债市策略系列报告之二：我们眼中的骑乘策略.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 固定收益 Table_Title 债市策略 系列 报告之 二 2018 年 10 月 19 日 Table_BaseInfo 一年 沪深 300 与中债指数 走势 比较 市场 数据 中债综合指数 116 中债 长 /中短期指数 114/117 银行间国债收益 (10Y) 3.73 企业 /公司 /转债规模 (千亿 ) 29.38/70.22/1.64 相关研究报告： 债市策略系列报告之一：一个关于子弹型策略 与 哑 铃 型 策 略 的 实 证 比 较 2018-10-12 转债“大时代”系列专题之十九：如何识别下修博弈机会 2018-10-17 转债专题： 2018 年三季度转债市场回顾 2018-10-10 利尔转债申购价值分析：农药龙头，量价齐升 2018-10-16 专题报告：华业资本困局，关注可供出售金融资产科目 2018-10-16 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 联系人：徐亮 电话： 021-60933155 E-MAIL： xuliangguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 我们 眼中的骑乘策略 前言 在债市策略系列报告之一：一个关于子弹型策略与哑铃型策略的实证比较中，我们介绍了收益率曲线策略中的子弹型、哑铃型和阶梯型策略。在本次专题中，我们主要介绍收益率曲线策略中的另一个策略：骑乘策略。并对骑乘策略进行实证分析，包括三个方面：（ 1）与持有至到期策略相比，骑乘策略的安全边界；（ 2）骑乘策略的主要获利原理；（ 3）在骑乘策略中如何选择债券标的。 骑乘策略介绍 骑乘策略是指，当收益率曲线比较陡峭时，买入长期限债券，随着债券剩余期限的缩短，债券收益率下降、价格上升，在债券到期前卖出，获得超额收益。 由于骑乘策略结构较为简单，且在大多数时候，投资者会将其与持有至到期策略进行比较，所以我们从这两个策略的比较入手，来对骑乘策略进行实证分析。 骑乘策略的实证分析 与一个关于子弹型策略与哑铃型策略的实证比较中所采用的实证分析类似，在本文中，我们同样运用类似的案例分析来帮助大家进一步了解骑乘策略的运行原理。 主要包括三个方面： （ 1）与持有至到期策略相比，骑乘策略的安全边界；（ 2）骑乘策略的主要获利原理；（ 3）在骑乘策略中如何选择债券标的。 （ 1）首先，我们来看看骑乘策略的安全边界 在此，我们引入“临界收益率”的概念， 临界收益率是指：在骑乘策略与持有至到期策略的比较中，为了使得买入长期限债券的骑乘策略与持有至到期策略的表现相当，所要求的长期限债券在持有期末的收益率。 根据临界收益率的表现来看，我们可能会发现这样一个现象：即所有长期限债券的临界收益率均高于当前时刻的到期收益率；而且，随着期限的延长，临界收益率高于当前收益率的幅度越来越小，即安全边际越来越小。这主要与长期限债券较高的 到期收益率和久期有关。 （ 2）其次，我们来看看骑乘策略的主要获利 原理 骑乘策略获得超额收益的方式来自于：随着期限的缩短，长期限债券的到期收益率将沿着收益率曲线向下移动，由此带来债券价格的升高。 不过， 我们发现 ， 收益率曲线的形态对骑乘策略的影响十分明显，当收益率曲线较为陡峭时，骑乘策略获利的概率和幅度较大；当收益率曲线较为平坦，甚至是倒挂时，骑乘策略获利的概率和幅度将会减小。 （ 3）最后，我们来看看在骑乘策略中如何选择债券标的 在实际投资中，可供作为骑乘策略的标的较多，我们往往会面临择券的问题。在 本文 实证中，假设收益率曲线不发生变化，我们可以很容易得到 180211.IB是最优券的结论，因为用它来进行骑乘策略可以得到最高收益率 4.58%。但是在实际过程中，收益率曲线不可能保持一成不变；而且当长期限债券的剩余期限变短时，其流动性也在逐渐丧失，在考虑流动性溢价的前提下，其收益率可能会位于利率曲线上方，进而造成骑乘策略的收益不佳。 因此，我们采用更一般化的定量方法，来探讨在何种情况下，选择哪个债券标的进行骑乘策略可能会更好一些。 0.80.91.01.11.2O/17 D/17 F/18 A/18沪深 300 中债综合指数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 我眼中的骑乘策略 . 4 骑乘策略介绍 . 4 骑乘策略的实证分析 . 4 国信证券投资评级 . 10 分析师承诺 . 10 风险提示 . 10 证券投资咨询业务的说明 . 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：骑乘策略与持有至到期策略示例 . 4 图 2：临界收益率计算步骤 . 6 图 3：骑乘策略与持有至到期策略比较 . 6 图 4：中债国开债收益率曲线（ 2018-10-16） . 7 图 5：中债国开债收益率曲线（ 180212.IB 的前后比较） . 7 图 6：两只国开债骑乘策略的收益边界（ 180211.IB， 180212.IB， 2018-10-16） . 9 表 1：五只国开债的基本信息（ 2018-10-16） . 5 表 2：四只国开债的骑乘策略收益率（假设收益率曲线不变） . 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 在 债市策略系列报告之 一： 一个关于子弹型策略与哑铃型策略的实证比较 中，我们介绍了收益率曲线策略中的子弹型、哑铃型和阶梯型策略。 在本次专题中，我们主要介绍收益率曲线策略中的 另一个策略： 骑乘 策略 。 并对 骑乘 策略 进行实证分析， 主要包括三个方面：（ 1）与持有至到期策略相比，骑乘策略的安全边界；（ 2）骑乘策略的主要获利原理；（ 3）在骑乘策略中如何选择债券标的。 我眼中的骑乘策略 骑乘 策略介绍 骑乘策略 是指， 当收益率曲线 比较陡峭时，买入长期限债券，随着债券剩余期限的缩短，债券收益率下降、价格上升，在债券到期前卖出，获得超额收益。举例来说， 假设一组合的投资期限为 1 年， 有 两支标的券可供选择： 1 年期债券和 2 年期债券 。骑乘策略是指投资者买入 2 年期债券，在持有 1 年后平掉头寸；与之对应的则是持有至到期策略，即直接买入 1 年期债券并持有到期。 具体如下图所示： 图 1： 骑乘策略与持有至到期策略 示例 数据来源：国信证券经济研究所整理 由于骑乘策略的结构较为简单，且在大多数时候，投资者会将其与持有至到期策略进行比较，所以我们从 这 两个策略的比较入手，来对骑乘策略进行实证分析。 骑乘 策略的实证 分析 与 一个关于子弹型策略与哑铃型策略的实证比较 中所采用的实证分析类似，在本文中，我们同样运用类似的案例分析来帮助大家进一步了解骑乘策略的运行原理。 主要包括三个方面：（ 1） 与持有至到期策略相比， 骑乘策略的安全边界；（ 2） 骑乘策略的主要获利 原理 ；（ 3） 在骑乘策略中如何选择债券标的 。 假设一个投资组合的本金为 1 亿 元 ， 其投资期限在 9 个月左右， 市场上有 五只流动性较好的国开债可供选择，如下表所示。那么投资者应该买入期限恰好匹配的 180209.IB（剩余期限在 9 个月左右），还是买入剩余期限较长的其它四只国开债呢？ 为了方便计算 ，我们假设投资期限为 2018-10-16 至 2019-07-10，请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 其中 2019-07-10 为短期限债券 180209.IB 的到期日。 表 1： 五 只 国开债的基本信息（ 2018-10-16） 债券 类型 债券代码 债券期限 剩余期限 票面利率 久期 到期收益率 临界 收益率 长期限 180210.IB 10 9.7205 4.0400 7.8103 4.1475 4.2673 长期限 180211.IB 5 4.8274 3.7600 4.3094 3.8851 4.0701 长期限 180212.IB 3 2.8932 3.6800 2.6914 3.5901 3.8213 长期限 180202.IB 2 1.3123 4.5300 1.2296 3.2434 3.6058 短期限 180209.IB 1 0.7315 3.3200 0.7161 2.9315 资料来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 （ 1） 首先 ， 我们 来看看骑乘策略的安全边界 对于持有短期限的 180209.IB 来说， 投资组合的年化收益率即为其到期收益率2.9315%。而对于其它长期限债券来说，在持有期末，当它们的到期收益率 低于什么 水平时，才能至少保证 买入长期限债券更划算呢？ 在此，我们引入“临界收益率”的概念， 临界收益率是指：在骑乘策略与持有至到期策略的比较中，为了使得买入长期限债券的骑乘策略 与持有至到期策略的表现相当 ，所要求的长期限债券在持有期末的收益率。 举例来说，对于 180209.IB（剩余期限 0.73 年）和 180202.IB（剩余期限 1.31年）来说，组合的持有期限为 2018-10-16 至 2019-07-10。对于持有至到期策略，其年化收益率为 2.9315%。对于骑乘策略，假设其最终的年化收益率也为2.9315%，那么 180202.IB 在 2019-07-10 的到期收益率应为多少呢？ 我们知道 180202.IB 在 2018-10-16 的全价为 104.73 元，组合持有天数为 267天，期间在 2019-02-07 有一次 4.53 元的付息，付息的再投资天数为 153 天，假设再投资收益为 3%。那么为了满足骑乘策略与持有至到期策略的最终收益率相同， 180202.IB 在 2019-07-10 的全价应为 104.73*（ 1+2.9315%*(267/365)）-4.53*(1+3%*(153/365)=102.39 元，最后根据全价倒推出 180202.IB 在2019-07-10的到期收益率为 3.60%。这一 3.60%的到期收益率即为临界收益率，在持有期末，如果最终 180202.IB 的实际到期收益率高于 3.60，那么持有至到期策略占优；如果 180202.IB 的实际到期收益率低于 3.60，那么骑乘策略占优。 简单的公式推导如下 图 ： 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 2： 临界收益率计算步骤 数据来源：国信证券经济研究所整理 在上表中， 根据临界收益率的表现来看 ，我们可能会发现这样一个现象： 即所有长期限 债券 的临界收益率均高于当前时刻的到期收益率 ； 而且，随着期限的延长，临界收益率高于当前收益率的幅度越来越小 ，即安全边际越来越小 。 这主要与长期限债券较高的到期收益率和久期有关。 下图展示了以 180202.IB（ 2年期）和 180212.IB（ 3 年期）为标的的骑乘策略表现。 图 3： 骑乘策略与持有至到期策略比较 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 注：横轴为骑乘策略标的在持有期末的到期收益率 （ 2） 其次 ，我们 来看看骑乘策略的主要 获利 原理 - 8 . 0 0- 6 . 0 0- 4 . 0 0- 2 . 0 00 . 0 02 . 0 04 . 0 06 . 0 08 . 0 01 0 . 0 01 1 . 5 2 2 . 5 3 3 . 5 4 4 . 5 5 5 . 5 6骑乘策略收益率 - 持有至到期策略收益率 ( 1 8 0 2 0 2 . I B ) 骑乘策略收益率 - 持有至到期策略收益率 ( 1 8 0 2 1 2 . I B )请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 如前文所述， 骑乘策略获得超额收益的 方式来自于：随着期限的缩短，长期限债券的到期收益率将沿着收益率曲线向下移动，由此带来债券价格的升高。 图 4： 中债国开债收益率曲线（ 2018-10-16） 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 注： 180202.IB 实际位于曲线上方，其到期收益率为 3.24，曲线上期限为 1.3 年的到期收益率为 3.04 图 5： 中债国开债收益率曲线（ 180212.IB 的前后比较） 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 接上述案例，以 3 年期债券 180212.IB 为例，在持有 9 个月后，假设收益率曲线不发生变化，那么其到期收益率将会由 3.59%下降约 7BP 至 3.52%。其全价将由 100.63 上升 2.77 至 103.40，持有期年化收益率达到 （ 103.40-100.63）/100.63*(365/267)=3.77%，高于 180212.IB 在期初 3.59%的到期收益率。 做进一步梳理，假设收益率曲线不变，在持有 9 个月后，上述案例中的 4 只长期限债券的持有期年化收益率究竟会如何呢？我们发现在 4 只长期限国开债中，进行九个月的骑乘策略后，除了 180210.IB（ 10 年期）的骑乘策略收益率不及到期收益率外，其余三只债券的策略收益率均不同程度地高于它们 在期初 的到期收益率。其中， 180211.IB（ 5 年期）的策略收益率最高，达到了 4.58%，高出 其在期初的到期收益率近 70BP。 从这一个现象，我们可以发现： 收益率曲线的形态对骑乘策略的影响确实是十分明显的，当收益率曲线较为陡峭时 （以 5 年期国开为例） ，骑乘策略获利的概率和幅度较大；当收益率曲线较为平坦，甚至是倒挂时 （以 10 年期国开为例） ，骑乘策略获利的概率和幅度将会减小。 1 . 522 . 533 . 544 . 550 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30中债国开债收益率曲线 ( 中债到期 )1 8 0 2 0 9 . I B1 8 0 2 0 2 . I B1 8 0 2 1 2 . I B1 8 0 2 1 1 . I B1 8 0 2 1 0 . I B1 . 522 . 533 . 544 . 550 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30中债国开债收益率曲线 ( 中债到期 )1 8 0 2 1 2 . I B1 8 0 2 1 2 . I B （九个月后）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 表 2： 四只国开债的骑乘策略收益率（假设收益率曲线不变） 债券 票面利率 到期收益率（期初） 到期收益率（期末） 骑乘策略年化收益率 180210 4.0400 4.1475 4.1763 3.8359 180211 3.7600 3.8851 3.7443 4.5809 180212 3.6800 3.5901 3.5213 3.7650 180202 4.5300 3.2434 2.8808 3.4850 资料来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 （ 3）最后 ，我们来看看 在骑乘策略中如何选择债券标的 在实际 投资 中， 可供作为骑乘策略的标的较多， 我们往往会面临 择券的问题。在上述实证中，假设收益率曲线不发生变化，我们可以很容易得到 180211.IB是最优券的结论，因为用它来进行骑乘策略可以得到最高收益率 4.58%。 但是在实际过程中，收益率曲线不可能保持一成不变；而且当长期限债券 的剩余期限变短时，其流动性也在逐渐丧失， 在考虑流动性溢价的前提下， 其收益率可能会位于利率曲线上方， 进而 造成骑乘策略的收益不佳。 因此，我们采用更一般 化 的定量方法，来探讨在何种情况下，选择哪个债券标的 进行骑乘策略 可能会更好一些。接上述案例，我们以 180211.IB（ 5 年期）和180212（ 3 年期）为例，假设 在收益率曲线不发生倒挂的前提下， 未来 两只国开债的收益率组合有无数种，可能是（ 3.7， 3.5）也可能是（ 4.0， 3.85）。在这些收益率组合中，分别利用这两只国开债进行 9 个月的骑乘策略，它们的表现会如何呢？ 我们做出了如下图所示的收益边界线， 图中所示的收益边界线是两只国开债进行骑乘策略时表现相当的收益率组合，即 如果 两只国开债在 9 个月之后的到期收益率组合位于线上时，利用它们进行骑乘策略的收益基本一致。 如果 两只国开债的收益率组合位于收益边界线上方时， 180211.IB 的表现 优于 180212.IB；如果 两只国开债的收益率组合位于收益边界线下方时， 180212.IB 的表现会更好一些。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 6： 两只国开债骑乘策略的收益边界（ 180211.IB， 180212.IB， 2018-10-16） 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 1 . 9 , 04 . 3 , 4 . 300 . 511 . 522 . 533 . 544 . 550 0 . 5 1 1 . 5 2 2 . 5 3 3 . 5 4 4 . 5 5两国开债骑乘策略的收益边界（ 1 8 0 2 1 1 .I B ,1 8 0 2 1 2 .I B ）当两国开债在九个月后的收益率组合位于这一区域时，1 8 0 2 1 1 .I B （ 5 年期）的表现优于 1 8 0 2 1 2 .I B （ 3 年期）当两国开债在九个月后的收益率组合位于这一区域时，1 8 0 2 1 2 . I B （ 3 年期）的表现优于 1 8 0 2 1 1 . I B （ 5 年期）横轴为九个月后 1 8 0 2 1 1 . I B 的到期收益率；纵轴为 1 8 0 2 1 2 . I B 的收益率两国开债在当前时刻的收益率组合两国开债在九个月后的收益率组合（假设收益率曲线不变）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 10%之间 卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 行业 投资评级 超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 10%之间 低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司 所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。