食品饮料2018年中报综述：白酒仍处景气周期，大众品喜多忧少.pdf

cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级： 推荐 （ 维持 ） 报告日期： 2018 年 9 月 4 日 张宇光 0755-83515512 Email:zhangyuguangcgws 执业证书编号 :S1070518060003 黄瑞云 010-88366060-8862 Email: huangruiyuncgws 从业证书编号 :S1070118060052 行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告 2018-08-31 2018-08-27 2018-08-23 白酒仍处景气周期，大众品喜多忧少 食品饮料 2018 年中报综述 股票名称 EPS PE 18E 19E 18E 19E 贵州茅台 30.60 37.50 22 18 伊利股份 1.19 1.43 23 19 中炬高新 0.83 0.92 29 26 桃李面包 1.33 1.60 43 36 资料来源：长城证券研究所 市场表现：食品估值下降，股价回落，全年表现仍领先市场。 18 年 1-8月食品饮料板块 -7.5%，市场排名 3/28。其中 调味品（ +18.9%）、食品综合（ +6.4%） 涨幅领先，且获正收益。食品板块 1-8 月 PE 较 17 年下降 33%， 预计 18 年净利增长 36%，两者共同作用，年初至今股价略下降 7.5%。 从个股涨跌幅看， 17 年涨幅不大、有业绩的食品细分子行业龙头成为最大赢家。 7-8月食品板块股价 -12.0%，市场排名 24，跑输大盘。往下半年展望，旺季备货与三季报披露即将到来，业绩很可能再度成为市场关注焦点，估值 已 回落 至合理区间 ，食品饮料板块仍然是市场的好选择。 白酒：中报业绩向好，行业仍处景气周期。 业绩方面： 2Q18 白酒上市公司营业同比 +36%，净利同比 +46%，呈加速增长态势。营收增长主要靠量增，结构升级是均价提升主力。剔除茅五，白酒上市公司预收账款同比增 37%，行业仍处景气周期。 2Q18 白酒 17 家上市公 司净利率提升 1.9pct。其中毛利率提升3.4pct，是净利增长主因，主要受益于均价提升，结构升级应是主要推手。 2Q18白酒行业 17 家 上市公司销售费用率同比提升 0.8pct。如果剔除茅五泸，其余白酒公司整体销售费用提升 1.8pct。其中地产酒竞争最为激烈，费用率提升最为明显。行业从底部复苏至今，已现明显分化，高端白酒格局已定，地产酒竞争或将续存。近期板块调整，市场风格切换明显，预期收益收窄，估值已 低 ，建议积极布局，首选业绩确定性较强的贵州茅台，其次看好山西汾酒、洋河、古井、口子窖等。 大众品：营收稳定增长， 利润喜多忧少。 大众子行业 2Q18 呈现不同特征：葡萄酒国内产量增速回正，进口酒冲击放缓，国产酒或迎机会；啤酒总量持平止跌，行业提价逻辑持续，华润公告与喜力合作，完善自身产品线布局；乳制品受益于产品升级与三四线城市消费崛起，营收稳定增长，龙头市占率提升，短期竞争加剧费用投入增加，伊利利润出现较大波动，建议长周期看伊利，市占率仍是首要指标；屠宰 2Q18 量利双升，肉制品销量持平，猪价处下行周期，企业盈利呈改善趋势，重点关注双汇；调味品行业有回暖，伴随消费升级，景气度持续提升，海天、中炬增长稳健，可长远布局。其他子行 业投资机会分化，需逐一辨认。 2Q18 食品饮料配置比例创新高，估计 3Q18 大概率回落。 2Q18 食品饮料配置比例由 1Q18 的 5.6%提升至当前 7.1%水平，创下基金持仓比例历史新高，同时 2Q18 食品饮料板块涨幅 10.6%，单二季度市场排名第一。 18 年 7-8 月食品-20%0%20%40%60%17-0817-0917-1017-1117-1218-0118-0218-0318-0418-0518-0618-07食品饮料 沪深 300 核心观点 重点推荐公司盈利预测 分析师 证券研究报告 行业专题报告 行业报告 食品饮料 行业专题报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 饮料板块股价下跌约 12%，跑输沪深 300 约 10pct，估计三季度基金持仓比例大概率回落。目前食品饮料估值已至合理区间，长周期来看仍具配置价值。 投资建议： 展望三季度，我们推荐关注两类投资机会：一是行业龙头，有望获得持续稳健成长的品种：如贵州茅台、海天味业、双汇发展等；二是具有高成长预期，业绩短期内可保持较快增长品种，如中炬高新、涪陵榨菜、安琪酵母等。 风险提示： 原料大幅上涨风险、食品安全风险、业绩不达预期风险 。 行业专题报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 食品股价回落，全年表现领先市场 . 5 1.1 股价回落， 1-8 月食品涨幅市场第三 . 5 1.2 个股涨幅 ：业绩向上个股表现较好 . 7 1.3 2Q18 基金重仓比例新高， 3Q18 大概率回落 . 7 2. 行业：白酒景气持续，大众品喜多忧少 . 9 2.1 白酒：业 绩加速，行业仍处景气周期 . 9 2.2 葡萄酒：进口酒冲击放缓，国产酒或迎机遇 . 11 2.3 啤酒：行业竞合，利润率可能步入上行阶段 . 12 2.4 乳制品：集中度提升，竞争常态化 . 13 2.5 肉制品：猪价仍在下行周期，行业景气上行 . 15 2.6 调味品：业绩稳健，抗波动性强 . 16 3. 重点个股：业绩为重，胜者为王 . 17 3.1 贵州茅台：预 收款合理变化，龙头业绩稳定向上 . 17 3.2 伊利股份：市占率稳步提升，利润短期承压 . 17 3.3 海天味业：龙头稳健增长，业绩再攀高峰 . 18 3.4 中炬高新：稳中求进，长远布局 . 18 3.5 千禾味业：增 速回落，全国化稳步推进 . 19 3.6 双汇发展：业绩超预期，利润弹性显现 . 19 3.7 桃李面包：利润明显改善，全国稳步扩张 . 20 4. 投资建议： . 20 5. 风险提示 . 20 行业专题报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图 1： 1-8 月食品饮料涨幅市场排名 3/28 . 5 图 2： 1-8 月调味品、食品综合等子行业表现较好 . 5 图 3： 食品饮料板块估值下降，股价出现回调 . 6 图 4： 7-8 月 食品饮料跑输大盘 . 6 图 5： 7-8 月葡萄酒、食品综合等子行业跌幅较少 . 7 图 6： 1-8 月食品细分子行业龙头表现较好 . 7 图 7： 2Q18 食品饮料重仓配置比例回升至 7.1%水平（单位： %） . 8 图 8： 2Q18 基金前十大重仓股中食品饮料占有四席 . 8 图 9： 2Q18 白酒上市公司整体营收、净利增 36%、 46%. 9 图 10： 2Q18 高端白酒营收、净利增 41%、 44% . 9 图 11： 2Q18 次高端白酒营收、净利增 30%、 44% . 9 图 12： 2Q18 地产酒营收、净利增 30%、 68%. 9 图 13： 2Q18 白酒上市公司预收款下降 20%，剔除茅五后预收款增长 37% . 10 图 14： 2Q18 白酒上市公司毛利率 73.2%，同比增 3.4pct . 10 图 15： 2Q18 高端白酒毛利率 80.7%，同比增 2.7pct . 10 图 16： 2Q18 次高端毛利率 67.5%，同比增 3.7pct . 10 图 17： 2Q18 地产酒毛利率 56.5%，同比增 3.3pct . 10 图 18： 2Q18 白酒上市公司销售费用率 73.2%，同比增 0.8pct . 11 图 19： 2Q18 高端白酒销售费用率 10.9%，同比增 0.5pct . 11 图 20： 2Q18 次高端销售费用率 15.4%，同比增 0.3pct . 11 图 21： 2Q18 地产酒销售费用率 2.04%，同比增 1.7pct . 11 图 22： 18 年 1-7 月国内葡萄酒产量降幅收窄 . 12 图 23： 18 年 1-7 月进口葡萄酒数量增速回落 . 12 图 24： 1H18 葡萄酒上市公司整体营收 +3.0%，净利 -3.9% . 12 图 25： 18 年 1-7 月国内啤酒产量 +0.5%. 12 图 26： 18 年 1-7 月进口啤酒数量增 21.6% . 12 图 27： 1H18 啤酒上市公司整体营收 +1.6%，净利 +13.2% . 13 图 28： 2Q18A 股上市乳企整体营收 +11.5%，净利 +10.7% . 14 图 29： 1H18 常温液态奶 CR2 为 64.9% . 14 图 30： 18 年 7 月液奶成本同比增 0.9% . 14 图 31： 2Q18 全国性乳企营收增速较快 . 15 图 32： 2Q18 全国性乳企净利略有波动 . 15 图 33： 2Q18A 股肉制品上市企业整体营收 +3.8%，净利 +19.8% . 15 图 34： 2Q18 生猪平均价同比降 24.8% . 16 图 35： 2Q18 生猪定点屠宰企业屠宰量同比增 15.8% . 16 图 36： 1Q18 调味品企业增速略升 . 16 图 37： 1Q18 酱醋企业增速略降 . 16 行业专题报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 食品股价回落， 全年 表现领先市场 1.1 股价 回落 ， 1-8 月 食品 涨幅市场第三 食品饮料股价 跑赢于大盘 ，调味品、 食品综合 领跑板块。 18 年 1-8 月食品饮料板块 下跌 7.5%，跑赢沪深 300 指数 5.1pct，在申万一级子行业中排名第 三 。分子行业看看， 调味品 （ +18.9%）、食品综合 （ +6.4%）子行业 领跑 食品饮料板块，且均获得 较高 正超额收益。 白酒 、 啤酒、 肉制品 、 乳制品 、 黄酒 等为负收益。 图 1： 1-8 月食品饮料涨幅市场排名 3/28 备注：股价涨跌幅截至 8月 31日 资料来源： Wind资讯， 长城 证券研究所 图 2： 1-8 月 调味品、食品综合等子行业表现较好 备注：股价涨跌幅截至 8月 31日 资料来源： Wind资讯， 长城 证券研究所 18 年食品饮料净利升、估值降， 1-8 月 板块 股价回落。 食品饮料 18 年 1-8 月 PE 较 17 年 下降 32%，预计 18 年净利增长 37%， 两者共同作用， 年初至今股价 略下降 7.5%。其中：白酒 估值下降较多，导致股价下行，应是与 18 年 整体经济下行、板块前期超额收益较高 有关；非白酒中乳制品估值大幅下降 44%，主因在于伊利 利润快速提升逻辑被证伪，以及中 报业绩不及预期，股价大幅杀跌。 预计白酒与非白酒食品 18 年净利分别增 36%、 39%， 1-8 月PE 较 17 年分别 -33%、 -31%，导致股价较 17 年底分别 -8.5%与 -4.6%。 -7.5 -12.7 (40.0)(35.0)(30.0)(25.0)(20.0)(15.0)(10.0)(5.0)0.0休闲服务 银行 食品饮料 化工 计算机 建筑材料 采掘 医药生物 钢铁 沪深300公用事业 房地产 建筑装饰 纺织服装 非银金融 农林牧渔 国防军工 商业贸易 家用电器 交通运输 通信 轻工制造 电子 汽车 机械设备 有色金属 电气设备 传媒 综合 1-8月涨跌幅（ %） 18.9 6.4 -7.5 -7.5 -10.8 -11.8 -16.7 -17.7 -23.8 -24.6 -25.0 (30.0)(25.0)(20.0)(15.0)(10.0)(5.0)0.05.010.015.020.025.0调味发酵品 食品综合 食品饮料 白酒 葡萄酒 啤酒 其他酒类 肉制品 黄酒 乳品 软饮料 1-8月涨跌幅（ %） 行业专题报告 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 3： 食品饮料板块估值下降，股价出现回调 备注：股价涨跌幅截至 8月 31日 资料来源： Wind资讯， 长城 证券研究所 7-8 月股价出现回落。 18 年 7-8 月食品饮料板块 下跌 12.0%，跑 输 沪深 300 指数 10.4pct，在申万一级子行业中排名 24。分子行业看看， 葡萄酒 （ -3.4%）、 食品综合 （ -4.8%） 、调味品（ -6.5）等 子行业 领跑 食品饮料板块。 7-8 月板块出现回落原因，一方面经济扰动，消费环境受到影响；另一方面前期超额收益明显，板块具有回调压力。 图 4： 7-8 月食品饮料 跑输大盘 备注：股价涨跌幅截至 8月 31日 资料来源： Wind资讯， 长城 证券研究所 -8.5% -4.6% -7.5% 35.9% 39.1% 36.9% -32.6% -31.4% -32.1% -40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%白酒 非白酒 食品饮料 股价涨跌幅 净利涨跌幅 PE涨跌幅 -1.6 -11.7 (20.0)(15.0)(10.0)(5.0)0.05.010.0银行 建筑材料 钢铁 采掘 通信 建筑装饰 非银金融 沪深300国防军工 化工 公用事业 房地产 计算机 综合 机械设备 农林牧渔 商业贸易 电子 交通运输 电气设备 休闲服务 汽车 有色金属 轻工制造 食品饮料 传媒 医药生物 纺织服装 家用电器 7-8月涨跌幅 行业专题报告 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 5： 7-8 月 葡萄酒、食品综合等子行业跌幅较少 备注：股价涨跌幅截至 8月 31日 资料来源： Wind资讯， 长城 证券研究所 1.2 个股涨幅：业绩向上个股表现较好 调味品连续两年表现较好 ； 业绩 稳定 子行业龙头成为最大赢家。 18 年 1-8 月板块涨幅 居前个股，与 业绩 表现相关性较大。如排名在前的 顺鑫、安井、桃李、 榨菜、海天 、中炬 等，均是业绩表现 较好 企业。排名 前 10 股票中 ，白酒企业有顺鑫农业 与古井贡 2 家；食品细分子行业龙头数量较多；涨幅 11-20 股票中：白酒有今世缘 、口子窖、洋河、茅台四 席。啤酒行业重啤 持续性较好，青啤与燕京跌出前 20；调味品中海天味业 、中炬高新 表现 优异 。 总体来看，食品 细分子行业 龙头 在 18 年 倍受青睐， 可能 成为 全年 行业最大赢家。 图 6： 1-8 月食品细分子行业龙头表现较好 备注：股价涨跌幅截至 8月 31日 资料来源： Wind资讯， 长城 证券研究所 1.3 2Q18 基金 重 仓比例 新高 ， 3Q18 大概率回落 2Q18 食品饮料配置比例 再创新高 。 从基金重仓持股情况来看， 2Q18 食品饮料配置比例由1Q18 的 5.6%提升 至当前 7.1%水平，超过 4Q17 高点，创下基金持仓比例历史新高，反映食品板块经历两年牛市后，仍获市场青睐。伴随基金重仓比例提升， 2Q18 食品饮料板块涨幅-3.4 -4.8 -6.5 -6.5 -7.3 -12.0 -12.3 -13.1 -14.9 -15.9 -20.4 (25.0)(20.0)(15.0)(10.0)(5.0)0.0葡萄酒 食品综合 调味发酵品 黄酒 其他酒类 食品饮料 乳品 白酒 肉制品 啤酒 软饮料 7-8月涨跌幅（ %） 121% -6% -20%0%20%40%60%80%100%120%140%顺鑫农业 安井食品 桃李面包 涪陵榨菜 广州酒家 汤臣倍健 海天味业 重庆啤酒 古井贡酒 中炬高新 今世缘 口子窖 恒顺醋业 张裕B 洋河股份 绝味食品 张裕A 贵州茅台 盐津铺子 洽洽食品 1-8月涨跌幅 行业专题报告 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 10.6%，单二季度市场排名第一。 18 年 7-8 月食品饮料板块股价下跌约 12%，跑输沪深 300约 10pct，估计三季度基金持仓比例大概率回落。 图 7： 2Q18 食品饮料重仓配置比例 回升 至 7.1%水平（单位： %） 资料来源： Wind资讯， 长城 证券研究所 基金十大重仓股中食品 占有四 席，消费仍是中流砥柱。 观测市场 中报 基金前十大重仓股，食品饮料占有 四 席：茅台、伊利、五粮液 、老窖 （老窖 重新回到基金重仓 前十） 。此外， 美的、格力 均被基金增持，恒瑞医药新进前十名， 消费股合计 七 支，仍是市场中流砥柱。 16年以来“价值投资”被市场推崇，在宏观经济 不确定 背景下，业绩增长确定的消费蓝筹仍将是市场主流。 图 8： 2Q18 基金前十大重仓股中食品饮料占有 四 席 资料来源： Wind， 长城证券研究所 估值回落，食品价值再显。 2Q18 基金配置食品饮料比例再度提升，主因在于外部市场出现不确定性，中美贸易战升级为宏观经济带来扰动。存量资金博弈背景下资金寻找避险板块，食品饮料业绩确定性与持续性市场领先，且板块估值已回落至合理区间，成为资金青睐对象。估计 3Q18 食品持仓可能有较大幅度下降。目前宏观经济仍在波动，且中秋旺季备货、三季报披露， 两 个时间点连续出现，行业或公司逻辑很容易被证实或证伪。业绩很可能再度成为市场关注焦点，估值回落后，食品饮料板块仍然是市场的好选择。 1 . 7 5 7 . 0 1 5 . 6 2 7 . 0 7 0 . 0 01 . 0 02 . 0 03 . 0 04 . 0 05 . 0 06 . 0 07 . 0 08 . 0 0食品饮料配置比例0 . 0 00 . 5 01 . 0 01 . 5 02 . 0 02 . 5 0中国平安贵州茅台美的集团格力电器伊利股份招商银行五粮液分众传媒恒瑞医药泸州老窖持股市值占基金股票投资市值比 (%)行业专题报告 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 2. 行业 ： 白酒 景气持续，大众品 喜多忧少 2.1 白酒： 业绩加速，行业仍处景气周期 2Q18 白酒业绩 加速增长 。 2Q18 白酒 上市公司 营业同比 +36%，净利同比 +46%， 呈加速增长态势。 营收增长主要靠量增， 结构升级是均价提升主力。分开来看： 2Q18 高端酒（茅五沪）营收、净利分别增 41%与 44%，其中茅台是增长主力，与预收款确认有关； 剔除茅五泸， 2Q18 白酒营收、净利分别增 32%、 59%，其中 次高端（水井、汾酒、舍得、酒鬼、洋河）营收、净利分别增 30%、 44%；地产酒营收、利润分别增 30%、 68%，业绩达到近年高点。 图 9： 2Q18 白酒上市公司整体营收、净利增 36%、 46% Q 图 10： 2Q18 高端白酒营收、净利增 41%、 44% 资料来源： Wind， 长城证券研究所 资料来源： Wind， 长城证券研究所 图 11： 2Q18 次高端白酒营收、净利增 30%、 44% Q 图 12： 2Q18 地产酒营收、净利增 30%、 68% 资料来源： Wind， 长城证券研究所 资料来源： Wind， 长城证券研究所 剔除茅五， 预收账款 同比增长， 行业仍处 景气 周期。 2Q18 白酒行业预收账款同比 降 20%，茅台确认预收款 较多，对行业影响较大。 剔除影响较大的茅五，行业预收款同比增 37%，配合 2Q18 营收增速持续高位，我们判断行业仍处于景气周期当中。 而茅台确认预收款也并非行业下行标志，预收款变化原因一是打款政策发生变化；二是平滑季度间业绩波动。 36.4% 45.8% 0%20%40%60%80%100%1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18营收增速 净利增速 40.8% 43.6% 0%20%40%60%80%100%120%1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18营收增速 净利增速 30.1% 44.3% 0%10%20%30%40%50%1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18营收增速 净利增速 30.2% 67.8% 0%20%40%60%80%1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18营收增速 净利增速 行业专题报告 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 13： 2Q18 白酒上市公司预收款下降 20%，剔除茅五后预收款增长 37% 资料来源： Wind， 长城证券研究所 毛利率提升是推动净利增长主因。 白酒行业 17 家上市公司 2Q18 净利增 46%，高于营收增速 36%，行业净利率提升 1.9pct。其中毛利率提升 3.4pct，是净利增长主因。 分开来看，高端、次高端、地产酒毛利率分别提升 2.7pct、 3.7pct、 3.3pct，推动净利率分别增 0.7pct、2.4pct、 3.1pct。毛利率增长主要受益于均价提升，结构升级应是主要推手。 图 14： 2Q18 白酒上市公司毛利率 73.2%，同比增 3.4pct Q 图 15： 2Q18 高端白酒毛利率 80.7%，同比增 2.7pct 资料来源： Wind， 长城证券研究所 资料来源： Wind， 长城证券研究所 图 16： 2Q18 次高端毛利率 67.5%，同比增 3.7pct Q 图 17： 2Q18 地产酒毛利率 56.5%，同比增 3.3pct 资料来源： Wind， 长城证券研究所 资料来源： Wind， 长城证券研究所 销售费用率稳中略升，竞争持续存在。 2Q18 白酒行业 17 家 上市公司销售费用率同比提升 0.8pct。如果剔除茅五泸，其余白酒公司整体销售费用提升 1.8pct。分开来看：高端酒、-19.5% 37.0% -40%-20%0%20%40%60%80%1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18白酒 剔除茅五 69.8% 73.2% 50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%白酒 78.0% 80.7% 50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%110.0%120.0%高端 63.8% 67.5% 50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%次高端 53.2% 56.5% 50.0%52.0%54.0%56.0%58.0%60.0%62.0%64.0%地产酒