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22中国证券 2018年第 08期本期专辑HIGHLIGHTS区域性股权市场推动科技金融创新的机制研究 恒泰证券股份有限公司 袁志辉 刘志龙一、引言科技成果的资本化和产业化是推动现代科技创新、经济发展的强大动力。党的十九大报告提出，创新是引领发展的第一动力，是建设现代化经济体系的战略支撑。但是科技型企业的高投入、高风险特质导致其在生命成长的初期缺乏融资渠道，容易出现资本断层，处于种子期、创业期的高新技术企业融资难是普遍现象。特别是在我国金融结构不平衡、银行信贷成为主要融资渠道的状态下，科技型中小企业的融资需求更难以得到满足。而以股权投资为主的资本市场，投资者高风险高收益的风险偏好能够更有效地匹配科技型企业的资金需求。尤其是地方性资本市场作为私募市场，其准入门槛较低，比较适合作为科技型中小企业创业初期的资金来源，推动科技金融的发展。因此，对接区域性股权市场、完善我国多层次资本市场体系对于探索我国科技金融发展模式、解决中小型科技企业融资难的问题具有重大意义。二、美国科技金融结合的经验分析美国经济增长的动力来源于持续的科技创新，特别是以信息科技和生物技术为代表的高新科技产业化为美国经济注入了新的活力，出现了以硅谷为代表的高新技术产业群。在硅谷的发展过程中，美国成熟和完善的金融支持体系将政府支持、风投资本、银行等金融资源进行了有效的整合，从多个维度推动了美国科技金融的创新发展。（一）完善的资本市场体系目前美国拥有全球最完备的证券市场分层体系：首先在交易所市场方面，主要包括纽约证券交易所（New York Stock Exchange，简称NYSE）、美国证券交易所（American Stock Exchange，简称AMEX）和纳斯达克证券交易市场（National Association of Securities Dealers Automated Quotations，简称NASDAQ）等。其中纽交所和美交所是主板市场，主要面对高科技行业中发展比较好的蓝筹公司；而纳斯达克属于创业板市场，主要23中国证券 2018年第 08期Highlights本期专辑吸纳成长型的高新技术企业。其次在场外交易市场方面，包括场外交易电子报价板(Over the Counter Bulletin Board，简称OTCBB)、粉单市场（Pink Sheets）和黄单市场（Yellow Sheets）。其中场外交易电子报价板由美国证券商协会（National Association of Securities Dealers，简称NASD）运营，此报价系统中所有的公众公司都可以进行报价，并且没有强制性的财务指标要求，只要求交易公司定期向美国证券商协会公开经营信息。相对于场外交易电子报价板，粉单市场的资质要求更低，由美国报价事务公司运营，挂牌企业甚至都不用提供由注册会计师出具的财务审计报告，只需要符合美国证券商协会资质要求的做市商愿意为其报价即可进行交易。黄单市场是为公司债券交易提供报价的场外交易系统。再次是地方性柜台交易市场，主要是小微型企业在各州发行股票的交易系统，交易股份规模比较小，对挂牌企业的要求更低，仅要求是符合证券法要求的小额股份。最后是私募股票交易市场，该系统为私募证券提供交易平台，参与交易的是有资质的机构投资者，并不对公众开放。该平台由美国证券商协会负责运营，为私募市场交易提供标准。金字塔形的多层次资本市场为美国科技金融的创新提供了坚实的土壤，有效地满足了科技型中小企业的融资需求。（二）分层次的政府扶持机制美国政府在其科技金融创新中起到了相当重要的作用，在科技企业各个生命周期阶段，均有相应的扶持机构和支持政策（见图1）。图1：美国企业在不同发展时期可获得的政府扶持和资金支持种子期 初创期成长期成熟期技术研发 科技创新 商业化 产业化政府科研部门基 础 性 研 究 基金会中小企业联盟研究计划风投资本社会资本退出在技术研发阶段，主要有科技研发部门和各种基金会扶持科技发展的基础性研究，包括国家健康研究机构、国家能源技术发展基金会和国家科技发展基金会等。在科技企业发展的初创期，国家中小企业联盟主要负责为企业的技术创新争取政府财政扶持以及大学和企业投资基金的支持。在企业成长期内，美国政府制定了各种计划帮助企业在后端技术创新和应用方面申请信贷支持、担保以及资本市场资金融资提供便利，如美国小企业创新研究计划、美国小企业技术转移研究计划和技术创新发展计划。最后在高新技术企业走向成熟或转型期间，联邦政府致力于构建的多层次资本市场体系又起到了创投风投、科技投入资本与公开市场社会资本对接的作用，为投资于高新技术企业种子期与初创期的各种风险投资提供了退出的渠道。（三）活跃的风投资本体系科技型中小企业在发展过程中最主要的资金瓶颈在于技术研发成本高、投资风险大，而风投资本高风险高收益的风险偏好恰好能有效地匹配科技型企业的资金需求。美国的风投资本体系十分活跃，以政府财政资金为基础设立的科技型投资公司是最24中国证券 2018年第 08期本期专辑HIGHLIGHTS初风投资本的重要组成部分。从20世纪美国信息产业发展停滞之后，对风险接受程度更高的社会资本逐步进入风投资本领域，促使风投资金的来源结构发生了变化，包括高校资金、养老基金等机构投资者逐步成为投资主力。多来源的风投资本结构，促使风投行业得以持续稳定发展，为高新技术产业在发展初期提供了强有力的资金支持。（四）投贷联动模式创新投贷联动的业务模式创新是将“信贷投放”与“股权投资”相结合，通过相关制度安排，由投资收益抵补信贷风险，实现科技中小企业信贷风险和收益的匹配，为企业提供持续资金支持的融资模式。硅谷银行（Silicon Valley Bank）开创投贷联动模式后迅速发展为世界著名的科技银行。据统计，美国75%的科技企业都接受过创业投资基金投资，而其中半数的科技企业都是硅谷银行的客户。硅谷银行的快速发展主要得益于三个方面：一是对服务客户有准确定位，只对处于初创期和扩张期的特定行业中小企业提供相关服务。二是创新业务模式，打破了债券与股权投资的边界，开创了投贷联动业务的先河。三是创新了对于科技型中小企业的风险控制方式。一方面加强与创业投资基金（Venture Capital，简称VC）的合作，以获得科技中小企业财务状况、发展前景等详细信息；另一方面通过在本银行开户对企业的现金流进行监控，同时要求账户中存放一定数量的资金以预防相关风险。总的来说，通过完善的资本市场体系，政府、风投、银行等社会资本得到有效整合，为高新技术企业在各个发展时期的科技研发和转化提供了资金支持。政府从政策法规和资金支持等多方面的投入都对科技的发展起到了引导和扶持作用，促进了各种金融资本对高新技术企业投资的积极性。三、我国区域性股权市场推动科技金融发展概况相较于美国，我国多层次的资本市场建设还不够完善，科技型中小型企业往往由于资质不够，不仅无法从银行处获得合意的信贷投放，亦难以从资本市场处获得股权投资，特别是初创期的科技型企业资本断层现象严重。科技金融创新模式的缺乏严重制约了我国科技企业的发展。地方性资本市场定位于私募市场，其准入门槛相对较低，比较适合作为科技型中小企业创业初期的资金来源。依托区域性股权市场对社会资本、信息资源、技术资源进行整合，创新科技金融模式对于我国经济发展、技术进步具有重要的意义。（一）我国区域性股权市场发展现状区域性股权市场作为多层次资本市场的重要组成部分，对于完善资本市场体系、拓展中小微企业的融资路径、缓解其融资难问题、促进地区经济增长等方面具有无法替代的作用。自2008年第一家股权交易市场在天津设立后，区域性股权交易市场在我国得到快速发展，各省、直辖市的股权交易中心如雨后春笋般成长起来。表1介绍了目前企业挂牌数量排名前十位的区域性股权交易所成立时间、挂牌企业总数量以及挂牌企业总资产。区域性股权市场上挂牌企业逐年增加，但总体来看，挂牌企业的地域分布差异比较25中国证券 2018年第 08期Highlights本期专辑明显，主要集中于广东、浙江等经济较为发达的地区；江西、湖北等中部地区得益于政府的大力支持和引导，挂牌企业数量排位也较居前（见图2）。图2：我国区域性股权市场挂牌企业地域分布1600014000120001000080006000400020000广东省 浙江省 江西省北京山东省 湖北省 福建省 河南省 湖南省广西壮族自治区甘肃省 江苏省 安徽省上海四川省 辽宁省 河北省内蒙古自治区海南省 陕西省天津新疆维吾尔自治区黑龙江省重庆宁夏回族自治区吉林省 云南省 青海省 贵州省 山西省西藏自治区香港特别行政区挂牌家数（家）资料来源： Wind（截至2018年7月5日）。受区域性股权市场统计信息披露数据的限制，以天津股权交易所为例，其作为中小企业直接融资平台的功能日益显现（见图3）。截至2018年5月31日，天津股权交易所累计实现各类融资总额合计312.46亿元。其中，直接融资97.08亿元 （挂牌前私募42.76亿元，后续增发54.32亿元）；间接融资215.38亿元（股权质押融资93.74亿元，带动银行授信贷款121.64亿元）。图3：天津股权交易所融资状况10090807060504030201002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017累计股权质押融资 累计增发总额（亿元）（年）资料来源： 天津股权交易所官网。（二）我国区域性股权市场推动科技金融创新的现存问题1风险投资市场结构不合理目前我国各地逐步建立了以政府为主导的高科技创投基金，通过政府财政资金引导社会资本为中小型科技企业提供融资服务，其范围基本涵盖了中小企业发展前、中期的各个阶段。但是以政府财政资金为主导的创投公司缺乏专业的项目评估、风险防控能力，无法达成合理的资本配置功能。从国外其他发达国家风险投资市场的发展经验看，其发展早期虽然均离不开政府财政资金的引导，但以风投和私募资金为代表的民间资本才是促进科技金融发展的主要力量。2区域性股权市场的金融资源整合能力较弱高新技术产业高风险、高收益、高投入等独特特征使得其无法与已经完成上市的国有商业银行经营策略和监管政策契合，需要区域性股权市场通过规范企业产权、经营和信息披露等方式撬动社会资本，促进社会资本与政府财政资金的对接。但目前区域性股权市场的金融资源整合能力较弱，中小企表1： 我国部分区域性股权交易市场概况交易所名称 成立时间挂牌公司数量（家）资产合计(万元)前海股权交易中心2012年05月13367 17,267,578.11上海股权托管交易中心2010年07月9696 3,147,415.32浙江股权交易中心2012年09月5377 66,359.32广州股权交易中心2012年08月5096 160,082.00武汉股权托管交易中心2011年11月4067 1,896,836.62江西联合股权交易中心2015年07月4063 12,900,556.06北京四板市场2013年01月3855 346,806.58甘肃股权交易中心2013年12月2699 1,175,642.33湖南股权交易所2010年12月2514广东金融高新区股权交易中心2013年07月2505 55,746.09资料来源： Wind（截至2018年7月5日）。26中国证券 2018年第 08期本期专辑HIGHLIGHTS业的融资渠道、融资方式匮乏。3资本市场间的转板制度尚未建立区域性股权市场的设立是为了完善我国多层次的资本市场，转板机制使不同生命周期的科技型中小企业均可以在不同层次的资本市场上市融资，以适应不同风险偏好投资者的投资需求，从而提高资本市场的资源配置效率。资本市场间的转板制度可以为低层次市场中的优质企业开拓融资空间，改善公司治理，提升品牌形象，促进科技企业的优胜劣汰，达到资源优化配置的作用。目前，我国区域性股权市场的转板成本高，缺乏配套的制度安排和激励机制，直接影响了资本市场的运行效率和科技金融的进一步发展。四、区域性股权市场推动科技金融创新机制区域性股权市场是企业和投资者之间资金流和信息流的中介（见图4）。资金流方面，个体和机构投资者通过区域性股权市场的电子交易系统投资科技型中小企业；同时科技型中小企业可以通过区域性股权市场向银行做股权质押融资，从而吸收银行信贷资金。信息流方面，区域性股权市场有义务向投资者披露挂牌交易企业的信息，将政府对高新技术企业的优惠政策和企业信息通过自身信息披露系统向投资者和公共媒体发布。此外，政府对区域性股权市场的监管和财政支持、区域性股权市场对挂牌企业的规范和监管也有利于资金和信息在各经济主体间的流转。图4：以区域性股权市场为核心推动科技金融创新信息资金 企业信 息、政府政 策监管资金资金资金中小科 技企 业资金银行区域性股权市 场 媒体政府个体、 机构 投资 者 做市商区域性股权市场作为推动科技金融创新的核心平台，将科技型中小企业、政府、银行等主体进行有机的整合，促进了信息和资金在体系中的流转，有助于发挥区域性股权市场信息揭示、监督约束、价格发现和资本配置功能。在信息揭示功能方面，区域性股权市场建立信息披露平台，一方面可以通过该平台公布企业的主营业务、财务状况、经营状况以及有关技术的实时资讯等，使投资者更加了解企业信息。这不仅可以缓解投资者与科技型中小企业之间的信息不对称问题，也起到了保护投资者切身利益的作用。另一方面，信息披露平台还会及时公布政府对科技型企业的优惠政策、区域性股权市场交易制度及变更等内容。在监督约束功能方面，区域性股权市场对挂牌企业进行监督，保证其披露信息的真实性；对在该市场上交易的投资者进行监督，对内幕交易和操纵市场的行为进行处罚。同时，由于非上市企业可以在区域性股权市场挂牌交易，可以通过员工持股计划解决投资者、企业所有者与技术员之间的委托代理问题，通过资本市场的约束力保证企业管理者保持对企业科技创新的动力。27中国证券 2018年第 08期Highlights本期专辑在价格发现功能方面，区域性股权市场交易参与者、交易人士大多熟悉高新技术企业行情，交易透明度高，因此通过公开、公正、高效、竞争的交易运行机制，能够形成具有真实性、预期性、连续性和权威性的价格。在资本配置功能方面，高新技术企业可通过区域性股权市场募集社会闲散资金以支持企业的发展需要，具有筹资功能。同时区域性股权市场作为投资平台，为资本提供增值机会。区域性股权市场的价格发现功能是资本配置功能的基础，透明、合理的价格引导投资者将资金投向前景较好的高新技术企业股票。（一）基于区域性股权市场的科技型中小企业融资机制区域性股权市场作为科技型中小企业创新融资渠道的核心平台，可以为高新技术产业融资提供多种渠道。除传统的股权融资、债权融资方式外，还提供了可转债、资产证券化以及夹层融资等创新方式（见图5）。此外，地方性资本市场还可以提供融资租赁，进一步减轻中小企业的融资压力。与此同时，区域性股权市场也为风险资本投资高新技术企业提供了相应的退出机制，这将进一步加深风险资本与科技企业间的对接和合作。图5：区域性股权市场支持科技型中小企业融资渠道融资渠道传统渠道创新渠道股权融资渠道私募股权融资公募股权融资高新企业私募债股权质押融资债权融资渠道可转债资产证券化夹层融资（二）科技型中小企业成长中的管理提升与转板培育机制区域性股权市场依托注册会员单位为托管和挂牌的企业提供确权、股改、投融资、管理咨询、高新技术企业认定等多样化的综合服务。挂牌成功后，股权交易系统中的信息披露机制对科技企业的经营形成正向激励，促进挂牌企业规范公司治理和内控制度，优化股权结构。同时通过区域性股权市场平台，为高新技术企业引进天使投资和风险投资。天使投资和风险投资在管理风险上的优越性，能够进一步促进企业的公司治理结构、财务结构、经营策略等全方位提升。区域性股权市场是场内市场的孵化器，在区域性股权市场挂牌交易的企业经过会员辅导、战略投资者的管理提升等，更易于满足在场内市场上市的条件。而且由于企业具有在区域性股权市场上的交易历史，投资者对企业具有一定的信息基础，使得企业转板成功的几率提高。（三）基于区域性股权市场的高新技术产业资源整合机制高新技术产业链的纵向延伸和横向拓展都需要资金的支持，区域性股权市场作为小规模企业的融资平台，为产业链上结点企业的发展提供了可能。通过知识产权转让，实现技术资本的整合；通过股权的转让，实现企业间的兼并重组；成长性好的企业驱逐劣势企业，通过市场竞争机制实现优胜劣汰，推进产业效率的优化，促进规模效应的形成；同时，产业集群效应将进一步推进产业的发展，通过供应链融资、集群中企业互相担保获得更多资28中国证券 2018年第 08期本期专辑HIGHLIGHTS金。区域政府可以及时推进产业基金的建立，助推区域经济发展。五、区域性股权市场推动科技金融创新的政策建议（一）支持和鼓励科技企业进入区域性股权市场将区域性股权市场作为政府对处于初创期的科技型企业进行扶持的平台和渠道，提高企业的上市意识，帮助企业开展股份制改造，积极发挥区域性股权市场的企业孵化器功能。利用区域性股权市场筹集金融资本，发挥区域性股权市场在金融、信息、管理方面的优势，为中小企业成长提供服务。首先，支持和推动初创型科技企业开展股份制改造，引导企业按照公司法和其他相关法律、法规的要求，逐渐健全由股东会、董事会、监事会和经理人构成的互相制约的企业法人治理结构，完善现代企业制度。其次，培育和支持符合条件的初创科技企业在区域性股权市场挂牌融资，组织符合条件的科技型中小企业发行中小企业集合债券和集合票据。最后，引导科技型中小企业把利用区域性股权市场与加强企业发展战略管理结合起来，通过引入多元化的投资主体，形成合理的股权结构和完善的公司内部治理结构。（二）大力促进风险投资与初创期科技型中小企业的对接首先，完善区域性股权市场中企业股本的准入和退出机制。一方面增加在区域性股权市场挂牌的企业数量，为投资者提供更多的投资选择；另一方面保证了挂牌企业的质量，保护了投资者的利益。其次，区域性股权市场要建立健全信息披露机制，公布相关的监管政策、法律法规、业务准则等，定期公布挂牌企业的基本状况供投资者查询。最后，区域性股权市场要完善转板机制，促进拥有一定规模和效益的科技型中小企业在更高层次的资本市场挂牌上市，以适应不同层次的风险投资者的投资需求。（三）以区域性股权市场为依托建立风险资本网络1发展基于区域性股权市场的金融中介体系整合现有的区域性股权市场中介机构，建立在科技创新、技术转移、成果转化方面真正发挥科技资源配置基础作用的金融中介体系。明确区域性股权市场金融中介机构的定位，健全市场机制，加快中介机构改革，非营利性的政策性中介机构和营利性的金融中介机构协同发展，改变区域性股权市场金融中介无序竞争的局面。2扩大风险资本来源区域性股权市场的定位是私募市场，风险资本的来源主要是机构投资者。应积极引入区域外的风险投资机构在区域性股权市场设立分支机构，吸引国内和国际的风险资金流入。具体而言，包括支持创业投资企业发展，引导各类股权投资、债权投资企业和股权、债权投资管理企业入驻发展，通过政策优惠形成资本集聚效应。鼓励银行、证券、信托等金融机构开展高新技术企业债券发行、承销及结算业务。积极探索设立天使投资基金、高新技术产业基金等，鼓励民间资本参与风险投资基金的建设。29中国证券 2018年第 08期Highlights本期专辑（四）搭建和完善科技金融合作平台和科技企业信用体系在注重科技发展的同时，也要注重已有的科技成果的质量，因此要大力引进和培育专业的评估方面的技术人员对已有的科技成果的质量进行评估，扶持科技成果评估机构的成立和发展。在政策上可以支持主营科技型中小企业业务的担保机构、风险投资机构、创业投资机构，使这些机构成为科技企业和金融业合作的平台。此外，应着力建设地方科技部门和国家高新技术产区的科技金融服务平台，整合各方面优势金融资源。要大力建设科技信用体系，对科技型中小企业的信用等级进行评价，依托科技金融试点地区建设科技企业的信用示范区。在对企业进行信用评级时要引入专业的信用评级机构，完善科技型中小企业的信用报告制度。（五）完善区域性股权市场的资源整合机制作为地方性金融服务平台，区域性股权市场必须对一个区域的金融、信息等资源进行合理整合，引导资源有序高效流动。区域性股权市场在对各项资源的整合过程中，最重要的是要做好金融资源的整合，提高资金的使用效率，为科技型中小企业提供更多的融资机会。还要做好信息资源和技术资源的整合工作，发挥自身作为政府、企业、媒体连接点的作用，向社会披露相关信息，方便社会了解市场情况，规范企业管理，带动企业高端人才引进。参考文献：1 Alexander Popov, Peter Roosenboom. 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