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证券研究报告 固定收益报告 -可转债专题报告 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 1 回溯历史看 牛市上半场可转债表现 报告日期： 2018 年 09 月 26 日 资料来源： Wind，华鑫证券研发部 分析师 ： 徐鹏 执业证书编 号： S1050516020001 电话： 021-54967573 邮箱： xupengcfsc 市场经常有一个疑问：正股不涨可转债 不 会 涨，正股涨可转债涨幅落后 ，那可转债的吸引力 到底在哪里 ？答案在于： 如果预测准确，那么买可转债不如买正股，但事实上多数人的预测是错误的，例如大部分投资者在市场底部由于恐惧而轻仓进 而踏空牛市前半段。 可转债 由于有债底的保护 使 投资人有信心 在 熊市 低位重仓，从而 在较大 程度上克服 人性 的弱点 ：恐惧 。 本报告我们聚焦可转债在牛市上半场 及小牛市中 的表现，来讨论当前可转债的配置价值。 牛市上半场及小牛市 期间，可转债表现 不俗 。 我们选取 3个区间 考察可转债的表现： 1） 2014年的牛市上半场可转债表现亮眼 ，中证转债指数涨幅 超过 沪深 300，可转债基金的平均收益率大幅超过 股票型基金的平均收益率 。 其原因包括： 大盘转债 占比较 高 且契合当年市场风格、 转股溢价率不断提升 。 2） 可转债在2008Q4-2009年小牛市 中表现超预期 ， 中证转债涨幅 虽跑输正股，但超过普通股票型基金和偏股混合型基金的平均收益率，这在期初大部分个券呈现债性的情况下是 非常 不错的 表现 ； 3） 2005-2007年牛市上半场可转债 明显 跑输 沪深 300， 原因 包括 ：期初偏债型可转债占比较高， 下修案例占比 较少 。 目前可转债 正处于一个较为有利的布局时点。 回顾 05年至今的几次牛市上半场和小牛市行情中可转债的表现， 期初转股 溢价率较低的可转债在牛市上半场很 可能有较佳的表现，而下修转股价推动偏债型可转债表现超预期。目前， 可转债市场有两个明显的特点： 1）转股价值在区间（ 90,110）内个券的转股溢价率 水平处于历史地位， 接近 2014年 1月 20日的 历史低点 。 2）预计下修潮具有持续性 。 今年以来可转债市场共有 16次 主动下修转股价并获得股东 会通过 ， 创历史新高 。未来上市公司融资的动力仍然较强， 叠加发行各方的利益博弈， 我们认为 下修潮 具有 持续 性 。因此， 目前可转债市场正处于一个较为有利的布局时点， 投资者可积极看待， 具体投资策略请参考我们的可转债周报。 风险提示： 可转债市场的风险主要来自于 利率风险、信用风险、流动性风险和 A股系统性风险等几个方面。 2 5 1 . 0 0 2 6 1 . 0 0 2 7 1 . 0 0 2 8 1 . 0 0 2 9 1 . 0 0 3 0 1 . 0 0 3 1 1 . 0 0 3 2 1 . 0 0 3 3 1 . 0 0 3 4 1 . 0 0 3 5 1 . 0 0 中证转债 沪深 300( 可比 )可转债专题报告 中证转债指数走势（近一年） 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 2 证 券 研 究 报 告 固 定 收 益 报 告 一、 股票不涨，转债也不会涨， 那为什么要买 转债？ 市场 经常有 一个疑问 ： 正股不涨的时候可转债不 会 涨，正股涨的时候可转债涨幅落后，那可转债的吸引力到底在哪里呢？ 以海运转债（ 110012）为例，它在 2013-2014 年期间一直保持着较高的转股溢价率（ 2013年底转股溢价率 29.4%）， 2014 年 正股宁波海运股价启动后，其涨幅明显跑输正股。 图表 1 海运转债 （ 110012） 及正股宁波海运走势 资 料来源： Wind，华鑫证券研发部 前述问题的 答案在于：如果预测准确，那么买可转债不如买正股，但事实上多数人的预测是错误的，例如大部分投资者在市场底部由于恐惧而轻仓进而踏空牛市前半段。可转债由于有债底的保护使投资人有信心在熊市低位重仓，从而在较大程度上克服人性的弱点：恐惧。 下修转股价的情况下，可转债可以大幅跑赢正股。 下修转股价可以大幅提升转股价值，恢复可转债的进攻性，从而在正股的上涨过程中取得可观的涨幅。与正股价格挂钩的下修转股价与回售条款是我国市场独特的制度，包含了巨大的红利。 以南山铝业发行的第 2 支可转债（ 110002）为例，其在 2009 年 3 月下修转股价，从 16.89 元 /股调整至 8.52 元 /股，大大增厚了转债的平价，使得 南山 转债的 整个生命周期 内，投资转债的收益率大幅高于正股。 图表 2 南山 转债 （ 110002） 及正股 南山铝业 走势 资 料来源： Wind，华鑫证券研发部 96146196246296346单位：元海运转债 宁波海运 ( 可比 )宁波海运不涨，海运转债也不会涨。宁波海运涨的时候，海运转债跑得慢。32527292112132152172192212南山转债 2 南山铝业 ( 可比 )下调转股价：1 6 . 8 9 元 / 股调整为 8 . 5 2 元 / 股规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 3 证 券 研 究 报 告 固 定 收 益 报 告 历史数据表明， 牛市上半场及小牛市 期间，可转债表现 不俗甚至带来惊喜 。 我们选取了几个时间段，考察可转债在 牛市上半场及小牛市 期间的表现。 2005 年至今， A 股经历了几轮 牛熊 周期，其中，我们选取有代表性的 2014 年、 2008 年 11 月至 2009 年 8 月、 2005 年 11 月至 2007 年 6 月 这 三个区间 来 考察转债在牛市上半场 及 小牛市中的表现。 图表 3 时间区间及分类 资 料来源：华鑫证券研发部 之所以选择牛市上半场及 小牛市，是因为市场经历较大涨幅以后，可转债估值较高，防御性较弱，已经无法发挥 出“向下有底，向上有空间”的特点了。因此，我们选择牛市上半场及 小牛市中转债的表现来考察可 转债在有一定转股溢价率下的进攻性。 区间 分类 市场描述2014 年 1 月 1 日 - 2014 年 12 月 31 日 牛市上半场经过多年的震荡磨底后 ， A 股在 2014 - 2015 年迎来了大牛市 。 由于 2014 年下半年和 2015 年的市场风格有较大的不同 ， 我们将 2014 年成为牛市 “ 上半场 ” 。2008 年 11 月 4 日 - 2009 年 8 月 3 日 小牛市行情2008 年 ， 美国次贷危机引发全球金融市场动荡 ， A 股大幅下跌 。 2008 年 11 月开始 ， A 股在中国政府的刺激政策下展开了反弹 ， 形成 “ 小牛市 ” 行情 。2005 年 11 月 15 日 - 2007 年 6 月 4 日 牛市上半场2005 - 2007 年 ， A 股展开了一轮波澜壮阔的大牛市 。 2007年 6 月初 ， A 股经历了一轮剧烈的调整 ， 市场整理后风格发生了明显的变化 ， 蓝筹股代替题材股得到市场的追捧 ， 带领指数创新高 。 我们将 2007 年 6 月 4 日之前的市场作为牛市 “ 上半场 ” 。规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 4 证 券 研 究 报 告 固 定 收 益 报 告 二、可转债在 2014 年牛市上半场 中 表现亮眼 2014-2015 牛市来临前，可转债的 转股溢价率 较低。 2013 年底， A 股市场经过多年的磨底后，指数走势较为平稳，偏股和偏债型的可转债分布较为均匀。由于指数在低位震荡多年，市场给予可转债的内嵌期权以较低的定价。平价在（ 90， 110）区间内可转债的转股溢价率平均值为 6.00%，中位数仅为 5.65%。 图表 4 可转债市场横截面（ 2013 年底） ： 平价在（ 90， 110）区间内可转债的转股溢价率较低 资 料来源： Wind，华鑫证券研发部 2014 年 中证转债指数涨幅高达 56.94%，超过同期的沪深 300 的 51.66%涨幅。普通股票型基金收益率的平均值仅为 21.35%，而可转债基金的平均收益率高达 69.87%。 代码 转债简称 正股简称转债价格（ 元 ）转股价值（ 元 ）转股溢价率到期收益率剩余年限（ 年 ）发行规模（ 亿元 ）110011.SH 歌华转债 歌华有线 95.50 52.67 81.32% 4.36% 2.90 16.0110017.SH 中海转债 中远海能 91.47 56.63 61.53% 5.05% 3.59 39.5110020.SH 南山转债 南山铝业 91.72 76.62 19.71% 6.90% 4.79 60.0125089.SZ 深机转债 深圳机场 94.60 77.74 21.69% 4.69% 3.54 20.0110023.SH 民生转债 民生银行 96.91 77.82 24.53% 2.66% 5.21 200.0110012.SH XD 海运转 宁波海运 105.14 78.05 34.71% 0.12% 2.02 7.2110007.SH 博汇转债 博汇纸业 102.76 79.55 29.18% 5.70% 0.73 9.8110019.SH 恒丰转债 恒丰纸业 99.42 83.43 19.16% 2.74% 3.23 4.5110015.SH 石化转债 中国石化 96.04 87.33 9.97% 4.84% 3.15 230.0127002.SZ 徐工转债 徐工机械 93.48 89.95 3.92% 4.01% 5.82 25.0128001.SZ 泰尔转债 泰尔股份 103.97 90.70 14.63% 0.56% 4.02 3.2113001.SH 中行转债 中国银行 96.98 92.91 4.38% 5.07% 2.42 400.0110024.SH 隧道转债 隧道股份 97.90 93.41 4.81% 2.89% 5.70 26.0113006.SH 深燃转债 深圳燃气 99.08 93.50 5.97% 1.97% 5.95 16.0110018.SH 国电转债 国电电力 103.45 97.92 5.65% 3.02% 3.64 55.0113005.SH 平安转债 中国平安 107.32 100.97 6.29% 1.21% 5.90 260.0113002.SH 工行转债 工商银行 101.65 101.42 0.23% 2.15% 2.67 250.0平均值 （ 平价 90 - 110 元之间的转债 ） 6.00%中位数 （ 平价 90 - 110 元之间的转债 ） 5.65%126729.SZ 燕京转债 燕京啤酒 112.60 110.96 1.48% -5.15% 1.79 11.3128003.SZ 华天转债 华天科技 114.40 112.46 1.72% -0.30% 5.61 4.6113003.SH 重工转债 中国重工 116.76 115.20 1.36% -1.26% 4.43 80.5125887.SZ 中鼎转债 中鼎股份 116.91 115.99 0.79% -3.28% 2.12 3.0127001.SZ 海直转债 中信海直 125.00 120.14 4.04% -2.15% 4.97 6.5110022.SH 同仁转债 同仁堂 124.98 122.50 2.03% -3.31% 3.93 12.1110016.SH 川投转债 川投能源 126.12 122.77 2.73% -3.30% 3.22 21.0128002.SZ 东华转债 东华软件 140.60 142.62 -1.41% -4.34% 5.57 10.0规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 5 证 券 研 究 报 告 固 定 收 益 报 告 图表 5 中证转债指数 VS 沪深 300（ 2014 年） 图表 6 收益率比较（ 2014 年） 资料来源： Wind， 华鑫证券研发部 资料来源： Wind， 华鑫证券研发部 2014 年，收益率排名前 10 的公募基金中， 高达 8 只是可转债基金！除了当年可转债表现较佳 之外 ，可转债基金业绩突出还与其使用了一定的杠杆有关。 图表 7 2014 年收益率前十的公募基金 资 料来源： Wind，华鑫证券研发部 大盘转债表现较佳与转股溢价率提升 是可转债 表现靓丽 的重要原因。 我们认为 2014 年可转债市场表现 惊人 的原因主要包括： 1）大盘股在 2014 年表现较好，而中证转债指数中大盘转债的权重较高 ，契合了当年的市场风格 。 2）转股溢价率不断提升。 2013 年底平价在（ 90,110）区间内的转债 转股溢价率平均值为 6.00%，而到了 2014 年第，这个指标上升至 28.4%。 期间持有 转债的投资者不但赚了正股上涨的钱， 还赚了 估值 提升的钱。 25027029031033035037039041043045014 - 01 14 - 02 14 - 03 14 - 04 14 - 05 14 - 06 14 - 07 14 - 08 14 - 09 14 - 10 14 - 11 14 - 12中证转债 沪深 300( 可比 )期间收益率中证转债 56.94%沪深3 0 0 51.66%普通股票型基金平均收益率 21.35%偏股混合型基金平均收益率 24.75%可转债基金平均收益率 69.87%简称基金简称 2 0 1 4 年收益率 基金类型工银瑞信金融地产102.49% 偏股混合型基金建信转债增强A97.24% 可转债基金长信可转债A95.11% 可转债基金博时转债A93.46% 可转债基金汇添富可转债A82.22% 可转债基金富国可转债80.00% 可转债基金大成可转债79.80% 可转债基金申万菱信可转债78.75% 可转债基金华安可转债A78.14% 可转债基金海富通国策导向71.70% 偏股混合型基金规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 6 证 券 研 究 报 告 固 定 收 益 报 告 图表 8 可转债市场横截 面（ 2014 年底） ：平价在区间（ 90， 110）之间的可转债溢价率明显提升 资 料来源： Wind，华鑫证券研发部 转债简称 正股简称价格（元）转股价值（元）转股溢价率到期收益率剩余年限（年）发行规模（亿元）歌尔转债 歌尔股份 123.77 92.81 33.36% -1.49% 5.95 25.0吉视转债 吉视传媒 124.90 95.03 31.43% -2.18% 5.68 17.0歌华转债 歌华有线 132.80 98.64 34.63% -10.98% 1.90 16.0深燃转债 深圳燃气 125.50 99.16 26.57% -2.61% 4.95 16.0洛钼转债 洛阳钼业 126.93 99.66 27.37% -1.96% 5.92 49.0齐峰转债 齐峰新材 129.19 104.22 23.96% -3.00% 4.71 7.6深机转债 深圳机场 127.10 104.69 21.40% -5.65% 2.54 20.0平均值（平价9 0 - 1 1 0 元之间的转债） 28.39%中位数（平价9 0 - 1 1 0 元之间的转债） 27.37%燕京转债 燕京啤酒 127.99 110.66 15.65% -25.55% 0.79 11.3齐翔转债 齐翔腾达 130.20 113.95 14.26% -2.12% 4.30 12.41 4 宝钢E B 新华保险 133.47 114.51 16.56% -7.63% 2.95 40.0X D 海运转 宁波海运 130.03 115.11 12.96% -19.65% 1.02 7.2通鼎转债 通鼎互联 132.10 118.16 11.80% -2.24% 5.62 6.0长青转债 长青股份 131.15 118.84 10.36% -3.44% 5.47 6.3恒丰转债 恒丰纸业 126.60 119.64 5.82% -7.21% 2.23 4.5浙能转债 浙能电力 140.05 126.68 10.56% -3.61% 5.79 100.0同仁转债 同仁堂 142.50 129.88 9.72% -8.85% 2.93 12.1冠城转债 冠城大通 147.78 130.64 13.12% -3.25% 5.55 18.0石化转债 中国石化 135.81 132.72 2.33% -9.45% 2.15 230.0民生转债 民生银行 138.65 133.01 4.24% -5.41% 4.21 200.0南山转债 南山铝业 140.29 133.38 5.18% -4.24% 3.79 60.0中海转债 中远海能 151.40 145.83 3.82% -12.43% 2.59 39.5工行转债 工商银行 149.57 149.01 0.38% -18.58% 1.67 250.0久立转债 久立特材 0.00 151.21 -5.43% -4.52% 5.15 4.9东华转债 东华软件 162.04 151.91 6.67% -8.31% 4.57 10.0中行转债 中国银行 157.38 158.40 -0.64% -23.62% 1.42 400.0东方转债 东方电气 171.40 172.00 -0.35% -7.77% 5.53 40.0徐工转债 徐工机械 179.00 179.07 -0.04% -8.88% 4.82 25.0平安转债 中国平安 180.51 181.25 -0.41% -9.11% 4.90 260.0国金转债 国金证券 0.00 198.10 0.00% 0.00% 5.37 25.0国电转债 国电电力 206.74 203.96 1.36% -20.52% 2.64 55.0规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 7 证 券 研 究 报 告 固 定 收 益 报 告 三 、 可转债 在 A 股 2008Q4-2009 年反弹中表现超预期 2008 年 11 月 4 日，经过金融危机的洗礼后， 大部分 可转债呈现偏债型状态。 2008 年，美国次贷危机引发全球金融动荡， A 股市场在 2008 年大幅下跌。 2008 年 11 月 4 日， 14 支可转债的转股价值平均值 50.0元，中位数 40.95 元。大部分可转债的转股溢价率在 100%以上，平均值为 135%，中位数为 140%。 表面上看，这样的可转债很难在 小牛市中 表现出 弹性。 图表 9 可转债市场横截面（ 2008 年 11 月 4 日） 资 料来源： Wind，华鑫证券研发部 尽管期初偏债型个券占比很高，但可转债随后的表现超出 多数人的预期。 2008 年 11 月以后， A 股市场在中国政府的刺激政策下展开了反弹。 2008 年 11 月 4 日至 2009 年 8 月 3 日涨幅 132.65%，同期中证转债涨幅 90.11%。 中证转债的涨幅甚 至超过 普通股票型基金和偏股混合型基金 的 平均 收益率 。 图表 10中证转债指数 VS 沪深 300（ 2008.11.4-2009.8.3） 图表 11 收益率比较（ 2008.11.04-2009.8.3 期间） 资料来源： Wind， 华鑫证券研发部 资料来源： Wind， 华鑫证券研发部 转债简称 正股简称转债价格（ 元 ）转股价值（ 元 ）转股溢价率到期收益率剩余年限（ 年 ）发行规模（ 亿元 ）南山转债 南山铝业 84.90 28.54 197.5% 6.57% 4.45 28.0柳工转债 柳工 105.07 29.52 255.9% 2.26% 5.45 8.0锡业转债 锡业股份 102.83 32.31 218.3% 3.56% 3.53 6.5山鹰转债 山鹰纸业 100.46 33.11 203.5% 3.10% 3.84 4.7唐钢转债 河钢股份 101.18 35.00 189.1% 3.69% 4.11 30.0澄星转债 澄星股份 103.35 35.42 191.8% 2.84% 3.52 4.4新钢转债 新钢股份 91.50 40.15 127.9% 5.02% 4.80 27.6巨轮转债 巨轮智能 105.20 41.74 152.0% 2.85% 3.18 2.0恒源转债 恒源煤电 108.38 52.19 107.7% 1.81% 3.89 4.0海马转债 海马汽车 105.90 55.47 90.9% 1.84% 4.20 8.2五洲转债 五洲交通 103.23 63.64 62.2% 1.20% 4.32 5.4金鹰转债 金鹰股份 107.48 71.71 49.9% 0.50% 2.04 3.2赤化转债 圣济堂 109.25 88.47 23.5% 1.12% 3.93 4.5大荒转债 北大荒 109.52 92.76 18.1% 0.75% 4.13 15.0平均值 50.00 135%中位数 40.95 140%22127132137142147152157108-1108-1108-1108-1108-1208-1208-1208-1208-1209-0109-0109-0109-0109-0209-0209-0209-0209-0309-0309-0309-0309-0309-0409-0409-0409-0409-0509-0509-0509-0509-0609-0609-0609-0609-0609-0709-0709-0709-07中证转债 沪深 300( 可比 )期间收益率中证转债 90.11%沪深 300 132.65%普通股票型基金平均收益率 84.91%偏股混合型基金平均收益率 89.74%简称规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 8 证 券 研 究 报 告 固 定 收 益 报 告 转股价下修是可转债表现超预期的重要原因。 以 2008 年 11 月 4 日的 14 支可转债为例，五洲、金鹰、赤化和大荒等 4 支转债在 2008 年 9-10 月下修了转股价，南山、柳工、山鹰、恒源和海马转债在随后的小牛市行情中大幅下修转股价。转股价的下修大大增加了可转债的转股价值，是可转债表现超预期的重要原因。 图表 12 期初存量可转债在统计区间内涨幅（ 2008.11.4-2009.8.3） 注：若可转债在期末之前退市，则期间涨幅是截止其退市日的涨幅 资 料来源： Wind，华鑫证券研发部 转债简称 正股简称 期间涨跌幅 转股价调整南山转债 南山铝业 128.08% 2 0 0 9 年3 月1 6 日，1 6 . 8 9 元调整为8 . 5 2 元柳工转债 柳工 44.21% 2 0 0 8 年1 1 月2 6 日，2 6 . 4 2 元调整为1 1 . 5 8 元锡业转债 锡业股份 84.84%山鹰转债 山鹰纸业 55.30% 2 0 0 9 年4 月2 2 日，7 . 3 1 元调整为4 . 2 4 元唐钢转债 河钢股份 59.98%澄星转债 澄星股份 45.81%新钢转债 新钢股份 86.34%巨轮转债 巨轮智能 87.46%恒源转债 恒源煤电 190.66% 2 0 0 9 年4 月2 1 日，1 5 . 7 5 元调整为1 2 . 8 8 元海马转债 海马汽车 51.47% 2 0 0 8 年1 1 月7 日，5 . 0 3 元调整为3 . 6 0 元五洲转债 五洲交通 39.92% 2 0 0 8 年1 0 月1 7 日，1 0 . 0 7 元调整为4 . 7 3 元金鹰转债 金鹰股份 36.30% 2 0 0 8 年1 0 月1 5 日，4 . 7 7 元调整为3 . 5 7 元赤化转债 圣济堂 23.74% 2 0 0 8 年1 0 月2 1 日，1 3 . 7 5 元调整为6 . 9 4 元大荒转债 北大荒 70.29% 2 0 0 8 年9 月2 6 日，1 4 . 0 5 元调整为1 0 . 0 8 元规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 9 证 券 研 究 报 告 固 定 收 益 报 告 四、 2005-2007 年牛市上半场可转债跑输指数，但 其表现 仍可圈可点 2005 年， A 股市场在经理长期的熊市后，投资者信心处于低位，成交量低迷。 2005 年 11 月 15 日，市场上共有 25 支可转债。平价在区间（ 90， 110）之间可转债的转股溢价率平均值 5.88%，中位数 7.08%。 图表 13 可转债市场横截 面（ 2005 年 11 月 15 日） 资 料来源： Wind，华鑫证券研发部 2005-2007 年， A 股展开了一轮波澜壮阔的大牛市。 2007 年 5 月 30 日后， A 股进行了一轮剧烈的调整，市场 震荡整理后 风格发生了明显的 变化 ，蓝筹 股 得到市场的追捧， 带领指数创新高。 因此， 我们将 2007年 6 月 4 日之前的市场 作为 牛市上半场。 2005 年 11 月 15 日至 2007 年 6 月 4 日期间， 沪深 300 涨幅高达310%，同期中证转债涨幅 147%，明显低于股票的涨幅。 转债简称 正股简称转债价格（元）转股价值（元）转股溢价率到期收益率剩余年限（年）发行规模( 亿元)华西转债 华西股份 101.21 41.64 143.05% 3.13% 2.80 4.0西钢转债 西宁特钢 99.92 48.13 107.62% 3.75% 2.74 4.9创业转债 创业环保 102.80 56.25 82.76% 5.83% 3.63 12.0晨鸣转债 晨鸣纸业 100.80 61.15 64.83% 3.02% 3.84 20.0桂冠转债 桂冠电力 105.60 67.96 55.38% 3.12% 2.62 8.0华电转债 华电能源 105.00 68.48 53.33% -0.19% 2.55 8.0水运转债 长油 97.51 76.08 28.17% 2.51% 1.74 3.2营港转债 营口港 104.99 78.15 34.35% 1.60% 3.51 7.0国电转债 国电电力 107.50 79.36 35.45% 3.08% 2.67 20.0燕京转债 燕京啤酒 100.50 79.46 26.48% 0.99% 1.92 7.0丝绸转2 东方市场 98.50 80.67 22.11% 2.85% 1.82 8.0邯钢转债 邯郸钢铁 103.47 80.95 27.82% 1.47% 3.03 20.0南山转债 南山铝业 100.11 81.54 22.78% 2.98% 3.93 8.8海化转债 山东海化 101.52 86.17 17.81% 2.69% 3.81 10.0首钢转债 首钢股份 100.45 86.78 15.76% 1.81% 3.09 20.0复星转债 复星医药 102.78 93.84 9.53% 2.41% 2.95 9.5山鹰转债 山鹰纸业 104.46 94.88 10.10% 1.72% 2.59 2.5招行转债 招商银行 103.13 96.31 7.08% 2.54% 3.99 65.0雅戈转债 雅戈尔 106.00 97.01 9.26% -3.19% 0.38 11.9包钢转债 包钢股份 102.25 97.98 4.36% 2.29% 3.99 18.0华菱转债 华菱钢铁 104.98 104.32 0.63% 1.70% 3.67 20.0歌华转债 歌华有线 109.96 109.72 0.22% 0.46% 3.49 12.5平均值（平价在9 0-1 10元之间的转债） 5.88%中位数（平价在9 0-1 10元之间的转债） 7.08%万科转2 万科A 110.21 111.27 -0.95% -0.60% 3.86 19.9云化转债 云天化 115.76 115.59 0.15% -14.11% 0.82 4.1江淮转债 江淮汽车 130.40 131.85 -1.10% -5.53% 3.42 8.8规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 10 证 券 研 究 报 告 固 定 收 益 报 告 图表 14 中证转债指数 VS 沪深 300（ 2005.11.15-2007.6.4） 图表 15 收益率比较 （ 2005.11.15-2007.6.4 期间） 资料来源： Wind， 华鑫证券研发部 资料来源： Wind， 华鑫证券研发部 在这一轮波澜壮阔的牛市上半场，可转债显著跑输沪深 300 和偏股型基金， 一个重要的原因是较多转债在期初转股价率较高，下修转股价案例较少。 期间仅华西、创业、晨鸣、首钢下修转股价，下修数量占比较低，且下修幅度并不大。 1 1 8 . 0 0 1 6 8 . 0 0 2 1 8 . 0 0 2 6 8 . 0 0 3 1 8 . 0 0 3 6 8 . 0 0 4 1 8 . 0 0 4 6 8 . 0 0 5 1 8 . 0 0 5 6 8 . 0 0 6 1 8 . 0 0 中证转债 沪深 300( 可比 )收益率中证转债 147%沪深3 0 0 310%兴全可转债 191%普通股票型基金收益率均值 253%偏股混合型基金收益率均值 249%
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