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行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 轻工制造 证券 研究报告 2018 年 09 月 06 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 范张翔 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518080004 fanzhangxiangtfzq 武楠 联系人 wnantfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 轻工制造 -行业研究周报 :定制试点新零售，看好成品家居和造纸旺季涨价，推荐泛家居行业深度研究和集友股份深度 2018-09-02 2 轻工制造 -行业研究周报 :定制中报盈利并未变差，看好成品家居和造纸龙头 2018-08-26 3 轻工制造 -行业深度研究 :寻找国内泛家居领域最终整合者 泛家居产业系列研究之一 2018-08-22 行业走势图 定制家居 行业 中报 深度 解析 定制板块 2018 二季度收入端增长 承压，利润增速快于收入，主要因为毛利率有所提升，期间费用略有下降。 在地产整体不景气、行业竞争加剧的背景下，定制家居行业走过了艰难的二季度，板块收入增速二季度有所放缓，但受益于降本增效， 盈利增速优于收入（ 18Q2 板块收入增速 20.9%，扣非归母净利增速为 28.5%） 。 分品类看 ， 定制衣柜表现优于定制橱柜（ 18H1 定制橱柜收入增速 13.7%，定制衣柜收入增速 29.2%） ，主要因橱柜受精装修影响较大，上市公司主动控制大宗业务体量，增速受到影响。 门店数量低于 2000 家的企业上半年开店增速依然较快，高于 2000 家的有所放缓。 欧派家居 18H1 门店总数同比增长了 9.4%，索菲亚 18H1 门店总数同比增长 7.9%，尚品宅配 18H1 门店总数同比增加 44.3%。 我们用以下公式计算同店收入：当年经销商渠道收入 *2/（上一年门店数量 +新开门店数量 *0.25）。发现 18H1 尚品和好莱客经销商同店增速较好 ， 尚品同店增长最高达 17.0%，且单店销售额也最高为 237.62 万元（终端售价口径）。索菲亚和欧派单店销售额排名第二和第三，分别为 155.36 和 123.64 万元。 定 制家居企业客单价稳步增长。 定制家居企业 18H1 客单价平均获得 9%10%的增长，我们按终端售价口径计算出 尚品宅配 /索菲亚 /志邦家居（橱柜）客单价分别为23360/20776/19676 元，同增 8.9%/9.4%/12.2%。 在客户结构上，整体新房 /存量房为 7/3 左右 ，一线城市存量房占比显著高于全国水平，同时伴随二手房交易受限和消费习惯变化，在住房翻新占比持续提升并超过二手房占比，存量房时代逐渐来临。 定期企业的收入前瞻指标主要有两个，一是预收账款，二是销售商品或提供劳务收到的现金。 18H1 定制家居行业的 8 家公司中 4 家预收账款均实现同比增长，其中我乐家居同比增长 68.5%、尚品宅配 25.5%、索菲亚 17.7%、金牌橱柜 14.3%。定制企业 18Q2销货现金流均同比实现增长，其中增长较快的是尚品宅配同比增长 31.9%、志邦家居24.4%、好莱客 15.5%。 从 18H1 定制板块财务表现看，价格战并未使利润表恶化，我们预计下半年定制企业将在营销端投入更多资源。 上半年 8 家定制企业中 5 家（欧派、索菲亚、好莱客、志邦、金牌）毛利率都同比提升，仅 3 家出现小幅下滑。上半年销售费用率上升也基本小于毛利率提 升幅度， 龙头企业的规模经济效益逐渐体现 。我们认为下半年上市定制企业暂不会选择下调价格应对压力，选择大品牌定制客户对价格敏感度不高，降价对量的刺激有限， 下半年更多会选择增加营销活动、拓展新渠道来增加获客，全年的销售费用率应该有所增加，但是企业会做好规划，幅度可控 。从长期看， 伴随信息化和柔性生产持续优化、社保和个税政策改革、环保高压等背景下龙头企业的规模优势将更加明显。 定制家居行业渠道红利进入后半段，家居新零售、供应链整合能力角逐定制 2.0 时代。展望下半年，定制行业虽然依旧挑战重重，但行业集中度低，单体企业 体量提升空间巨大，行业发展空间依旧广阔。依托多品类拓展、渠道持续布局、在整装等产业链持续延伸， 我们认为行业将逐渐分化，龙头企业依托不断强化的供应链整合能力和多品类选择为消费者提供场景化销售场景，从而不断提升客单价和客户数，在长期竞争中胜出，最终从产品品牌向泛家居渠道品牌蜕变！ 看好在场景化销售和整装模式优先探索的 尚品宅配、欧派家居、索菲亚 ，以及产品线持续丰富，多品类战略稳步推进的 志邦 家居 、好莱客 。 风险提示： 品类扩展不及预期，供应链整合不及预期，营销费用波动 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2018-09-05 评级 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 300616.SZ 尚品宅配 80.58 买入 1.91 2.62 3.38 4.51 42.19 30.76 23.84 17.87 603833.SH 欧派家居 94.84 买入 3.09 4.02 5.15 6.52 30.69 23.59 18.42 14.55 002572.SZ 索菲亚 20.96 买入 0.98 1.26 1.57 1.94 21.39 16.63 13.35 10.80 603801.SH 志邦家居 32.70 增持 1.46 1.97 2.62 3.43 22.40 16.60 12.48 9.53 603898.SH 好莱客 21.95 买入 1.09 1.44 1.91 2.51 20.14 15.24 11.49 8.75 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS -34%-27%-20%-13%-6%1%8%2017-09 2018-01 2018-05轻工制造 沪深 300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 定制家居板块上半年经营情况回顾 . 4 1.1. 板块单季度收入增速有所放缓，利润增速快于收入 . 4 1.2. 分产品看，衣柜增长明显快于橱柜 . 5 2. 经营层面数 据透视 . 7 2.1. 门店增长 品类拓展促门店快速扩张 . 7 2.2. 经销商店同店收入及增速 尚品宅配表现最优 . 9 2.3. 客单价 上半年平均增长约 9% . 10 2.4. 客户结构 新房 /存量房 =7/3，在住房翻新增多 . 10 3. 财务数据透视经营成果 . 12 3.1. 价格战观察 18H1 利润表并未恶化，下半年预计强化营销 . 12 3.2. 收入前瞻指标 看预收款和销货现金流怎么说 . 13 3.3. 规模经济性 费用率和毛利率初步体现 . 15 3.4. 盈利质量 大宗占比提升 /配套品销售影响净现金流 . 17 4. 定制家居中报总结 . 19 图表目录 图 1：家居行业收入和利润增长滞后地产周期 46 个季度 . 4 图 2：索菲亚和好莱客归母净利润和扣非归母净利润增速 . 5 图 3： 18H1 定制衣柜收入增速显著高于定制橱柜 . 6 图 4： 18H1 尚品宅配配套产品收入增长迅猛 . 7 图 5： 18H1 尚品宅配加盟店达 1755 家，直营店达 93 家（合计 1848 家） . 8 图 6：定制家居企业客单价（元，按终端售价口径）稳步增长 . 10 图 7： 18H1 尚品宅配客户结构 . 11 图 8： 1618H1 索菲亚客户结构占比 . 11 图 9：定制企 业 18H1 毛利率和销售费用率变动比例（ pct） . 12 图 10：定制家居企业预收账款在总资产占比 . 13 图 11：定制企业各季度销货现金流比上收入比值基本大于 1 . 14 图 12：尚品、志邦、金牌 18Q2 销货现金流增长快于收入 . 15 图 13：定制板块企业期间费用率变动 . 16 图 14：定制板块企业 18Q2 毛利率回升 . 16 图 15：定制家居企业 18Q2 单季度毛利率同比和环比变动幅度（ pct） . 16 图 16：定制家居企业应收账款在总收入中占比提升明显 . 17 图 17：索菲亚、欧派、志邦大宗业务占比同比提升 . 18 图 18：经营活动现金流净额比上净利润比值下降明显 . 19 表 1：定制板块 17Q118Q2 单季度收入增速比较 . 4 表 2：定制板块企业 18Q2 业绩增长稳健 . 5 表 3：定制家居企业 18H1 分产品收入及同比增长 . 6 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 表 4： 1417 年分品类收入增速 . 6 表 5：各家定制家居企业 18H1 经销商门店数量 . 7 表 6：欧派家居近年经销门店增长情况 . 8 表 7：索菲亚近年经销门店增长情况 . 8 表 8：尚品宅配近年直营、经销门店增长情况 . 8 表 9：志邦、金牌 、皮阿诺、好莱客、我乐近年经销门店增长情况 . 8 表 10：经销商门店单店销售额及同比增速 . 9 表 11：尚品宅配 18H1 客户结构占比 . 11 表 12：索菲亚 18H1 客户结构占比 . 12 表 13：定制企业 17H1 和 18H1 毛利率和销售费用率情况 . 13 表 14：定制板块企业预收账款环比均实现增长 . 13 表 15：定制 家居企业单季度销售商品或提供劳务收到的现金同比增长 . 14 表 16：定制家居行业规模效应逐步显现，销售和管理费用率出现下降 . 15 表 17：定制家居企业应收账款变动情况 . 17 表 18：定制家居企业存货变动情况 . 18 表 19：大部分定制家居企业 18H1 经营活动现金流同比下降 . 19 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 定制家居板块 上半年经营情况回顾 1.1. 板块 单季度收入 增速有所放缓 ， 利润增速快于收入 定制板块 2018 二季度收入端增长承压，单季度增速 有所 下滑。 通过计算定制板块 8家上市公司单季度收入总和， 定制板块 18Q2 单季度收入增速 20.9%， 主要 的 原因是 今年房地产竣工 增速差 ， 行业 渠道端争夺加剧 ， 渠道 红利进入中后段， 定制企业 去年 同期 收入基数高 等 。 定制家居企业收入 从 17Q3 单季度 增速 有所 下降，减轻 18 年下半年增长压力 。 近两年 渠道 布局 加速和品类扩张较好的企业 18Q2 收入增速相对较高。 18Q2 收入单季度行业平均增速为 20.9%，其中 有 5 家 高于行业平均增速。 尚品宅配 18 二季度单季度收入增速最高，一方面 由于家居 配套品收入增速高达 82.04%；另一方面，公司加盟渠道扩张 ，加盟 渠道收入增速快 。我乐家居单季度增速 26.7%，从单一定制橱柜转向全屋定制，品类扩张下助力其增速维持。 表 1： 定制板块 17Q118Q2 单季度收入增速比较 单季度收入增速 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 欧派家居 20.5% 44.9% 40.5% 33.5% 31.6% 21.1% 尚品宅配 27.6% 32.0% 32.6% 34.3% 38.8% 30.6% 索菲亚 48.3% 49.4% 35.5% 22.6% 30.3% 13.8% 好莱客 35.2% 35.5% 25.6% 28.0% 30.9% 22.7% 志邦 家居 37.6% 40.9% 30.7% 41.5% 38.3% 19.1% 金牌厨柜 42.8% 9.6% 34.9% 22.2% 26.2% 8.6% 皮阿诺 51.2% 47.8% 30.2% 15.9% 73.8% 24.2% 我乐家居 103.3% 27.9% 36.0% 24.3% 26.0% 26.7% 行业平均 32.9% 39.6% 35.5% 29.7% 33.7% 20.9% 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 图 1： 家居行业收入和利润增长滞后地产周期 46 个季度 资料来源： 国家统计局， 天风证券研究所 定制企业盈利能力稳定， 18Q2 业绩稳健增长。 18Q2 定制板块利润 增速快于收入 ， 单季度行业平均增速为 35.9%， 增速同比下滑 3.1pct。 部分公司是 由于非经常性收益较高所致， 主要是理财 收益 增加， 或 政府补贴增多。 - 2 00204060801 0 0- 1 0010203040506070802000-022000-082001-022001-082002-022002-082003-022003-082004-022004-082005-022005-082006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-02家具制造业 : 利润总额 : 累计值 : 同比 家具制造业 : 主营业务收入 : 累计值 : 同比 商品房销售面积 : 累计值 : 同比（右）单位： %单位： %行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 剔除非经常性损益来看，定制企业利润增长仍较为稳健。 全行业 18Q2 扣非归母净利润增速为 28.5%。其中欧派、我乐和志邦 的 扣非净利润增长强劲， 18Q2 分别扣非归母净利润增速为 40.2%/50.1%/32.8%。 表 2： 定制板块企业 18Q2 业绩增长稳健 指标 单季度归母净利润增速 单季度扣非利润增速 公司 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q1 18Q2 欧派家居 33.3% 33.4% 31.2% 51.4% 32.5% 32.9% 15.5% 40.2% 尚品宅配 23.0% 25.6% 56.5% 27.1% 29.2% 39.1% -36.1% 23.9% 索菲亚 46.8% 47.3% 35.2% 29.4% 33.5% 22.5% 36.5% 18.7% 好莱客 86.1% 48.6% 36.4% 26.5% 38.4% 76.1% 40.1% 27.8% 志邦家居 51.0% 21.3% 31.1% 34.5% 48.2% 47.2% 26.1% 32.8% 金牌厨柜 114.5% 106.1% 147.4% 35.9% 84.3% 18.1% 48.0% -1.9% 皮阿诺 304.5% 35.0% 20.2% -22.4% 58.6% 34.1% 118.4% -6.5% 我乐家居 72.1% 102.4% 7.1% 3.5% -121.4% 68.1% -161.8% 50.1% 行业平均 168.4% 38.9% 36.2% 31.5% 59.4% 35.9% 29.3% 28.5% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图 2： 索菲亚和好莱客归母净利润和扣非归母净利润增速 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 1.2. 分产品 看， 衣柜增长 明显 快于橱柜 分品类看，定制衣柜 和橱柜 收入 都呈现增速提升趋势，但定制衣柜收入增长显著高于定制橱柜。 定制的 8 家企业中， 其中 6 家中报披露分产品收入，根据加总我们计算出 18H1定制橱柜收入行业平均增速为 13.7%，定制衣柜收入增速为 29.2%。 原因 一方面是橱柜受精装修 影响较 大， 上市 公司 主动 控制大宗业务体量，增速 受到影响 ，另一方面我们 统计的 几家 公司 多是做橱柜起家的，发展已经相对成熟 。 18H1定制橱柜收入增速最高的为尚品达 27.0%， 其次为 志邦和 欧派 分别 达 18.7%/15.5%；定制衣柜中我乐 、志邦 和皮阿诺收入增速达 92.4%/85.0%/71.2%，欧派和尚品均为 35.0%。 1 7 Q 1 1 7 Q 2 1 7 Q 3 1 7 Q 4 1 8 Q 1 1 8 Q 2索菲亚利润增速 4 6 .8 % 4 7 .3 % 3 5 .2 % 2 9 .4 % 3 3 .5 % 2 2 .5 %索菲亚扣非利润增速 3 9 .1 % 4 3 .6 % 3 3 .1 % 3 1 .2 % 3 6 .5 % 1 8 .7 %好莱客利润增速 8 6 .1 % 4 8 .6 % 3 6 .4 % 2 6 .5 % 3 8 .4 % 7 6 .1 %好莱客扣非利润增速 6 3 .5 % 4 1 .6 % 4 2 .4 % 1 7 .8 % 4 0 .1 % 2 7 .8 %0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1 0 0 %行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 3： 18H1 定制 衣柜收入增速显著高于 定制 橱柜 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 表 3： 定制家居企业 18H1 分产品收入及同比增长 指标 定制橱柜 （亿元） 定制衣柜 （亿元） 公司 2017H1 2018H1 18H1 同比 2017H1 2018H1 18H1 同比 欧派家居 21.82 25.20 15.5% 12.30 16.61 35.0% 尚品宅配 1.56 1.98 27.0% 5.21 7.04 35.0% 索菲亚 2.67 2.78 3.8% 20.82 24.86 19.4% 好莱客 0.02 7.05 8.81 25.0% 志邦股份 7.29 8.65 18.7% 0.80 1.48 85.0% 皮阿诺 3.16 3.16 0.1% 0.66 1.13 71.2% 我乐家居 2.49 2.56 2.7% 0.90 1.73 92.4% 行业 39.00 44.34 13.7% 47.74 61.66 29.2% 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 从 1417 年趋势来看，定制橱柜和定制衣柜 收入增速都呈现上升趋势 ，定制衣柜同样高于定制橱柜。并且定制行业内扩品类趋势明显 ， 进军定制橱柜的定制衣柜龙头有索菲亚（ 14 年进入）和好莱客（ 18 年进入），进军定制衣柜的橱柜龙头包括欧派（ 14 年后开始发力） 、 志邦（ 16 年起量 ）、金牌（ 17 年进入）、我乐（ 15 年开始放量） 。可见单一定制产品龙头扩充品类，提供全屋定制和一条龙服务已成为定制行业主要潮流。 表 4： 1417 年分品类收入增速 收入增速 定制橱柜 定制衣柜 年份 2014 2015 2016 2017 2014 2015 2016 2017 欧派家居 15.5% 12.1% 13.6% 22.5% 32.3% 34.8% 51.2% 63.0% 索菲亚 374.7% 42.9% 33.8% 33.3% 32.9% 33.3% 好莱客 38.5% 19.7% 33.1% 29.3% 志邦股份 7.3% 9.9% 26.7% 32.2% 313.6% 147.3% 金牌厨柜 26.3% 13.7% 40.0% 29.4% 6210.8% 皮阿诺 20.4% -2.3% 19.2% 21.7% 12.7% 24.2% 45.5% 69.6% 我乐家居 11.0% 7.6% -0.9% 5.7% 40.0% 285.7% 377.8% 161.2% 行业 15.3% 11.7% 22.5% 24.9% 34.0% 31.6% 40.2% 44.5% 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 （ 尚品未披露 1417 衣柜橱柜分类收入， 金牌未披露 18H1 分产品收入） 1 5 . 5 %3 5 . 0 %2 7 . 0 %3 5 . 0 %3 . 8 %1 9 . 4 %2 5 . 0 %0 . 1 %7 1 . 2 %2 . 7 %9 2 . 4 %1 8 . 7 %8 5 . 0 %1 3 . 7 %2 9 . 2 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %1 0 0 %橱柜收入增速 衣柜收入增速欧派家居 尚品宅配 索菲亚 好莱客 皮阿诺 我乐家居 志邦家居 行业1 8 H1 橱柜收入平均增速 1 3 .7 %1 8 H1 衣柜收入平均增速 2 9 .2 %行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 尚品 宅配 配套家居产品收入 增势迅猛。 尚品宅配 按照定制家具 和 配套家具 家品 区分，配套家具家品收入 18H1 同比增长 81.5%，在总收入中占比较 12 年提升 5.6pct 至 17.1%。根据公司统计， 目前 仅 不到 20%的消费者在全屋柜体定制同时购买公司配套软体产品 ，在公司 持续拓展 SKU 和 加强 配套品推广力度后 ， 该部分业务有望 持续 快速 放量。 图 4： 18H1 尚品宅配配套产品收入增长迅猛 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 2. 经营层面 数据透视 2.1. 门店 增长 品类拓展 促门店快速 扩张 门店数量 低于 2000 家 的企业上半年开店 同比 增速依然较快。 如果 一城一商的话，单品类 2000 个 经销 门店 以上基本能覆盖大多数经济较好的地区，但是居民对生活品质的要求在提升，仍有渠道下沉的空间，此外门店加密也是趋势，所以未来 门店 仍有扩张空间。 欧派 家居 :18H1 门店 总数 同比 增长了 9.4%， 经销商门店较 17 年底净增 400 家至 6711家， 主要是 衣柜、 木门、欧铂丽的门店增加较多。 索菲亚 18H1 门店总数同比增长 7.9%， 净增经销商门店 300 家至 3335 家，下半年大家居开店发力预计新增 98 家 ，预计 18 年全年门店数量为 3720 家。 尚品 宅配 18H1 门店总数同比增加 44.3%， 分别关闭直营 /加盟门店 5/147 家，并分别新开 13/345 家，分别净增 8/198 家，直营 /加盟门店总量为 93/1755 家。 其余 五家公司， 18H1 门店 同比增长较快， 志邦家居经销门店同比增长 33.5%至 1891家， 金牌厨柜门店数量同比增长 60.1%至 1535 家， 好莱客门店同比增加 21.4%至 1700 家，我乐家居门店数量同比增加 40.8%至 1211 家，皮阿诺门店较 17 年末新增 23 家至 1126 家。 表 5： 各家定制家居企业 18H1 经销商门店数量 18H1 经销商门店 欧派家居 索菲亚 志邦家居 金牌厨柜 我乐家居 尚品宅配 好莱客 皮阿诺 橱柜 （家） 2208 766 1385 1303 762 衣柜 （家） 2015 2388 506 232 449 其他 （家） 2488 181 合计 （家） 6711 3335 1891 1535 1211 1755 1700 1126 经销门店较 17 年底净增 （家） 400 300 161 285 149 198 200 23 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 5 9 .6 %5 9 .9 %5 4 .9 %3 6 .6 %3 0 .6 %2 4 .4 %5 2 .9 %1 1 2 .3 %1 0 4 .7 %4 .8 %3 2 .6 %8 1 .5 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 2 0 %01020304050602 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 H 1定制家具收入（亿元） 配套家居收入（亿元） 定制增速（右） 配套增速（右）行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 表 6： 欧派家居近年经销门店增长情况 欧派家居 2015 2016 2017 2018H1 橱柜 （家） 2010 2088 2150 2208 衣柜 （家） 1054 1394 1872 2015 卫浴 （家） 353 443 403 木门 （家） 578 634 739 墙饰 （家） 297 373 371 欧铂丽 （家） 839 975 合计 （家） 3064 4710 6311 6711 同比 （ %） 53.7% 34.0% 9.4% 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 表 7： 索菲亚近年经销门店增长情况 索菲亚 2014 2015 2016 2017 2018H1 2018E 索菲亚全屋 （家） 1450 1600 1900 2200 2388 2600 司米橱柜 （家） 70 261 600 720 766 800 米兰纳木门 （家） 95 159 200 大家居店 （家） 20 22 120 合计 （家） 1520 1861 2500 3035 3335 3720 同比 （ %） 22.4% 34.3% 21.4% 7.9% 22.6% 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 表 8： 尚品宅配近年直营、经销门店增长情况 尚品宅配 2014 2015 2016 2017 2018H1 加盟店 （家） 901 994 1,081 1,557 1,755 同比 （ %） 10.3% 8.8% 44.0% 直营店 （家） 68 79 76 85 93 合计 （家） 969 1,073 1,157 1,642 1,848 同比 （ %） 10.7% 7.8% 41.9% 44.3% 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 图 5： 18H1 尚品宅配加盟店达 1755 家，直营店达 93 家（合计 1848 家） 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 表 9： 志邦、金牌、 皮阿诺、好莱客、我乐近