抄底煤炭股系列之九：煤炭股票防守到位，PB处于历史大底.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 |行业 策略报告 能源 |煤炭 推荐 （ 维持 ） 煤炭股票防守到位， P/B处于历史大底 2018年 08 月 28 日 抄底煤炭股系列之九 上证指数 2778 行业规模 占比 % 股票家数（只） 38 1.1 总市值（亿元） 7861 1.6 流通市值（亿元） 7217 1.9 % 1m 6m 12m 绝对表现 0.6 -22.5 -13.0 相对表现 3.8 -6.4 -2.8 资料来源： WIND、招商证券 相关报告 1 、 煤 炭 产 业 链 跟 踪 周 报（ 2018-08-24） 电厂日耗明显滑落 ， 高 库 存 消 化 仍 需 等 待 2018-08-25 2、抄底煤炭股系列之八 治超和限进将扭转高库态势 2018-08-21 3 、 煤 炭 产 业 链 跟 踪 周 报（ 2018-08-18） 电厂库存日耗微降，环保升级焦炭延续强势2018-08-19 目前煤炭 股票完全防守到位，估值 处于 历史大 底 ； 国内 817 煤安监办 20 号 文迈出了治超第一步，汇率贬值和国内煤价前期大跌后进口量 正在 下降，基本面逐渐好转， 建议 继续抄底煤炭股 。 推荐两类股票：业绩好估值低的大白马排序：陕西煤业、兖州煤业、中国神华 ； 有注入预期的股票排序，潞安环能、山煤国际、阳泉煤业、 雷鸣科化、 山西焦化、西山煤电。 市净率估值处于历史大底部 。 从绝对 P/B 估值来看， 历史上煤炭股 P/B 估值只有到 2014 年才创历史的低于 1 倍。 Wind 显示的整体法市净率估值 目前 只有 0.81 倍，在历史上处于最低估值！ 与港口 5500 动力煤价格比较来看 ，目前 港口 5500 大卡煤价的 价格 620 元 /吨，处于历史 均 价 575 附近 ， 但 目前 P/B估值却在 1 倍附近 远低于 历史上煤炭的 3 倍 P/B 估值。从相对 P/B 估值来看，煤炭 P/B 低于沪深 300P/B 的时段有三次。 只有在极度悲观时候才会出现这样的情况， 97/98 年， 2005/2006 年和 2003 至目前，即使 2016 年开始供改煤价大涨也没有扭转这种趋势。 重置市净率只有 0.6 倍 ： 我们尽量精确化的 测算，目前煤炭上市公司重置后净资产平均增厚 78%，市净率从目前平均 1.14 倍大幅度下降到只有 0.59 倍！ 目前股票反应的煤价接近盈亏平衡价： 我们测算目前煤炭指数反应的港口5500 煤价为 480 元 /吨， 更 接近盈亏平衡价 ， 低于目前现货价格 620 元 /吨 ，也 低于发改委的指导价区间 500-570，而 500 元 /吨的下限价格是发改委必保也 能保 住 的价格。该股票反应的煤价相当悲观，或者说股票完全防守到位！ 继续抄底煤炭股，推荐两类股票。 目前煤炭 股票完全防守到位，估值 处于 历史大 底 ； 国内 8 月 17 日煤安监办 20 号 国家煤矿安监局关于开展煤矿安全生产督查的通知 迈出了治超第一步，汇率贬值和国内煤价前期大跌后进口量 正在 下降，基本面逐渐好转， 建议 继续抄底煤炭股 。 推荐两类股票：业绩好估值低的大白马排序：陕西煤业、兖州煤业、中国神华 ； 有注入预期的股票排序，潞安环能、山煤国际、阳泉煤业、 雷鸣科化、 山西焦化、西山煤电。 风险提示： 行业超产失控， 煤炭需求低于预期 卢平 021-68407841 lupingcmschina S1090511040008 刘晓飞 021-68407539 liuxiaofeicmschina S1090517070005 研究助理 王西典 wangxidiancmschina 重点公司主要财务指标 股价 17EPS 18EPS 19EPS 18PE 19PE PB 评级 陕西煤业 7.67 1.04 1.16 1.27 6.6 6.0 1.6 强烈推荐 -A 兖州煤业 11.61 1.38 1.64 1.80 7.1 6.5 1.2 强烈推荐 -A 中国神华 18.19 2.26 2.28 2.30 8.0 7.9 1.1 强烈推荐 -A 潞安环能 8.35 0.93 1.03 1.08 8.1 7.7 1.1 强烈推荐 -A 山煤国际 3.63 0.19 0.32 0.41 11.3 8.9 1.4 强烈推荐 -A 阳泉煤业 5.94 0.68 0.73 0.79 8.1 7.5 0.9 强烈推荐 -A 雷鸣科化 11.13 0.41 1.68 1.75 6.6 6.4 1.1 强烈推荐 -A 山西焦化 10.60 0.12 1.36 1.51 7.8 7.0 1.7 强烈推荐 -A 西山煤电 6.78 0.50 0.68 0.69 10.0 9.8 1.2 强烈推荐 -A 资料来源： 公司数据、 招商证券 -30-20-100102030Aug/17 Dec/17 Apr/18 Aug/18(%) 煤炭 沪深 300行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page2 正文目录 一、市净率估值处于历史大底 . 3 二、重置市净率只有 0.6 倍 . 6 三、目前股票反应的煤价区间 480 接近盈亏平衡价 . 9 四、继续抄底 煤炭股，推荐两类股票 . 10 1、继续抄底煤炭股 . 10 2、推荐两类股票 . 10 图表目录 图 1：煤炭股票与煤价在趋势上出现较大偏离 . 3 图 2：煤炭 P/B 估值处于历史大底 . 4 图 3： 13 年中以来煤炭 P/B 持续低于沪深 300 . 4 图 4：沪深 300 与煤炭 P/B 趋同中存分歧 . 5 图 5： 13 年中以来煤炭 P/B 持续低于沪深 300 . 5 图 6：煤炭指数反映的港口 5500 的煤价仅为 480 元 /吨 . 9 图 7：供改以来股价和煤价形成较大的预期差 . 10 图 8：目前煤炭指数反映的煤价低于发改委下限 . 10 图 9：煤炭行业历史 PEBand. 12 图 10：煤炭行业历史 PBBand . 12 表 1：煤炭股票的低点、估值和煤价比较 . 4 表 2：煤炭重置前重要数据一览 . 6 表 3：煤炭重置成本后 P/B 估值只有 0.6 倍 . 7 表 4：发改委绿色区间指导价及相应措施 . 9 表 5：煤炭上市公司估 值表 . 12 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page3 一、 市净率估值处于历史大底 目前各个行业跟随大盘下跌之后 ， 估值基本上处于底部 。 似乎目前探讨估值处于底部没有意义， 不过有的行业可能是伪底部， 比如使用市盈率法就容易找到伪底部（如果盈利大幅下滑，目前看似低市盈率的股价对应未来下滑的业绩可能就是高市盈率）。 我们要从 下面 几个方面探讨煤炭行业估值处于真正的底部。 图 1：煤炭股票与煤价 在趋势上 出现 较大 偏 离 资料来源： WIND、招商证券 市净率法：这个前后有可比性 ， 后面会详细的探讨市净率法。 重置成本法 ： 一般分析师或投资者使用的极其粗糙，我们尽可能用的比较贴近实际一些。 市盈率法：这个市场习惯使用，因为周期行业盈利高低点差别太大，使得市盈率在某些时段不可比。 市净率：估值处于历史大底 目前煤价大 部分时间在 600-700 之间波动 ，但煤炭股的市净率却处于历史大底 。 从绝对 P/B 估值来看， Wind 显示的整体法市净率估值目前只有 0.81 倍，在历史上处于最低估值！ 历史上煤炭股 P/B 估值 只有到 2014 年煤炭股的 P/B 估值才创历史的低于 1 倍。 低于 1倍 仅有 三个时间段 。 2014/3-2014/7。 煤炭股的 P/B 估值低于 1 倍 ，港口 5500 大卡煤价从 550 元 /吨下跌到 510 元 /吨，之后煤价继续下跌， 但 煤炭 股的 估值却跟随大盘冲向 5000 点而上涨，这是唯一的一次与行业基本面完全背离的持续时间较长的 煤炭股 行情。 2016/4-2016/6。 供给侧改革后， 港口 5500 大卡煤价从底部 375 元 /吨反弹到 395元 /吨。煤炭股票 虽然小涨了 一些，但之后仍然 随大盘下跌， 煤炭股的 P/B 估值低于 1 倍 。 2018/6-目前 。 发改委限价鼓励进口 和 鼓励先进产能释放，港口 5500 大卡煤价从667 元 /吨下跌到 620 元 /吨。加之大盘下跌，煤炭股的 P/B 估值低于 1 倍 。 Wind显示的整体法市净率估值只有 0.81 倍，在历史上处于最低估值！ 200300400500600700800900100011001000300050007000900011000F e b - 03 F e b - 06 F e b - 09 F e b - 12 F e b - 15 F e b - 18煤炭指数 ( 左 ) 秦皇岛山西优混价格行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page4 与港口 5500 动力煤价格 比较 来看 ， 煤价 位 于 历史 均值附近， 但 P/B 估值 却 处于历史底部。 港口 5500 大卡煤价的波动区间在 300-850 左右，均值 575 左右， 目前 600 元 /吨左右的煤价 基本 处于均值水平 附近 。煤炭的 P/B 估值主要在 1-10 倍区间波动，均值大约 3倍， 目前 P/B 估值却 只有 1 倍， 处于历史最低位置。 图 2： 煤炭 P/B 估值处于历史大底 图 3： 13 年中以来煤炭 P/B 持续低于沪深 300 资料来源： WIND、招商证券 资料来源： WIND、招商证券 从相对 P/B 估值来看 ，历史上煤炭 P/B 低于沪深 300P/B 的时段有三次。 2001 年底之后煤价持续下跌，到 2013 年中期，煤炭股票 P/B 开始持续低于沪深 300P/B， 即使 2016年开始供给侧改革以来煤价大涨也没有扭转这种趋势。 97-98 年， 内在因素产能过剩， 煤炭行业去产能债转股，外在因素亚洲金融危机，国内 讨论经济由粗放向集约转型。到 99 年 9 月，三年去产能快结束的时候，煤炭P/B 才开始超越沪深 300 估值。 2005-2006 年， 2005 年大盘见底 1000 点，煤炭估值逐渐低于沪深 300， 2006 年大盘暴涨，煤炭指数 却 远远跑输大盘，煤炭 P/B 低于沪深 300，不过 2007 年煤炭股又大幅度 跑赢大盘 ，煤炭估值得以修复。 2013-目前。 煤价继续下跌，经济转型、环保治污能源结构调整等压力，煤炭 P/B估值持续低于沪深 300。 表 1：煤炭股票的低点 、 估值 和 煤价比较 煤炭动态 P/E 沪深 300 动态P/E 煤炭动态P/E/沪深 300 煤炭 P/B 沪深300P/B 煤炭 /沪深300P/B 秦皇岛山西优混价格 煤炭开采指数 沪深 300指数 2003/2/28 27.06 19.83 1.36 2.81 2.58 1.09 260 1122 1214 2005/6/6 10.64 12.06 0.88 2.05 1.87 1.10 443 1063 839 2008/11/7 9.51 14.17 0.67 2.6 2.24 1.16 815 2004 1678 2014/6/20 10.2 7.3 1.40 0.95 1.2 0.79 530 2041 2137 2016/2/5 17.84 9.59 1.86 1.03 1.38 0.75 364 2445 2964 2018/8/17 7.98 9.85 0.81 0.81 1.06 0.76 620 2487 3230 资料来源： WIND、招商证券 012345678910111213141516171819202120030040050060070080090010001100Ja n - 97 Ja n - 01 Ja n - 05 Ja n - 09 Ja n - 13 Ja n - 17秦皇岛山西优混价格煤炭开采 P/B0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 3 . 5 4 . 0 4 . 5 5 . 0 300400500600700800900Ja n - 10 Ja n - 12 Ja n - 14 Ja n - 16 Ja n - 18秦皇岛山西优混价格煤炭开采 P/B行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page5 图 4： 沪深 300 与煤炭 P/B 趋同中存分歧 图 5： 13 年中以来煤炭 P/B 持续低于沪深 300 资料来源： WIND、招商证券 资料来源： WIND、招商证券 012345678910Ja n - 97 Ja n - 00 Ja n - 03 Ja n - 06 Ja n - 09 Ja n - 12 Ja n - 15 Ja n - 18沪深 300 P/B 煤炭开采 P/B0 . 6 0 . 8 1 . 0 1 . 2 1 . 4 1 . 6 1 . 8 2 . 0 2 . 2 2 . 4 250 350 450 550 650 750 850 950 1050 Ja n - 97 Ja n - 01 Ja n - 05 - 09 Ja n - 13 Ja n - 17秦皇岛山西优混价格煤炭 / 沪深 300 P/B行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page6 二 、重置市净率只有 0.6倍 我们采用重置成本法对煤炭股进行估值。 我们主要对采矿权和固定资产进行重置。其 主要假设如下 ： 采矿权分煤种， 冶金 煤，动力煤、无烟煤，褐煤采矿权分别假设为 10 元 /吨， 5 元/吨， 8 元 /吨， 3 元 /吨。 固定资产重置分区域，山西、陕西、内蒙、河北、河南、安徽等吨煤固定资产投资分别为 750、 500、 500、 850、 1000、 850 元 /吨 。 为了精确的反应目前使用多年的固定资产价值，我们用固定资产成新率将重置的固定资产打折计算。 我们仅考虑上述两部分重置后的权益增量价值，才作为归属权益的增加，公司的其他资产不动，这是为了剔出负债的影响 （因为平常 口头探讨 重置，基本不考虑权益量，基本不考虑固定资产成新率，基本不考虑负债，三个不考虑将 远远高估公司的重置价值） 。 经过测算，目前煤炭上市公司重置后 每股净资产平均增厚 78%， 市净率估值 从目前平均 1.14 倍大幅度下降到 只有 0.59 倍 ！ 表 2：煤炭重置前重要数据一览 总股本（万股） 核定产能（万吨） 权益产能（万吨） 资源储量（亿吨） 权益资源储量（亿吨） 17 无形资产 17采矿权 归属母公司股东的权益 炼焦煤类 西山煤电 315120 3260 2740 42 37 34 26 186 冀中能源 353355 3665 3285 39 36 56 53 197 平煤股份 236116 3320 3198 20 18 6 3 123 盘江股份 165505 1350 1194 21 18 8 5 68 上海能源 72272 1405 1198 15 12 7 11 93 永泰能源 1242580 1095 953 33 27 430 425 248 喷吹煤类 阳泉煤业 240500 3630 3026 35 30 52 48 157 潞安环能 299141 5080 4360 39 36 87 82 223 动力煤类 中国神华 1988962 30660 25448 237 209 383 160 3137 中煤能源 1325866 19415 13231 234 117 393 328 908 陕西煤业 1000000 13885 8315 164 100 228 186 475 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page7 兖州煤业 555902 14890 11722 106 85 475 456 611 大同煤业 167370 2170 1190 55 29 34 33 58 恒源煤电 100000 1095 1095 11 11 21 21 72 新集能源 259054 3120 3120 53 53 16 10 52 昊华能源 120000 1750 1390 24 19 80 78 78 露天煤业 163438 4180 4180 36 36 6 5 117 山煤国际 198246 2220 1393 21 14 63 58 50 大有能源 239081 2105 1825 12 10 12 8 73 郑州煤电 101534 1045 936 7 5 6 4 34 一体化 开滦股份 123464 900 847 6 6 8 1 96 神火股份 190050 1365 1073 19 15 50 49 60 兰花科创 114240 2020 1434 18 14 61 56 96 平均 378601 5570 4373 55 41 95 76 316 中值 217181 2670 2282 29 24 42 41 96 资料来源： WIND、招商证券 表 3：煤炭重置成本后 P/B 估值只有 0.6 倍 采矿权价款 吨煤固投 其他重置 固定资产成新率 重置成本合计 原每股净资产 重置后每股净资产 每股净资产增厚 原P/B 重置后P/B 炼焦煤类 西山煤电 10 750 140 52% 688 5.9 15.2 157% 1.14 0.44 冀中能源 10 850 44% 525 5.6 13.4 140% 0.74 0.31 平煤股份 10 1000 62% 400 5.2 10.6 104% 0.79 0.39 盘江股份 10 850 30% 241 4.1 14.1 244% 1.39 0.40 上海能源 10 800 49% 200 12.9 23.3 80% 0.87 0.48 永泰能源 10 750 422 73% 812 2 2.5 25% 0.00 0.00 喷吹煤类 0 阳泉煤业 8 750 58% 436 6.5 12.4 90% 0.91 0.48 潞安环能 8 750 53% 514 7.4 13 74% 1.11 0.64 动力煤类 中国神华 5 500 2098 61% 4212 15.8 18.2 15% 1.14 0.99 中煤能源 5 500 389 66% 2202 6.8 9.9 45% 0.74 0.51 陕西煤业 5 500 58% 1224 4.8 8.2 72% 1.60 0.93 兖州煤业 5 850 63% 1330 11 16 46% 1.05 0.72 大同煤业 5 600 46% 334 3.4 10.1 194% 1.46 0.50 恒源煤电 5 850 38% 90 7.2 9.7 35% 0.90 0.66 新集能源 5 850 67% 442 2 9.6 378% 1.99 0.42 昊华能源 5 500 72% 182 6.5 7.9 22% 1.05 0.86 露天煤业 3 300 53% 173 7.2 13.1 83% 1.22 0.67 山煤国际 5 750 50 74% 277 2.5 4.1 63% 1.42 0.87 大有能源 5 800 42% 130 3.1 4.7 53% 1.37 0.90 郑州煤电 5 1000 40% 75 3.4 4.7 41% 1.08 0.77 一体化 0 开滦股份 10 850 38 60% 148 7.8 10.2 31% 0.82 0.62 神火股份 8 800 200 69% 423 3.1 8.2 161% 1.51 0.58 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page8 兰花科创 8 750 40 55% 268 8.4 14.1 67% 0.85 0.51 平均 6.8 734.1 422 55% 659.9 6.4 11.4 78% 1.14 0.59 中值 5 775 140 56% 367.3 6.2 10.4 68% 1.10 0.59 资料来源： WIND、招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page9 三 、目前 股票反应的 煤价区间 480接近盈亏平衡价 我们建立了煤价与煤炭股票指数之间的数据模型 。 我们测算 目前煤炭指数反应的港口 5500 大卡煤价为 480 元 /吨，低于目前现货价格 620元 /吨。 该股票反应的 煤 价更接近于我们测算的盈亏平衡价 460 元 /吨。 低于发改委的指导价区间 500-570 的下限 500 元 /吨，而 500 元 /吨的下限价格是发改委必保的价格也是能够保住的价格。发改委的价格中枢 535 元 /吨是行业供求均衡煤价（吨煤净利 50 元，ROE10%）。 该股票反应的煤价相当悲观，或者说股票完全防守到位！即使后面 9/10 月份淡季港口5500 大卡的煤价下调对股价也 不会有太 大影响了。 图 6：煤炭指数反映的港口 5500 的煤价仅为 480 元 /吨 资料来源： WIND、招商证券 表 4： 发改委绿色区间指导价 及相应措施 市场价格区间 对应措施 基准价格 535 绿色区域 500-570 发挥市场调节作用，不采取调控措施 蓝色区域 570-600 元 /吨或 470-500 元 /吨 加强市场监测，关注生产和价格变化情况，适时采取必要的引导措施 红色区域 600 元以上或 470 元以下 启动平抑煤炭价格异常波动的响应机制 资料来源： 发改委 、招商证券 460722620471535480522300350400450500550600650700750800F e b - 16 Ju n - 16 O ct - 16 F e b - 17 Ju n - 17 O ct - 17 F e b - 18 Ju n - 18港口 5500 混动价格 煤炭指数反应的煤价政府价格中枢（ 535 ） 市场价格中枢（ 650 ）盈亏平衡煤价 (460)行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page10 四 、继续抄底煤炭股，推荐两类股票 1、继续抄底煤炭股 目前煤炭 股票完全防守到位，估值 处于 历史大 底 ； 国内 817 煤安监办 20 号 文迈 出了治超第一步，汇率贬值和国内煤价前期大跌后进口量 正在 下降，基本面逐渐好转， 建议 继续抄底煤炭股 。 行业机会来自于煤价上涨推动的超跌反弹，预计 30%以上的空间。 山西资产注入带来的 2 个 20%机会，其中：资产注入业绩增厚 20%，再融资业绩多释放 20%。 图 7：供改以来 股价和煤价 形成较大的预期差 资料来源： WIND、招商证券 图 8：目前煤炭指数反映的煤价 低于发改委下限 资料来源： WIND、招商证券 2、推荐两类股票 业绩好估值低的大白马推荐排序：陕西煤业、兖州煤业、中国神华。 35040045050055060065070075080020002500300035004000Ja n - 16 Ju l - 16 Ja n - 17 Ju l - 17 Ja n - 18 Ju l - 18煤炭开采指数 3秦港 Q 5500 平仓价460722620471535480522300350400450500550600650700750800F e b - 16 Ju n - 16 O ct - 16 F e b - 17 Ju n - 17 O ct - 17 F e b - 18 Ju n - 18港口 5500 混动价格 煤炭指数反应的煤价政府价格中枢（ 535 ） 市场价格中枢（ 650 ）盈亏平衡煤价 (460)