房地产产业债专题研究：曾陷入风波的房企如今怎样了？.pdf

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 曾陷入风波的房企 如今怎样了？ 证券 研究报告 2018 年 09 月 18 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 sunbinbintfzq 高志刚 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516100007 gaozhigangtfzq 苏雯 联系人 suwentfzq 近期 报告 1 固定收益：继续支持资产证券化去杠杆 - 资 产 证 券 化 市 场 周 报（ 2018-09-16） 2018-09-16 2 固定收益：真的会有 “ 滞胀 ” 么？-利率债市场周报（ 2018-09-16） 2018-09-16 3 固定收益：房地产行业利差普遍下行 - 产 业 债 行 业 利 差 动 态 跟 踪（ 2018-09-16） 2018-09-16 房地产产业债专题研究 本轮房地产行业调控从 16 年底至今，公开市场债券违约率并不高，但是受到信用事件冲击的房企数量却不少。 总结这 4 家曾陷入风波的地产企业来看： （ 1） 风险导火索： 首先毫无疑问，负面事件均引起了相关企业存量债券估值的跳升。而对于房地产行业而言，其中民营企业数量较多，而民营企业实际控制人的一举一动会牵动资本市场对公司的目光，真真假假的传言，均可能引发境内外股债市场避险情绪的上升，但是这类型风险导火索引起的估值上调并不是一蹴而就的，而是在传闻日甚的背景下，估值逐步大幅上行，相比之下，突发的非标融资等债务违约风险对于公司债券估值上行造成的压力最为直接，因为其他类型债务违约直接提示了公司的资金链风险，债券估值在这种情况下的反映也最为敏感。 （ 2） 事后债务风险化解： 负面事件冲击 之后，公司化解债务风险过程推进的速度越快，越有利于市场快速恢复对于公司的信心，同时对于基本面本身较为良好的公司，在风险点化解之后，市场的认可度回升速度也相对较快。然而如果公司对于市场对其存疑的问题一直无法有确切的化解方案，不能打消市场疑虑，基本面也没有明显的改善，则公司债券估值的压力会一直存在，一旦再起波澜，还会对估值造成进一步的冲击。 风险 提示 ： 行业 政策调控超预期，信用风险 ，负面事件 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 曾陷入风波的房企如今怎样了？ . 4 1.1. 万达商业 . 4 1.2. 龙湖地产 . 5 1.3. 天房发展 . 6 1.4. 华夏幸福 . 7 2. 企业经营情况如何？ . 9 3. 危机下企业再融资情况的审视 . 12 4. 事件启示 . 15 图表目录 图 1： 16 大连万达 MTN001 中债估价收益率走势（ %） . 5 图 2： 16 龙湖 01 中债估价收益率走势（ %） . 6 图 3： 15 天房债中债估价收益率走势（ %） . 7 图 4： 17 幸福基 业 MTN001 中债估价收益率走势（ %） . 9 图 5：截至 2017 年末万达商业股权结构 . 9 图 6：截至 2018 年 3 月末华夏幸福股权关系图 . 9 图 7：截至 2017 年末天房发展股权结构 . 10 图 8：截至 2018 年 3 月末龙湖集团（ 0960.HK）股权关系图 . 10 图 9：净利润情况（亿元） . 10 图 10：净资产收益率情况（ %） . 10 图 11：经营活动产生的现金流量净额情况（亿元） . 11 图 12：投资活动产生的现金流量净额情况（亿元） . 11 图 13： 筹资活动产生的现金流量净额情况（亿元） . 11 图 14：自由现金流净额情况（亿元） . 11 图 15：资产负债率（ %） . 12 图 16：万达商业筹资性现金流净额（亿元） . 12 图 17：万达商业货币资金（亿元） . 12 图 18：龙湖集团取得借款 收到的现金（亿元） . 13 图 19：龙湖集团货币资金（亿元） . 13 图 20：天房发展筹资性现金流净额（亿元） . 13 图 21：天房发展取得借款收到的现金（亿元） . 13 图 22：天房发展货币资金（亿元） . 14 图 23：天房发展资产负债 率（ %） . 14 图 24：华夏幸福取得借款收到的现金（亿元， %） . 14 图 25：华夏幸福筹资性现金流净额（亿元） . 14 图 26：发行债券收到的现金（亿元， %） . 15 图 27： 2018 年债券发行与到期（亿元） . 15 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 28： 16 大连 万达 MTN001 信用利差走势（ %， BP） . 17 图 29： 16 龙湖 01 信用利差走势（ %， BP） . 17 图 30： 17 幸福基业 MTN001 信用利差走势（ %， BP） . 17 图 31： 15 天房债信用利差走势（ %， BP） . 17 表 1：龙湖 18 年新发债券信息 . 13 表 2：华夏幸福 18 年新发债券信息 . 15 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 曾陷入 风波 的房企 如今怎样了 ？ 本轮地产调控从 16 年 10 月开始，至今已经 接近两年时间，可以说调控已经进入深水区。在调控的这段时间内，虽然房企整体的违约率并不高，但是不乏引发市场高度关注的信用事件，也不乏教科书式的 危机应对 案例 ， 这些 负面事件 冲击下，发行人的存量债券估值 出现跳 升， 对于投资机构而言， 这其中 还 可能 存在着投资机会 。 回顾过去，这些房企都各自经历了什么？现在又是否 成功 走出 当时的 阴影？ 通过案例回顾与总结，把握事件进展中变化与转折，以及投资者情绪的变化，为投资机构信用危机事件处理提供参考。 1.1. 万达商业 万达集团的风波始于 2017 年 6 月 22 日 搜狐 财经 1关于 “浦发银行、工行资管、建行上海等机构要求其管理人清仓与大连万达相关的债券” 的 报道 ，此后 万达 大规模出售国内外资产，积极化解债务危机，被市场誉为“教科书式的危机应对”。 万达事件主要过程回顾： (1) 2017 年 6 月 22 日上午，受大行抛售传言的影响，万达在交易所上市的多只债券突然出现大幅下跌 ， 万 达旗下上市公司也被波及 ， 截至 当日 上午休盘，万达电影下跌 9.87%。午间，公司公告停牌 2。 万达集团随即于官方网站发布声明表示，有人恶意炒作建行等银行下发通知抛售万达债券一事，经了解建行等多家银行从未下发此类通知， 这些言 论 属于谣言，并指万达集团经营一切良好。 据 中国证券网 新闻 报道 3， 银监会于 6 月中旬要求各家银行排查包括万达、海航集团、复星、浙江罗森内里在内数家企业的授信及风险分析，排查对象多是近年来海外投资比较凶猛、在银行业敞口较大的民营企业集团。 (2) 2017 年 7 月 17 日， 据新浪财经 媒体 报道 4， 一份 关于银监会口头转达党中央国务院对大连万达集团股份有限公司六个境外项目处理措施的情况汇报文件显示， 万达集团六个境外投资项目是近期我国对外投资严格管控的领域，拟对六个项目严肃处理。 (3) 2017 年 7 月 19 日，万达商业、融创集团、富力地产在北京签订战略合作协议，万达商业将北京万达嘉华等 77 个酒店以 199.06 亿元的价格转让给富力地产，将西双版纳万达文旅项目、南昌万达文旅项目等 13 个文旅项目 91%股权以 438.44 亿元的价格转让给融创房地产集团，两项交易总金额 637.5 亿元。 (4) 2017 年 7 月 21 日，王健林表态：“积极响应国家号召，我们决定把主要投资放在国内。” 5 (5) 2017 年 8 月 18 日，国务院办公厅转发关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见，限制房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等境外投资。 (6) 2017 年 9 月 28 日，标普下调万达商业地产评级，从 BBB-/负面观察降至 BB/负面。 (7) 2017 年 9 月 29 日，穆迪将万达商业地产评级从 Baa3 降至 Ba1。 (8) 2018 年 1 月 3 日，惠誉将万达商业地产的长期外债发行人评级从 BBB 下调至 BB+。 (9) 2018 年 1 月 16 日，万达在香港的上市公司万达酒店发展（ 00169.HK）公告称，拟作价3560 万英镑出售英 国伦敦的项目万达 One Nine Elms（万达 伦 敦 ONE） 60%的股权。同时，1 sohu/a/150984554_222256 2 finance.caixin/2017-06-22/101104492.html 3 companystock/company/scp_gsxw/201706/4093917.htm?from=szkxapp 4 finance.sina/roll/2017-07-18/doc-ifyiamif3448856.shtml 5 cs/xwzx/201707/t20170721_5386846.html 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 买方同意代表伦敦项目公司向万达酒店偿还债务约 1.59 亿英镑。此外，持有该项目 40%股权的万达香港也已经订立了类似协议以出售持有的余下的 40%的股权，每股价格与万达酒店发展出售的价格相同。至此，万达把伦敦 ONE 项目全部出售。由于买家负责承担该项目的债务，万达将在此次交易中大约获得约 4000 万英镑（约合人民币 3.55 亿元）的收益。 (10) 2018 年 1 月 29 日，万达酒店发展公告称，万达酒店发展以 3.15 亿澳元出售万达位于澳大利亚 的两个项目。同时，买方还同意负责完成目标公司向万达偿还债务款项 8.15 亿澳元，包括现有贷款 7.42 亿澳元及额外贷款 6700 万澳元连同应计利息。此外，万达集团发布消息称，腾讯控股作为主发起方，联合苏宁、京东、融创，与万达商业在北京签订战略投资协议，计划投资约 340 亿元人民币，收购万达商业香港 H 股退市时引入的投资人持有的约 14%股份。 (11) 2018 年 2 月 5 日，阿里巴巴集团、文投控股与万达集团签订战略投资协议，收购万达电影 12.77%的股份，其中阿里巴巴出资 46.8 亿元、文投控股出资 31.2 亿元，分别成为万达电影第二、第三大股东。 (12) 2018 年 2 月 14 日，据马德里竞技官网信息显示，大连万达集团将所持马德里竞技俱乐部 17%的股份卖给了以色列富翁 Idan Ofer 的量子太平洋集团。 (13) 2018 年 2 月 27 日，为贯彻公司发展战略，万达商业决定将名称变更为“大连万达商业管理集团股份有限公司”。 万达商业作为国内商业地产的龙头企业，具备一定的规模效应，盈利能力较强，万达的风波导火索起源于 银监会于 17 年 6 月中旬要求各家银行排查包括万达、海航集团在内数家企业的授信及风险分析，排查对象 多是近年来海外投资较为凶猛、在银行业敞口较大的民营企业集团 ，政策的转向 使得 万达被置于 舆论的 风口浪尖。随后万达立即大规模出售国内外资产，回笼现金流保障公司资金链安全 ，公司现金流和杠杆率都同步明显的改善， 同时公司 董事长表态 积极响应国家号召，把主要投资放在国内 ，市场的担忧逐步缓释。 图 1： 16 大连万达 MTN001 中债估价收益率走势（ %） 资料来源： WIND，天风证券研究所 1.2. 龙湖 地产 龙湖地产债券价格的涨跌来得快去得也快，事发于财经 记者一篇 文章 6，暗示公司实际控制人吴亚军已经许久未归国，随着吴亚军回国 ， 公司 债券估值逐步 回落 。 龙湖事件主要过程回顾： 6 mp.weixin.qq/s/x2UATio0fDktM076lEpkvQ 0246810122 0 1 6 - 0 8 - 2 2 2 0 1 6 - 1 2 - 0 2 2 0 1 7 - 0 3 - 1 5 2 0 1 7 - 0 6 - 2 6 2 0 1 7 - 0 9 - 3 0 2 0 1 8 - 0 1 - 1 1 2 0 1 8 - 0 4 - 2 5 2 0 1 8 - 0 8 - 0 316 大连万达 MT N 0 0 1 估价收益率 ( % ) 主要事件时间点银监会排查万达、融创项目转让万达 伦敦 O N E项目股权转让限制房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等境外投资万达影视引入新股东，万达商业更名固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 （ 1） 2018 年 3 月 30 日标普上调龙湖集团评级展望由“稳定”上调至“正面”，继续维持BBB-长期主体信用等级。 （ 2） 2018 年 4 月 19 日，财经记者 的一篇报道中 7提及 “龙湖集团董事长吴亚军许久没有回中国内地了。”随后各种传言，龙湖海外债遭受抛售。 （ 3）截至 2018 年 5 月 9 日，据港股沽空数据显示，在港交所地产板块上市公司的 3 天平均沽空比率和 5 天沽空比率排名中，龙湖集团分别以 28.1%和 24.23%的沽空比率高居第五位和第二位。 （ 4） 2018 年 5 月 18 日，在传闻日甚、负面缠身的时候，龙湖集团董事长吴亚军回国了 ，并拜会了农行董事长周慕冰 8。 （ 5） 2018 年 5 月 19 日， 重庆龙湖 80 亿发债计划 “ 中止 ” 。 （ 6） 2018 年 6 月 6 日，重庆龙湖拟发行的一笔小公募债券，拟发行额由 80 亿元下调为50 亿元。 （ 7） 2018 年 6 月 11 日，重庆龙湖拟发行的一笔 50 亿小公募债券项目审核通过。 龙湖 基本面状况良好，风波的导火索还是出于投资者对民营企业实际控制人的担扰， 在当时的环境下，传闻日甚， 导致 估值有一定程度的上行， 事件短期发酵之后， 实际控制人吴亚军女士 迅速回国 ， 并透过媒体对此前未归国的质疑进行了 解释 ， 随着这个担忧点的化解，公司债券的估值随即回落 。 图 2： 16 龙湖 01 中债估价收益率走势（ %） 资料来源： WIND，天风证券研究所 （注：本文 后续 关于龙湖集团的财务数据均使用境内重庆龙湖的财务数据） 1.3. 天房 发展 中信信托发布的中信天房 2 号贷款集合资金信托计划第二次临时信息披露报告引发广泛的关注。报告中称，天房集团应于 5 月 18 日偿还的 2 亿本金及利息可能发生违约风险 ， 这一风险提示把天房集团推向了 关注的焦点 。 随后 天房发展收到上交所针对其 2017年年报的事后审核问询函。一周内，天房发展接连遭到考验 。 天房事件主要过程回顾： （ 1） 2018 年 5 月 8 日，天房集团公告称，天津市国资委将其持有的天房集团 100%股权无偿划转至天津津诚国有资本投资运营公司。股权划转后，公司控股股东由天津市国资委变更为津诚资本，实际控制人仍为天津市国资委。 7 mp.weixin.qq/s/x2UATio0fDktM076lEpkvQ 8 cfi/p20180523000015.html 012345672 0 1 6 - 0 8 - 2 2 2 0 1 6 - 1 2 - 0 2 2 0 1 7 - 0 3 - 1 5 2 0 1 7 - 0 6 - 2 6 2 0 1 7 - 0 9 - 3 0 2 0 1 8 - 0 1 - 1 1 2 0 1 8 - 0 4 - 2 5 2 0 1 8 - 0 8 - 0 316 龙湖 01 估价收益率 ( % ) 主要事件时间点媒体报道“龙湖集团董事长吴亚军许久没有回中国内地了”吴亚军回国固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 （ 2） 2018 年 5 月 10 日晚，中信信托责任有限公司发布中信天房 2 号贷款集合资金信托计划第二次临时信息披露报告。报告称，“天房集团应于 2018 年 5 月 18 日向本信托计划偿还贷款本金 2 亿元及相应利息，我司特此公告提示受益人，借款人天房集团届时可能发生无法如期偿付贷款本息的违约风险”。 （ 3） 2018 年 5 月 15 日，天房集团发布澄清公告，天房集团已与中信信托确认，将依照合同约定按期还款，资金计划有保障，并不存在延期还款问题。 （ 4） 2018 年 5 月 15 日，天房 发展 收到上交所问询函，要求公司对 2017 年年报披露的负债和资金情况、经营情况等事项予以回复并披露。 （ 5） 2018 年 6 月 11 日，天房集团收到深交所的监管函，要求公司尽快披露年报，并说明公司生产经营是否正常等事项。 （ 6） 2018 年 7 月 2 日，天房发展公告称控股股东天 房 集团拟进行混改，但截止目前，在天津产权交易中心公布的混改项目，未产生符合条件的意向投资者。 （ 7） 2018 年 8 月 6 日，中诚信评级将天房集团购房尾款 ABS 列入信用评级观察名单。 （ 8） 2018 年 8 月 17 日，天房集团公告披露拟向津诚资本通过非公开协议方式转让持有的部分天房发展股权，占天房集团 2017 年末净资产比例的 10.27%，股权转让后，天房集团持有上市公司股权占上市公司总股本的 13.53%。 （ 9） 2018 年 8 月 31 日，因工程质量等问题天房集团总经理熊光宇被严肃问责，并与公司董事长邸达同时遭罢免。原天津市国资委副主任王振宇被任命为天房集团新董事长。 天房发展的风波导火索起源于 中信信托 关于 天房集团应于 5 月 18 日偿还的 2 亿本金及利息可能发生违约风险 的提示 ，这一风险提示 后， 天房 发展的债券估值大幅跳升 。随后天房发展收到上交所针对其 2017 年年报的事后审核问询函 ， 一周内， 公司 接连遭到考验。 同时 天房发展 的 盈利能力和 存货周转率等财务指标 表 现在这 4 家房企中 相对 偏弱， 杠杆 在 近几年 也 经历了 快速 的 扩张， 债务负担重 ， 天房发展控股股东天房集团 的 混改 也一直 未产生符合条件的意向投资者 ， 债券估值 收益率仍在 高位。 图 3： 15 天房债中债估价收益率走势（ %） 资料来源： WIND，天风证券研究所 1.4. 华夏幸福 华夏幸福事件事发于 2018 年 4 月底，上交所向华夏幸福发布问询函，让公司就产业新城业务、房地产开发业务、融资与资金情况等四大类 18 个重点关注问题做出回复。华夏幸福发布针对上交所问询函的回复公告，公告承认公司存在异地复制不确定性风险，资金和现金流风险，并提出了多项管控措施。随后 7 月份，华夏幸福 137 亿向平安资管转让 19.70%0510152025302 0 1 6 - 0 9 - 0 5 2 0 1 6 - 1 2 - 1 6 2 0 1 7 - 0 3 - 2 9 2 0 1 7 - 0 7 - 1 0 2 0 1 7 - 1 0 - 2 0 2 0 1 8 - 0 1 - 2 5 2 0 1 8 - 0 5 - 1 0 2 0 1 8 - 0 8 - 1 715 天房债 估价收益率 ( % ) 主要事件时间点天房集团信托贷款违约风险提示上交所问询函深交所的监管函董事长、总经理罢免固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 股权，“幸福”和“平安”的组合让投资者对于华夏幸福短期风险的担忧有所缓释 ，估值有小幅走低，但整体仍处于高位 。 华夏幸福事件主要过程回顾： （ 1） 2018 年 3 月 5 日，公司公告拟与湖北银行签署全面战略合作协议，建立长期战略合作伙伴关系。自 2018 年至 2021 年期间，双方合作融资总量累计为 100 亿元。 （ 2） 2018 年 3 月 15 日， 新浪财经 报道 9，华夏幸福霸州孔雀城房价打折卖。 （ 3） 2018 年 3 月 27 日，公司对于有关文章发布 “ 银行停止向公司发放开发贷 ” 、 “ 公司陷入资金链困局 ” 、 “ 孔雀城打包出售两百多亿资产 ” 的报道进行澄清。 （ 4） 2018 年 4 月 13 日，华夏幸福公告称收到上交所发布的 2017 年年报事后审核问询函，就公司产业新城业务、房地产开发业务、融资与资金情况等四大类 18 个重点关注问题发出问询。 （ 5） 2018 年 4 月 20 日，华夏幸福发布针对上交所问询函的回复公告，华夏幸福在公告中的风险提示中表示，如后续政府园区结算款项未能及时收回、房地产业务销售未能改善，将面临资金和现金流风险。 （ 6） 2018 年 4 月 21 日，公司公告华夏控股累计质押公司的股份合计 12987500 股，占其持有公司股份的 71.27%，占公司总股本的 43.95%。 （ 7） 2018 年 5 月 16 日，华夏幸福公告称公司与中信银行建立战略合作关系，后者同意向华夏幸福集团提供总额不超过 315 亿元的集团授信额度。 （ 8） 2018 年 6 月 1 日，澎湃新闻报道 10华夏幸福董事长王学文投 资浙江合众新能源汽车。 （ 9） 2018 年 7 月 10 日，华夏幸福 137 亿向平安资管转让 19.70%股权，将改组董事会。 （ 10） 2018 年 8 月 23 日，财联社报道 11公司因战略收缩，华夏幸福天津事业部已就地解散。 华夏幸福估值的压力来源于媒体关于公司“ 银行停止向公司发放开发贷 ” 、 “ 公司陷入资金链困局 ” 、 “ 孔雀城打包出售两百多亿资产 ”的 报道 ，同时公司收到上交所的问 询函，让公司就产业新城业务、房地产开发业务、融资与资金情况等四大类 18 个重点关注问题做出回复 ，而 这些问题也正是债券投资者对于公司的担忧所在 。 随后公司在 公告 中 承认存在异地复制不确定性风险，资金和现金流风险，并提出了多项管控措施。 之后 三个月 的 时间内，公司并 没有具体的化解方案， 债券估值持续攀升。 最终 在 7 月份，华夏幸福 137 亿向平安资管转让 19.70%股权，平安资管的入股让投资者对于华夏幸福风险的担忧短期有所缓释。目前， 公司 异地开发 正 有效 推进，但是公司 杠杆率 仍然较高 ， 应收 账款 规模 近年来 不断增加， 公司产业新城 的模式下， 现金回款周期相对长，前期土地投资和基础设施建设前期投入大，对公司现金流仍然形成一定压力。 因此，虽然引入战略投资者后，公司债券估值有一定程度的下行，但是下行幅度较为缓慢， 收益率还 处在高位 。 9 finance.sina/chanjing/gsnews/2018-03-16/doc-ifysieah6403979.shtml 10 thepaper/newsDetail_forward_2168067 11 cailianpress/roll/270339 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 4： 17 幸福基业 MTN001 中债估价收益率走势（ %） 资料来源： WIND，天风证券研究所 2. 企业经营情况如何？ 从公司治理看 ， 四家房企有三家都是民营企业 ， 其中万达商业原本是港股上市公司， 2016年 9 月 21 日私有化后 退市 ，目前是 IPO 排队企业，截至 2017 年 3 月审核状态为已反馈，拟在上海主板上市，实际控制人为王健林。 而华夏幸福是国内 A 股上市公司，实际控制人王文学 ，王文学先生通过间接持有华夏幸福基业控股股份公司和鼎基资本管理有限公司股权，实际控制华夏幸福 50.82%的股权 。两家房企均是非典型房企，前者是商业地产的龙头，后者是产业新城的翘楚。 龙湖集团是港股上市公司 ，创建于重庆，布局于全国，公司 实际控制人为吴亚军。 虽然 三家房企都是 民企，但是三家公司均拥有相对健全的公司治理体制， 然而 作为民企，实际控制人 的一举一动仍然会牵动资本市场对 公司 的目光， 真真假假 的 传言， 均可能引发境内外股债市场 避险情绪的上升。 天房发展是 地方国有房企 ，第一大股东是天津房地产集团有限公司，实际控制人是天津市国资委，同时公司还是国内 A 股上市公司，治理结构健全，受实际控制人因素影响的风险相对较小。 图 5：截至 2017 年末万达商业股权结构 图 6：截至 2018 年 3 月末华夏幸福股权关系图 资料来源： WIND， 天风证券研究所 资料来源： WIND， 天风证券研究所 0246810122 0 1 7 - 0 5 - 2 4 2 0 1 7 - 0 8 - 3 1 2 0 1 7 - 1 2 - 1 3 2 0 1 8 - 0 3 - 2 3 2 0 1 8 - 0 7 - 0 417 幸福基业 M T N 0 0 1 估价收益率 ( % ) 主要事件时间点“银行停止向公司发放开发贷“、”公司陷入资金链困局“、”孔雀城打包出售两百多亿资产“传闻2017 年年报事后审核问询函华夏幸福 137 亿向平安资管转让 1 9 . 7 0 % 股权固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图 7：截至 2017 年末 天房发展 股权结构 图 8：截至 2018 年 3 月末 龙湖集团 （ 0960.HK） 股权关系图 资料来源： WIND， 天风证券研究所 资料来源： WIND， 天风证券研究所 从盈利能力看 ： 万达商业在 17 年开始有所下滑，净利润从 16 年的 328.85 亿元，下滑至17 年的 219.91 亿元， 而天房发展 在 16 年 出现 亏损 ，亏损额为 2.48 亿元， 17 年虽然扭亏为盈，但是整体盈利能力仍然 不强 ，龙湖和华夏幸福近年来净利润表现较为稳定， 17 年同比改善明显，创近四年来的新高。