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38中国证券 2018年第 08期本期专辑HIGHLIGHTS多层次资本市场服务实体经济的效果研究 中泰证券股份有限公司 卞继飞 徐丽娜一、我国多层次资本市场建设情况从1990年我国第一家证券交易所成立至今，资本市场历经近三十年发展，主板市场、创业板市场、新三板市场及区域性股权市场相继设立与发展，多层次资本市场结构初步形成。受益国家政策扶持发展迅速，截至2018年6月30日，沪深交易所主板上市公司共2802家，总股本52573.03亿股；2017年成交金额953114.89亿元，实现融资15719.52亿元。创业板市场是主板市场的重要补充，截至2018年6月底，上市公司共728家，总股本3602.94亿股；2017年成交金额164469.72亿元，融资额1504.34亿元。新三板市场指扩容后的全国中小企业股份转让系统，近几年，新三板市场发展迅速，挂牌公司数量增长迅速，截至2018年6月底，新三板市场挂牌公司11243家，总股本6590.47亿股；2017年成交金额2146.13亿元，实现融资1094.71亿元。截至2018年6月底，全国39家区域性股权市场挂牌、托管、展示企业合计81648家，总股本约9.16亿股；2016年实现融资2871亿元。1主板、创业板、新三板和区域性股权市场功能定位各不相同，按照其市场结构层次关系分为四个层次，上层为主板市场，往下依次为创业板、新三板及区域性股权市场。数据显示，挂牌公司数量方面，市场结构呈现正“金字塔”状，而总股本、平均融资额及交易量呈现倒“金字塔”状结构（见图1图4）。2图1：挂牌公司数量（家）主板创业板新三板区域性股权市场28027281124381648资料来源：Wind。1 参见“四板”将成解决中小企业融资难题“助力器”，新华网， 2017年2月4日，网址：xinhuanet/fortune/2017-02/04/c_1120406889.htm，最后访问日期：2017年2月4日。2 图1、图2数据选取时间截至2018年6月30日；图3主板、创业板、新三板使用2017年度数据，区域性股权市场使用2016年度数据；图4选取2017年度数据。39中国证券 2018年第 08期Highlights本期专辑链条较长、从业人员众多，去产能过程中若出现大量企业破产倒闭容易导致社会稳定问题，而兼并重组通过提高行业集中度，可降低成本，提升企业效益，是平稳实现业务转型和资源整合的重要手段。因此，积极引导上市公司进行兼并重组可助力化解过剩产能，提升资源配置效率。2016年中央经济工作会议确定了“多兼并重组，少破产清算”的“去产能”改革思路，兼并重组成为化解过剩产能的主要渠道。数据显示，20162017年是上市公司兼并重组高峰期，其中2016年上市公司兼并重组完成316件，交易金额9212.01亿元，2017年完成291件，交易金额9366.79亿元，2018年兼并重组数量和交易金额相对减少（见表1）。表 1： 2016 2018年 A股上市公司兼并重组数量和交易金额年份 兼并重组数量（件） 交易金额（亿元）2016 316 9212.012017 291 9366.792018上半年106 2503.82资料来源：Wind。统计数据表明，工业3、批发和零售业是近几年上市公司兼并重组重点行业，其中工业成为近几年兼并重组规模最大行业，20162018年兼并重组工业交易金额占比分别达到33%、28%、38%，工业领域大批钢铁、采矿、化工等企业通过兼并重组淘汰了落后产能，提升了经营效益（见图5）。2016年底宝钢股份、武钢股份完成合并重组，成立宝武钢铁集团，成为钢铁行业兼并重组典型案例。合并后的宝武钢铁强强联合、优势互补，利用共有3 根据国民经济行业分类（GB/T4754-2017）标准，工业包括采矿业，制造业，电力、热力、燃气及水生产和供应业。图2：总股本（亿股）主板创业板新三板区域性股权市场52573.033602.946590.479.16资料来源：Wind。图3：平均融资额（亿元）主板创业板新三板区域性股权市场5.612.070.100.03资料来源：Wind。图4：交易量（亿元）主板创业板新三板78343.418753.01390.87资料来源：Wind。二、多层次资本市场服务实体经济的方向及成效（一）推进兼并重组，化解产能过剩资源配置是多层次资本市场的核心功能之一，现阶段我国传统产业，如钢铁、水泥、煤炭等，面临一定程度产能过剩，“去库存、去产能”成为国家经济结构调整的重要任务。传统产业覆盖面广、40中国证券 2018年第 08期本期专辑HIGHLIGHTS资源和技术调整产品结构，着重发展中高端产能，2017年净利润9.36亿元，同比增长203.84%。20162018年信息技术、软件和信息技术服务业兼并重组金额占比逐年增高，从2016年的7%增至2018年上半年的23%，受大数据、人工智能等新一代信息技术影响，传统通信、广播电视、基础网络等信息技术服务面临转型压力，兼并重组机会不断增加，推动产业链面向高端领域整合发展（见图5）。图5：20162018年A股上市公司兼并重组分行业交易金额占比工业 批发和零售业交通运输、仓储和邮政业 信息传输、软件和信息技术服务业金融业 房地产业其他33%11%11%7%38%2016年28%43%9%10%10%2017年23%17%38%4%18%2018年半年度资料来源：Wind。2018年数据截至6月30日。（二）扩大直接融资，降低杠杆风险长期以来，我国社会融资结构以间接融资为主，其中信贷在全社会融资规模中占比达50%60%4，信贷融资成本高，造成企业债务负担过重、财务成本过高。同时，商业银行作为信贷融资的供给主体，承担着较大的经营风险，全社会企业杠杆率过高容易引发区域性、系统性金融风险。资本市场功能之一是为实体经济发展提供股权、债券等直接融资工具，特别是股权融资，因其具有资金占用周期长、无须还本付息的优点，可有效改善融资结构，降低金融风险。近年来，伴随多层次资本市场的建设和完善，直接融资适用范围进一步扩大，通过划分不同层次的风险偏好，满足多元化投融资需求，保障实体经济稳定发展。数据表明，公司上市后资产负债率普遍降低，大多数公司资产负债率同比降低20%40%，少部分公司资产负债率降低60%以上。2017年度A股公司上市438家，其中，资产负债率同比降低60%以上的有28家，降低40%60%的有105家，降低20%40%的有167家，降低不足20%的有104家。上市公司经IPO首发、增发获股权融资，银行借款等财务费用支出减少，有效降低了企业杠杆，提高了风险抵御能力（见图6）。图6：20142017年A股上市公司资产负债率变化情况同比提高 同比降低20%以内 同比降低20%40% 同比降低40%60% 同比降低60%以上450400350300250200150100500数量（家）2014年 2015年 2016年 2017年资料来源：Wind。（三）培育高新产业，增强创新驱动现阶段，我国经济增长正由投资驱动向创新驱动转变，传统产业调整下行，新产业新业态成为实体经济发展的重要支撑，科技创新型企业具有投资周期长、投资大、风险高等特征，其在传统融资渠道中面临融资难、融资贵困境，不利于创新，而多层次资本市场体系具有较高的包容度和较广的覆盖面，能为企业创新活动分散风险，满足不同发展阶段创新型企业的融资需求，激发创新创业活力。同时，严格的上4 我国银行业资产质量影响主因分析及中长期不良率预测，中国电子银行网， 2016年7月25日，网址：cebnet/20160725/102354553.html，最后访问日期：2018年7月14日。41中国证券 2018年第 08期Highlights本期专辑市安排有助于创新型企业明晰产权结构，规范公司治理，提高运作效率，进一步增强创新能力。经济新常态下，多层次资本市场要立足于创新驱动战略，支持创新创业成为服务实体经济发展的重要方向。2015年至2018年上半年期间，主板市场IPO（首次公开发行）627家，其中约1/3企业为战略性新兴产业5，首发募集资金合计约1358亿元；创业板市场首发上市325家，其中战略性新兴产业企业约238家，占比达70%以上，首发募集资金合计约894亿元。截至2018年6月30日，新三板挂牌公司11243家，战略性新兴产业企业数量占比超过50%，多层次资本市场在服务战略性新兴产业融资中发挥着重要作用（见表2）。表 2： 2015 2018年战略性新兴产业上市公司数量及融资额上市板块 数量（家） IPO募集资金额度（亿元）主板212 1357.86创业板238 894.46新三板5778资料来源：Wind。根据战略性新兴产业目录共选取161个概念板块，2018年数据截至6月30日。20152017年数据统计表明，主板市场上，战略性新兴产业上市公司平均首发募集规模低于主板市场平均规模，主板市场满足了一批创新型企业融资需求，但资金更倾向于流向传统成熟产业；创业板市场上，20152017年战略性新兴产业公司平均首发募集资金分别为3.74亿元、3.47亿元、3.90亿元，均高于创业板整体平均首发募资规模，说明创业板市场中投资者更青睐创新型企业，多层次资本市场的完善为创新创业型企业的融资、成长提供了更好的发展空间（见图7）。图7：20152017年上市公司平均首发募集资金规模主板战略性新兴产业上市公司 主板上市公司创业板战略性新兴产业上市公司 创业板上市公司10.009.008.007.006.005.004.003.00（亿元）2015 2016 2017（年）资料来源：Wind。2018年3月，中国证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见发布，资本市场将进一步以服务创新创业为引领，助力我国高新技术产业和战略性新兴产业发展提升。（四）引导要素流动，助力扶贫攻坚我国各地区域经济发展不平衡问题突出，东西部地区贫富差距巨大，严重阻碍着全面建成小康社会目标的实现，资本市场以其资本培育、资源配置优化功能成为扶贫攻坚战中不可或缺的力量。2016年9月，中国证监会发布关于发挥资本市场作用服务国家脱贫攻坚战略的意见，支持贫困地区企业利用多层次资本市场资源，拓宽融资渠道，降低融资成本，引导富裕地区的人才、资本、技术、管理等生产要素流向贫困地区，增强经济活力。近年来，在政策推动和扶持下，资本市场服务贫困地区实体经济发展的效果逐渐显现。2016年中国证监会为贫困地区企业上市开辟绿色通道，贫困地区申请IPO的符合条件企业适用“即报即审、审过即发”政策。数据显示，截至5 根据2016年国家发改委网站公布的战略性新兴产业重点产品和服务指导目录，战略性新兴产业包括五大领域8个产业、40个重点方向，涉及新一代信息技术、高端装备制造、新材料、生物、新能源、数字创意等。42中国证券 2018年第 08期本期专辑HIGHLIGHTS2018年3月末，国家级贫困县有12家企业通过资本市场绿色通道政策上市。6截至2018年6月底，我国A股上市公司中有40家来自全国贫困县7，上市以来累计直接融资1527.29亿元，全国贫困县共有171家公司在新三板挂牌，累计直接融资145.05亿元（见表3）。表3：贫困地区在资本市场上市公司数量及融资规模板块类型 数量（家） 直接融资规模（亿元）主板35 1224.42创业板5 302.87新三板171 145.05注：贫困地区包括592个贫困县以及西藏地区全境，数据统计截至2018年6月30日。资料来源：Wind。数据表明，2013年以来是贫困地区企业在A股和新三板上市的集中阶段，伴随资本市场建设及新三板市场蓬勃发展，贫困地区企业能更方便地融入资本市场，拓宽了企业的直接融资渠道，有利于降低融资成本，提高市场竞争力；同时，一家公司上市为当地区域经济发展带来新活力，有助于增强贫困地区自我发展能力（见图8）。（五）拓展基础市场，扶持小微8发展我国小微企业数量庞大、产业分布广泛，在企业总数中占比高，既是吸收就业、改善民生的保障，也是业态创新和技术创新的源泉。多数小微企业盈利微弱、资产抵押不足、经营管理不规范、缺乏核心竞争力，难以获得银行贷款，融资问题长期制约小微企业的持续发展。多层次资本市场建设逐步打通了小微企业融资通道，深交所创业板的设立为高科技小型企业进入资本市场提供了更多空间，扩容后的“新三板”和各地相继成立的股权交易中心，以服务小微企业为定位，为不同成长阶段的小微企业提供资金融通、股权激励、规范治理等全程化、精细化服务。数据显示，截至2017年底，创业板共有31家小微企业上市，占比仅为4.36%。但近几年小微企业在创业板上市数量呈现增长趋势，31家上市公司累计直接融资126.77亿元，创业板服务小微企业发展的效应逐步显现（见表4）。相比创业板，新三板市场发展更为迅速，截至2018年6月底，新三板挂牌的小微企业数量超过7000家，占比超过60%，累计增发募集资金约670亿元。新三板市场中小微企业占比呈逐渐上升趋势，说明新三板市场越来越成为服务小微企业融资发展的重要平台（见图9）。6 傅苏颖：国家级贫困县12家企业通过绿色通道上市，东方财富网， 2018年5月21日，网址：global.eastmoney/news/1786,20180521875267073.html，最后访问日期：2018年7月14日。7 全国贫困县包括2016年国家扶贫开发工作重点县名单中592个贫困县以及西藏地区全境。8 代指小微企业，根据国家统计局统计上大中小微型企业划分办法（2017），我国企业划分为大型、中型、小型、微型四种类型，小微企业指符合划分标准的小型、微型企业。图8：19952018年贫困地区在A股和新三板市场上市公司数量新三板 A股20162018201320152010201220072009200420062001200319982000199519971046332661036431数量（家）贫困地区包括592个贫困县以及西藏地区全境，数据统计截至2018年6月30日。资料来源：Wind。43中国证券 2018年第 08期Highlights本期专辑图 9： 2006 2018年新三板小微企业挂牌数量及累计占比小微企业挂牌数量（左） 小微企业累计占比（右）（家）（年）（%）2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018300025002000150010005000706050403020100资料来源：Wind。数据统计截至2018年6月30日。2017年7月1日区域性股权市场监督管理试行办法施行，明确了区域性股权市场的服务对象为中小微企业。面向小微企业，各地区政府积极出台优惠政策，为企业挂牌区域股权市场提供支持，通过奖励和补贴形式减少小微企业改制费用及融资成本。各地市场通过板块细分，如“青创板”、“孵化板”、“丽水生态板”等，根据县域实际、行业特色、企业规模等，针对性地为小微企业融资提供服务。三、多层次资本市场建设呈现的问题（一）市场结构与企业结构不匹配多层次资本市场各层次职能分工与定位不同，从服务实体经济功能上看，多层次资本市场的构成理论上应呈现“金字塔”形态，从上层主板市场到下层区域股权市场，企业数量逐层增加，对应的融资需求也更加旺盛。目前挂牌企业数量符合“金字塔”特征，但融资规模呈现“倒金字塔”状：主板市场在融资规模和交易活跃度上明显占主导地位；创业板市场发展滞后；新三板、区域股权市场虽然挂牌企业数量增长迅速，但融资规模有限，市场流动性差，对于规模庞大的中小微企业而言，融资难的问题没有根本解决。（二）市场化制度机制较为欠缺多层次资本市场的市场化制度建设尚不完善。目前我国注册制改革仍处于探索阶段。退市制度不完善，退市标准设定和配套安排不健全，A股市场公司退市难、退市少的问题比较突出，存在上市公司“僵而不退”、占用稀缺资源的现象，导致上市公司整体质量的提升受限制。转板制度缺失，制约资本市场互动、互补良性循环的形成。新三板市场成立至今，公司转板方式依然为首次公开发行（IPO），缺少实质意义上的转板机制，导致转板耗费时间长、融资成本高，降低了对实体经济的服务效率。（三）金融风险管控压力增大多层次资本市场建设过程中，融资方式不断创新，金融工具越加复杂，一些新的金融风险也相伴而生。资本市场层次增多，有效降低了企业上市融资门槛，特别是近几年“新三板”、区域性股权市场挂牌企业数量增长较快，上市企业分化严重，一些企业上市后税收负担、运营负担加重，不但没有解决融资问题，而且存在金融隐患。据独立第三表4：创业板小微企业上市数量及融资规模年份 小微企业上市数量（家） 直接融资规模（亿元）2017 12 36.682016 7 18.362015 4 9.452014 1 5.62013 0 02012 2 22.212011 3 19.152010 2 15.32资料来源：Wind。44中国证券 2018年第 08期本期专辑HIGHLIGHTS方机构信用风险报告显示9，七成新三板企业存在较大程度信用风险，资本市场中公司债、中小企业私募债违约风险频发，甚至有不法分子以区域股权市场挂牌公司“原始股”转让名义进行非法集资，严重危及社会稳定。同时，以散户为主的投资者结构，造成市场投机行为较多，容易引发资本市场价格异常波动，增加了金融风险管控、维稳压力。四、提升多层次资本市场服务实体经济的水平2017年全国金融工作会议指出，要把发展直接融资放在重要位置，形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系，持续提高资本市场服务实体经济能力。（一）调整市场结构，重点加强基层融资体系建设倒“金字塔”状市场结构不能满足我国数量庞大的小微企业融资需求，对广大小微企业而言，新三板、区域股权市场是其能实现直接融资的主要场所，加强基层融资体系建设，有助于提高多层次资本市场服务实体经济薄弱环节的能力。1新三板市场重优化其一，细化分层。新三板挂牌企业数量多、发展差异大，可根据企业处于不同的生命周期阶段，将挂牌企业按照初创期、成长期、成熟期、衰退期细化分层，建立“能上能下”动态调整机制，实现不同层次的良性互动。其二，优化做市机制。适度增加做市商的数量和种类，引入公募、私募基金等金融机构做市，对不同分层企业增加引入做市机制要求，提高参与做市企业比例。其三，降低投资门槛。在细化分层基础上，针对风险较低层次企业，降低个人投资者准入门槛，扩大和准许更多机构投资者参与投资，改善资金供需矛盾。2区域股权市场重规范其一，规范培育优质企业。通过完善企业筛选标准，积极发现有前景的优质企业，加强引导、培育，规范企业发展；通过建立全市场统一信息披露制度，提高区域股权市场公开透明度，保障挂牌企业健康发展。其二，促进区域股权市场整合联动。各区域股权市场分布各地，发展差距大，部分地区重复建设造成资源浪费，建议对功能相似、实力弱小的市场进行合并，强化资源整合；同时，各区域股权市场应借助信息技术平台建立跨区域联动机制，实现资源、信息、渠道互联共享，提升基层融资平台服务效率。（二）完善运行制度，切实提高资本配置服务效率新经济建设实践中，资本市场面临新情况、新需求，不断推进资本市场运行制度改革、创新与完善，提高制度的包容性与竞争力，有助于提升资本配置效率，是多层次资本市场能持续服务实体经济的重要保障。1稳步推进注册制改革2018年2月24日，十二届全国人大常委会第三十三次会议决定股票发行注册制授权期限延长两年至2020年2月29日，表明目前推行注册制条件仍9 经参：新三板近七成企业存较大信用风险 6615家全年无交易，中证网， 2017年7月4日，网址：cs/ssgs/ssb/201707/t20170704_5355539.html，最后访问日期：2018年7月14日。45中国证券 2018年第 08期Highlights本期专辑不成熟，注册制改革需创造条件稳步推进。其一，注册制改革是大势所趋，也是一场持久战，在继续实施核准制基础上，应逐渐完善各方面配套条件，比如信用体系建设、信息披露质量的提高等，赋予资本市场更多的自主权力，培育投资者对上市公司的价值判断能力。其二，注册制实施后监管机构并非不再审核企业，而是重点进行形式审核，保证发行人申报材料的真实性、明晰性、完整性，针对疑问开展多轮意见反馈和回复工作，切实履行监管责任，注重强化中介机构责任。2完善退市转板制度转板与退市制度需统筹考虑，同步推进，其一，简化转板流程。通过为优质企业提供升级转板快速通道，减少繁杂的流程审批环节，提高融资效率。其二，严格升级转板筛选标准。完善转板监管，保证真正质量好的公司进入高层次资本市场，避免监管套利。其三，严格实施退市。构建明确的全面性退市指标，对存在重大违法事项的公司严格执行强制退市，对因经营不善触及退市要求的公司强化监管审查，淘汰劣质企业，避免垃圾股和僵尸股长期占据稀缺资源。其四，建立退市缓冲机制。通过为退市或降板公司提供救济，避免受退市影响引发连锁反应，陷入更大经营困境，为退市企业设置一定的缓和期，更有助于保护投资者合法权益。（三）强化风险监管，全面保障市场主体安全稳健1推进法治化建设，增强法治力量其一，完善资本市场法律法规体系。法治化建设要主动适应经济改革和满足资本市场发展需要，大力推进证券法修订、期货法制定等立法工作。其二，强化监管、执法力度。根据市场新情况，细化监管要求，完善日常监管，既要预防“黑天鹅”事件，也要防止“灰犀牛”风险；在科学立法基础上，坚持执法必严、违法必究，严惩资本市场违法违规行为。其三，推进法治宣传教育。监管机构和行业协会积极创新宣传教育形式和载体，扩大普法影响力，提高市场经营主体法治观念，帮助投资者树立法治意识和维权意识。2完善信息披露机制，构建诚信环境其一，完善制度设计，严格信息披露规则。以投资者需求为导向，确保信息披露的真实、完整、准确；制定鼓励政策，可根据公司类型、运行情况，做出差异化信息披露制度安排，激发上市公司主动披露信息的积极性。其二，强化信息披露监管。中国证监会与交易所互相配合，强化交易所监管职能，让交易所承担更多一线监管职责，提高执法力度；针对信息披露中存在的虚假陈述、违法披露行为，加大惩罚力度，提高上市公司诚信水平。3加强投资者教育，培养机构投资者其一，建成投资者教育长效机制。开展“投教进校园活动”，提升全民投资素质；探索成立专业的投资者教育机构，继续推动证券公司等经营主体打造各类投教基地，让投资者持续接受专业、便捷、高效的投教服务。其二，引导价值投资理念。倡导投资者理性投资，积极引导上市公司现金分红，可根据交易频率采取有差别的佣金、费税政策，鼓励投资者长期投资。其三，培养合格机构投资者。鼓励保险公司、公募、私募等金融机构开发更多符合市场需求的产品；稳步推进金融“双向开放”，完善境外机构投资者制度安排，增强投资便利性。