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识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 44 专题研究 |服装家纺 2018 年 09 月 21 日 证券研究报告 本报告联系人：胡幸 huxinggf Tabl e_Title 服装家纺行业 从迅销和岛村服饰的发展历程看国内服装龙头企业的发展机会 Table_AuthorHorizontal 分析师： 糜韩杰 S0260516020001 021-60750604 mihanjiegf Table_Summary 核心观点 ： 目前中国与 1980-1990 年代的日本在宏观经济、人口结构、国际环境等方面存在诸多相似之处 中国目前面临着 GDP 增速放缓、人口出生率下降社会老龄化特征明显、成为世界第二大经济体后国际贸易环境恶化等问题，与 1980-1990 年代经济增速换挡期的日本有诸多相似之处。 不同时期日本服装消费呈现不同特征，一批优质纺服企业成功穿越经济周期 战后日本的经济发展可以划分为经济高速增长期、经济增速换挡期、经济增长停滞期三个阶段。经济高速增长期服装消费品类丰富化选择多样化，经济增速换挡期消费开始呈现个人化特征、追逐高端品牌，经济增长停 滞期服装消费更多注重产品品质和性价比。 1990 年至今，日本服装消费长期负增长，但是有一批服装企业业绩和市场表现优异，成功穿越经济周期，这些服装企业主要包括了高性价比的大众服饰龙头（迅销、岛村服饰等）以及技术积累深厚的鞋类、内衣、袜类子行业龙头（亚瑟士、华歌尔、 Tabio）。 成功穿越经济周期的迅销、岛村服饰股价和业绩表现优异 通过分析各品牌的不同历史阶段，各品牌成功穿越经济周期的关键因素不尽相同。迅销：高性价比的产品定位、积极进行产品变革和海外扩张；岛村：高性价比的产品定位、持续提升运营管理能力降低成本、童 装品类的快速发展。 对标国内 A 股市场，我们看好男装大众服饰龙头海澜之家和童装龙头森马服饰 对标日本服装消费的演变，未来国内服装消费将向本土化和高性价比化发展，因此看好男装大众服饰龙头海澜之家以及童装龙头森马。海澜之家高效的供应链体系降低了成本，提升了产品的性价比；类直营的销售模式则有力加速了渠道扩张与产品销售。森马旗下巴拉巴拉是国内童装行业龙头，在规模、渠道、研发等方面具备先发优势，同时森马联手 The Childrens Place、收购 Kidiliz，积极推进投资合作也为童装的发展打开了新空间。 风险提示 终端销售不景气风险，行业竞争加剧风险。 Table_R eport 相关研究 ： 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 44 专题研究 |服装家纺 目录索引 引言 . 6 一、中国目前环境与 1980-1990 年代的日本存在诸多相似之处 . 6 1、宏观经济：当前中国和 1980-1990 年代的日本同处于经济增速换挡期 . 6 2、人口结构：出生率下降，社会老龄化特征凸显 . 7 3、国际环境：国际贸易摩擦加剧，出口环境恶化 . 8 二、不同时期日本的消费特征 . 11 1、第一阶段（ 1960-1973）：经济高速增长，科技以及工业技术的进步推动电器等耐用品消费快速提升 . 11 2、第二阶段（ 1974-1991）：经济实力提升，消费逐步向个人化以及高端化转变 . 12 3、第三阶段（ 1992- 2018）：泡沫经济破裂后进入增长停滞期， M 型社会特征显现，消费回归理性 . 13 三、服装消费受经济环境影响进入 长期负增长，行业龙头穿越经济周期实现高速 增长 . 14 四、行业龙头企业发展历程分析 . 15 1、迅销（优衣库母公司） . 15 2、岛村（岛村服饰母公司） . 23 五、国内优质企业对标 . 31 1、海澜之家 男装行业大众品牌龙头 31 2、森马服饰 童装行业龙头 35 六、风险提示 . 43 1、终端销售不景气风险 43 2、行业竞争加剧风险 43 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 44 专题研究 |服装家纺 图表索引 图 1：日本 GDP 同比增速 . 6 图 2：中国 GDP 同比增速 . 6 图 3：中国与日本 GDP 对比（国际元） . 7 图 4：日本总生育率 . 7 图 5：中国总生育率 . 7 图 6：日本人口出生率 . 8 图 7：中国人口出生率 . 8 图 8：日本国民各年龄结构人群占比（ %） . 8 图 9：中国居民各年龄结构人群占比（ %） . 8 图 10：日本家庭主要家用电器百户保有量（台） . 12 图 11：日本 6 个主要城市总体平均土地价格指数 . 12 图 12： M 型社会形成 . 13 图 13：日本员工工资薪金增速 . 13 图 14：日本人均可支配收入占总收入比例 . 13 图 15：日本 GDP 增速与服装类零售额增速情况 . 14 图 16：日本服装子行业零售额增速情况 . 14 图 17：迅销营收情况（ FY2002-FY2017） . 16 图 18：迅销净利润情况（ FY2002-FY2017） . 16 图 19：迅销上市以来股价（日元）以及日经 225 指数涨跌情况 . 16 图 20：迅销营收情况（ FY1994-FY2001） . 17 图 21：迅销净利润情况（ FY1994-FY2001） . 17 图 22：迅销集团门店数量 /家（ FY1984-FY2001） . 17 图 23：迅销营收情况（ FY2002-FY2009） . 17 图 24：迅销净利润情况（ FY2002-FY2009） . 17 图 25：日本 UNIQLO 网点数量 /家（ FY2002-FY2009） . 18 图 26： Global Brand 营收情况（ FY2005-FY2009） . 20 图 27： Global Brand 营收占比（ FY2005-FY2009） . 20 图 28： Global Brand 及 UNIQLO 网点数量 /家（ FY2005-FY2009） . 20 图 29： UNIQLO 国际营收情况（ FY2005-2017） . 21 图 30： UNIQLO 国际营收占比（ FY2005-FY2017） . 21 图 31： UNIQLO 国际与 UNIQLO 日本网点数 /家（ FY2005-FY2017） . 21 图 32： UNIQLO 国际和 UNIQLO 日本收入增长驱动情况（ FY2006-FY2017） . 22 图 33： Global Brand 营收情况（ FY2010-FY2017） . 22 图 34： Global Brand 营收占比（ FY2010-FY2017） . 22 图 35： Global Brand 及 UNIQLO 网点数量 /家（ FY2010-FY2017） . 23 图 36：岛村营收情况（ FY2000-FY2018） . 23 图 37：岛村净利润情况（ FY2000-FY2018） . 23 图 38：岛村各品牌收入占比（ FY2004-FY2018） . 24 图 39：岛村上市以来股价（日元）以及日经 225 指数涨跌情况 . 24 图 40：岛村门店数量粗估 /家（ 1984-1994） . 25 图 41：岛村营收情况（ FY2000-FY2008） . 25 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 44 专题研究 |服装家纺 图 42：岛村净利润情况（ FY2000-FY2008） . 25 图 43：岛村集团产品平均单价 . 26 图 44： Shimamura 门店数量 /家（ FY2004-FY2008） . 26 图 45： Shimamura 同店收入（ FY2004-FY2008） . 26 图 46：直接物流货品数量 . 27 图 47：直接物流采购货品占比 . 27 图 48：每箱货物运输成本 . 27 图 49：岛村收入情况（ FY2009-FY2018） . 28 图 50：岛村净利润情况（ FY2009-FY2018） . 28 图 51： Shimamura 门店数量 /家（ FY2009-FY2018） . 29 图 52： Shimamura 同店收入（ FY2009-FY2018） . 29 图 53： Shimamura 收入占总体营收比例（ FY2009-FY2018） . 29 图 54：主品牌 Shimamura 婴童服饰销售额（ FY2009-FY2018） . 29 图 55：主品牌 Shimamura 婴童服饰销售额占比（ FY2009-FY2018） . 29 图 56： Birthday 收入情况（ FY2009-FY2018） . 30 图 57： Birthday 营收占比（ FY2009-FY2018） . 30 图 58： Birthday 收入情况 . 30 图 59： Birthday 营收占整体比例 . 30 图 60： Birthday 单店收入情况（ FY2009-FY2018） . 31 图 61：岛村各品牌收入增速（ FY2004-FY2018） . 31 图 62：岛村和西松屋童装收入和增速对比（亿日元） . 31 图 63： 2011-2017 年中国男装行业市场规模 . 32 图 64： 2011-2017 年中国男装行业产品市场结构 . 32 图 65：海澜之家的加价倍率低于其他主要男装上市企业（估算） . 33 图 66：海澜之家供应链体系 . 34 图 67：海澜之家类直营模式优势 . 35 图 68：我国 0-14 岁人口数目恢复增长 . 36 图 69：城镇居民人均可支配收入 . 36 图 70：中国童装市场规模 . 36 图 71： 2016 年各国人均消费童装金额 . 36 图 72：童装行业前五名和前十名品牌份额占比 . 37 图 73：各国童装前五名品牌份额合计 . 37 图 74：公司童装品牌巴拉巴拉历年收入情况 . 38 图 75：巴拉巴拉与国际品牌收入对比 (亿美元 ) . 38 图 76：巴拉巴拉与国际品牌收入增速比较 . 38 图 77：巴拉巴拉与国内品牌收入对比 (亿元 ) . 39 图 78：巴拉巴拉与国内品牌收入增速比较 . 39 图 79：国内童装公司研发费用对比 . 40 图 80：国内童装公司研发费用率情况 . 40 图 81： TCP 营业收入及增速 . 41 图 82： TCP 净利润及增速 . 41 图 83： TCP 销售渠道数量 /家 . 41 图 84： TCP 销售渠道区域结构（ 16/17 财年） . 41 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 44 专题研究 |服装家纺 图 85： Kidiliz 集团发展历程 . 42 图 86： Kidiliz 集团员工数量 /人 . 43 图 87： Kidiliz 集团渠道数量 /家 . 43 表 1：美日贸易战时间表 . 8 表 2：美日 1980-1990 年代贸易摩擦情况 . 9 表 3：中美贸易摩擦情况 . 10 表 4：经济低迷期表现优异的纺服企业 . 14 表 5：优衣库功能性产品 . 18 表 6：迅销集团并购品牌时间表 . 19 表 7：岛村 公司旗下主要品牌 . 27 表 8：海澜之家价格下降带动销售量大幅增长（ 2012H1 和 2013H1 价格销量比较）. 33 表 9：海澜之家价格下降带动销售量大幅增长（ 2014 和 2015 价格销量比较） . 33 表 10： 童装公司渠道数量对比 /家 . 39 表 11： 童装品牌双 11 排名 . 39 表 12： Kidiliz 集团旗下品牌 . 42 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 44 专题研究 |服装家纺 引言 日本经济经历 20 世纪 60 年代到 70 年代中期的高速增长期以及 70 年代中期到 90年代 初 的增速换挡期， 1980 年代 开始美日贸易摩擦逐步加剧， 1990 年房地产泡沫破裂，日本经济陷入了长期增长停滞阶段。同为东亚国家，中国与日本在文化习俗、消费习惯上有很多共同之处，日本经济增长换挡期到停滞期仍然涌现出一批业绩及股价表现优异的品牌服装企业， 我们选取了其中 具有代表性的两家 ： 迅销（优衣库母公司）、岛村服饰 ，对他们的发展历程以及重大战略转折点进行分析， 关于这些服装企业的研究对于当下资本市场具有较强的借鉴意义。 我们认为，未来国内的服装消费将向本土化以及高性价比化迈进，所以我们推荐 A 股 男装大众服饰龙头 海澜之家 ，童装子行业龙头 森马服饰 。 一、 中国目前环境与 1980-1990 年代 的 日本存在诸多相似之处 1、 宏观经济：当前中国和 1980-1990 年代的日本同处于经济增速换挡期 在 1960-1973 的战后经济高速增长期， 日本 GDP 平均增速高达 16.4%。 1973 年第一次石油危机爆发，日本经济受到较大冲击，由于政府实施了积极改革调整，产业结构顺利升级，经济股市持续繁荣， 1974-1991 经济增速换挡期， GDP 平均增速7.7%。 1991 年前后，日本房地产泡沫破裂，此后经济进入漫长的增长停滞期，1992-2016 年， GDP 平均增速 0.49%。 中国经历了改革开放后 30 余年的高速发展， 2011 年以来 GDP 增长逐步放缓。2014-2017，以不变价计算的中国 GDP 同比增速分别为 6.9%、 6.7%、 6.9%，增幅小于 7%。从 GDP 增速水平看， 1980-1990 期间，日本 GDP 的平均增速约为 6.1%，同样处于经济增长的换挡期。 图 1： 日本 GDP同比 增速 图 2：中国 GDP同比增速 数据来源： 日本经济产业省 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 从人均 GDP 的角度看， 2017 年，世界银行统计的中国人均 GDP 达到了 16762 国(10)(5)0510152025195619591962196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016日本 GDP同比增速（ %）0246810121416国内 GDP同比增速（ %）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 44 专题研究 |服装家纺 际元，这个数字与 1980 年代后期的日本人均 GDP 水平相当。 图 3： 中国与日本 GDP对比（国际元） 数据来源： 世界银行 ，广发证券发展研究中心 2、 人口结构：出生率下降，社会老龄化特征凸显 伴随经济及社会教育水平的提高，人口抚养成本提升，女性生育意愿下降 。 1970 年代起，日本总生育率降低，人口出生率逐步下降。根据世界银行统计 1980-1990 年代，日本人口出生率 （ 每一千人口 中的 活产婴儿人数 ） 从 13 下降到 10 。我国自施行计划生育政策以来，人口出生率持续下降， 2003 年以来总生育率 （每个妇女平均生育的子女数） 在 1.7 以下，远低于 2.1 的标准人口替代率 （ 一个国家或某区域在人口出生与死亡达到相对平衡 时的总生育率 ） 水平， 人口 出生率在 12 左右 ， 2015年 全面二孩政策放开 后， 人口 出生率短暂上升后继续回落。 图 4： 日本 总生育率 图 5：中国总生育率 数据来源： 世界银行 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： 世界银行 ， 广发证券发展研究中心 05000100001500020000250003000035000400004500050000日本人均 GDP 中国人均 GDP0.01.02.03.04.05.06.07.01960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014日本总生育率 (每名妇女生育数 )0.01.02.03.04.05.06.07.01960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014中国总生育率 (每名妇女生育数 )识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 44 专题研究 |服装家纺 图 6： 日本 人口出生率 图 7：中国人口出生率 数据来源： 世界银行 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： 世界银行 ， 广发证券发展研究中心 出生率下降以及经济和医疗水平的提升使得老龄人口比例持续提高。 1980-1990 年代，日本 65 岁以上老年人口比例逐步超过 10%，老龄化现象日益严重。中国自 2013年以来， 65 岁以上老年人口比例达到 10.1%并逐步提高，人口老龄化问题加剧。 图 8： 日本 国民 各年龄结构人群占比（ %） 图 9：中国居民各年龄结构人群占比（ %） 数据来源： 日本经济产业省 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 3、 国际环境：国际贸易摩擦加剧，出口环境恶化 国际贸易方面，战后日本工业的高速发展以及出口导向型的经济特征使得美日关系矛盾逐步显现，两国在多个行业领域出现不同程度的贸易摩擦。 20 世纪 50 年代至60 年代末，日本和美国围绕棉织品产生了贸易摩擦； 60 年代后半期到 70 年代，日本和美国的摩擦领域有钢铁、电视、机械等； 1980 年代起， 汽车、电子等 技术密集型高端制造产业 开始引领日本经济的增长，同时日本经济也逐步由内需主导向出口主导切换使得美日之间贸易摩擦激化。 80 年代后，日本和美国的贸易交叉领域又扩大到汽车、半导体等高技术产品和第三产业。 表 1： 美日贸易战时间表 时间 行业 美国采取的贸易战保护措施 日本应对方式 结果 051015202519601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017日本人口出生率（ ）051015202519781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016中国人口出生率（ ）2