哔哩哔哩深度研究：二次元霸主转型“Z世代”泛娱乐聚集区，游戏广告释放货币化潜力.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 1 证券研究报告 深度报告 传媒 Table_IndustryInfo 哔哩哔哩 深度报告 超配 （维持评级） 2018 年 08 月 28 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 二次元霸主转型“ Z 世代”泛娱乐聚集区，游戏 +广告释放货币化潜力 公司概览：具备二次元属性的垂直网站转型“ Z 世代”潮流聚集区 哔哩哔哩创建于 2009 年 6 月 26 日，并于 2018 年 3 月 28 日成功登陆纳斯达克，被粉丝们亲切的称为“ B 站”。平台以视频内容为运营核心，涵盖游戏、直播、广告等多种业务，目标用户以出生于 1990 年代至 2000 年的“ Z 世代”的网络原住民为主。主营业务收入分为游戏收入、直播及虚拟增值服务及广告收入三大部分， 2018Q1，公司实现营业收入 8.68 亿元，其中，游戏收入占公司总营收的 79%，是公司最主要的收入来源；净利润为 -0.57 亿元，毛利率自 2017 年开始成功扭亏。 业务剖析：以视频业务为核心，探索游 戏、直播及增值服务、广告多元变现 B 站的主要业务可分为视频运营（ UP、内容和用户组成的闭环生态）及变现业务（游戏、直播及增值服务和广告变现）两大板块，其核心业务利用独特的泛二次元文化、沉浸式弹幕体验及高频社交互动增强用户粘性，运营指标表现优秀： 2018Q1，网站MAU 达 7750 万； 2017H1，网站日均使用次数保持在 4.7 次以上，日均使用时长高达 76.3min，用户粘性较高。依托其高粘性流量， B 站的游戏业务收入在精准营销及市场爆发逻辑下实现高增长， 2017 年游戏业务收入达 20.58 亿元，同比增长 502%；直 播及增值服务作为营收的“补充剂”， 2018Q1 收入为 0.96 亿元，占公司营收比重为 11%；广告业务处于探索阶段， 2018Q1 实现收入 0.7 亿元，占公司营收比重为8%。 公司核心优势：持续低成本获取高粘性用户流量 B 站作为典型的互联网公司，相比其他内容网站具有以下三大优势： 1）流量拉新的内容成本远低于其他平台：与传统视频网站以头部内容获取用户逻辑不同， B 站在成立初期即以小众的二次元文化获取垂直用户，后续围绕泛二次元内容扩大目标用户群体，其单活跃用户拉新成本远低于爱奇艺、芒果 TV 及 Netflix，与商业模式成熟的爱奇艺相比， 2016 年， B 站的流量拉新成本不及其十分之一， 2017 年接近其四分之一； 2）高活跃社区氛围 +泛二次元文化，低成本保障用户粘滞性： B 站用户月活跃率高达 23.1%，在国内 Top10 在线视频 App 中仅次于爱奇艺，用户日均使用时长、日均启动次数均位于市场前列； 3）高度自律、克制的企业文化，保障公司长远发展：独有的会员考试制度增强用户归属感，小黑屋政策保障积极向上的社区氛围。 展望未来：商业化仍处于初级阶段，游戏 +广告流量货币化潜力巨大 我们认为， B 站的未来收入将仍以游戏和广告变现收入为主。平台用户与二 次元游戏用户高度重合，网站二次元游戏业务在精准营销下有望享行业成长红利迎来业绩爆发，其游戏付费率及单用户 ARPU 值均具有较大可提升空间；广告业务方面， B站所主打的信息流广告及原生广告市场规模仍处于高速发展阶段，且 B 站的单用户广告价值与传统视频网站间差距巨大，随着 2018 年信息流广告的试水成功，未来有望加大广告投放力度，提升营收增速。 投资建议 我们认为 B 站低成本获取高粘性流量的逻辑可持续，看好二次元游戏及广告业务收入的增长。我们预计 2018/2019/2020E 公司营业收入分别为 43/67/97 亿元，净利润分别为 -1.0/5.5/14 亿元。 风险提示 政策监管趋严；视频网站竞争加剧；游戏及信息流广告发展不及预期的风险。 相关研究报告： 阅文集团 2018H1 财报点评：付费阅读增速波动、版权运营成长亮眼，拟收购新丽加强 IP 资源变现力 2018-08-22 Netflix 崛起启示录系列二：推荐算法暂难落地，优质自制内容最具借鉴意义 2018-08-15 传媒行业 2018 年中报前瞻暨八月投资策略：传媒行业整体业绩稳定，影游板块增速维持上行 2018-07-31 Opera 深度报告：信息流大潮中，老牌浏览器的重生 2018-07-27 2018Q2 传媒板块基金持仓分析：板块配置意愿下降、持仓集中，聚焦优质成长龙头 2018-07-27 证券分析师：张衡 电话： 021-60875160 E-MAIL：zhangheng2guosen 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517060002 联系人：侯帅楠 E-MAIL：houshuainanguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.1S/17 N/17 J/18 M/18 M/18 J/18上证综指 传媒请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 1、 哔哩哔哩：国内主流 “Z世代 ”聚集区 . 5 1.1 公司介绍：二次元霸主成长为国内主流 “Z世代 ”聚集地 . 5 1.2 发展历史：从 “二次元 ”垂直社区拓展为主流 “Z世代 ”聚集区 . 6 1.3 股权结构： 核心管理团队把控决策权，有利于公司长期发展 . 10 1.4 财务分析：二次元游戏助力营收爆发增长， 2017 年毛利率扭亏 .11 2、业务剖析：海量 UGC 内容为核心，游戏、广告为主要收入来源 . 14 2.1 核心业务：用户 UP 主 优质内容沉淀构成 “泛二次元 ”金三角 . 14 2.2 变现业务：游戏收入成中流砥柱，广告收入多元化前景广阔 . 22 3、公司核心优势：持续低成本获取高粘性用户流量 . 27 3.1 流量拉新的内容成本远低于其他平台 . 27 3.2 高活跃社区氛围 +泛二次元文化，低成本保障用户粘滞性 . 27 3.3 高度自律、克制的企业文化，保障公司长远发展 . 28 4、展望未来： B 站商业化仍处于初级阶段，游戏 +广告流量货币化潜力巨大 . 30 4.1 二次元游戏有望享行业红利迎来业绩爆发 . 30 4.2 多元化广告变现仍处于初级阶段，潜在盈利空间较大 . 31 盈利预测 . 35 风险提示 . 35 国信证券投资评级 . 36 分析师承诺 . 错误 !未定义书签。 风险提示 . 错误 !未定义书签。 证券投资咨询业务的说明 . 错误 !未定义书签。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：哔哩哔哩 PC 端用户界面 . 5 图 2：哔哩哔哩是重要的二次元 “亚文化 ”聚集区 . 5 图 3：各主流视频 App 用户年龄分布 . 5 图 4： 2011 年至今哔哩哔哩百度指数变动情况 . 6 图 5： 2017 年哔哩哔哩拜年祭场景 . 6 图 6：哔哩哔哩动画人气角色打赏 . 6 图 7：哔哩哔哩增设内容分区及影视板块 . 7 图 8： 2018Q1 各大视频网站番剧购买情况 . 9 图 9： 2018Q1 各大视频网站独播番剧情况 . 9 图 10： 哔哩哔哩管理层简介 . 10 图 11： 2015-2018Q1 哔哩哔哩收入（百万）及增速 . 11 图 12： 2015-2018Q1 哔哩哔哩成本（百万）及增速 . 11 图 13： 2015-2017 年 B 站成本构成（百万） . 11 图 14： 2015-2017 年 B 站各项成本占比 . 11 图 15： 2015-2018Q1B 站毛利率 . 12 图 16： 2015-2018Q1B 站净利润及占营收比重绝对值 . 12 图 17： B 站近 3 年现金流情况 . 13 图 18： 2015-2017 年公司费用情况（百万元） . 13 图 19： 2015-2017 年公司费率走势 . 13 图 20：哔哩哔哩业务生态 . 14 图 21：哔哩哔哩内容类型（按内容时长分类） . 15 图 22： 2016-2017 年 B 站月均视频提交量（万） . 15 图 23： 2016-2018Q1B 站 PUG 视频播放量占比 . 15 图 24： 2015-2017 年 B 站及爱奇艺内容成本（亿元） . 16 图 25： 2015-2017 年 B 站及爱奇艺内容成本占比 . 16 图 26：哔哩哔哩番剧示例 . 16 图 27：哔哩哔哩新番索引表 . 16 图 28： 2015-2017 年 B 站及爱奇艺单 MAU 内容成本 . 17 图 29： B 站当前内容推荐方法一览 . 17 图 30：哔哩哔哩 Top100UP 主数量 . 18 图 31： 2018 年微博排名 Top10 博主粉丝数（万） . 18 图 32： 2017-2018Q1B 站 UP 主数量（万） . 19 图 33： 2016-2018Q1 哔哩哔哩季度月均 MAU 及增长率 . 20 图 34：我国人口按年龄段分布（ 2016 年） . 20 图 35：哔哩哔哩用户画像 . 20 图 36：哔哩哔哩用户地理位置分布 . 20 图 37： B 站用户留存率显著高于其他移动视频网站 . 21 图 38：哔哩哔哩用户留存率 . 21 图 39： 2017 年 2-7 月 B 站用户日均使用次数 . 21 图 40： 2017 年 2-7 月 B 站用户日均使用时长（ min） . 21 图 41：我国 Top10 在线视频网站 App 用户 30 日留存率 . 21 图 42： 2015-2017 年哔哩哔哩游戏收入（百万元）及增速 . 22 图 43： 2015-2017 年哔哩哔哩移动游戏占收入比重 . 22 图 44： B 站游戏列表 . 23 图 45： 2016-2018 年手游付费用户数（百万） . 23 图 46：哔哩哔哩游戏素材视频内容 . 23 图 47：我国二次元用户玩游戏比例为 93% . 24 图 48：二次元游戏玩家付费比例 . 24 图 49： 2015-2018Q1 直播及增值收入（百万元）及增速 . 24 图 50： 2015-2018Q1 B 站直播及增值收入占收入比重 . 24 图 51： B 站直播分区以游戏、手游和绘画等二次元内容为主 . 25 图 52： B 站推出大会员政策声明 . 25 图 53： B 站大会员享有福利 . 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 54： 2015-2018Q1B 站广告收入（百万元）及增速 . 26 图 55： 2015-2018Q1B 站广告收入占营收比重 . 26 图 55： 2017 年各主流内容平台单用户广告营收 . 26 图 57： 2016-2017 年头部视频网站单 MAU 内容获取成本（元） . 27 图 58： 2017 年 12 月 Top10 在线视频 App 月活规模及月活跃率 . 28 图 59： 2017 年 12 月主流视频网站留存率 . 28 图 60： B 站各色弹幕的沉浸式体验 . 28 图 61： B 站粉丝文化标语 . 28 图 62： B 站小黑屋社区公告板 . 29 图 63： B 站会员考试制度 . 29 图 64：哔哩哔哩用户手游偏好度 Top10 . 30 图 65：二次元游戏用户画像 . 30 图 66：哔哩哔哩是二次元游戏厂商主要垂直投放渠道 . 30 图 67：我国二次元移动游戏市场规模及增速 . 30 图 68： 2016-2017 年 B 站用户付费率情况 . 31 图 69： “Z世代 ”娱乐行业消费规模 . 31 图 70：不同年龄核心二次元用户 ACG 消费（元） . 31 图 71： B 站用户对广告的接受程度优于预期 . 32 图 72： 2017 年各视频网站单用户广告营收（元） . 32 图 73： 2014-2019 年我国信息流广告市场规模及增速 . 32 图 74： 2013-2020 年我国原生广告市场规模及增速 . 32 图 75： B 站广告的主要形式 . 33 图 76： B 站广告的频控策略 . 33 图 77： B 站 PC 端全站主页通栏广告示例 . 33 图 78： B 站 PC 端播放页横幅广告示例 . 33 图 79： B 站 PC 端播放页通栏广告示例 . 33 图 80： B 站播放页广告示例 . 33 图 81： B 站 UP 主吃素的狮子承接游戏广告 . 34 图 82： B 站 “动态 ”分区尚为广告空 白区域 . 34 表 1： 哔哩哔哩二次元内容布局一览 . 7 表 2： 公司当前股权结构及持股比例 . 10 表 3： B 站 Top10 UP 粉丝量及内容特色 . 19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 1、 哔哩哔哩：国内主流“ Z 世代”聚集区 1.1 公司介绍： 二次元霸主成长为 国内 主流“ Z 世代” 聚集地 哔哩哔哩是国内最主流的 “ Z 世代” 聚集区，以视频内容为运营核心，涵盖游戏、直播、广告等多种业务。 哔哩哔哩创建于 2009 年 6 月 26 日，被粉丝们亲切的称为“ B 站”， 该网站是国内最早引入“弹幕”功能的互联网平台之一，也是弹幕文化最深厚的互联网平台。数据显示， B 站位列 24 岁及以下年轻用户偏爱的十大 APP 榜首 ；猎豹大数据显示， B 站 75.64%的用户年龄处于 18-24 岁，用户年龄结构显著年轻于优酷、腾讯、爱奇艺等主流视频网站 。目前， 平台 拥有动画、番剧、国创、音乐、舞蹈、游戏、科技、生活、鬼畜、娱乐、时尚等多个内容分区， 89%的视频播放量来自专业用户创作视频（ Professional User Generated Video， PUGV）。 图 1：哔哩哔哩 PC 端用户界面 图 2： 哔哩哔哩是重要的二次元“亚文化”聚集区 资料来源：哔哩哔哩， 国信证券经济研究所整理 资料来源：哔哩哔哩路演 PPT， 国信证券经济研究所整理 图 3： 各主流视频 App 用户年龄分布 资料来源： 猎豹大数据 ，国信证券经济研究所 整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%哔哩哔哩 优酷 腾讯视频 爱奇艺18-24岁 25-30岁 31-40岁 40岁以上请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 1.2 发展历史：从“二次元”垂直社区拓展为主流“ Z 世代”聚集区 哔哩哔哩的发展史是一部从垂直日系 ACG 内容向泛二次元“亚文化”的扩张史： 图 4： 2011 年至今 哔哩哔哩百度指数变动情况 资料来源： 百度指数， 国信证券经济研究所 整理 垂直日系 ACG 时期 ： 2009 2013 年 本阶段为 B 站的 垂直生长期 。 2009 年 6 月，国内第一个动画、动漫相关的弹幕视频分享网站 哔哩哔哩正式成立，初期目标用户为伴随着 日本动画作品成长起来的中国二次元文化的核心用户和 网络 原住民 。网站通过一系列的二次元活动增强社区氛围，如拜年祭、 BDF（ Bilbili Dancing Festival）、 BML（ Bilibili Macro Link）和萌战（动画人气打赏）等，一跃成为中国二次元文化的代名词。其中，“拜年祭”自 2010 年起成为了 二次元界必不可少的春晚 ， 2017 年， B 站“拜年祭”晚会观看量超过 2200 万次，产生弹幕数超过 200 万个。 图 5： 2017 年哔哩哔哩拜年祭场景 图 6： 哔哩哔哩动画人气角色打赏 资料来源：哔哩哔哩招股书， 国信证券经济研究所整理 资料来源：哔哩哔哩， 国信证券经济研究所整理 泛二次元 ACG 时期： 2014 2016 年 本阶段为 B 站 内容边际由垂直 ACG 内容向“泛二次元内容” 的 拓展 期。 自 2013请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 年开始，哔哩哔哩在网站内容上进行了重要改版，例如 ， 将总榜排行改为了分榜模式，增加了内容分区，并引入了影视剧，由此吸引了更多的“二次元边缘受众”，使 B 站从纵深垂直的“二次元原住民”聚集区拓展为“泛二次元受众”社区，吸引了更多年轻人入驻，并提升了网站的关注度。 这一时期， B 站的百度搜索指数有了飞跃式增长。 图 7： 哔哩哔哩增设内容分区及影视板块 资料来源： 哔哩哔哩 App，国信证券经济研究所 整理 “ Z 世代”泛娱乐聚集区 ： 2017 年 至今 这一时期， B 站的主要动作为 扶持国产动漫， 深度 布局二次元内容， 并加入三次元内容，横向拓展为中国年轻人最主流的泛娱乐社区，并于 2018 年 3 月正式登陆纳斯达克 。 2017 年 3 月，哔哩哔哩 成立了“国创 (国产原创 )”专区，致力于国产原创动画的推广与生态维护 ，同年度内， B 站 国产原创动漫凹凸世界荣登百度贴吧 2017 国漫崛起人气榜 ，再一次彰显了国漫居高不下的热度和话题性。同时， 随着同质竞争对手 A 站的没落， B 站成为了最核心的“二次元居民栖息地” 。同时，哔哩哔哩还使用资本触手构建庞大的二次元帝国，积极布局二次元内容相关公司，巩固泛二次元领域的霸主地位。 截至目前， B 站已经战略投资了超过 59 家二次元行业上下游公司。 表 1： 哔哩哔哩二次元内容布局一览 序号 被投资公司名称 业务简介 1 上海童园文化传媒有限公司 二维三维动漫游戏策划、整合、制作、发行 2 上海中二信息科技有限公司 设计、制作各类广告，利用自有媒体发布广告，知识产权代理（除专利代理）等 3 上海动魂文化传媒有限公司 文化艺术交流活动策划，广告设计、制作，企业形象策划等 4 上海呵呵呵文化传播有限公司 多媒体制作等 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 5 杭州幻电科技有限公司 娱乐向弹幕视频站点，大陆第二家日本 niconico 动画的仿制站 6 上海哔哩哔哩动画有限公司 动画设计 ,网页制作 ,影视策划 ,网络工程 ,计算机软硬件研发等。 7 东银河系漫游指南（北京）科技有限公司 专为二次元用户提供签证办理及定制游等服务 8 宁波干杯股权投资合伙企业（有限合伙） - 9 哔哩哔哩影业（天津）有限公司 影视节目的策划、制作和发行等 10 北京