商贸零售行业深度报告：四个视角全面看待居民消费降速的四个问题.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 四 个视角全面看待居民消费降速的四个问题 商贸零售 行业 深度报告 2018年 09 月 02 日 看好 /维持 商贸零售 深 度 报告 投资摘要： 针对居民消费降速、消费降级、消费能力和消费结构变化趋势的争论屡屡听闻，且越演越烈。我们对居民消费降速的讨论围绕四点，即 居民消费的升级、降级、降维和分化 ，以期定位当前阶段居民消费变化的所处位置，并借以判断未来居民消费增速的变化。 若想正确判断居民消费的未来变化，则首要任务是明确消费降速的核心原因是什么。本篇报告将从居民外部杠杆（借贷）、生活成本（租金 &房产）、居民收入（税收、社保和棚改货币化淡出）以及消费结构变化这 四个视角，对当前阶段居民降速的原因进行 简要 分析 ： 外部杠杆： 非银行端消费贷体现居民对于外部杠杆的需求，央行今年上半年对于 P2P、小贷平台和信托通道等的集中清理间接打压居民消费， 是构成二季度以来居民消费降速的最直接原因 。 生活成本： 正常情况下， 房价 上涨带动的房产升值本身代表居民储蓄资产间的配置变化， 对于消费不存在挤兑 。真正压制消费的是今年上半年以来，年龄结构更年轻且消费偏好更高的租户群体，所面临的租金上涨压力。 居民收入： 棚改货币 化 的淡出本质上是对 14 年以来居民收入端加法的减法。税收及社保合计占居民总收入之比近 20%，是直接压制居民收入的因素。 消费结构变化： 人口结构的变化在逐步改变中国消费群体，这一缓慢转变并非消费降速的直接原因，但是在辅助影响居民消费。中产阶级崛起的背景下，消费主力却是工薪阶级，不应将中产话语权强加在居民消费上。 整体而言， 我们认为消费升级和降级同时存在，两者的交集形成了以拼多多用户为主的消费降维现 象。同时，消费群体的逐渐成熟也表现出更强的分化格局。居民消费的 升级、降级、降维和分化构成了当前社会消费的四大主要画像 。 我们认为， 短期居民消费的增速还将持续下滑 ，主因央行虽放松对于小贷 P2P等平台的清理，但货币政策微调期难言转向的可能，居民外部杠杆率还将持续接受整顿。此外，一二线城市租金压力难以缓解，且新税法实施的同时居民社保支出也将同时上升。 整体而言，居民消费增速仍将面临短期阵痛，在基本消化完过去 8年积累的居民消费杠杆前难言增速的反弹 。 在此背景下， 我们认为高弹性消费品类将面临更大增长压力，但仍看好龙头的横向扩张能力 。百货受消费降速影响较大，三四线及内陆地区百货业绩可能将受到更大压力，但持续看好 王府井和天虹股份 等行业龙头的加速整并扩张之路 ，同时 强调 利群股份和重庆百货 等因供应链和多业态构成的经营壁垒 。快消品类的超市受影响较小，居 民对于生鲜品类需求仍快速增长，超市规模化仍存在较大空间 ，持续并强烈推荐 永辉超市和家家悦 。 风险提示： 大盘回调风险、 经济下行风险、货币政策风险 。 分析师： 郑闵钢 010-66554031 zhengmgdxshotmail 执业证书编号 : S1480510120012 研究助理： 宋劲 010-66554029 songjindxzq 执业证书编号： S1480116110028 行业基本资料 占比 % 股票家数 98 2.75% 重点公司家数 - - 行业市值 8844.47 亿元 1.68% 流通市值 8713.29 亿元 1.82% 行业平均市盈率 22.82 / 市场平均市盈率 15.67 / 行业指数走势图 资料来源： 东兴证券研究所 相关研究报告 1、 王府井（ 600859）：公司经营持续优化，奥莱百货两翼齐飞 2018-05-25 2、 永辉超市（ 601933）：主业稳步改善，云创进入高投入阶段 2018-08-18 3、 天虹股份（ 002419）：智慧零售强势增长，购物中心引领风骚 2018-08-17 4、 家家悦（ 603708）：上半年经营表现超预期，下半年开店预计将大幅提速 2018-08-14 P2 东兴证券深度报告 零售 行业： 四个视角全面看待居民消费降速的四个问题 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 四个视角全面看待居民消费降速下的四个问题 . 4 1. 小额信贷萎缩是本次消费降速最主要原因 . 4 1.1 P2P 清理不但涉及居民投资 同时涉及居民消费 . 4 1.1.1 P2P 热度大幅下降 . 4 1.1.2 P2P 遭清理同样影响居民消费 . 5 1.2 小额贷款增速变化与本轮消费复苏同向 . 6 1.2.1 小贷业务增速放缓 业务量出现萎缩 . 6 1.2.2 2017 年新增小贷伴随消费复苏 . 6 1.2.3 草根调研 还原居民小贷情况 . 7 1.2.4 居民 消费信贷是消费复苏及降速的直接原因 . 7 2. 制约消费的是上涨的租金而非高房价 . 8 2.1 房价本身并不制约消费 . 8 2.1.1 房子具备投资属性而非消费品 . 8 2.1.2 高房价侵蚀储蓄率而非消费力 . 8 2.2 微观层面：居 民房贷还贷压力有多大？ . 9 2.3 房价冲击：首付影响居民储蓄 .12 2.4 房价冲击：改善性需求致使房贷压力暴增 .13 2.5 “财富幻觉 ”显示房价并不制约消费 .15 2.6 高租金制约居民消费 .16 3. 税收、社保压力以及棚改货币化的消失制约消费力 .17 3.1.1 棚改货币化消失：居民收入加法的减法 .17 3.1.2 社保和税收均是对个人消费力的压制 .17 4. 人口结构缓慢改变居民消费 .18 4.1.1 人口结构变化改变居民消费品类 .18 4.1.2 居民 财富结构变化影响消费力 .18 5. 居民消费降速所带动的四个问题： .19 5.1 Q：消费升级是否还在延续？ .19 5.2 Q：是否存在消费降级？ .19 5.3 Q：如何理解消费降维？ .19 5.4 Q：如何理解消费 分化？ .20 6. 风险提示 .20 表格目录 表 1: 北京市双薪家庭供房开支测算 . 9 表 2: 上海市双薪家庭供房开支测算 .10 表 3: 西安市双薪家庭供房开支测算 . 11 东兴证券深度报告 商贸零售 行业： 四个视角全面看待居民消费降速的四个问题 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES表 4: 北京市双薪家庭改善性住房需求压力测试 .13 表 5: 上海市双薪家庭改善性住房需求压力测试 .14 表 6: 西安市双薪家庭改善性住房需求压力测试 .14 表 7: 居民财富结构变化（收入口径） .18 插图目录 图 1: 消费增速均值下移 . 4 图 2: 百家零售企业复苏收敛 . 4 图 3: P2P 成交额自 2017年下半年起开始萎缩 . 5 图 4: P2P 贷款余额 7月份大幅下滑 . 5 图 5: 运营平台数量自 15年起显著下滑 . 5 图 6: 平台借 贷人数二季度末现断崖式下跌 . 5 图 7: 利率下滑主因借款期限拉长 . 6 图 8: 借款偏长期 平台借贷逐步正规化 . 6 图 9: 小额贷款增速放缓 . 6 图 10: 小贷公司数量和业务量萎缩 . 6 图 11: 消费贷增速变化催生消费复苏与降速 . 8 图 12: 居民杠杆率提升远高于央行数据 . 8 图 13: 房产侵蚀储蓄率 但储蓄水平仍然极高 . 9 图 14: 居民储蓄增长较首付款更慢 .12 图 15: 房产升值带来 “财富幻觉 ” .15 图 16: 一线城市 18年上半年租金上涨 .16 图 17: 二线 城市租金普遍上涨 .16 图 18: 个税 /收入比迅速提升 .17 图 19: 居民社保支出 /总收入（统计局口径） .17 图 20: 居民社保支出 /总收入 （五险一金加总） .17 P4 东兴证券深度报告 零售 行业： 四个视角全面看待居民消费降速的四个问题 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES四 个视角全面看待居民消费降速下的四个问题 居民消费降速已持续超 4 个月。 步入二季度以来，消费复苏趋势出现收敛，各重点零售企业销售数据均出现不同程度的下滑。 50 大零售企业销售数据在 7 月同比下滑3.9%，较去年同期的增速下滑 8.8pct。百家零售企业消费数据在企业也经历同比 2%的下滑，增速较去年同期下降 5.7pct。一季度预期似火的消费复苏受到超 4 个月的增速下滑。 消费降速引发市场四方向的讨论。 针对居民消费降速、消费降级、消费能力和消费结构变化趋势的争论屡屡听闻，且越演越烈。我们认为，针对居民消费降速的讨论目前主要围绕四个论点，即 居民消费的升级、降级、降维和分化 ，以期定位当前阶段居民消费变化的所处位置。 同时，若想正确判断居民消费的未来变化，则首要任务是明确消费降速的核心原因是什么。本篇报告将从 居民实际信贷变化（消费贷）、居住成本变化（房价 &租金）、可支配收入变化（税收 &棚改）以及人口结构变化（需求） 四 个视角 ，对当前阶段居民降速的原因进行分析。 图 1: 消费增速均值下移 图 2: 百家零售企业复苏收敛 资料来源： Wind、 东兴证券研究所 资料来源： Wind、 东兴证券研究所 1. 小额信贷萎缩是本次消费降速最主要原因 1.1 P2P 清理不但涉及居民投资 同时涉及居民消费 1.1.1 P2P 热度大幅下降 P2P 成长基于 较高 的民间借贷 需求。 对于居民消费而言，可支配收入在短期并不能完全锁住消费欲望。消费类贷款同样是刺激消费的主要手段。针对部分风险偏好较高的人群而言，借贷消费诱惑极高。这使得各类小额贷款平台具备成长的温床。 东兴证券深度报告 商贸零售 行业： 四个视角全面看待居民消费降速的四个问题 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES消费贷款是 P2P 投向的重要构成。 由于银行对于居民消费贷款审核较严，且多数为抵押贷款，高风险偏好的居民借贷需求为小额贷款平台提供生长的温床。 自 2011 年起，小贷平台快速成长，众多民间资本和金融机构纷纷成立投资公司涉足小贷业务。贷款投向中，除部分民企对于资金周转的需求借贷外，据我们草根调研，多数为居民消费贷款需求。 P2P 受整顿及 货币政策影响逐步萎缩。 自监管层开始针对 P2P 经营规范化的整顿，结合货币政策的转向， P2P 平台数量、贷款余额和借贷人数开始大幅下滑。同时，贷款期限的拉长，以及综合利率的走低一方面证明 P2P 经营的逐步合规，但同时也意味着极高消费偏好居民的借贷需求被清理。 1.1.2 P2P 遭清理同样影响居民消费 我们认为，市场对于 P2P 的关注更多体现在其对于居民储蓄和投资端的扰动因素，即平台跑路对于居民财富的冲击。然而，不可忽略的是， P2P 业务的萎缩同样使得居民消费信贷出现一定程度的收缩，冲击随之而来的居民消费。 图 3: P2P 成交额自 2017 年下半年起开始萎缩 图 4: P2P 贷款余额 7 月份大幅下滑 资料来源： Wind、 东兴证券研究所 资料来源： Wind、 东兴证券研究所 图 5: 运营平台数量自 15 年起显著下滑 图 6: 平台借贷人数二季度末现断崖式下跌 P6 东兴证券深度报告 零售 行业： 四个视角全面看待居民消费降速的四个问题 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES资料来源： Wind、 东兴证券研究所 资料来源： Wind、 东兴证券研究所 图 7: 利率下滑主因借款期限拉长 图 8: 借款偏长期 平台借贷逐步正规化 资料来源： Wind、 东兴证券研究所 资料来源： Wind、 东兴证券研究所 1.2 小额贷款增速变化与本轮消费复苏同向 1.2.1 小贷业务增速放缓 业务量出现萎缩 在经历 2011-2012 年的高速扩张后，小贷公司规模增速逐步放缓，新增贷款量逐年下降。从业人员数量下滑幅度超机构数量，预示着整体业务量出现萎缩，小贷公司对人力的需求在逐步下滑。这一方面受宏观条件的制约，但我们认为更重要的因素出现在需求侧。 即小额贷款增速变化更多体现居民对于消费信贷的需求 。这主要因为小额贷款市场容易产生供给富余，年化近 30%的小贷业务较传统业务收益率明显更高，使得实体产业资金对于小贷业务长期存在介入诉求。 1.2.2 2017 年新增小贷伴随消费复苏 但是在 2017 年，新增小贷出现反弹，并在今年 6 月新增贷款量近乎腰斩，在时间上与本 轮消费复苏以及后续的降速存在极高一致性。我们认为，厘清小贷增速放缓的原因，可以在一定程度上说明居民消费中所存在的，与居民杠杆率相关的问题。为此在最近两个月集中进行了针对部分地区多家平台的草根调研。 图 9: 小额贷款增速放缓 图 10: 小贷公司数量和业务量萎缩 东兴证券深度报告 商贸零售 行业： 四个视角全面看待居民消费降速的四个问题 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES资料来源： Wind、 东兴证券研究所 资料来源： Wind、 东兴证券研究所 1.2.3 草根调研 还原居民小贷情况 我们在近期针对直隶、两江、闽浙等地的数家小额贷款公司和借贷居民进行了草根调研。调研对象包含农村及城镇户口居民、学生和工薪阶级、待业男女青年；调研平台包括社会资本、银行背景和网络借贷平台三类。我们发现： 民间坏账基本符合预期 ：据某银行系小贷公司透露，该平台扣除民企账期需求下的短期借贷后，估计小贷居民坏账约在 10%左右。居民借贷以消费为主，近两年借贷投资案例逐年下降。 信贷审核 较为 宽松 ：以河南洛阳为例，当地居民凭身份证件和有效的居住场所（非自主产权）即可借贷 1-6 万元贷款，北京居民可贷额度更高。整体而言信贷审核 远比想象宽松。 利率水平高于预期 ：多数接受调研的平台称其年化借贷利率约在 30%左右，部分社会资本背景（相当比例社会资本来自江浙等地）的小贷公司可给出近 40%的年化利率。然而借贷居民普遍对于如此高的利率水平不敏感。我们认为主要有两个原因：一是居民借贷偏向三个月以内，对于高利率表现不敏感；二是借贷居民普遍受教育程度较低，并不能正确理解自身风险偏好和利率水平。 居民借贷偏好远高于预期 ：绝大多数借贷群体对于还贷的认知不清，对于现金流、偿债等问题缺乏意识。在校学生和待业青年借贷偏好远高于我们的预期，而农村居民对于偿债 所表现出的态度更让我们感到震惊。此外，职业结构并不能有效划分居民的“赌性”，我们针对“居民坏账”的调研中甚至涉及地方政府公务员。 1.2.4 居民消费信贷是消费复苏及降速的直接原因 通过对小额贷款、 0 首付提车、弹个车等平台的一系列调研学习，我们认为 2017 年起的消费复苏的直接推手之一应是居民消费贷的高增长。我们此前已经从央行每月公布的数据中体验到居民杠杆率的快速提升，然而这一增长却不能反映居民实际杠杆率的增速。银行端提供的居民中长期贷款多为抵押贷款，一方面资产质量优良，另一方面信贷审核更严格，贷款人资信更为优良。 P8 东兴证券深度报告 零售 行业： 四个视角全面看待居民消费降速的四个问题 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智