原油与美元如何联动（下篇）.pdf

请务必参阅尾页免责声明 1 原油与美元如何联动（下篇） 扫描下载兴业研究 APP 获取更多研究 成 果 外汇 商品 团队 专题 报告 郭嘉沂 首席 汇率 分析师 电话： 021-22852634 邮箱： 880202cib 付晓芸 分析师 电话： 021_22852639 邮箱： 880219cib 摘要 通过系统分析美元指数对原油供给和需求，以及油价对 美国国际收支 的影响，我们得出结论 ：油价对于美元指数影响较为显著，而美元指数对于油价 影响从供需视角并 不显著。 2000年之后油价和美元指数呈现双向影响，更多源于金融市场的共同诱因。 进一步看，当 油价与 美国 原油净进口量同向变动时 ，油价 对于美元的影响较为显著。 但 页岩油革命 正在 逐渐改变该逻辑链条，当未来 美国石油产品转为明显的净出口之时 将彻底改变为：油 价上涨 而 美国净出口量持续增加时，两者共同作用改善美国石油产品经常账户余额 ， 进而对于美元形成升值动力。 此外，油价对美国资本金 融 账户 差 额的影响较为显著，我们认为与石油生产国将石油销售收入投资美元资产有关。 关键词： 油价， 美元指数 外汇商品 团队 专题报告 2018年 08月 15日 专题报告外汇 商品团队 请务必参阅尾页免责声明 2 目录 一、 油价与美元关系的再审视 . 3 1.1 美元与原油需求 . 4 1.2 美元与原油供给 . 5 1.3 油价与美元供需 . 6 二、 对于未来的借鉴 . 11 附录 . 13 图表目录 图表 1 油价与美元影响关系图 . 4 图表 2 原油供给和需求同比 . 5 图表 3 油价年度振幅 /美元指数年度振幅 . 5 图表 4 运营成 本 /资本支出 . 6 图表 5 美国经常账户赤字构成 . 7 图表 6 美国原油净进口量与石油产品赤字 . 8 图表 7 WTI/美元收益率相关性与美国石油产品贸易赤字率 . 9 图表 8 油价与美元指数影响渠道 . 9 图表 9 WTI与美元指数相关性 . 9 图表 10 油价和净进口量对美元影响 . 10 图表 11 油价与 OPEC国家持有美国国债金额 . 11 图表 12 美国出口终端能力 . 12 图表 13 美元指数与原油需求格兰杰因果检验 . 13 图表 14 美元指数与原油供给格兰杰因果检验 . 13 图表 15 美元指数与原油供需差格兰杰因果检验 . 13 图表 16 油价与美国经常账户赤字格兰杰因果检验 . 14 图表 17 油价与美国资本金融账户赤字格兰杰因果检验 . 14 专题报告外汇 商品团队 请务必参阅尾页免责声明 3 上篇中我们着重从相关性以及因果关系的角度去审视油价和美元指数两者关系。发现 油价与美元的负相关性在 2000 年之后增强，且呈现油价越高，负相关性越强的状态 。全时段油价显著影响美元指数，而 2000 年之后美元指数对于油价也存在影响。下篇中我们将从原油与美元可能存在的影响途径 美元影响原油供需以及油价影响美元供需 （美国国际收支） 的角度，从逻辑链条上阐述两者之间的因果关系。 一、 油价与美元关系的再审视 美元指数根本上来讲也受到供给和需求驱动。所以探讨油价与美元指数之间的相互影响，从逻辑上来讲存在四种方式： 美元指数影响原油的供给和需求，以及油价影响美元的供给和需求 1,2（详见 图表 1）。此前的文献中对于美元指数与原油需求，以及油价对美元供给和需求的影响有过讨论，主要集中在计量方法测算。对于美元指数与原油供给的关系鲜少提及。我们将在下文中对此四种可能存在的影响途径，通过逻辑推理来逐一 剖析 。 1 参考文献： 1.Stephen Golub, Oil prices and exchange rates. The Economic Journal 93:576593, September 1983. 2. Paul Krugman, Oil and the Dollar, NBER Working Paper Series No: 554, September 1980. 3. Paul Krugman, Oil Shocks and Exchange Rate Dynamics, University of Chicago Press, 1983. 4. Bloomberg, S.B., Harris, E.S., The commodity consumer price connection: fact or fable? Economic Policy Review 1 (3): 2138, October 1995. 5. Zhang, Y.-J., Fan, Y., Tsai, H.-T.,Wei, Y.-M., Spillover effect on oil prices, Journal of Policy Modeling 30:973991, February 2008. 6. Chen, S.S., Chen, H.C., Oil price and real exchange rates Energy Economics 29: 390404, September 2006. 7. Chaudhuri, K., Daniel, B.C., Long run equilibrium real exchange rates and oil price, Economics Letters 58:231238, February 1998. 2 通过 探讨 油价对 经常账户 和资本 金融账户 的影响，来探讨油价对美元指数的影响 。 专题报告外汇 商品团队 请务必参阅尾页免责声明 4 图表 1 油价与美元影响关系图 资料来源：兴业研究 美元的供 需情况 可以 近似用经常账户和资本金融账户来表征 3。 在经常项目下，美国 进口 商品和服务而支付给对方的美元，可以视为流入国际社会的美元供给，反之美国出口商品和服务而从对方收到的美元，可以视为国际社会对于美元的需求。同理，美国资本 金融 账户中金融资产净收购也可看作流入国际社会的美元供给，而净负债可以视做国际社会对于美元的需求。接下来我们将从美元指数对原油的供给和需求，以及油价对 美国国际收支影响的 角度来求证油价和美元的相互影响关系。 1.1 美元与原油需求 实证角度的测量结果并不支持人们通常认为 的 美元指数会影响原油边际需求 ，进而 影响油价的观点 。我们对于公开可得的 1996 年至今的全时段数据以及 2000 年之后数据的测量均支持此结论（详见附录 图表 13） 。 历史来看，除了大的经济危机之时，原油需求增速基本都在一定范围内波动 。 原油需求的变动较供给变动要小， 而且在经济平稳时期也没有呈现与美元同等幅度的波动 。次贷危机之后，原油需求变动的幅度明显小于同期供给变动幅度（详见 图表 2）。而且以年度的振幅来对比，通常一年内油价的振幅是汇率振幅的 5至 6倍，这使得油价自身波动对于需求的影响远盖过汇率波动的影响（详见 图表 3）。 3参考文献： Paul Krugman, Oil and the Dollar, NBER Working Paper Series No: 554, September 1980. 专题报告外汇 商品团队 请务必参阅尾页免责声明 5 图表 2 原油供给和需求同比 资料来源： Bloomberg，兴业研究 图表 3 油价年度振幅 /美元指数年度振幅 资料来源： Bloomberg，兴业研究 1.2 美元与原油供给 实证角度的测量结果 同样 不支持 美元指数影响原油供给的观点（详见附录图表 14）。从逻辑上来讲，如果汇率变动能够对于商品产量造成影响，那么将会是通过影响其成本变动进而对产量造成影响。 通常商品生产成本可以分为前期的 资本支出 以及后期的 运营成本 。以行业经验来看，资本支出通常以美元结算，后期的运营成本通常以项目所在国的本币结算 。 理论上而言如果美元相对所在国本币升值，将使得以本币结算的运营成本增加，施压产量，反之亦然。 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%2005/01 2007/07 2010/01 2012/07 2015/01 2017/07原油供给同比 原油需求同比 美元指数同比（ RHS）02468101214161989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017原油振幅 /美元指数振幅 均值专题报告外汇 商品团队 请务必参阅尾页免责声明 6 不过因为对于全球的原油生产而言，除页岩油外，其 余项目前期的资本支出都占据绝对的大头，也就使得后续的运营成本即使受到项目所在国本币兑美元汇率变动而变化，也不会影响项目生产按原计划的进行（这点与铜以及农产品等运营成本占大头的商品存在本质的差异，这两者的产量会受到美元汇率变动的影响）。而对于页岩油而言，其资本支出以及运营成本都是以美元结算，所以产量也就不会受美元指数变动的影响（详见 图表 4）。当然如果后期美国境外的页岩油项目蓬勃发展，那么美元指数对于原油供给的影响逻辑将会发生变化，而在可预期的将来还不会出现此现象 ，目前大型石油公司以及独立页岩油企业 参与的 页岩油项目开发都集中在美国境内 。 图表 4 运营成本 /资本支出 注：页岩油企业选取 56 家页岩油企业数据取平均值。传统大型油企选取 12家大型油企数据取平均值。 资料来源： Bloomberg，兴业研究 同时我们还测量了美元指数与原油供需差的因果关系，结果显示美元指数对于原油的供需差也没有统计显著影响（详见 图表 15）。 1.3 油价与美元供需 我们发现 油价对于 美国国际收支差额 、经常账户 差额 和资本账户 差额 存在显著的影响（详见附录 图表 16和 图表 17）。表明油价 可 通过影响美 国国际收支差额 来影响美元指数。 不过我们必须要从时间序列的角度来看待此关系目前正在发生的重 大 演变。 2008 年页岩油革命之前，美国经常账户赤字的增大主要源于石油产品 4账户赤字的扩大。这一来是因为国际油价持续暴涨，另一方面也源于石油产品进4 包括原油 、 燃油、其他石油产品以及液化天然气。 0.00.51.01.52.02.52000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016页岩油企业平均值 传统大型油企平均值专题报告外汇 商品团队 请务必参阅尾页免责声明 7 口量的扩大。虽然原油净进口量在 2006年中以来就出现下行拐点，但 2006年中至 2008 年中油价的暴涨仍使得石油产品净进口金额持续扩大，进而造成了经常账户赤字的持续扩大。 但需要注意，这一关系在 2010 年页岩油革命正式爆发之后 已经 发生了显著逆转 （详见 图表 5 和 图表 6）。 美国原油产量的持续上升使得其对原油进口需求减少，而且开始大量出口液化天然气等产品。这一改变使得石油账户赤字自 2011至 2016年初大幅下降。 图表 5 美国经常账户赤字构成 资料来源： Bloomberg，兴业研究 0200004000060000800001000001200001400001600001800002000001999/03 2001/09 2004/03 2006/09 2009/03 2011/09 2014/03 2016/09石油产品帐户赤字 非石油产品账户赤字 美国经常账户赤字0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1999/03 2001/03 2003/03 2005/03 2007/03 2009/03 2011/03 2013/03 2015/03 2017/03石油制品占经常账户赤字比例 非石油制品占经常账户赤字比例专题报告外汇 商品团队 请务必参阅尾页免责声明 8 图表 6 美国原油净进口量与石油产品赤字 资料来源： Bloomberg，兴业研究 我们对 WTI 周度收益率与美元周度收益率相关系数与 美国石油产品贸易赤字率进行线性回归。发现长期来看，线性关系良好。 2005至 2011 年间 WTI周度收益率与美元周度收益率 负 相关性处于 20 年来最高区间，同时两者相关系数与美国石油产品赤字率的回归结果也较好。不过 2016 年此轮油价反弹以来 WTI 周度收益率与美元周度收益率相关系数与美国石油产品贸易赤字率的关系整体明显变差，而且 WTI周度收益率与美元周度收益率 负 相关性也较 2005至 2011年的周期出现整体下降（详见 图表 7）。我们可以发现， 2016年初至今美国石油产品账户赤字基本维持区间震荡，并没有跟随油价的反弹而扩大，这主要由于原油净进口量持续下降。 不过从更近一些的时间序列来看， 2017 下半年油价持续反弹以来， WTI与美元收益率的 负相关 关系明显提升。我们认为这一相关性的重新抬升，与石油产品贸易赤字的关系不大（详见 图表 8）。 2018 年以来美国经济明显好于全球其他经济体，油价的飙升带动通胀预期上行，进而导致 市场预期 美联储加速收紧银根。由此逻辑导致的两者 相关性 重新抬升（详见 图表 9）。 5000600070008000900010000110000200004000060000800001000001200001993/09 1996/09 1999/09 2002/09 2005/09 2008/09 2011/09 2014/09 2017/09美国原油净进口金额（百万美元） 石油产品账户赤字（百万美元）美国原油净进口（千桶 /天， RHS）专题报告外汇 商品团队 请务必参阅尾页免责声明 9 图表 7 WTI/美元收益率相关性与美国石油产品贸易赤字率 资料来源： Bloomberg，兴业研究 图表 8 油价与美元指数影响渠道 资料来源：兴业研究 图表 9 WTI 与美元指数相关性 资料来源： Bloomberg，兴业研究 020406080100120140160-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81983/03 1987/05 1991/07 1995/09 1999/11 2004/01 2008/03 2012/05 2016/07WTI与美元指数周度收益率相关性（滚动 6个月） 油价（美元 /桶，逆序， RHS）专题报告外汇 商品团队 请务必参阅尾页免责声明 10 总体而言，油价与石油产品净进口对于经常账户赤字的影响共有以下几种（详见 图表 10），其中净进口量与油价同向变动的时候对于美元指数的影响较为显著。其余组合的影响需要具体分析，届时油价对美元的影响可能主要通过其余渠道，如通胀预期的变化来影响。 图表 10 油价和净进口量对美元影响 油价 上涨 下跌 低位横盘 高位横盘 石油产品净进口量 上升 石油产品项赤字显著扩大 ，给予美元贬值压力 （代表时段： 2000至 2008年） / 石油产品项赤字扩大不显著（代表时段：上世纪八九十年代） / 下降 石油产品项赤字影响不显著 （代表时段： 2016年至今） 石油产品项赤字缩小 ，给予美元升值动力 （代表时段：2014 至 2016 年） / 石油产品项赤字缩小不显著（代表时段： 2011 至2013 年） 资料来源：兴业研究 而油价对资本账户 赤字 的影响较为显著，我们认为主要与石油生产国OPEC 等将石油销售收入再投资美元等资产有关。但是因为缺乏全面的石油生产国美元资产投资数据，我们仅能以 OPEC国家持有美国国债的数据来简单代表。油价完美的领先了 OPEC国家持有美国国债的金额，且拐点也较为一致（详见 图表 11）。 2011年之后 OPEC国家美国国债持有金额并没有跟随油价一同下行，我们认为可能与 OPEC转移债券购买有关。从历史来看，德国国债和美债都是 OPEC 国家重要的投资标的 5，但是 2013 年之后爆发的欧债危机或使得OPEC国家减持欧元区债券，增持美债，这也给予了 2013年之后美元牛市的部分动力。 5 参考文献： Thomas Stolper, Mike Buchanan, Global Viewpoint No:05/30, October 7, 2005