宏观经济季度回顾与展望：六个稳，稳了谁.pdf

请务必参阅尾页免责声明 1 宏观经济季度回顾与展望 扫描下载兴业研究 APP 获取更多研究 成 果 六个稳 ,稳了 谁？ 宏观研究 部 蒋冬英 分析师 电话： 021_22852639 邮箱： 880208cib 李苗献 分析师 电话： 021_22852637 邮箱： 880206cib 鲁政委 兴业 银行 首席 经济学家 华福证券 首席经济学家 摘要 围绕 “六个 稳 ” 的 政策调整为 第三季度 经济运行 的最大 特点之一 ， 从数据 表现来看 ： 稳 就业 方面 ， 第 三 季度城镇 调查 失业率下降；稳金融 方面， 工业 企业资产负债率下降 表明去 杠杆仍在进行 ，同时 银行间 质押式 回购利率下行 ，流动 性 保持 合理充裕； 稳 外贸方面， 受益于提前 出口、 人民币 贬值及稳外贸政策，第三 季度 出口 增速基本持平于 第二季度； 稳 外资 方面 ， 我国 以开放应对外部环境 变化 政策 效果 显著，第三 季度实际 利用外资增速 同比 增速提升； 但是 稳 投资 方面， 投资 补短板效应仍未显现， 第三季度 基建投资 增速延续下行 态势；稳预期方面 ，银行家 和企业家宏观经济热度指数下行，市场 关于经济增长的悲观预期正在强化。 展望 未来 ，外部 环境收紧 的 负面冲击显现而政策生效存在时滞效应 或生成政策 失效真空期 ，预计 经济呈逐步寻底 特征。 具体而言， “六个 稳 ”的 压力或有所转变， 稳 出口和稳就业压力增加而稳投资压力减缓。 关键词： 季度 预测 宏观 研究 专题报告 2018年 10月 29日 专题报告 宏观研究 请务必参阅尾页免责声明 2 图表 1 中国 季度宏观经济数据预测 公布 预测 与 2018 年 9 月 预测的差异 年度 2018 2018 2019 2018 指标 3Q 4Q 全年 1Q 2Q 3Q 4Q 全年 GDP(%) 6.5 6.5 6.6 6.4 6.4 6.6 -0.1 -0.1 工业增加值 (%) 6.0 5.7 6.2 5.5 5.6 6.0 -0.4 -0.2 CPI(%) 2.3 2.3 2.2 2.4 2.9 2.6 0.3 0.2 PPI(%) 4.1 3.0 3.6 2.8 2.6 2.5 1.0 0.2 M1(%) 4.0 4.5 4.5 8.0 8.5 10.0 -2.9 -2.9 M2(%) 8.3 8.5 8.5 8.6 9.5 9.6 -0.3 -0.3 新增贷款（万亿） 4.1 2.8 16.0 6.0 4.8 4.6 -0.2 0.1 信贷增速（ %） 13.2 13.2 13.2 13.5 13.5 13.5 社会融资总量（万亿） 5.3 5.1 20.5 8.0 6.0 6.5 NA NA 社融余额增速（ %） 10.6 10.6 10.6 11.5 12.0 12.0 0.9 0.9 社会消费品零售额（ %） 9.0 9.0 9.2 8.7 9.0 8.8 -0.4 -0.2 固定资产投资（ %） 5.4 5.6 5.6 6.0 8.0 9.0 -1.1 -1.1 出口（ %） 11.6 6 10.5 -3 -5 -5 2.0 2.0 进口（ %） 20.1 11 17.5 9 3 5 -2.0 2.0 法定存款准备金（大行， %） 15.5 14.5 14.5 14.0 13.5 13.0 -0.5 -0.5 1 年定存基准利率 (%) 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 注 ： 工业 增加值、 社会 消费品零售 与 进出口增速 为 当季增速 ， 空白表示与前期预测无变化。 资料来源： WIND， 兴业研究 专题报告宏观 研究 请务必参阅尾页免责声明 3 面对 经济运行 中的变化 ， 宏观 经济 政策 密集调整 成为第三季度经济 环境的重要特征 。以 7 月 31 日 召开 的 中共 中央政治局会议为中心，第三季度政策 调整 围绕 “六个稳 ”开展 。 对此 ， 本文回顾第三季度经济数据并观察 宏观 经济政策调整的 效果 ，同时研判未来经济走势。 一、 六个稳 ，稳住了谁？ 7月 31日 召开的 中央政治局会议首次提出 “经济 运行稳中有变 ”， 并 强调做好 “稳 就业 、 稳金融 、 稳贸易 、 稳外资 、 稳预期 ”。 那么 ， 第三季度 的 经济 表现是否 如期 稳住？ 第一 ， 从就业 看，稳就业位居 “六个 稳 ”之首。 第三 季度 城镇 调查 失业率整体 呈 下滑 趋势， 就业状况 较去年同期 有所改善。在 经济 总量下滑背景 下 ， 就业状况改善受益于 政策顺 就业结构 调整 。具体 而言 ， 就业 结构上， 第二 产业 就业 人员 占比 下降而第三产业就业人员占比上升 。 第 三季度 经济数据显示， 第二产业 对 GDP 累计 同比 拉动由 上半年 2.5 个 百分 点 下降至 2.4 个 百分点， 拖累GDP累计 同比下滑 0.1个 百分点 。 第二 产业下滑或进一步拖累第二产业就业状况， 新增 就业 或由 第三产业 补给 。 9月 国家发改委、教育部、科技部等 19个 部门联合印发 关于发展数字经济稳定并扩大就业的指导意见 提出提升 数字化、网络化 、 智能化 就业创业 服务能力等 ； 9月 26日 国务院 发布 国务院 关于推动创新 创业高质量发展打造 “双创 ”升级版 的意见 ， 提出推进创业 带动就业能力升级。 图表 2 城镇 调查失业率与城镇调查失业率同比 资料来源： WIND， 兴业研究 -0.5-0.4-0.4-0.3-0.3-0.2-0.2-0.1-0.10.04.74.74.84.84.94.95.05.05.15.15.2% %城镇调查失业率 城镇调查失业率 : 同比专题报告宏观 研究 请务必参阅尾页免责声明 4 图表 3 我国 就业人员 第二 产业 及 第三产业占比 资料来源： WIND， 兴业研究 图表 4 第 一、第二、第三产业对 GDP 累计 同比的 拉动 资料来源： WIND， 兴业研究 第二 ， 从稳 金融看， 中央 政治局会议提出既要坚定去杠杆，又要保持流动性合理充裕， 把 防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来 。一 方面， 2018年第三季度工业 企业资产负债率 与第二季度 基本 持平 ， 其中 结构性去杠杆的重点 国有 企业 资产 负债率 进一步 下降，表明 结构 性去杠杆 仍在 进行中 。另一方面 ，第二季度 货币政策执行报告 强调保持流动 性合理充裕 ，在 这一政策指引下，银行间质押式回购利率中枢较 第二季度 下行， 流动 性 合理 充裕 。 0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.0%就业人员 : 第二产业占比 就业人员 : 第三产业占比0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.02013/03 2013/06 2013/09 2013/12 2014/03 2014/06 2014/09 2014/12 2015/03 2015/06 2015/09 2015/12 2016/03 2016/06 2016/09 2016/12 2017/03 2017/06 2017/09 2017/12 2018/03 2018/06 2018/09百分点对 GDP 累计同比的拉动 : 第一产业 对 GDP 累计同比的拉动 : 第二产业对 GDP 累计同比的拉动 : 第三产业专题报告宏观 研究 请务必参阅尾页免责声明 5 图表 5 工业企业资产负债率与国有企业资产负债率 资料来源： WIND， 兴业研究 图表 6 银行间 质押式回购利率 资料来源： WIND， 兴业研究 第 三 ， 从稳 外贸看， 会议 指出 既要扩大 进口也要稳定出口 。数据 显示， 第三季度稳外贸目标 基本达成，出口 增速基本持平于 第二季度增长 11.7%；进口增速 较 第二 季度 下滑 0.5 个 百分点同比增长 20%。需要注意 的是， 第三季度全球制造业 PMI 进一步 下滑表征全球 需求 放缓， 同时美国 对中国出口 2000 亿 商品 加征 关税 ，中美 贸易战进一步 升级。在 外部环境恶化情况下， 我国外贸 增速维持 平稳 ， 与 此前 推出的 一系列 稳外贸政策密切相关。如 9 月 15 日 正式 生效的 对 机电、文化 等 产品 调高增值税 出口退税率 一定 程度上起到政策 托底 效应 ，突出表现在 9 月 受 出口退税影响 的 产品 成为拉动出口 的 主力。 不可 否认的是，提前出口与人民币贬值对 第三季度稳 出口功不可没 。但是 ，第四 季度出口 面临新出口 订单持续下滑与前期提前出口透支效应， 稳 出口还需 政策 加码。对此 ，10 月 25 日 财政部公布消息 自 2018 年 11 月 1 日 起，进一步调整部分产品出口退税率 。 55.056.057.058.059.060.061.062.063.02014/07 2014/09 2014/11 2015/01 2015/03 2015/05 2015/07 2015/09 2015/11 2016/01 2016/03 2016/05 2016/07 2016/09 2016/11 2017/01 2017/03 2017/05 2017/07 2017/09 2017/11 2018/01 2018/03 2018/05 2018/07 2018/09%工业企业 : 负债合计 :% 工业企业 : 资产合计国有及国有控股工业企业 : 负债 :% 国有及国有控股工业企业 : 资产合计2.02.22.42.62.83.03.23.43.63.8%银行间质押式回购加权利率 :7 天 : 月专题报告宏观 研究 请务必参阅尾页免责声明 6 图表 7 进出口 增速平稳 资料来源： WIND， 兴业研究 图表 8 9 月 分产品对 整体 出口的拉动 资料来源： WIND， 兴业研究 第四，从 稳外资看， 中央政治 局会议强调保护在华外资企业合法 权益 ，落实扩大开放、大幅放宽 市场 准入等重大举措 。第三季度 我国 实际 利用外资 296亿 美元，同比 增长 12%。 我国 始终 坚持 以 开放 应对外部 环境收紧， 6 月 15 日 ,国务院发布关于积极有效利用外资推动经济高质量发展若干措施的通知 ，持续推进服务业开放，同时取消或放宽交通运输 、 商贸物流 、专业 服务 等 领域外资准入限制等。 6月 28日 国家发展改革委、商务部 发布 外商投资准入特别管理措施（负面清单） (2018年版） ，缩减 负面清单， 扩大 对外开放领域 。对外 开放大门越大越开，对稳外资具有积极的 促进 作用。 -20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.025.030.02013/03 2013/06 2013/09 2013/12 2014/03 2014/06 2014/09 2014/12 2015/03 2015/06 2015/09 2015/12 2016/03 2016/06 2016/09 2016/12 2017/03 2017/06 2017/09 2017/12 2018/03 2018/06 2018/09%进口金额 : 当月值 : 季 : 同比 出口金额 : 当月值 : 季 : 同比0.00.10.20.30.40.50.60.7 百分点9 月重点出口产品对整体出口拉动专题报告宏观 研究 请务必参阅尾页免责声明 7 图表 9 实际利用 外资 总值 与 增速 资料来源： WIND， 兴业研究 第五， 从稳投资看， 中央政治局 会议强调把补短板 作为当前深化供给侧改革的 重点任务 ， 同时 要求 降低企业成本 。基建 投资 是固定 资产投 资 的 短板， 自更加 积极的 财政 政策实施以来，地方政府专项债 发行 速度加快 ， 但 基建投资数仍 处于 下行区间， 下行 速率有所缓解 。 尽管 基建投资增速由于政策传导 时滞 效应未见明显起色 拖累 整体 投资 表现，但制造业投资 尤其是 民间 制造业 投资 向好稳住了 第三季度投资数据。具体 而言 ， 1-9月 制造业投资累计增长 8.7%， 其中占制造业投资 总额 80%以上 的 民间 投资 同比 增长 9.5%，高于整体制造业投资增速 。 8月 16 日召开 的国务院常务会议强调部署以改革举措破除 民间投资 进入养老、医疗等领域的附加条件，同时帮助解决土地、资金和人才等 方面的 难题。民间资本 准入门槛降低及 企业 成本降低有助于 刺激 投资增长 。 图表 10 地方政府 专项 债 与 基础 设施建设投资（ 不含 电力） 增速 资料来源： WIND， 兴业研究 -15-10-50510152025300.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.02013/03 2013/06 2013/09 2013/12 2014/03 2014/06 2014/09 2014/12 2015/03 2015/06 2015/09 2015/12 2016/03 2016/06 2016/09 2016/12 2017/03 2017/06 2017/09 2017/12 2018/03 2018/06 2018/09亿美元 %实际使用外资金额 : 外商直接投资 : 当月值 : 季0100020003000400050006000700080000.05.010.015.020.025.030.0% 亿元地方政府债券发行额 : 专项债券 : 当月值（ RHS)固定资产投资完成额 : 基础设施建设投资 ( 不含电力 ): 累计同比专题报告宏观 研究 请务必参阅尾页免责声明 8 图表 11 制造业 投资增速 资料来源： WIND， 兴业研究 第六 ，从 稳预期看，会议强调 保持政策连续 性 稳定 性，合理引导 市场 预期 。但各项 指标显示 ， 第三季度银行家 和企业家 宏观 经济热度指数均较第二季度下滑， 表明 市场悲观预期 正在 强化 。 图表 12 银行家和 企业家宏观经济热度指数 资料来源： WIND， 兴业研究 综上 ， 中央 政治局会议以来， 围绕 六个稳 各 部门陆续推出 并 落实 经济 政策 ，对冲外部 环境不确定性 带来 的负面冲击。从 效果 看，就业、金融 、外贸、 外资运行 稳定， 但投资 中尤其是 投资 短板基础设施投资 仍在 下滑 ，同时 市场 对经济增长的悲观预期正在强化。 展望未来 ， 未来六个 稳将 面临哪些 挑战？ 二、 展望 ： 经济 维稳压力加大 0.05.010.015.020.025.030.035.02012/03 2012/06 2012/09 2012/12 2013/03 2013/06 2013/09 2013/12 2014/03 2014/06 2014/09 2014/12 2015/03 2015/06 2015/09 2015/12 2016/03 2016/06 2016/09 2016/12 2017/03 2017/06 2017/09 2017/12 2018/03 2018/06 2018/09%固定资产投资完成额 : 制造业 : 累计同比民间固定资产投资完成额 : 制造业 : 累计同比10.015.020.025.030.035.040.045.02013/03 2013/06 2013/09 2013/12 2014/03 2014/06 2014/09 2014/12 2015/03 2015/06 2015/09 2015/12 2016/03 2016/06 2016/09 2016/12 2017/03 2017/06 2017/09 2017/12 2018/03 2018/06 2018/09银行家宏观经济热度指数 企业家宏观经济热度指数专题报告宏观 研究 请务必参阅尾页免责声明 9 展望 未来， 外部 环境收紧 对 出口 的负面冲击效应将 逐步 显现， 同时政策调整 时滞效应 或使经济走势 呈逐步寻底特征 。从 总量上观察， 经济 维稳压力加大 ；但 结构上， 经济 维稳的压力源或有所转变，具体表现在： 首先， 受益 于人民币贬值、提前 出口 及稳外贸政策，第三 季度 出口 数据表现 相当抢眼。 但从 领先指标 观察 ， 全球 制造业 景气 顶峰已过 叠加美国对 中国出口的 2500亿 商品关税落地 ，均 施压 中国 新出口订单 下行。 这意味着 ，未来稳外贸压力将进一步加大。 图表 13 出口 同比与出口 综合 领先指标 资料来源： WIND， 兴业研究 其次，从 投资 数据 观察， 稳 投资 的补短板效应将 在第四季度 显现 。 伴随基础 设施项目审批落地及资金到位， 第四 季度 基础设施 投资有望触底反弹。投资的补短板效应将 减轻政策稳投资 的 压力， 第四 季度固定资产投资增速有望 较 前三 季度 反弹 0.2个 百分点至 5.6%。 最后， 从 稳 就业观察， 就业 是居民消费 的 保障， 稳就业隐藏着 稳消费 的目标。 但 值得注意的是， 尽管第三 季度 城镇 居民 失业率 下滑且 城镇 居民家庭人均可支配收入增长， 但 第三季度社会 消费品零售总额 同比 增速下滑，且包含服务消费在内 的 最终消费对 GDP累计 同比 的 拉动下滑。 这 或折射出 消费 者信心 指数 下滑 抑制居民 消费支出 。展望 未来， 市场 悲观预期 强化 将进一步 施压居民 消费 意愿 ， 据此我们 下调 第四 季度社会消费品零售额同比 增速 预期 0.4个 百分点至 9.0%。 图表 14 消费者 信心指数与最终消费支出对 GDP 累计 同比 贡献 率 -40-20020406080100-40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.060.02008/01 2008/06 2008/11 2009/04 2009/09 2010/02 2010/07 2010/12 2011/05 2011/10 2012/03 2012/08 2013/01 2013/06 2013/11 2014/04 2014/09 2015/02 2015/07 2015/12 2016/05 2016/10 2017/03 2017/08 2018/01 2018/06 2018/11%出口同比全球综合 PMI 同比 + 外币贷款余额同比 - 人民币实际有效汇率同比（ - 3m ， RHS ）专题报告宏观 研究 请务必参阅尾页免责声明 10 资料来源： WIND， 兴业研究 三、 第三季度 宏观经济与 金融市场数据回顾 2018 年 第三 季度 名义 GDP 增速为 9.6%，较第二季度下滑 0.2 个 百分点 ；实际 GDP 增速为 6.5%，增速较 第二 季度回落 0.2 个 百分点。 图表 15 GDP 增速 资料来源： WIND， 兴业研究 其中 ， 第一 产业 实际 GDP 增速较第二 季度回升 0.4 个 百分点至 3.6%； 第二产业实际 GDP增速 较第二季度回落 0.7个 百分点至 5.3%； 第三季度实际 GDP增速 较第二季度 上升 0.1 个 百分点至 7.9%。 图表 16 三大 产业 GDP 3040506070809080.085.090.095.0100.0105.0110.0115.0120.0125.0130.02009/03 2009/07 2009/11 2010/03 2010/07 2010/11 2011/03 2011/07 2011/11 2012/03 2012/07 2012/11 2013/03 2013/07 2013/11 2014/03 2014/07 2014/11 2015/03 2015/07 2015/11 2016/03 2016/07 2016/11 2017/03 2017/07 2017/11 2018/03 2018/07%消费者信心指数 ( 季 ) GDP 累计同比贡献率 : 初步核算数 : 最终消费支出（ RHS)6.07.08.09.010.011.012.013.02013/03 2013/06 2013/09 2013/12 2014/03 2014/06 2014/09 2014/12 2015/03 2015/06 2015/09 2015/12 2016/03 2016/06 2016/09 2016/12 2017/03 2017/06 2017/09 2017/12 2018/03 2018/06 2018/09%GDP: 现价 : 当季值 : 同比 GDP: 不变价 : 当季同比