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请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 固定收益 Table_Title 固定收益专题报告 2018 年 08 月 30 日 Table_BaseInfo 一年 沪深 300 与中债指数 走势 比较 市场 数据 中债综合指数 116 中债 长 /中短期指数 114/117 银行间国债收益 (10Y) 3.73 企业 /公司 /转债规模 (千亿 ) 30.09/68.70/1.66 相关研究报告： 固定收益专题报告：中国信用债估值体系：绝 对 利 差 与 相 对 利 差 之 分 解 2018-08-29 专题报告： 2018 年产业债评级变动：上调下调为哪般？ 2018-08-21 转债“大时代”系列专题之十八：高价转债的历史表现梳理上篇：绝对价格维度 2018-08-15 固定收益专题报告：从国债期货看债市短期单边机会 2018-08-24 机电转债申购价值分析：国家航空机电业务整合平台，高评级军工特色标的 2018-08-24 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 证券分析师：李智能 电话： 0755-22940456 E-MAIL： liznguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980516060001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 猪瘟与 水涝对 CPI 影响 几何 ？ 后续 CPI 同比涨幅估计 根据历史 情况 分析， 受疫情影响，猪肉价格平均每月涨幅对食品价格环比的额外贡献最大为 0.6 个百分点；受下半年异常气候影响，蔬菜价格平均每月涨幅对食品价格环比的额外贡献最大为 0.4 个百分点，因此后续若非洲猪瘟疫情继续发酵，且异常气候对蔬菜价格的影响较大，则猪肉和蔬菜价格超越季节性的部分额外对 CPI 食品环比的贡献最大约为 1%。 在这个最极端的假设下，今年全年平均 CPI 水平约为 2.2%，今年 12 月 CPI同比将达到 2.8%，仍然低于今年政府的 CPI 涨幅年度目标 3%。 但实际上，我们认为今年年底的通胀水平难以达到 2.8%这么高的水平： 一方面，猪肉价格受疫情影响涨幅最大是发生在 2011 年，而 2011 年生猪疫情爆发时，国内通胀预期很强烈，央行未来物价预期指数创下历史最高值，而当前国内的通胀预期 较弱，央行未来物价预期指数处于历史中位数水平以下，预计即使今年非洲猪瘟疫情继续发酵，猪肉价格也难以像 2011 年那般大幅上涨。 另一方面，蔬菜价格受下半年异常气候影响涨幅最大是发生在 2009 年，而 2009年国内受厄尔尼诺影响，气候异常恶劣，国内一部分地区极端高温干旱，另一部分地区又洪涝成灾，波及面较广，对蔬菜的产量影响较大，而今年寿光受灾影响面积有限，对整体蔬菜价格的影响也较为有限，预计蔬菜价格涨幅难以达到 2009 年的高度（潍坊整体的蔬菜播种面积和蔬菜产量占全国比例均不大，分别约为 0.9%和 1.6%，具体到寿 光，占比会更小一些）。 若猪瘟和异常气候对猪肉与蔬菜价格的影响为中度水平，则猪肉和蔬菜价格超越季节性的部分额外对 CPI 食品环比的贡献约为 0.5%，其中猪肉为 0.3%（影响幅度与 2009 年相近），蔬菜为 0.2%（影响幅度与 2005 年、 2006 年、 2016年相近）。按此计算，到了今年 12 月， CPI 同比将达到 2.3%，全年平均 CPI水平约为 2.1%。 0.91.01.11.2S/17 N/17 J/18 M/18 M/18沪深 300 中债综合指数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 今年以来的猪肉和蔬菜价格涨幅均偏弱 . 4 从历史 情况分析疫情对猪肉价格的影响 . 5 从历史情况分析下半年异常气候对蔬菜价格的影响 . 7 后续 CPI 同比涨幅估计 . 9 国信证券投资评级 . 11 分析师承诺 . 11 风险提示 . 11 证券投资咨询业务的说明 . 11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：今年以来食品价格环比与季节性水平对比 . 4 图 2：今年以来 CPI 分项中猪肉价格环比与季节性水平对比 . 5 图 3：今年以来 CPI 分项中鲜菜价格环比与季节性水平对比 . 5 图 4：今年以来 22 个省市猪肉价格环比与季节性水平对比 . 6 图 5：今年以来商务部肉类价格环比与季节性水平对比 . 6 图 6：各月生猪疫情扑杀总数与 CPI 猪肉价格环比超越季节性的情况对比 . 7 图 7：今年以来商务部蔬菜价格环比与季节性水平对比 . 8 图 8： 历年 8-12 月每月蔬菜价格环比超越季节性的平均值 . 8 图 9： 三种情形下对后续 CPI 的测算结果 . 9 图 10：今年以来央行未来物价预期指数均处于历史中位数水平以下 . 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 今年 以来的 猪肉和 蔬菜价格涨幅 均 偏弱 我们 将 2005 年 以来各月环比均值作为季节性指标， 通过 比较 今年 以来各月 食品 价格 环 比与 季节性水平 ， 进而 判断 今年 以来 食品 价格走势的强弱。 从今年 以来各月食品价格 环 比与 2005 年 以来各月环比均值 对比 来看，今年的食品价格 涨幅 明显偏弱 ，今年 大部分月份 的 食品环比均 在 季节性水平以下 ， 包括最新的 7 月份环比 。 图 1： 今年以来 食品价格环比与季节性 水平 对比 资料来源 :CEIC，国信证券经济研究所整理 注 ： 1 月、 2 月、 3 月选取 2005 年 以来春节月在 2 月 的年份的均值，其他 月份 为全部 的 同月 环比 均值 从 分项来看，最近市场较担忧的猪肉和鲜菜价格环比与季节性的 对比 如下 。 从中 可以看出，今年以来猪肉价格持续低于季节性水平， 是 拉低食品价格 环比 涨幅的主要贡献力量 。 而 蔬菜 价格 今年 以来也仅有 5、 6 月 超过 季节性 水平 ，其他月份基本 符合 季节性或 略低于季节性 ， 整体 环比 涨幅 亦 偏弱 。 - 5 .0 0- 4 .0 0- 3 .0 0- 2 .0 0- 1 . 0 00 . 0 01 . 0 02 . 0 03 . 0 04 . 0 05 . 0 06 . 0 01 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122018 年各月食品价格环比（新口径） 2005 年以来同月环比平均值（新口径）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 2：今年以来 CPI 分项中 猪肉 价格环比与季节性 水平 对比 资料来源 :CEIC，国信证券经济研究所整理 注 ： 1 月、 2 月、 3 月选取 2005 年 以来春节月在 2 月 的年份的均值，其他 月份 为全部 的 同月 环比 均值 图 3：今年以来 CPI 分项中 鲜菜 价格环比与季节性 水平 对比 资料来源 :CEIC，国信证券经济研究所整理 注 ： 1 月、 2 月、 3 月选取 2005 年 以来春节月在 2 月 的年份的均值，其他 月份 为全部 的 同月 环比 均值 从 历史情况 分析 疫情 对猪肉价格的影响 - 1 0 . 0 0- 8 .0 0- 6 . 0 0- 4 .0 0- 2 .0 00 . 0 02 . 0 04 . 0 06 . 0 01 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122018 年各月猪肉价格环比 2005 年以来同月环比平均值- 2 0 . 0 0- 1 5 . 0 0- 1 0 . 0 0- 5 .0 00 . 0 05 . 0 01 0 . 0 01 52 0 .0 02 5 .0 01 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122018 年各月鲜菜价格环比 2005 年以来同月环比平均值请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 从 高频数据来看， 今年 6 月 以来 猪肉价格环比超越 了 季节性水平 ， 特别是 8 月 ，叠加 了非洲猪瘟疫情的影响，猪肉价格超越 季节性 较为明显， 引发 市场对 通胀的 担忧 。 图 4：今年以来 22 个 省市 猪肉 价格环比与季节性 水平 对比 资料来源 :wind，国信证券经济研究所整理 注 ： 1 月、 2 月、 3 月选取 2007 年 以来春节月在 2 月 的年份的均值，其他 月份 为全部 的 同月 环比 均值 图 5：今年以来商务部肉类 价格环比与季节性 水平 对比 资料来源 :wind，国信证券经济研究所整理 注 ： 1 月、 2 月、 3 月选取 2007 年 以来春节月在 2 月 的年份的均值，其他 月份 为全部 的 同月 环比 均值 - 1 5 . 0 %- 1 0 . 0 %- 5 .0 %0 . 0 %5 . 0 %1 0 .0 %1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122018 年 22 个省市猪肉平均价环比 2007 年以来环比平均值- 1 5 . 0 0 %- 1 0 . 0 0 %- 5 .0 0 %0 . 0 0 %5 . 0 0 %1 0 .0 0 %1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122018 年商务部各月猪肉价格环比 2005 年以来同月环比平均值请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 我们统计 了历史上发生疫情的年份， 考察 这些发生疫情年份 的 猪肉价格涨幅 的变化情况 。 发生疫情 扑杀 较多生猪的 年份 分别 发生 在 2008 年 、 2009 年、 2011 年 、 2015年 ： （ 1） 2008 年 12 月 因为疫情合计扑杀了 4591 头 生猪 ； （ 2） 2009 年 7 月 扑杀 4859 头； （ 3） 2011 年 1 月 和 2 月 分别扑杀 4423 头 和 3106 头 ； （ 4） 2015年 2 月 、 4 月 、 5 月 分别扑杀 4556 头 、 2084 头 、 1473 头 。 （ 今年 5 月 、 6 月 分别扑杀 871 头 和 798 头， 7、 8 月 的数据还未公布 ） 这些年份 CPI 分项中猪肉价格环比的走势不尽相同 ： （ 1） 2008 年 12 月虽然 扑杀了较多的生猪，但 2009 年 1 月 起猪肉价格环比 就迅速回到 季节性 水平之下 ， 且连续五个月低于季节性水平 ； （ 2） 2009 年 7 月 扑杀 了 较多生猪， 猪肉 价格环比连续三个月 超越 季节性 ， 平均 每个月超越 季节性 2.42 个 百分点， 超越季节性的部分额外对猪肉价格环比 累计 贡献了 7.44 个 百分点 ； （ 3） 2011 年 1 月 和 2 月 扑杀 了 较多生猪， 猪肉 价格环比连续 五 个月 超越 季节性 ， 平均 每个月超越季节性 5.14 个 百分点， 超越季节性的部分额外对猪肉价格环比 累计 贡献了 28.33 个 百分点 ； （ 4） 2015 年 2 月 扑杀了较多生猪之后，猪肉价格 环比 连续六个月超越季节性，平均 每个月超越季节性 3.33 个 百分点 ， 超越季节性的部分额外对猪肉价格环比累计 贡献了 21.61 个 百分点 。 因此，根据历史 经验，在 叠加 疫情影响的情况下，猪肉价格 环比 每个月平均最多 超越 季节性 5.14 个 百分点， 对 食品价格环比 （新口径） 的额外贡献 约 0.6 个百分点，若 总需求 显著下行，类似 2008 年底 ，则 即使 有疫情影响，猪肉价格也 难以超越季节性 水平 。 图 6：各月 生猪疫情扑杀总数 与 CPI 猪肉价格 环比 超越季节性的情况对比 资料来源 :wind， ceic， 国信证券经济研究所整理 从 历史情况分析 下半年异常 气候 对 蔬菜 价格 的 影响 - 8 .0 0- 6 .0 0- 4 .0 0- 2 .0 00 . 0 02 . 0 04 . 0 06 . 0 08 . 0 01 0 .0 01 2 .0 00 . 0 01 , 0 0 0 .0 02 , 0 0 0 .0 03 , 0 0 0 .0 04 , 0 0 0 .0 05 , 0 0 0 .0 06 , 0 0 0 .0 02008-112009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-05生猪疫情扑杀总数与 C PI 猪肉价格环比超越季节性的情况对比生猪疫情扑杀总数 CP I 猪肉价格环比 - 季节性请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 从 高频数据来看， 今年以来 仅 5 月 和 6 月 蔬菜价格超越了季节性水平， 7 月 蔬菜价格是低于季节性水平的， 8 月 截止 17 日 的数据仅略 高于 季节性水平，但考虑下旬寿光洪灾等天气因素影响， 8 月 蔬菜价格应该 超越季节性水平 。 图 7：今年以来商务部蔬菜 价格环比与季节性 水平 对比 资料来源 :ceic，国信证券经济研究所整理 注 ： 1 月、 2 月、 3 月选取 2005 年 以来春节月在 2 月 的年份的均值，其他 月份 为全部 的 同月 环比 均值 根据 历史数据， 历年 8-12 月 蔬菜价格 有涨有跌， 将五个月的 环比减去 季节 性再平均来看， 2005 年 至 2017 年 ，有六年 的平均 环比涨幅超越了季节性水平，其中 2009 年 超越幅度最大，平均每个月超越 3.38 个 百分点 ， 每个月 对食品环比（新口径） 的额外贡献 约 为 0.4 个 百分点 。 图 8： 历年 8-12 月每月蔬菜 价格环比超越季节性的平均值 资料来源 :ceic，国信证券经济研究所整理 - 1 5 . 0 0- 1 0 . 0 0- 5 .0 00 . 0 05 . 0 01 0 . 0 01 5 .0 02 0 .0 01 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122018 年商务部各月蔬菜价格环比 2005 年以来同月环比平均值1 .7 81 .3 0- 0 .6 6- 1 .2 23 .3 8- 2 .0 2- 1 .1 20 . 5 0- 1 .7 8- 0 .0 40 .3 21 .6 4- 2 .0 2- 3 .0 0- 2 .0 0- 1 .0 00 . 0 01 . 0 02 . 0 03 . 0 04 . 0 02 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7历年 8 - 12 月每月蔬菜价格环比超越季节性的平均值请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 后续 CPI 同比 涨幅估计 根据 上述分析，受疫情影响，猪肉价格平均每月涨幅 对食品 价格环比的 额外 贡献最大为 0.6 个百分点； 受 下半年 异常 气候 影响， 蔬菜价格平均每月涨幅对食品价格环比的 额外 贡献最大为 0.4 个 百分点，因此后续若非洲 猪瘟 疫情继续发酵， 且 异常气候 对蔬菜价格的影响较大，则 猪肉 和蔬菜价格 超越 季节性的部分额外对 CPI 食品环比的贡献 最大 约为 1%。 在这个最极端的 假设 下， 今年 全年 平均 CPI 水平约为 2.2%， 今年 12 月 CPI 同比将达到 2.8%， 仍然低于 今年 政府的 CPI 涨幅 年度 目标 3%。 但 实际上，我们认为今年 年底 的通胀水平难以达到 2.8%这么高的水平 ： 一方面 ， 猪肉 价格受疫情影响涨幅最大是发生在 2011 年 ，而 2011 年 生猪疫情爆发时，国内通胀预期很强烈， 央行未来 物价预期指数创下 历史 最高值 ， 而当前国内的通胀预期较弱， 央行 未来物价预期指数处于 历史 中位数水平以下， 预计即使今年非洲猪瘟疫情继续发酵，猪肉价格也难以像 2011 年那般大幅上涨 。 另一方面， 蔬菜 价格 受 下半年异常 气候 影响 涨幅 最大 是 发生在 2009 年 ，而 2009年 国内 受 厄尔尼诺影响， 气候异常 恶劣， 国内 一 部分地区 极端高温干旱， 另 一部分地区又洪涝成灾， 波及 面较广， 对 蔬菜的产量影响 较 大，而今年寿光 受灾影响面积有限，对整体蔬菜价格的 影响 也较为有限， 预计蔬菜 价格涨幅 难以达到 2009 年 的高度（潍坊整体的蔬菜播种面积和蔬菜产量占全 国 比例均不大，分别约为 0.9%和 1.6%， 具体到寿光，占比会更小一些） 。 若猪瘟和 异常 气候 对猪肉与蔬菜价格的影响 为 中度水平，则 猪肉 和蔬菜价格 超越 季节性的部分额外对 CPI 食品环比的贡献约为 0.5%， 其中猪肉为 0.3%（影响 幅度 与 2009 年 相近 ） ，蔬菜为 0.2%（影响 幅度 与 2005 年 、 2006 年 、 2016年 相近 ） 。按此 计算 ， 到了 今年 12 月 ， CPI 同比将达到 2.3%， 全年平均 CPI水平约为 2.1%。 图 9： 三 种 情形下对后续 CPI 的测算结果 1 . 52 .92 .11 .8 1 .81 .92 .12 .0 2 .0 1 .8 1 .8 1 .8 1 .52 .92 .11 .8 1 .81 . 92 .12 .2 2 .4 2 .4 2 . 6 2 .8 1 .52 .92 .11 .8 1 .81 .92 .1 2 .1 2 .2 2 .1 2 .2 2 .3 00 . 511 . 522 . 533 . 5CP I : 当月同比（猪肉和鲜菜价格符合季节性）CP I : 当月同比（猪肉和鲜菜价格涨幅达到历史最大值）CPI : 当月同比（猪肉和鲜菜价格涨幅达到中间值）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 资料来源 :wind， ceic，国信证券经济研究所整理及 测算 图 10： 今年 以来 央行 未来物价预期指数 均 处于历史中位数水平 以 下 资料来源 :wind，国信证券经济研究所整理 5 0 .0 05 5 .0 06 0 .0 06 5 . 0 07 0 .0 07 5 .0 08 0 .0 08 5 . 0 02001-032001-092002-032002-092003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-03央行未来物价预期指数未来物价预期指数 1 /4 分位数 中位数 3 /4 分位数
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