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本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 家电 行业研究 /深度报告 利润端边际改善，收入端增速放缓 2018 年 半年报 总结 深度研究报告 /家电 2018 年 09 月 04 日 Table_Summary 报告摘要 ： 利润增速优异，但市场反应并不积极 家电板块 2018 年半年报公布完毕。从利润增速角度看，家电板块无论是横向对比还是纵向对比表现优异，尤其是边际角度来看，情形较一季度有明显改善。但市场对板块中期财报反应 并不积极，主要分歧 在于收入增速和报表质量 方面 ，包括预收账款下降、经营性现金流量净额下滑等。同时一些中期财报中无法体现的因素，包括渠道库存、贸易走向等，也隐约在中报中有所体现。 当季度盈利增速表现：依旧处在较好位置 上半年家电板块整体收入增长 16.1%，归属于母公司股东的净利润增速 20.9%。在所有一级行业中，家电板块表现位列中上游，横向对比来看，仍然较为出色。纵向利润增速角度来看，前几个季度普遍有大幅的下挫，但 18 年二季度相对一季度来讲维持平稳，整体下降幅度并不大，上升的公司数量还有所增加。边际归母净利润 方面：二季度单季度增速与过去两个季度相比，环比改善明显。 市场的分歧：收入增速和经营质量 边际收入方面：在我们统计的 20 家公司中，仅有 7 家二季度收入增速边际上仍保持较好状态， 5 家公司边际上有一定弱化，而 8 家公司边际角度出现明显弱化。一季度时上述数字分别是 8/5/7，二季度状况较一季度 稍有下降 。 我们以三个指标来观察经营质量的表现，一是预收账款情况，市场一般认为这反映了经销商对下一季度景气程度的判断；二是经营性现金流量净额，反映了企业的“造血能力”；三是应收账款和应收票据的情况，反映了企业所在整个产业链的质量 。上述三个指标内在也存在一定程度的关联。 出口业务收入走弱，汇兑逐渐好转 自 去年下半年以来 ， 出口业务增速开始放缓 ，部分甚至出现了负增长的局面， 增速放缓原因与 出口 大环境的变化不无关系 。今年年中人民币兑美元出现较大幅度贬值，但二季度这种影响在毛利率端尚没有体现。主要原因在于收入确认是相对均匀的。 虽然上半年大多数时间里人民币兑美元是升值状态 ， 但由于 6 月底的变化， 今年上半年人民币兑美元贬值 1.26%。但在汇兑损益方面，大部分公司仍呈现亏损局面， 出现这个情况的原因主要是在手美元资产逐渐减小 。 也可以理解为在上半年上市公 司结汇较多 ， 确认了损失 ， 没等到人民币贬值那一刻 。 上半年 多数公司外汇套保也呈现亏损状态，导致汇兑损益和外汇套保双损失。 投资策略：长期配置价值凸显 家电个股估值的最低值出现在三个时点，一是 2011 年 12 月中旬，青岛海尔和小天鹅 A 创历史最低，主要原因是家电下乡和以旧换新政策退出预期的影响；二是2014 年 10 月底，格力电器和美的集团创历史最低，主要原因是空调库存高企和空调价格战影响；三是 2012 年下半年，主要原因在于 A 股市场整体的低迷。 当前家电板块估值水平处在历史平均估值以下。随着估值水平的回落和主要的风险因素已 被市场预期，我们认为家电板块的配置价值已经凸显。 风险提示 ： 原材料价格大幅波动风险；终端需求萎靡风险；汇率波动风险。 Table_Invest 推荐 维持评级 Table_QuotePic 行业与沪深 300 走势比较 资料来源： wind，民生证券研究院 Table_Author 分析师：马科 执业证号： S0100513070001 电话： 010-85127533 邮箱： makemszq 分析师 ：陈梦 执业证号： S0100518070001 电话： 010-85127533 邮箱： chenmengmszq Table_docReport 相关研究 1.家电行业动态报告：悲观预期不断，业绩依然稳健 20180411 2.家电行业动态报告：空调库存水平测算，仍处合理区间 20180226 3. 家电行业专题报告：海外家电估值比较：专业性溢价 20180123 4. 家电行业动态报告：估值切换与价值重估并重 20180103 5. 家电行业 2018 年度投资策略：盈利能力望改善，估值依旧处低位 20171208 6. 家电行业深度报告：龙头价值尽显，逆势稳健增长 20171102 7. 民生家电行业深度报告：可能重燃家电行情的因素 20170918 深度研究 /家电 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 一、当季度盈利增速表现：依旧处在较好位置 . 3 （一）板块横向对比：家电处在一级行业中上游 . 3 （二）纵向来看，近两个季度增速稍有放缓 . 3 （三）边际角度看：利 润增速维持平稳，收入增速下降明显 . 4 二、市场的分歧：收入增速和经营质量 . 5 （一）收入增速放缓，区域分化较大 . 5 （二）经营质量走弱 . 6 （三）库存担忧：短期来看，下半年空调出货 压力有可能加大 . 8 （四）贸易摩擦的不确定 . 9 三、出口业务收入走弱，汇兑逐渐好转 . 10 （一）收入增速放缓，下半年不明朗 . 10 （二）盈利能力三季度开始或有所改善 . 12 （三）汇兑损益与外汇 套保：没踏准节奏 . 12 四、投资策略：长期配置价值凸显 . 15 五、风险提示 . 15 插图目录 . 16 表格目录 . 16 深度研究 /家电 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 家电板块 2018 年半年报公布完毕。从利润增速角度看，家电板块无论是横向对比还是纵向对比表现优异，尤其是边际角度来看，情形较一季度有明显改善。但市场对板块中期财报反应 并不积极，主要担忧在于收入增速的放缓和报表质量的走弱，包括预收账款下降、经营性现金流量净额下滑等。同时一些中期财报中无法体现的因素，包括渠道库存、贸易走向等，也隐约在中报中有所体现。 投资角度来讲，在经历了 近两个多月的回调以后 ， 家电板块已经 较大程度上反映了上述悲观预期。估值角度来看，板块大多数公司也处在了历史估值中枢以下，长期配置价值凸显。我们建议从长期角度增配家电板块，推荐标的包括格力电器、美的集团、青岛海尔、小天鹅 A、老板电器、苏泊尔等。 一、 当季度 盈利增速表现：依旧处在较好位置 （ 一 ） 板块横向对比：家电处在一级行业中上游 上半年家电板块整体收入增长 16.1%，归属于母公司股东的净利润增速 20.9%。在所有一级行业中，家电板块表现位列中上游，横向对比来看，仍然较为出色。 图 1： 2018H1各板块营业收入增长率 图 2： 2018H1各板块归母净利润增长率 资 料来源： wind，民生证券研究 院 资料来源： wind，民生证券研究 院 （二）纵向来看，近两个季度增速 稍有 放缓 纵向利润 增速 角度来看， 前几个季度普遍有大幅的下挫，但 18 年二季度相对一季度来讲维持平稳， 整体 下降幅度并不大 ，上升的公司数量还有所增加 。 小家电和零部件板块近两个季度下滑态势明显， 主要原因在于小家电出口业务带来的汇兑和毛利率损失。白电和厨电板块净利润增速稍有下滑，但仍处在较好区间。 05101520253035建材餐饮旅游计算机轻工制造房地产机械医药纺织服装电子元器件家电食品饮料传媒电力及公用事业电力设备基础化工石油石化钢铁交通运输汽车国防军工建筑商贸零售有色金属农林牧渔通信银行非银行金融煤炭综合营业总收入增长率 -100-50050100150钢铁建材石油石化商贸零售基础化工房地产餐饮旅游食品饮料有色金属国防军工医药家电轻工制造电力及公用事业建筑煤炭非银行金融纺织服装银行机械汽车传媒电力设备计算机电子元器件综合交通运输农林牧渔通信归属于母公司股东净利润增长率 深度研究 /家电 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图 3： 家电各子板块累计收入增速走势 图 4： 家电各子板块累计归母净利润增速走势 资 料来源： wind，民生证券研究 院 资料来源： wind，民生证券研究 院 （三）边际角度看： 利润增速维持平稳，收入增速下降明显 边际归母净利润方面： 二季度单季度增速与过去两个季度相比，环比改善明显 。 12 家公司边际角度处在良好区间，一季度时仅有 8 家；边际上有明显下行的公司家数二季度是 5 家，一季度时候为 7 家。汇兑损益情况的改善 是原因之一。 表 1： 边际归母净利润增速： 边际走势 代码 名称 2017/3/31 2017/6/30 2017/9/30 2017/12/31 2018/3/31 2018/6/30 边际增速良好 002032 苏泊尔 33.2 18.0 10.2 22.7 21.9 23.7 603579 荣泰健康 10.7 10.8 10.8 -8.3 6.1 47.4 603515 欧普照明 56.8 38.1 35.6 27.8 42.2 37.5 002677 浙江美大 44.0 56.5 42.4 56.1 49.7 45.1 000651 格力电器 27.0 67.7 24.5 63.9 39.0 32.9 002035 华帝股份 60.9 48.9 62.4 56.7 49.6 43.3 002543 万和电气 18.2 -29.1 -3.3 0.6 16.1 48.4 000333 美的集团 11.4 15.6 26.4 21.8 20.8 18.9 000921 海信科龙 75.1 0.7 247.8 19.4 12.4 23.8 603868 飞科电器 38.2 76.4 27.0 22.0 -13.0 25.3 603355 莱克电气 32.8 -28.4 -57.0 -45.3 -50.2 65.6 000100 TCL 集团 71.9 69.8 -6.5 1,084.5 63.2 45.9 边际增速稍有弱化 002050 三花智控 30.6 27.4 20.0 20.9 13.0 9.9 000418 小天鹅 A 25.3 26.8 23.8 38.7 28.7 17.0 600690 青岛海尔 8.9 56.4 145.3 2.4 14.0 7.4 边际有明显下行 002508 老板电器 54.3 33.3 30.2 -0.9 20.1 3.5 000521 长虹美菱 14.1 -45.3 -49.1 -259.8 -8.2 -118.1 002705 新宝股份 48.9 30.3 -25.2 -26.5 -32.6 -26.6 002242 九阳股份 2.9 -2.8 -2.8 -0.8 7.9 -0.9 600060 海信电器 -49.5 -39.0 -49.0 -44.7 5.5 -49.9 资料来源： wind，公司公告，民生证券研究院 -20-1001020304050602013-03-012013-09-012014-03-012014-09-012015-03-012015-09-012016-03-012016-09-012017-03-012017-09-012018-03-01黑电 白电 小家电 厨电 零部件 -20-10010203040506070802013-03-012013-09-012014-03-012014-09-012015-03-012015-09-012016-03-012016-09-012017-03-012017-09-012018-03-01白电 小家电 厨电 零部件 深度研究 /家电 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 二、市场的 分歧 ： 收入增速 和 经营质量 （一）收入增速放缓 ，区域分化较大 1、边际收入走势，二季度 有所放缓 边际收入方面：在我们统计的 20 家公司中，仅有 7 家二季度收入增速边际上仍保持较好状态， 5 家公司边际上有一定弱化，而 8 家公司边际角度出现明显弱化。一季度时上述数字分别是 8/5/7，二季度状况较一季度进一步恶化。 收入增速的放缓主要有三种原因：一是地产因素的拖累，主要是厨电板块的老板电器和华帝股份较为明显；二是出口状况的拖累，代表性的是万和电气、新宝股份、莱克电气等；三是自身战略转变带来的变化，代表性的是小天鹅 A。 表 2： 边际收入增速： 边际走势 代码 名称 2017/3/31 2017/6/30 2017/9/30 2017/12/31 2018/3/31 2018/6/30 边际增速良好 002032 苏泊尔 26.0 13.1 16.5 18.5 21.2 30.6 002677 浙江美大 51.9 58.6 51.2 54.7 53.2 49.3 000651 格力电器 19.7 60.0 24.7 44.2 33.3 30.0 600690 青岛海尔 69.7 50.0 17.0 15.2 13.0 15.3 000921 海信科龙 33.7 34.5 20.3 12.6 16.4 15.1 603868 飞科电器 20.3 17.6 6.8 14.9 -5.9 19.0 002242 九阳股份 -9.6 7.0 4.2 -4.3 5.6 16.2 边际增速稍有弱化 603579 荣泰健康 30.3 46.7 73.8 48.5 64.9 38.8 603515 欧普照明 38.5 32.4 29.8 15.6 23.6 13.0 002035 华帝股份 32.0 29.2 32.1 29.1 23.2 12.8 002050 三花智控 23.5 26.6 19.3 30.4 20.4 11.0 000333 美的集团 55.4 64.9 60.7 26.6 17.2 13.0 边际有明显下行 002543 万和电气 12.1 48.8 48.3 24.3 49.6 -1.3 000418 小天鹅 A 34.2 30.2 32.9 26.4 19.7 7.5 002508 老板电器 34.0 21.7 22.6 12.2 16.9 3.8 000521 长虹美菱 25.3 23.1 48.9 43.0 15.8 3.6 603355 莱克电气 44.1 30.5 25.0 25.6 11.8 6.7 002705 新宝股份 26.2 25.5 8.8 14.8 3.9 -5.0 000100 TCL 集团 8.4 7.6 2.3 2.0 0.9 0.2 600060 海信电器 -6.0 11.4 15.9 -5.1 16.5 -9.7 资料来源： wind，公司公告，民生证券研究院 2、区域走势差异：一二线与三四线 我们从两个角度来看一二线与三四线走势的差异。 一是第三方机构的空调零售监测数据，可以看到从 2017 年开始，三四线空调的零售额和零售量增速显著快于一二线。以今年上半年为例，一二三四线城市的空调零售量增速分别是-2%， 4%， 8%和 14%。 深度研究 /家电 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图 5： 2017 年起三四级市场零售量增速显著好于一二级市场 图 6： 2017 年起三四级市场零售额增速显著好于一二级市场 资 料来源： 中怡康 ，民生证券研究 院 资料来源： 奥维， 民生证券研究 院 二是从微观实际数据来看 区域差异。以老板电器在上海和北京的子公司销售额来模拟一线城市的走势，可以看到自从 17 年下半年以来，增速下滑态势非常明显， 北京子公司今年上半年下滑达到 15%。 值得注意的是老板电器的产品拓展一定程度上对冲了部分下滑，否则增速下降将更为明显。 同时我们以老板电器的子公司杭州名气电器来模拟三四线城市的状况，因为名气品牌相对而言以三四线市场为主，今年上半年名气的收入增长仍然有 31%。 图 7： 名气子公司今年上半年收入增长仍然有 31% 图 8： 老板电器的上海和北京子公司收入增速放缓严重 资 料来源： wind，民生证券研究 院 资料来源： wind，民生证券研究 院 （二）经营质量走弱 我们以三个指标来观察经营质量的表现，一是预收账款情况，市场一般认为这反映了经销商对下一季度景气程度的判断；二是 经营性现金流量净额 ，反映了企业的“造血能力”；三是应收账款和应收票据的情况，反映了企业 所在整个产业链的质量 。上述三个指标内在也存在一定程度的关联。 1、预收账款同比逐季下行 -30%-20%-10%0%10%20%30%整体市场 一级市场 二级市场 三级市场 四级市场 -30%-20%-10%0%10%20%30%整体市场 一级市场 二级市场 三级市场 四级市场 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0% 杭州名气电器有限公司收入增速 -20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0% 上海老板电器销售有限公司收入增速 北京老板电器销售有限公司收入增速 深度研究 /家电 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 2017 年下半年以来，预收账款同比增速处在下降通道，今年上半年负增长 28%。 从个股角度来看，预收账款同比增加较多的公司是荣泰健康、浙江美大和三花智控；下降较多的是格力电器、海信科龙、小天鹅 A 和华帝股份。 图 9： 板块整体预收账款同 比走势 图 10： 个股预收账款的同比走势 资 料来源： wind，民生证券研究 院 资料来源： wind，民生证券研究 院 2、经营性现金流量净额近几个季度表现都不好 经营性现金流量净额 最近几个季度处在持续下降的状态，整体来看今年上半年比去年同期下降 4%。个股角度来看，上半年美的集团、青岛海尔同比都有所下降，格力电器同比有较大改善。 图 11： 板块经营性现金流量净额近几个季度呈现 下降态势 图 12： 今年上半年主要家电公司经营性现金流量净额变化 资 料来源： wind，民生证券研究 院 资料来源： wind，民生证券研究 院 3、应收账款 +应收票据连续走高 板块整体应收账款和应收票据的走高处在合理的水平，与板块整体的收入增速相一致。今年上半年板块整体收入增长 16%，应收科目增长了 15%。但个别公司应收增长较多。 上半年应收同比增长较快的公司是华帝股份、浙江美大、飞科电器和三花智控。 -40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%2017/6/30 2017/9/30 2017/12/31 2018/3/31 2018/6/30预收账款同比增长率 -100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%格力电器 海信科龙 小天鹅A 华帝股份 飞科电器 美的集团 新宝股份 青岛海尔 TCL集团 九阳股份 长虹美菱 万和电气 苏泊尔 老板电器 欧普照明 莱克电气 海信电器 三花智控 浙江美大 荣泰健康 2018/3/31 2018/6/30-9.0%-8.0%-7.0%-6.0%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%2016/6/30 2016/9/30 2016/12/31 2017/3/31 2017/6/30经营性现金流量净额同比增长率 -20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00格力电器 美的集团 青岛海尔 TCL集团 海信电器 老板电器 海信科龙 苏泊尔 万和电气 莱克电气 飞科电器 九阳股份 三花智控 小天鹅A 长虹美菱 浙江美大 荣泰健康 华帝股份 欧普照明 新宝股份 2017/6/30 2018/6/30深度研究 /家电 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图 13： 板块应收账款 +应收票据同比走势 图 14： 个股应收账款 +应收票据同比走势 资 料来源： wind，民生证券研究 院 资料来源： wind，民生证券研究 院 （三）库存担忧： 短期来看，下半年空调出货压力有可能加大 从库存角度来看，目前空调库存 稍有走高 。 空调库存分为厂商库存和渠道库存，厂商库存方面， 2018 年 6 月空调库存 817.6 万台，是自 2013 年以来半年度库存水平的最高值。而厂商库存占产量比重呈下降趋势，空调库存在向渠道转移。 图 15： 历年 6月份空调库存情况 图 16：库存量占产量比重呈下降趋势 资 料来源： 产业在线 ，民生证券研究 院 资料来源： 产业在线， 民生证券研究 院 2016 年空调去库存结束后， 2017 年空调销售情况良好。我们假设 2017 冷年内销量全部卖出 ， 也就是内销总量等于零售量 ，并且 2016 年与 2017 年 7 月末空调渠道库存均为 T（常数项）万台。经计算， 2018 年 6 月底我国空调行业整体库存约为（ 2174+T）万台，较 2017 年 6 月底行业库存（ 1181+T）万台多出 993 万台，其中 2018 年 6 月底渠道库存较 2017 年 6 月底多出922 万台。而 2018 年 7 月份空调零售表现疲软，预计 7 月底空调行业整体库存会进一步增加。终端补库存需求可能会较 2017 年放缓，出货端增速承压 （具体测算方法请联系民生家电团队） 。 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2017/6/30 2017/9/30 2017/12/31 2018/3/31 2018/6/30应收账款 +应收票据同比增长 -60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%华帝股份浙江美大飞科电器三花智控欧普照明荣泰健康格力电器美的集团新宝股份苏泊尔九阳股份莱克电气老板电器海信科龙青岛海尔长虹美菱TCL集团小天鹅A 海信电器万和电气2018/3/31 2018/6/30-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0200400600800100012002004/062005/062006/062007/062008/062009/062010/062011/062012/062013/062014/062015/062016/062017/062018/06库存（万台） 同比增速 0%5%10%15%20%25%30% 库存量占产量比重 深度研究 /家电 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 图 17： 3-6月为厂商出货的旺季 图 18： 4-7月为终端零售的旺季 资 料来源： 产业在线 ， 民生证券研究 院 资料来源： 中怡康 ， 民生证券研究 院 （四）贸易摩擦的不确定 莱克电气在半年报中说： 报告期内，公司主营业务收入中外销收入占 64%左右，出口占比较大，同时也有一定比例出口美国。关于美国对中国 2000 亿美元征收 10%的关税，首先 10%征税对我司美国出口业务不会发生重大影响且实施时间及具体商品仍然未明确，同时客户也将根据自身情况争取向美国政府申请税收豁免；若美国对中国 2000 亿美元征收税率从 10%提高至 25%，公司有可能会采取通过境外开设工厂的措施来应对。 贸易摩擦依然具有不确定性， 我们认为整体影响有限，由于上市公司可以通过海外设厂的方式规避，其影响相对更小一些 。 0%2%4%6%8%10%12%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 厂商出货月度比例 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 终端零售月度比例 深度研究 /家电 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 三、 出口业务收入走弱，汇兑逐渐好转 （一） 收入增速放缓，下半年不明朗 1、出口是家电板块的重要业务结构 由于我国是全球家电的产业基地，出口 自然成为重要的业务构成。 2017 年各家电公司出口业务占比如下表。 表 3：主要家电公司出口业务占比， 2017 年报数据 股票 简称 2017 年出口收入占比 股票 简称 2017 年出口收入占比 股票 简称 2017 年出口收入占比 股票 简称 2017 年出口收入占比 新宝股份 85.6% 深康佳 A 48.7% 兆驰股份 32.1% 欧普照明 8.8% 奥佳华 80.8% TCL 集团 48.5% 海信科龙 29.4% 东方电热 6.8% 地尔汉宇 68.0% 金海环境 45.3% 立霸股份 28.9% 银河电子 6.5% 和而泰 67.2% 美的集团 43.0% 苏泊尔 28.0% 天银机电 5.6% 莱克电气 66.8% 青岛海尔 42.1% 长虹美菱 22.9% 康盛股份 5.5% 奋达科技 66.0% 乐金健康 39.2% 小天鹅 A 20.0% 和晶科技 3.5% 哈尔斯 65.9% 惠而浦 38.0% 四川长虹 18.3% 华帝股份 2.2% 中新科技 62.9% 海信电器 37.5% 澳柯玛 16.4% 九阳股份 1.9% 荣泰健康 50.4% 创维数字 37.3% 海立股份 13.5% 天际股份 1.6% 拓邦股份 49.8% 万和电气 35.9% 视源股份 12.4% 飞科电器 0.6% 科沃斯 49.4% 长虹华意 35.1% 格力电器 12.3% 老板电器 0.2% 三花智控 48.8% 爱仕达 34.6% 盾安环境 11.6% 浙江美大 0.2% 资料来源： wind，公司公告，民生证券研究院 2、 上半年出口业务增长趋势放缓 今年上半年 、或者自 去年下半年以来 ， 出口业务增速开始放缓 ，部分甚至出现了负增长的局面。 新宝股份 、 地尔汉宇 、 爱仕达的出口业务今年上半年都有所下降 。 图 19： 近两个季度出口增速逐渐放缓（ 1） 图 20：近两个季度出口增速逐渐放缓（ 2） 资 料来源： wind，民生证券研究 院 资料来源： wind，民生证券研究 院 3、出口大环境 不佳是主要原因 -40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2015H1 2015H2 2016H1 2016H2 2017H1 2017H2 2018H1三花智控 新宝股份 地尔汉宇 小天鹅 A -40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2015H1 2015H2 2016H1 2016H2 2017H1 2017H2 2018H1万和电气 长虹华意 爱仕达
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