他：东诚药业、我武生物等。 风险提示： 行业增速下滑带来的估值整体下滑 行业研究 财通证券研究所 暂时无方向性，自下而上选择为主 请阅读 最后一页的重要声明 以才聚财 ，财通天下 证券研究报告 联系 信息 张文录 分析师 SAC 证书编号： S0160517100001 zhangwenluctsec 沈瑞 分析师 SAC 证书编号： S0160517040001 shenrctsec 021-68592283 刘闯 联系人 liucctsec 相关报告 1 市场已见大底部区域，选择 PEG 高性价比公司布局布局 :医药生物行业周报 2018-09-03 2 市场已见大底部区域，选择 PEG 高性价比公司布局 : 医药生物行业周报 2018-08-27 3 27.8 倍的估值，或许是左侧布局的起点 :医药生物行业周报 2018-08-20 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 行业专题报告 内容目录 1、 医药行业收入增速持平，盈利增速提升 .4 2、 原料药受价格影响收入利润均大幅提升 .5 3、 化学制剂受高开影响收入增速提升，盈利增长略缓 .8 4、 医 药商业业绩受两票制冲击但逐渐消化 .10 5、 生物制品景气度迈上新台阶 .12 6、 中药行业受高开影响收入增长提升，盈利增长下滑 .15 7、 医疗服务受 CRO 和医院双轮驱动更上新台阶 .18 8、 医疗器械稳定较快增长 .21 9、 医药浙股整体好于行业， 受原料药拉动，医疗服务表现突出 .24 图表目录 图 1：医药行业历年营业收入 .4 图 2：医药行业 历年归母净利润及扣非净利润 .4 图 3：医药上市公 司整体历年收入利润同比增速 .5 图 4：医药行业整体历年毛利率及费用率 .5 图 5：原料药历年营业收入 .6 图 6：原料药历年归母净利润及扣非 净利润 .6 图 7：原料药历年收入利润同比增速 .7 图 8：原料药历年毛利率及费用率 .7 图 9：原料药历年扣非 ROE .7 图 10：化学制剂历年营业收入 .8 图 11：化学制剂历年归母净利 润及扣非净利润 .9 图 12：化学制剂历年收入利润同比增速 .9 图 13：化学制剂历年毛利率及费用率 .9 图 14：化学制剂历年扣非 ROE .10 图 15：医药商业历年营业收入 .10 图 16：医药商业历年归母净利润及扣非净利润 .11 图 17：医药 商业历年收入利润同比增速 .11 图 18：医药商业历年毛利率及费用率 .11 图 19：医药商业历年 扣非 ROE .12 图 20：医药商业存货周转天数 .12 图 21：医药商业应收账款周转天数 .12 图 22：生物制品细分领域历年营业收入情况 .13 图 23：生物制品细分领域历年归母净利润 .13 图 24：生物制品 细分领域历年扣非净利润 .13 图 25：生物制品细分领域收入、利润同比增速 .14 图 26：生物制品细分领域历年毛利率及费用率 .14 图 27：生物制品细分领域历年扣非 ROE .14 图 28：中药细分 领域历年营业收入情况 .15 图 29：中药细分领域历年归母净利润 .16 图 30：中药细分领域历年扣非净利润 .16 图 31：中药细分领域收入、利润同比增速 .16 图 32：中药细分领域历年毛利率及费用率 .17 图 33：中药细分 领域历年扣非 ROE .18 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告 行业专题报告 图 34：医疗服务历年营业收入情况 .19 图 35：医疗服务行业历年归母净利润 .19 图 36：医疗服务行业历年扣非净利润 .19 图 37：医疗服务收入、利润同比增速 .19 图 38：医疗服务历年毛利率及费用率 .20 图 39：医疗服务历年扣非 ROE .20 图 40：医疗器械历年营业收入情况 .21 图 41：医疗器械行业历年 归母净利润 .21 图 42：医疗器械行业历年扣非净利润 .21 图 43：医疗器械收入、利润同比增速 .22 图 44：医疗器械毛利率及费用率 .22 图 45：医疗服务历年扣非 ROE .23 图 46：浙股医药收入及增 速 .24 图 47：浙股医药细分营收 .24 图 48：浙股医药归母净利润及增速 .25 图 49：浙股医药细分归母净利润 .25 图 50：浙股医药扣非净利润及增速 .25 图 51：浙股医药细分扣非净利润 .25 图 52：医药浙股与医药行业整体 ROE 比较 .26 图 53：医药浙股与行业整体毛利率比较 .26 图 54：医药浙股与行 业整体净利率比较 .26 图 55：浙股医药三费率 .27 图 56：浙股中药饮片收入利润增速 .27 图 57：浙股中药饮片毛利率及费用率 .27 图 58：浙股中成药收 入利润增速 .27 图 59：浙股中成药毛利率及费用率 .27 图 60：浙股医药流通收入利润增速 .28 图 61：浙股医药流通毛利率及费用率 .28 图 62：浙股医疗器械收入利润增速 .29 图 63：浙股医疗器械毛利 率及费用率 .29 图 64：浙股医疗服务收入利润增速 .29 图 65：浙股医疗服务毛利率及费用率 .29 图 66：浙股生物药收入利润增速 .30 图 67：浙股生物药毛利率及费用率 .30 图 68：浙股化学制剂收入利润增速 .30 图 69：浙股化学制剂毛利率及费用率 .30 图 70：浙股原料药收入利润增速 .31 图 71：浙股原料药毛利率及费用率 .31 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告 行业专题报告 1、 医药行业 收入增速 持平，盈利增速提升 医药行业 2018 年 上半年营业收入 6837.8 亿（ +21.2%） ，增速较 2017 年 全年 提升2.5pp， 增速 较去年同期 增加 2pp， 基本持平； 收入 增长 主要是由于 两票制高开以及 原料药 高增长带动。医疗 服务 和生物药景气度高， 但 占比不大。 医药 商业受两票制 影响，调拨业务萎缩，抵消了收入增 速 的提高。 扣非净利润 559.4 亿（ +24.8%）， 较去年底提升 11pp，较去年同期增加 近 5pp，净利润增速回暖，主要是 原料药 价格 处于 高位、医疗服务景气度高、 生物药 也有一定 正面 拉动贡献。 图 1： 医药行业 历年营业收入 数据来源：财通证券研究所 图 2： 医药 行业 历年 归母净利润 及扣非净利润 数据来源：财通证券研究所 3919.8 8537.4 4646.7 10123.5 5640.4 12007.1 6837.8 020004000600080001000012000140002015H1 2015 2016H1 2016 2017H1 2017 2018H1营业收入 (合计 ) 单位 亿元 350.99 743.12 431.85 882.85 510.95 1065.00 637.84 306.70 632.70 375.67 765.17 453.40 859.09 559.41 0200400600800100012002015H1 2015 2016H1 2016 2017H1 2017 2018H1归母净利润 (合计 ) 单位 亿元 扣非归母净利润 (合计 ) 单位 亿元 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 5 证券研究报告 行业专题报告 图 3： 医药上市 公司整体历年 收入利润 同比增速 数据来源：财通证券研究所 医药 行业 2018年 上半年毛利率 33.4%，较去年同期增加 1.1pp；销售费用率 16.1%，较去年同期增加 2.5pp；管理费用率 6.4%， 较 去年中下降 0.2 个 pp 基本持平；财务费用率 1.0%也基本持平。两票制高开影响 较大 ，另外原料药价格提高导致毛利率提高， 医疗 服务、生物药景气度较高。 图 4： 医药行业 整体历年 毛利率及 费用率 数据来源：财通证券研究所 2、 原料药 受价格影响 收入利润均大幅提升 财通 医药分类中原料药公司共计 35 家 ，主要涉及维生素、肝素、 辅料 和特色原料药等。 2018 年 上半年原料药收入 498.8 亿 （ +24.0%） ， 较去年同期 +13pp，较去年底 +9pp； 归母 净利润 69.7 亿 （ +64.0%） ， 较去年同期 大幅 提高 67pp， 较去年底 +50pp； 扣非净利润 65.5 亿（ +79%）， 较去年同期 大幅 提高 83pp， 较去年底+67pp。 0%5%10%15%20%25%30%2017H1 2017 2018H1营业收入同比增速 归母净利润同比增速 扣非净利润同比增速 0510152025303540452015H1 2015 2016H1 2016 2017H1 2017 2018H1销售毛利率 (整体法 ) 单位 % 销售费用率 (整体法 ) 单位 % 管理费用率 (整体法 ) 单位 % 财务费用率 (整体法 ) 单位 % 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 6 证券研究报告 行业专题报告 2018年 上半年，原料药行业毛利率 42.1%（ 较 去年同期 +7.2pp） ，销售 费用率 12.3%（ 较去年 同期 +4pp） 。 毛利率 显著 提升主要是产品价格提升导致。 国内环保政策的趋于严格，新增产能受限，使得原料药价格从 2016 年起开始上升，盈利能力的回升对股价的刺激 2017年得以体现，但 2018年即使利润在上升，对股价刺激的效应在减弱甚至在维生素等行业开始形成负面，市值或者 PB 是有天花板效应的。我们更加关注原料药 制剂 仿制药一致性评价产业链配套齐全的公司，通过掌控原料药优势、通过一致性评价洗牌行业。重点关注金城医药等公司；此外， CDMO 领域是独行，受益于全球医药产业链大分工合作，重点关注翰宇药业、凯莱英等。 图 5： 原料药 历年营业收入 数据来源：财通证券研究所 图 6： 原料药 历年 归母净利润 及扣非净利润 数据来源：财通证券研究所 60.74 198.61 84.11 255.27 146.16 355.16 198.19 0501001502002503003504002015H1 2015 2016H1 2016 2017H1 2017 2018H1营业收入 (合计 ) 单位 亿元 23.2 57.5 42.7 81.2 42.5 92.7 69.7 18.9 46.7 37.1 73.6 36.6 82.0 65.5 01020304050607080901002015H1 2015 2016H1 2016 2017H1 2017 2018H1归母净利润 (合计 ) 单位 亿元 扣非归母净利润 (合计 ) 单位 亿元 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 7 证券研究报告 行业专题报告 图 7： 原料药 历年 收入利润 同比增速 数据来源：财通证券研究所 图 8： 原料药 历年 毛利率及 费用率 数据来源：财通证券研究所 上半年 ROE 较 去年同期显著提升也反映了盈利水平 明显改善 。 图 9： 原料药 历年 扣非 ROE 数据来源：财通证券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2017H1 2017 2018H1营业收入同比增速 归母净利润同比增速 扣非净利润同比增速 0510152025303540452015H1 2015 2016H1 2016 2017H1 2017 2018H1销售毛利率 (整体法 ) 单位 % 销售费用率 (整体法 ) 单位 % 管理费用率 (整体法 ) 单位 % 财务费用率 (整体法 ) 单位 % 3.0 6.4 4.7 8.6 3.9 8.2 5.8 0123456789102015H1 2015 2016H1 2016 2017H1 2017 2018H1扣非 ROE整体法（ %) 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 8 证券研究报告 行业专题报告 3、 化学制剂 受高开 影响收入增速提升，盈利增长略缓 财通医药分类的化学制剂企业 53 家， 2018H1 收入 1177 亿，同比增长 25.10%，扣非后净利润 116 亿，同比增长 14.95%，较去年同期增速 16.80%继续下滑。前五大盈利公司分别为恒瑞医药、华东医药、复星医药、信立泰和科伦药业，扣非后净利润分别为 18.28/12.69/12.01/7.63/7.20 亿元，总计 58 亿元， CR5 占比净利润比重为 46%；去年 top5 为恒瑞、复星、华东、信立泰和华润双鹤，总利润为 51 亿元， CR5 净利润比重为 53%，集中度变低主要是复星医药和信立泰的产品线短期增长乏力所致。未来这 些公司的增长动力开始逐渐向创新药上转移，包括恒瑞的阿帕替尼、吡咯替尼、聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子注射液和 PD-1单抗；复星医药的利妥昔、曲妥珠、阿达木和贝伐珠单抗类似；信立泰的艾力沙坦和科伦药业的系列高端仿创药等，集中度将继续提升。总结一句话，化药生物药的哑铃型结构明显，就是新药 +完善的自营销售渠道，这些衡量化药行业能否成功的两个标志。创新驱动带来新药研发大机遇，行业将螺旋式上市。短期对新药投资的过度乐观将使得行业回调，仿制药一致性评价优秀企业将短期突围，较低的估值以及对未来盈利能力的乐观，自上而下选择京 新药业、华海药业和乐普医疗等。 营业 收入增速提高主要是两票制高开的 影响 ，对利润 没有 影响。 同时 高开票也导致了销售毛利率 和 销售费用率的提升。毛利率 较 去年同期 +5pp，销售费用率较去年同期 +7pp。 图 10： 化学制剂 历年营业收入 数据来源：财通证券研究所 698.6 1501.0 781.3 1745.2 942.0 2007.2 1180.9 050010001500200025002015H1 2015 2016H1 2016 2017H1 2017 2018H1营业收入 (合计 ) 单位 亿元 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 9 证券研究报告 行业专题报告 图 11： 化学制剂 历年 归母净利润 及扣非净利润 数据来源：财通证券研究所 图 12： 化学制剂 历年 收入利润 同比增速 数据来源：财通证券研究所 图 13： 化学制剂 历年 毛利率及 费用率 数据来源：财通证券研究所 80.9 160.7 96.1 193.5 110.6 272.1 132.5 72.6 140.8 83.1 165.9 101.0 174.3 116.4 0501001502002503002015H1 2015 2016H1 2016 2017H1 2017 2018H1归母净利润 (合计 ) 单位 亿元 扣非归母净利润 (合计 ) 单位 亿元 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2017H1 2017 2018H1营业收入同比增速 归母净利润同比增速 扣非净利润同比增速 01020304050602015H1 2015 2016H1 2016 2017H1 2017 2018H1销售毛利率 (整体法 ) 单位 % 销售费用率 (整体法 ) 单位 % 管理费用率 (整体法 ) 单位 % 财务费用率 (整体法 ) 单位 % 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 10 证券研究报告 行业专题报告 图 14： 化学 制剂历年 扣非 ROE 数据来源：财通证券研究所 4、 医药商业 业绩受 两票制冲击 但逐渐 消化 财通 医药 商业 包括 23家 公司， 包括 零售和批发 。 医药 商业上半年 2773亿 （ +17.5%） ，较 去年底 -3pp，较去年中 -6pp，增速不断下降 ； 扣非净利润 73.4 亿（ +16.2%），较 去年底 -4pp，较去年中 -20pp。 民营 医药商业公司九州通、瑞康对行业整体的拉动贡献较大。 两票制 的医药商业的冲击 仍在 但逐渐消化。 扣非 净利润贡献较大的主要是 国药 股份、九州通等 以及 药品零售的内生和外延增长。 图 15： 医药商业 历年营业收入 数据来源：财通证券研究所 6.2 11.3 6.2 10.9 5.7 9.3 5.6 0246810122015H1 2015 2016H1 2016 2017H1 2017 2018H1扣非 ROE整体法（ %) 1594.7 3302.9 1907.6 4081.0 2360.6 4910.7 2772.8 01000200030004000500060002015H1 2015 2016H1 2016 2017H1 2017 2018H1营业收入 (合计 ) 单位 亿元
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