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不确定性增加 ， 但并不糟糕 当前宏观经济分析及未来展望 2018 年 10 月 26 日 金瑞网站： jrqh 客服热线： 400-888-8208 金瑞期货研究所 核心观点 ： 核心观点 ： 总体上我们认为 目前 市场过于悲观，现在开始到明年 3季度的较短周期内， 不会更糟糕了，还可能会有一些反弹 。 我们的研究思路，方法论以及对全球经济波动基本规律 ： 宏观政策研究，更 关注 怎么办， 如 要不要加息、减税。 金融市场宏观研究，重点是发现各类金 融资产的价格，通过 交易 去实现利润的同时 形成 更合理的定价，从而让资源更有效的配置 。 研究对象的 三个层面，即经济层面、金融层面、政策层面。 对于经济研究 重 在 结构和逻辑，金融重 在 债务 ； 宏观研究的 两个方法 ， 一 是 复杂的问题简单化，抓住主要矛盾和关键驱动力； 二 是 抽象的问题具体化，从 重要 数据和逻辑中去判断宏观的趋势 。 中国经济短周期没有那么悲观 ： 中短期看房地产不悲观， 整体杠杆率趋于稳定、 政府部门有加杠杆空间 下 基建回升的可能性比较大 ，加上制造业投资持续回升， 整个固定资产投资小幅度回升可能性比较大 ， 刺激和改革并举将托底中国经济 。 对 美国的经济、 欧元区和新经济体的看法 ： 美国的经济接近高点 ， 一 制造业 利润率 受到成本上涨 压制 ； 二 长短期的利率在缩窄 甚至可能倒挂暗示对长 短 经济的担忧；三 加息 或 抑制全球经济， 且可能会戳破部分市场的资产泡沫 。 欧元区经济从过度乐观转为过度悲观 ； 新兴经济体面临的经济下行压力或将延续 。 你 可能感兴趣的 市场 为什么 悲观？ 真实 情况 又 怎么样 ？ 为 什么说固定资产投资仍有增长空间？ 如何 理性 看待 中美 贸易？ 。 研究员： 王思然 电话： 0755-83526420 邮箱： wangsrjrqh 从业资格号： F0258249 投资咨询资格号： Z0001964 请务必阅读正文之后的免责条款部分 专题 报告 | 金瑞期货 研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一 、 研究思路 1.1 概括 尊敬的各位领导、各位嘉宾，大家下午好。今天我的分享分四个部分。第一部分介绍一下我们的研究思路，方法论以及对全球经济波动基本规律的理解。第二部分介绍一下美国的经济。第三个我们会介绍一下我们对欧元区和新经济体的看法。最后一部分我们会重点介绍对中国经济的理解。总体上我们觉得现在市场过于悲观，现在开始到明年 3 季度的较短周期内，我们觉得不会更糟糕了，还可能会有一些反弹。 首先是研究思路的介绍。宏观经济其实有不同研究的领域， 对于宏观政策研究，更加关注于怎么办，要不要加息、减税。 对于我们金融市场宏观研究，重点是发现各类金 融资产的价格，通过我们的交易来去实现利润的同时起到更合理的定价，从而让资源更有效的配置，这是我们研究的意义。相比来讲我们更关注于中短期的走势。长期我们也关注，但是这不是我们的重点。我们重点是未来 3、 5 个月怎么样，特别是我们做商品、外汇、利率的，这块宏观研究来讲我们更加关注中短期的走势。 研究对象主要包括三个层面，即经济层面、金融层面、政策层面。 对于经济研究我们觉得重点在于结构和逻辑，对于金融重点应该在于债务。达里奥把经济周期则分成三个驱动因素，一个是短周期的债务，另外一个是长周期的债务，最后一个是劳动生产率 的变化。前两个因素都是债务，因为金融的核心就是债务。政策重点在于博弈。政策的影响很多人会忽略。比如经济很糟糕了，很悲观，未来会不会更悲观？如此仅仅从和市场自身角度看完全可以得到这样的判断，但是我们政府，特别是中国政府在我们经济层面的参与的广泛和深度对我们整个经济要素的控制力，其实是有很多的对策，所以中国经济的一个重点在于要去分析我们政府怎么想，他是需要达到什么样的状态，他通过什么手段去实行 ? 我们的宏观研究注重两个方法 ，第一个是要把复杂的问题简单化，抓住主要矛盾和关键驱动力。第二个是要把抽象的问题具体化，从 一些重要的数据和逻辑中去判断宏观的趋势。特别是我们做大宗商品的，对行业本身就有细致的跟踪，因此我们更加注重宏观 和微观的结合，宏观的表现一定要符合产业链的实际情况，要互相验证 1.2 中国经济占比高 ,并且波动大 以下我们会顺着这个思路介绍对当前宏观的理解。左边这个图是全球 GDP 同比的增速，右边是各个国家 GDP 的占比。这个图很简单，但是很有意思，为什么？因为市场我们很多人把中国经济对世界经济的影响低估了。我们经常讲受到外需影响，实际 上我们中国经济何常不是全球经济的领头羊和增长动力的主要提供者呢 ? 专题 报告 | 金瑞期货 研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源： Wind, 金瑞期货 我去年到伦敦开 LME年会，现场有针对所有会场参会人员的调研，很有意思的事儿。就是国外的基金和有色行从业者预计 2018年全球经济欧美不错，而对中国比较悲观。这个明显是不对的，中国经济差了，全球经济肯定好不到哪里去。一方面是我们占比在提升，我们现在大概占比占到 16%左右，另外一方面波动很大，所以会带来第三个图，我们对全球经济增长的贡献率，中国最近十年一直是第一位的，我们对全球经济增长贡献率一直是第一位的。 资料来源： Wind, 金瑞期货 把全球当一个整体，很少见到一个行业像中国房地产一样体量这么强大。 13 万亿人民币的销售额，而且波动还很大，高的时候 40%、 50%的增长，低的时候能到负的。房地产通过对中国短周期经济的影响，通过对外贸易其实传导到全球，对全球有很大的影响，所以某种意义上来讲，全球经济短周期的波动受中国房地产的影响很大，这个我相信好多人会有所忽略。 1.3 中国对全球经济发挥巨大影响 我们看下面，全球外贸走势高度一致，这些年，中国对美国的出口，日本对韩国的，越南对中国的都是高度一致。目前外贸占我们全球 GDP 的比重 接近 30%，而且 高度一致。所以我们发现有一个很有意思的现象，中国房地产投资跟全球的外贸数据很相关，并且跟全球主要经济体的库存周期变化也很相关。这体现了我们中国经济极强的外溢作用。今天1 月份，全球经济除了美国之外都有一些小幅的回调，为什么？因为美国是稳定的，中国有一些调整，到 4、 5 月份中国开始有一些好转，我们又看到除美国之外，全球经济有一专题 报告 | 金瑞期货 研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 些反弹。可见中国的影响力。 资料来源： Wind, 金瑞期货 1.4 美国经济受到出口和投资的拉动 另外一个，我们看一下全球主要国家出口占 GDP 的比重。不同国家对出口的依赖不一样，德国出口占 GDP 的比重很高，美国偏低，所以美国受到全球经济外部的影响相对小一些。这几年对美国经济来说投资的拉动率在提升，而个人消费的拉动率反而在下降。从稍长周期来看，美国正处在固定资产投资上升期，这个周期是从 2016 年开始的。 资料来源： Wind, 金瑞期货 二 、 美国经济 2.1 美国 PMI 表现良好，近期内增长势头强劲 第二部分我们详细看一下美国经济，今年美国经济的表现挺不错。 今年全球经济都遭遇一些下行压力，但是美国依然很稳定 ，特朗普 税改起到了很大作用。直接把联邦的企业所得税从 35%干到 21%，这是去年 12 月份开始执行的。这个会带来什么问题？会带来美国赤字率的短期的上升，支出增加，收入减少，但是减税的效果一般要到 2、 3 年之后才能看出来，因为它会刺激经济，经济增长更好了，分母做大了，分子增大一点，那么总的赤字率也可能会下降。整体来讲，美国的赤字问题也不会造成系统性的问题，但是我们仍然觉得美国经济接近增长的顶点。首先它的制造业仍然是我们关注的重点，对于任何一个经济体，制造业永远是它的灵魂。我们第三产业一定是服务制造业的，因为我们制造业创造了 商品，第三产业才会服务。我们制造业创造了利润，我们收入增加才可能消费增加。 专题 报告 | 金瑞期货 研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源： Wind, 金瑞期货 2.2 美财政赤字为经济提供动力， 18 年增速或将见顶 资料来源： Wind, 金瑞期货 美国的制造业看着还不错，但是也存在一些问题。我们发现随着订单和产能利用率等的提升，利润并没有随之提升。主要原因在于成本上涨较快。自 2015 年以后，大宗商品价格上涨，油价也一直维持高位，薪酬增长也比较快。成本的上升传导不到终端去，从这个角度来讲我们对美国的制造业有一些担忧。 2.3 原油价格和制造业原材料价格上涨推升制造业成本上升 更大的问题在于下面两个方面。第一个是失业率 3.8%，创造了接近 50年的新低，美国整个历史上很少出现这么低的失业率，不一定到底了，也许还有一点向下的空间，但是接近长期的失业率的底部了，意味着经济增长也快到头了。 它的 CPI 一直上涨，失业率下降，所以美联储加息的步伐比较稳定。加息之后，短的利率上的比较快，但是长期 10 年期的跟不上，所以长短期的利率在缩窄，明年很大概率还会出现倒挂。从历史看，利差倒挂往往是美国经济见顶的标志，表明对长期的经济缺乏信心。另外加息抑制全球经济，并且可能会戳破部分市场的资产泡沫。从以上几个角度来看，我们觉得美国的经济接近高点了。 专题 报告 | 金瑞期货 研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源： Wind, 金瑞期货 资料来源： Wind, 金瑞期货 三 、 欧洲及新兴经济体经济 3.1 欧元区经济从过度乐观转为过度悲观 再来看一下欧元区， 欧元区的经济这两年的拉动出口贡献最大 ，欧元区本来就是一个出口的大国，整个这两年全球经济都在复苏，所以欧元区的外需比较好。未来中短期内我们对欧元区经济反而更乐观一些。短期欧强美弱的情况可能会出现，因此我们对美元短期不看好。欧元区未来有两方面值得注意。一方面还是外需。我后面会讲到，我们对中短期的中国经济会偏乐观一点，这样全球经济的企稳和反弹会利好欧元区出口。另外一方面原因，我们觉得欧元区的投资还有不错的增长空间。这几年随着经济的好转，制造业产能利用率在稳步提升，但投资并没有跟上。投资会对欧元区经济带来支撑。 专题 报告 | 金瑞期货 研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源： Wind, 金瑞期货 另外一方面我们看到一个数据正在大幅回升。这也是我们比较喜欢用的数据，花旗银行做的经济意外指数，反应了现实和预期的差距，负值说明现实低于预期，走高说明这个预期差在缩窄，因此这个数据往往可能成为经济的领先指标。欧洲的这个数据在年初几个月内经历了非常大幅度的下跌，但在今年 5、 6 月份出现了明显的反弹。 资料来源： Wind, 金瑞期货 3.2 新兴经济体面临的经济下行压力或将延续 再来看一下新兴经济体。新经济体遭遇的冲击主要来自两个方面， 第一个是全球经济下滑，另外一个在更主要原因在于美联储加息的外溢效应 。我们知道有个叫不可能三角的理论，一个国家不可能同时维持以下三个方面的稳定：第一个是汇率的自由波动，另外一个是货币政策的独立性，第三个是资本的自由流动，这三个不可能同时都有。 专题 报告 | 金瑞期货 研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源： Wind, 金瑞期货 所以美美联储加息完之后，这些国家面临要么你的汇率贬值，要么你被迫加息，两方面都可能对他造成冲击，所以我们看到有些国家的经济下行压力比较大，包括像南美的一些国家，包括土耳其，还有像南非，南非其实我们也会忽略，南非的表现也是比较糟糕的。任何金融危机的本质其实都是债务危机。因此重点要关注债务情况。如果双赤字比较高的话，意味着债务压力会比较大，特别是如果美元债比较多，一 旦 贬值就会导致偿债压力迅速上升。 资料来源： Wind, 金瑞期货 但是我们对于新经济体整体表现没有那么悲观。两个原因，第一个跟 80年代的拉美危机跟 90年代的不一样，我们现在很多新经济体的债券是以本币记价，所以他面临汇率波动对他外债的压力冲击是小的，这是第一个。 第二点相比过去几轮新兴经济体的金融风暴，我们当前新经济体的外汇储备要充裕得多，超过 7 万亿美元以上的外汇储备，其他包括外债和经常项目赤字占 GDP 比例等等都比以前要低很多，所以我们觉得个别国家会出问题，但整体出现金融危机的可能性还是很小的。 四 、 中国宏观经济 4.1 今年下半年以来中国经济下行压力增大 下面是最重要的部分，中国经济的情况。我们的中国经济短周期没有那么悲观，什么原因？今年下半年以来，中国经济下行的压力比较大，我们看到很多指标都转弱了，包括工业生产，还有好多行业的数据，汽车、空调等等，然后好多人讲消费降级了，那如果说专题 报告 | 金瑞期货 研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 经济现实只是有一定的下行压力，其实这个预期是非常糟糕的。我们的大 A 股非常糟糕，特朗普接受采访说他很厉害，把 A 股搞的这么糟糕，我们 A 股不需要他搞，我们自己就一直很糟糕。我们市盈率也是到了历史很低的水平，反映了市场预期非常的悲观。 资料来源： Wind, 金瑞期货 4.2 悲观之中也要看到希望 为什么悲观？一方面贸易冲突，另外一方面是大家对中长期的一些，包括政治和一些其他的原因，大家对中长期的中国经济有一些担忧，觉得中国经济会失控。 真实的情况怎么样？左边这个图很有意思，我们做商品出身的，我们很关注微观的表现。正常来讲，主要的工业品的产量增速的波动跟宏观经济是高度相关的，因为经济增长本身就是生产商品和提供服务的增长，应该是高度相关的，但是今年以来出现背离了，上游很多商品的增速在 3， 4月份以后反而一直在回升，中下游走势分化，这是第一个点。 资料来源： Wind, 金瑞期货 第二个我们讲下库存周期，你看右边这个图，我们现在是什么库存周期？什么都不是。是被动去库存吗？也不是，我们工业企业收入下降，但是我们原料库存和产成品库存都在上升，什么原因？我们觉得一方面确实是出现了一些经济结构的变化，有些新兴行业表现较好，另外一方面，也是更重要的其实是供给侧改革和环保政策带来的。不像以前那样，以前是需求好的时候，整个上游扩张很快；需求一不好，因为这些投资波动是当期的需求，但是同时是下一期的供应，所以会造成经济的波动比较大，现在通过对供应端的控制，好的时候没有那么好，差的时候上游行业反而没 那么差，甚至还出现了回升。 所以我们看到一些矛盾的现象，跟以前不一样，以前经济转弱的时候各类指标几乎都专题 报告 | 金瑞期货 研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 会走弱。但是这次，包括用电量，挖掘机，进出口，等很多数据又不差。有人说出口时因为企业为了要加关税提前出口，这也许可以解释对美国出口的稳定，但我们对很多其他国家出口也是稳定的。所以我们目前的周期真的不是过去的那个周期，太悲观真的没有必要。 资料来源： Wind, 金瑞期货 左边这个图，这也是我自己很喜欢用的数据，就工业企业利润率，这个跟 PPI高度相关，这个最近 2年多以来一直维持着高的增长，我们通过供给侧的改革提升了工业企业利润率，降低了债务的风险，特别是我们的企业部门的债务风险，化解了危机，维持了一个适当的通胀。我们去杠杆也是需要这么一个经济环境的。 另外一方面，大家看右边这个图，供给侧改革还实现了对投资的抑制，最近 2 年多以来随着经济的反弹，产能利润率一直在升，但是投资没有跟上，所以我们看到固定资产投资，特别是制造业固定资产投资已经开始在连续回升了。 4.3 去杠杆是导致今年中国经济减速的原因 那么，到底是什么导致我们中国经济今年的超预期的下滑？是中美贸易冲突吗？不是，因为至今为止我们的外贸都没有明显下滑。是传统的房地产带来的吗？不是，因为我们房地产的投资基本上维持着稳定。到底什么原因？去杠杆，去的过度了，为什么要去杠杆？因为决策层看到未来中国经济压力比较大，当前靠地产拉动的增长模式难以为继。如果现在不去主动降低杠杆，未来压力就会很大。 资料来源： Wind, 金瑞期货 我昨天还在江西一个三四线城市出差，吃完饭之后溜达了一下，我看街边的店至少有七成是跟房地产相关的，装修、家电、家具， 2、 3 成是餐饮的和其他消费的。这个很夸张