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敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES股策略 东兴证券股份有限公司证券研究报告 指标选股三强：为何 ROIC 会脱颖而出？ 策略 专题 报告 2018 年 09 月 14 日 A 股策略 专题 报告 投资 摘要： 市场风格多轮切换，从白酒、家电、零售等绩优白马股，到西部基建和 5G主题，行业 与主题 轮动持续性下降。与其追逐市场热点，从自下而上角度针对有价值标的跟踪和配置更为有效。 我们选择最受市场关注的 ROE、 ROIC 和股息率 与股价变化 进行分析。 并且将三项指标 分为 指标 绝对值的追溯和指标变化率进行研究，以期发现三项指标的变化过程对股价的相对影响。 回归结果显示 ， 三项指标与同期 行业 股价 整体并没有 呈现显著相关性 。然而， 在个股层面，三项财务指标 基本 可以反映公司股价的表现 。 且 随着杠杆系数的变化 , ROIC 与股价变化仍然保持显著相关性。 ROE与股价的相关性 随着杠杆系数波动 明显下降 。 同时， ROE 和 ROIC 与预期股价 整体未见相关性， 但 2014 年至今 ， 回归结果 线性关系 显著 提高 。 此外， 自 2006 年至今， 股息率的防御性显著， 有助于排除 低 收益 个股 。 我们认为， 结合股息率筛选作用和 ROIC 主动出击，可以自下而上 甄选 收益率高的优质个股。 根据回归 数据 ，我们共得出三点结论如下： ROIC、 ROE和股息率与 行业 股价波动 整体未呈现显著相关，仅 机械 行业相关性较显著。 2002 年以来 ，多数 中信行业 的 三项指标 与 同期股价 直观上判断没有明显相关性，仅少数行业的指标与股价的回归结果保持稳定线性关系。 目前， ROE 和 ROIC 对预期 股价波动的 回归结果不显性 ， 但这一关系或许正在孕育。 我们认为， 在当前时点 A 股市场 自上而下选股仅适用于少数行业， 应从个股本身出发 忽略行业因素 。 ROIC 可以追溯个股股价的变化，且不受杠杆政策的影响。 从个股方面看，在多数年份 ， ROIC、 ROE 和股息率 的绝对值和增长率基本可以反映个股涨跌 。其中， ROIC 与 同期 股价 的相关性显著 高 于其他 指标 。 同时， 近年来 ROIC 和 ROE 与预期股价回归结果 呈现相关性，我们认为未来或许两者之间仍可保持稳定关系。 在财务杠杆较高的年度 ， ROIC 与同期股价仍保持显著 关联性 ， 但 ROE 与股价的 关联性显著 下降 。 股息率增长 率 防御性日益凸显。 2006 年 -2017 年， 股息率增长率与股价涨跌幅持续表现出显著负相关。我们认为， 随着上 市公司对股息政策的执行日益规范，股息率增长 防御性 日益凸显 。 股息率增长率作为排除未来期间股价增速较低的个股指标具有明显优势。 风险提示： 中美 贸易谈判不及预期，个股中报业绩不及预期。 研究员 :郑闵钢 Tel: 010-66554031 Email: zhengmgdxshotmail 执业证书编号 : S1480510120012 研究助理 :宋劲 Tel: 010-66554029 Email: songjindxzq 执业证书编号 : S1480116110028 相关研究报告 1 从 DCF 折现角度出发，再论 A 股当前的投资策略 2018.06.19 2 央行强调“合理充裕”，调整期自下而上优选个股 2018.07.01 3 宏观经济波动性收敛，轻股指淡行业重个股 2018.07.08 4 跳出寻底三界外，不落 k 线五行中 2018.07.13 P2 东兴证券专题报告 指标选股三强，为何 ROIC 会脱颖而出？ 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目录 1. ROIC 在基本面指标中显著性最高 . 4 2. 三项指标定义及缺陷 . 4 2.1 ROE、 ROIC 和股息率 的回归方法及定义 . 4 2.2 回归失效的几种情形 . 4 3. ROE、 ROIC 和股息率的回归结果和分析 . 5 3.1 行业层面：三项指标与股价未呈明显相关性 . 5 3.2 ROIC 不受杠杠率波动的影响 .14 3.3 指标选股三强， ROIC 脱颖而出 .16 4. 风险提示 .16 东兴证券专题报告 指标选股三强，为何 ROIC 会脱颖而出？ P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES表格目录 表 1：按行业划分个股 T 期 ROE 与 T 期股价表现的回归 BETA P-VALUE . 5 表 2：按行业划分个股 T 期 ROIC 与 T 期股价表现的回归 BETA P-VALUE. 6 表 3：按行业划分个股 T 期股息率与 T期股价表现的回归 BETA P-VALUE. 7 表 4：按行业划分个股 T 期 ROE增长率与 T期股价表现的回归 BETA P-VALUE . 8 表 5：按行业划分个股 T 期 ROIC 增长率与 T期股价表现的回归 BETA P-VALUE. 9 表 6：按行业划分个股 T 期股息率增长率与 T期股价表现的回归 BETA P-VALUE.10 表 7：按行业划分个股 T-1 期 ROE与 T 期股价表现的回归结果 BETA P-VALUE.10 表 8：按行业划分个股 T-1 期 ROIC 与 T 期股价表现的回归 BETA P-VALUE . 11 表 9：按行业划分个股 T-1 期 ROE增长率与 T期股价表现的回归 BETA P-VALUE.12 表 10：按行业划分个股 T-1 期 ROIC 增长率与 T期股价表现的回归 BETA P-VALUE .13 表 11： T期 ROE、 ROIC 和股息率及增长率与 T期股价表现的回归结果 .14 表 12： T-1 期 ROE及增长率和 ROIC 及增长率与 T期股价表现的回归结果 .15 P4 东兴证券专题报告 指标选股三强，为何 ROIC 会脱颖而出？ 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1. ROIC 在基本面指标中显著性最高 ROIC、 ROE 和股息率是市场中备受关注的指标。与以往根据 ROIC、 ROE 和股息率选股的 方法不同，本文分别用三项指标和股价涨跌幅进行回归分析；考虑到区间股价涨跌幅度是同比的比率指标， 进而 采用三项指标的增长率和股价涨跌幅进行回归分析，找出三个指标和其增长率与股价波动的内在关系 。 根据 回归结果 ， 从 2002 年至今， ROIC、 ROE 和股息率 与同期 行业 股价 整体并没有 呈现显著相关性 。然而， 在个股层面，三项财务指标 基本 可以反映公司股价的表现 。且随着杠杆系数的变化 , ROE 与股价的相关性 随着杠杆系数波动 明显下降 ，而 ROIC 与股价变化仍然保持显著相关性。 ROE 和 ROIC 与预期股价 整体未见相关性，但 2014年至今， 两项指标与股价涨跌幅 线性关系提高 。 此外， 2006 年 至今，股息率的防御性显著，有助于筛选出低收益个股。 我们认为，结 合股息防御性 和 ROIC 主动出击，可以自下而上筛选 出 收益率高的优质个股 。 2. 三项指标定义及缺陷 2.1 ROE、 ROIC 和股息率的回归方法及定义 本 篇 研究共有 四组 组回归，首先，我们将企业 T 期年度的 ROIC、 ROE 和股息率与 T 期区间股价涨跌幅进行回归，并用企业 T 期年度的 ROIC 增长率 、 ROE 增长率和股息率增长率与 T 期区间股价涨跌幅进行回归，用以验证 ROIC、 ROE 和股息率 与同期 股价 波动相关性；此外我们用三项指标 T 期的 增长率 与 股价涨跌幅进行回归 。其次， 为验证ROIC 和 ROE 是否对股价有预测性， 我们将企业 T-1期 ROIC和 ROE与 T 期区间股价涨跌幅进行回归，并用企业 T-1 期 ROIC 增长率 和 ROE 增长率 与 T 期区间股价涨跌幅进行回归 。 对于股息增长率而言，当年（ T 期）的股息是上市公司根据上一年（ T-1 期） 的 盈利状况而做出的分红政策。故本文中 T 期股息率及其增长率是 T-1 期企业分红政策的表现，属于 预测性指标。因而，未采用 T-1 期股息率及其增长率与 T 期股价表现的回归分析。 并且我们对 T-1 期 股息率增长率与 T 期 股价波动进行了回归分析。由于 上市公司分红集中在 4 月后，故对 2018Q1 股息率及增长率暂不分析 。 对于指标的定义，在 ROE 和 ROIC 中，我们定义分子收益（ R）为 T 期净利润，分母分别为 T 期所有者权益（ E）和总投入资本（ IC）即净资产和有息负债之和 ， 并扣除非核心经营资产 。 2.2 回归失效的几种情形 针对银行业的 ROIC 研究缺乏参考价值：银行业的总投入资本难以通过报表取得，因此本篇报告 ROIC 与股价区间波动的研究过程中 剔除 银行业 。 东兴证券专题报告 指标选股三强，为何 ROIC 会脱颖而出？ P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES参数的选取存在争议： A 股市场中股价波动幅度较大，因而对于区间股价涨跌幅度采用期初和期末时点数的同比增长率，在波动时期可能表现差异极大，导致在计算的回归过程中可能存在参数上的争议 。 3. ROE、 ROIC 和股息率的回归结果和分析 我们 按照中信行业回归 结果 分析，发现整体而言 ROE、 ROIC 和股息率的绝对值和相对变化值 与股价波动并没有呈现相关性。进而， 我们针对全部 A 股 3521 只个股票进行回归 发现 ， 三项指标的增量和增长幅度 基本可以反映个股股价涨跌表现。 ROIC 与股价变化回归结果 相关性最为显著，且不受杠杆系数变化的影响。同时，股息率增长率近年来与股价保持稳定的负相关。并且， ROE 和 ROIC 与预期股价没有明显相同变化趋势，或许三项指标并非线性指标 。 3.1 行业 层面：三项指标与股价 未呈明显 相关性 ROIC、 ROE 和股息率的增长量和增长幅度与行业股价表现回归结果不显性。 2002 年以来，按中信行业划分的回归结果显示， ROIC、 ROE 和股息率与同期股价波动未有直观关联，仅机械行业的回归结果中 ROE 和 ROIC 均表现出显著相关。相较于其余两项指标， ROIC 所指向的行业股价的增减变化一致性更明显，在机械 、基础化工、电子元器件和医药行业中股价与 ROIC 表现出显著相关。虽然 ROIC 的所显示的回归结果优于ROE 和股息率，但自上而下的选行业仅限于少数行业，整体行业相关性较低。并且根据 T 期 ROIC、 ROE 和股息率相 对变化指标和 T 期股价变化的回归数据分析，整体行业的三项指标和股价表现直观上判断无相关性 ,两者与股价的波动一致性逐渐减弱趋势。 表 1： 按行业划分个股 T 期 ROE 与 T 期股价表现的回归 BETA P-VALUE 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 餐饮旅游 0.32 0.16 0.03 0.01 0.12 0.87 0.02 0.08 0.30 0.00 0.27 0.72 0.41 0.09 0.89 0.01 0.01 传媒 0.01 0.82 0.09 0.94 0.51 0.73 0.13 0.62 0.28 0.38 0.00 0.10 0.66 0.94 0.20 0.52 0.00 电力及公用事业 0.02 0.00 0.93 0.04 0.02 0.00 0.07 0.36 0.86 0.06 0.14 0.01 0.09 0.87 0.00 0.00 0.52 电力设备 0.06 0.01 0.20 0.11 0.00 0.00 0.09 0.17 0.02 0.42 0.00 0.02 0.87 0.00 0.02 0.54 0.84 电子元器件 0.01 0.00 0.86 0.07 0.95 0.62 0.14 0.02 0.00 0.00 0.99 0.00 0.15 0.06 0.00 0.00 0.00 房地产 0.95 0.01 0.55 0.00 0.04 0.34 0.03 0.07 0.47 0.00 0.00 0.89 0.01 0.78 0.39 0.00 0.25 纺织服装 0.17 0.02 0.61 0.04 0.16 0.19 0.04 0.95 0.01 0.00 0.92 0.25 0.65 0.79 0.76 0.00 0.00 非银行金融 0.10 0.04 0.01 0.34 0.14 0.95 0.72 0.01 0.12 0.28 0.04 0.86 0.44 0.75 0.94 0.00 0.39 钢铁 0.44 0.00 0.45 0.35 0.01 0.07 0.31 0.07 0.41 0.06 0.00 0.61 0.36 0.81 0.19 0.22 0.96 国防军工 0.12 0.59 0.72 0.00 0.11 0.06 0.07 0.96 0.41 0.16 0.43 0.50 0.12 0.58 0.00 0.00 0.20 P6 东兴证券专题报告 指标选股三强，为何 ROIC 会脱颖而出？ 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES机械 0.58 0.01 0.07 0.01 0.00 0.01 0.01 0.00 0.00 0.80 0.00 0.00 0.25 0.00 0.00 0.00 0.00 基础化工 0.00 0.00 0.02 0.04 0.01 0.00 0.00 0.00 0.18 0.00 0.08 0.00 0.11 0.81 0.62 0.61 0.92 计算机 0.01 0.07 0.94 0.38 0.51 0.00 0.01 0.74 0.59 0.00 0.00 0.01 0.04 0.04 0.02 0.00 0.01 家电 0.00 0.04 0.00 0.17 0.22 0.22 0.19 0.00 0.59 0.12 0.00 0.49 0.24 0.14 0.00 0.03 0.95 建材 0.33 0.00 0.06 0.60 0.70 0.66 0.55 0.14 0.64 0.00 0.00 0.32 1.00 0.14 0.42 0.23 0.03 建筑 0.00 0.44 0.97 0.37 0.49 0.60 0.14 0.00 0.01 0.15 0.01 0.79 1.00 0.68 0.00 0.01 0.00 交通运输 0.05 0.01 0.00 0.19 0.01 0.19 0.75 0.13 0.18 0.33 0.45 0.16 0.59 0.00 0.02 0.29 0.28 煤炭 0.29 0.06 0.17 0.84 0.26 0.26 0.04 0.00 0.01 0.35 0.01 0.50 0.83 0.61 0.20 0.00 0.52 农林牧渔 0.00 0.16 0.00 0.89 0.01 0.20 0.37 0.46 0.00 0.00 0.21 0.10 0.79 0.87 0.94 0.06 0.02 汽车 0.49 0.36 0.83 0.00 0.00 0.00 0.05 0.39 0.56 0.00 0.82 0.09 0.03 0.53 0.58 0.00 0.07 轻工制造 0.12 0.05 0.27 0.86 0.63 0.22 0.37 0.53 0.70 0.24 0.04 0.01 0.47 0.10 0.73 0.00 0.35 商贸零售 0.11 0.12 0.00 0.04 0.00 0.17 0.13 0.00 0.01 0.00 0.08 0.74 0.67 0.23 0.53 0.07 0.61 石油石化 0.12 0.01 0.05 0.01 0.01 0.61 0.40 0.19 0.32 0.10 0.11 0.21 0.63 0.31 0.12 0.20 0.85 食品饮料 0.14 0.35 0.02 0.01 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.23 0.83 0.23 0.09 0.71 0.97 0.00 0.21 通信 0.74 0.02 0.25 0.15 0.65 0.21 0.34 0.29 0.01 0.24 0.00 0.00 0.05 0.26 0.01 0.02 0.05 医药 0.17 0.00 0.16 0.08 0.39 0.00 0.16 0.01 0.00 0.01 0.00 0.05 0.21 0.08 0.00 0.00 0.03 银行 0.99 0.22 0.88 0.03 0.34 0.00 0.06 0.05 0.29 0.18 0.01 0.00 0.15 0.06 0.08 0.26 0.43 有色金属 0.02 0.03 0.00 0.09 0.67 0.54 0.32 0.17 0.56 0.08 0.00 0.01 0.75 0.34 0.16 0.28 0.00 综合 0.26 0.02 0.57 0.23 0.07 0.05 0.73 0.03 0.24 0.74 0.65 0.50 0.47 0.25 0.89 0.06 0.70 资料来源： wind 资讯 ， 东兴证券研究所 表 2： 按行业划分个股 T 期 ROIC 与 T 期股价表现的回归 BETA P-VALUE 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 餐饮旅游 0.45 0.25 0.02 0.02 0.03 0.95 0.01 0.10 0.26 0.00 0.17 0.62 0.18 0.33 0.91 0.01 0.01 传媒 0.01 0.27 0.12 0.55 0.38 0.33 0.08 0.36 0.26 0.38 0.03 0.01 0.83 0.04 0.11 0.11 0.07 电力及公用事业 0.09 0.00 0.50 0.02 0.01 0.00 0.91 0.15 0.81 0.12 0.52 0.00 0.63 0.17 0.00 0.00 0.31 电力设备 0.14 0.01 0.10 0.03 0.00 0.01 0.09 0.04 0.00 0.32 0.00 0.00 0.76 0.00 0.00 0.46 0.49 电子元器件 0.00 0.00 0.58 0.04 0.00 0.70 0.06 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.09 0.00 0.00 0.00 0.00 房地产 0.89 0.00 0.08 0.00 0.00 0.09 0.03 0.00 0.23 0.00 0.00 0.43 0.01 0.51 0.07 0.02 0.48 纺织服装 0.16 0.03 0.41 0.04 0.01 0.16 0.02 0.60 0.01 0.00 0.94 0.19 0.69 0.73 0.95 0.00 0.00 非银行金融 0.02 0.02 0.00 0.11 0.01 0.00 0.13 0.00 0.00 0.00 0.88 0.33 0.00 0.00 0.00 0.07 0.33 钢铁 0.28 0.00 0.39 0.34 0.02 0.16 0.07 0.02 0.26 0.06 0.00 0.12 0.34 0.57 0.11 0.04 0.28 国防军工 0.09 0.77 0.66 0.00 0.03 0.06 0.00 0.79 0.29 0.04 0.51 0.61 0.09 0.26 0.00 0.00 0.20 机械 0.30 0.06 0.04 0.00 0.00 0.01 0.01 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.97 0.00 0.00 0.00 0.00 基础化工 0.01 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.04 0.00 0.34 0.00 0.18 0.05 0.00 0.00 0.96 东兴证券专题报告 指标选股三强，为何 ROIC 会脱颖而出？ P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES计算机 0.25 0.20 0.84 0.08 0.09 0.00 0.01 0.05 0.05 0.00 0.00 0.03 0.09 0.04 0.01 0.00 0.00 家电 0.00 0.00 0.00 0.09 0.09 0.01 0.29 0.00 0.68 0.20 0.00 0.37 0.15 0.19 0.00 0.00 0.43 建材 0.30 0.00 0.26 0.40 0.26 0.44 0.35 0.05 0.26 0.01 0.00 0.08 0.78 0.96 0.57 0.00 0.13 建筑 0.10 0.05 0.89 0.38 0.84 0.46 0.08 0.01 0.00 0.27 0.01 0.61 0.12 0.36 0.00 0.00 0.00 交通运输 0.13 0.00 0.00 0.08 0.00 0.00 0.18 0.19 0.82 0.12 0.85 0.11 0.81 0.00 0.00 0.21 0.26 煤炭 0.25 0.03 0.07 0.65 0.25 0.03 0.03 0.00 0.00 0.13 0.00 0.31 0.68 0.29 0.13 0.00 0.31 农林牧渔 0.01 0.04 0.12 0.17 0.00 0.19 0.21 0.65 0.00 0.00 0.06 0.03 0.86 0.65 0.89 0.05 0.04 汽车 0.11 0.03 0.31 0.00 0.00 0.00 0.03 0.00 0.00 0.00 0.80 0.03 0.24 0.37 0.01 0.00 0.06 轻工制造 0.20 0.07 0.28 0.84 0.36 0.28 0.62 0.29 0.10 0.15 0.11 0.00 0.45 0.17 0.56 0.00 0.37 商贸零售 0.24 0.29 0.00 0.00 0.00 0.03 0.44 0.00 0.00 0.00 0.92 0.41 0.74 0.79 0.12 0.03 0.01 石油石化 0.13 0.00 0.00 0.00 0.00 0.96 0.58 0.14 0.28 0.09 0.21 0.25 0.85 0.21 0.04 0.05 0.88 食品饮料 0.11 0.48 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.85 0.47 0.49 0.65 0.80 0.00 0.76 通信 0.74 0.02 0.23 0.05 0.95 0.36 0.96 0.15 0.00 0.04 0.00 0.00 0.04 0.12 0.00 0.00 0.05 医药 0.16 0.00 0.01 0.00 0.00 0.00 0.21 0.00 0.00 0.00 0.00 0.09 0.31 0.01 0.00 0.00 0.00 有色金属 0.04 0.00 0.00 0.00 0.01 0.00 0.21 0.04 0.07 0.50 0.00 0.01 0.64 0.04 0.12 0.00 0.00 综合 0.01 0.02 0.39 0.22 0.10 0.06 0.75 0.01 0.28 0.79 0.71 0.57 0.46 0.68 0.85 0.06 0.43 资料来源： wind 资讯 ， 东兴证券研究所 表 3： 按行业划分个股 T 期股息 率 与 T 期股价表现的回归 BETA P-VALUE 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 餐饮旅游 0.57 0.89 0.15 0.09 0.65 0.74 0.00 0.00 0.37 0.57 0.23 0.49 0.32 0.16 0.63 0.27 0.76 传媒 0.57 0.60 0.08 0.76 0.40 0.08 0.09 0.97 0.39 0.58 0.64 0.06 0.08 0.03 0.13 0.34 0.45 电力及公用事业 0.27 0.00 0.31 0.21 0.13 0.93 0.01 0.14 0.29 0.64 0.06 0.00 0.01 0.00 0.39 0.36 0.52 电力设备 0.80 0.83 0.82 0.53 0.70 0.63 0.50 0.40 0.14 0.56 0.03 0.71 0.37 0.17 0.43 0.45 0.57 电子元器件 0.17 0.50 0.05 0.78 0.37 0.46 0.00 0.36 0.73 0.33 0.11 0.36 0.69 0.22 0.91 0.61 0.84 房地产 0.10 0.03 0.09 0.01 0.05 0.94 0.02 0.12 0.26 0.42 0.48 0.03 0.49 0.00 0.04 0.15 0.73 纺织服装 0.58 0.00 0.96 0.50 0.72 0.95 0.28 0.96 0.41 0.51 0.01 0.69 0.09 0.02 0.29 0.46 0.32 非银行金融 0.91 0.65 0.59 0.04 0.53 0.96 0.30 0.12 0.14 0.79 0.97 0.33 0.46 0.01 0.13 0.10 0.53 钢铁 0.47 0.00 0.74 0.33 0.42 0.71 0.24 0.94 0.17 0.42 0.81 0.31 0.52 0.75 0.50 0.01 0.11 国防军工 0.79 0.94 0.11 0.54 0.72 0.16 0.00 0.32 0.18 0.51 0.23 0.39 0.03 0.91 0.72 0.00 0.20 机械 0.80 0.15 0.20 0.23 0.50 0.29 0.14 0.33 0.47 0.24 0.02 0.87 0.03 0.11 0.99 0.90 0.53 基础化工 0.31 0.12 0.12 0.90 0.48 0.41 0.00 0.01 0.33 0.46 0.82 0.0