云米：小米净水器提供商，自有品牌全屋互联网家电打开新成长空间.pdf

研究源于数据 1 研究创造价值 Table_Summary 云米： 小米净水器提供商， 自有品牌全屋互联网家电打开新成长空间 方正证券研究所证券研究报告 行业深度报告 行业 研究 商业贸易行业 2018.10.17/推荐 TABLE_ANALYSISINFO 商贸零售首席分析师 倪华 执业证书编号： S1220517070003 TEL: E-mail： nihuafoundersc Table_Author 联系人： TEL： E-mail： 重要数据： Table_IndustryInfo 上市公司总家数 100 总股本 (亿 股 ) 1175.46 销售收入 (亿元 ) 7806.04 利润总额 (亿元 ) 359.20 行业平均 PE 42.67 平均股价 (元 ) 7.76 行业相对指数表现 ： TABLE_QUOTEINFO - 4 0 %- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%10%2 01 7/102 01 8/12 01 8/42 01 8/702000400060008000100001200014000160001800020000成交金额(百万) 商业贸易沪深300 数据来源： wind 方正证券研究所 相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 TABLE_REPORTINFO 美团大众：仅仅是外卖？本地生活服务电商的下 一个“阿里” 本地生活系列报告之一 2018.10.11 半年报净利 +48.6%，同店强劲增长彰显议价能力，平台业务拓展奠定长期成长动力2018.08.27 中期净利 +16%，区域龙头下半年业绩有望提速 2018.08.20 人口系列报告之三：低生育率之谜？发达国家的生育政策对我国的启示 2018.08.20 云米是小米净水器的供应商，成长初期，和小米相互赋能 ：云米 2014 年成立，不久即获得来自小米的天使轮融资，并于 2015年推出第一款小米反渗透净水器，价格低于市场上相似性能的净 水器，成为小米的明星产品之一，提升了小米 IoT 产品的客户认可度。凭借小米净水器的销售， 云米在 2 年时间里成长为收入过 3 亿 （ 2016 年） 的公司（ 90%收入来自小米净水器） ，成功站稳脚跟。 小米和生态链公司的分成模式是按毛利 5:5 分成 ，即小米按成本价向云米采购产品，销售后产生的毛利润的 50%归属于云米；云米还可以通过 “小米有品 ”平台销售自有品牌产品， 小米会按销售价收取 8%的佣金 ；此外，云米还和小米共享净水器的用户使用数据。 云米自有品牌逐渐发力，全屋互联网家电的产品体系和渠道网络逐步成熟 。云米确立了 “IoT 产品 +耗 材和增值业务 +F2C 全渠道零售 ”的商业模式。 1） 产品方面 ，除了净水系统，云米推出的互联网家电覆盖厨房、卫生间 /阳台、客厅 /卧室多个场景，其中厨电系列（包括油烟机、燃气灶和冰箱等）收入从 2017 年的 0.5 亿元增长到 2018H1 的2.86 亿，收入占比也从 6%提升到 28%。 2） 渠道方面 ，公司采取线上线下融合的模式，在线下 委托 加盟商开设体验店，客户到店体验后可以扫码线上下单，由工厂（ F）直接发货给客户（ C），加盟商不需大量备货，轻资产模式下 ，线下 门店 快速 扩张至 700 家以上。 产品的多元化和初具规模的渠道体系使云 米的客户数及用户粘性提升： 2018Q2 云米的用户数达 122 万 ，比 2016 年末增长251%； 2018H1 产品出货量 达 125 万， 比 2016 年 增长 226%；用户中，使用 2 件及以上 IoT 产品的比例由 2016Q1 的 3.5%提升到了 2018Q2 的 12.5%；自有品牌的收入占比从 2016 年的 10%提升到了 2018H1 的 46%。 投资 建议 :家电行业智能化渗透率有较大提升空间，云米有望依托小米和自有品牌打开成长空间 。 我国家电市场规模超过 8000亿元， 智能家电的渗透率仍然较低（尤其是白电和小家电），随着相关技术的成熟与居民消费 升级的需求，预计未来 5 年行业年复合增速将维持在 20%以上。 我们 预计随着小米销售渠道在国内外的持续拓展，公司来自小米品牌净水器的收入将继续增长 ；自有品牌方面 ， 公司通过营销、 线下展示等方式 积累了一定知名度，已推出的厨电系列 销售 增长迅速， 我们 预计随着产品线 和渠道 的 充实，自有品牌也将保持高速增长。 风险提示 小米净水器销售放缓，公司自有品牌拓展不达预期 ，来自传统家电 品牌 的竞争 研究源于数据 2 研究创造价值 Table_Page 商业贸易 -行业深度报告目录 1 公司概况 . 4 1.1 历史沿革和股权结构 . 4 1.2 公司目前处于快速成长期，自有品牌收入占比不断提升 . 4 2 消费升级趋势下，智能家电渗透率有较大提升 空间 . 5 3 云米：由净水器切入，成为全屋互联网家电提 供商 . 7 3.1 创立之初，依靠小米的品牌和渠道站稳脚跟 . 7 3.2 产品：由智能净水系统逐步拓展到全屋互联网家电 . 8 3.3 F2C 全渠道新零售战略，轻资产模式利于线下门店快速铺设 . 11 3.4 多种营销手段提升自有品牌知名度 . 12 3.5 财务分析 . 13 3.6 投资建议：小米品牌是基石，自有品牌打开新的成长空间 . 15 风险提示 . 16 研究源于数据 3 研究创造价值 Table_Page 商业贸易 -行业深度报告图表目录 图表 1： 云米上市后股权结构 . 4 图表 2： 云米收入及增速 . 4 图表 3： 云米的利润及增速 . 4 图表 4： 云米用户数和产品出货量 . 5 图表 5： 云米收入构成（按品牌分） . 5 图表 6： 中国家电市场规模（单位： 10 亿 RMB） . 6 图表 7： 中国智能家电渗透率（ %） . 6 图表 8： 中国智能家电市场规模（单位： 10 亿 RMB） . 7 图表 9： 云米付给小米的佣金 . 8 图表 10： 云米收入构成（按品类分） . 8 图表 11： 各大品牌净水器性能和价格比较 . 9 图表 12： 阿里渠道近 12 个月净水器销售额和品牌市占率 . 9 图表 13： 云米全屋互联网智能家电产品线 . 10 图表 14： 云米智能厨电收入（百万元）增长迅速 . 10 图表 15： 云米员工 构成（ 2018H1） . 11 图表 16： 云米的研发投入 . 11 图表 17： 云米 F2C 全渠道零售布局 . 12 图表 18： 云米线下体 验店 . 12 图表 19： 云米销售费用（不含股权激励） . 13 图表 20： 云米各品类毛利率 . 13 图表 21： 各家电品牌公司毛利率 对比 . 14 图表 22： 云米各项费用率 . 14 图表 23： 云米的利润率 . 14 图表 24： 云米运营效率 . 15 图表 25： 云米经营活动现金流 . 15 图表 26： 云米的商业模式 . 16 研究源于数据 4 研究创造价值 Table_Page 商业贸易 -行业深度报告1 公司概况 1.1 历史沿革和股权结构 公司于 2014 年 5 月在 佛山成立，次年获得了 A 轮融资，获得了来自小米、顺为资本、红杉、新加坡主权资本、晨兴 资本等著名投资机构的投资，成为小米生态链公司，并于 2015 年 7 月推出第一款小米净水器。 2018 年上半年，成立 4 年的云米凭借小米品牌产品和自有品牌云米产品实现超过 10 亿元的收入。 2018 年 9 月，云米在纳斯达克上市，募资 1.03 亿美元，估值超过 6 亿美元 。 公司的创始人、董事长、 CEO 陈小平先生在创立云米之前有丰富的家电产业经验，他曾在美的集团工作过 15 年 ，曾担任美的集团研发部门的副总裁。此外， 小米联合创始人、高级副总裁刘德 先生也是云米的董事之一。 上市后，公司的股权结构较为集中 ，创始人陈小平先生持股42.5%， 是实际控制人；小米全资子公司 Red Better（持股 16.4%）和雷军创办的顺为资本（持股 17.3%）共持股 33.7%。 图表 1： 云米上市后股权结构 资料来源： 公司公告， 方正证券 研究所 1.2 公司目前处于快速 成长期，自有品牌收入占比不断提升 2018H1 收入突破 10 亿元， 用户数破百万 。公司的收入来自于智能净水器、智能厨电等互联网家电的销售。最初，公司的收入主要来自于小米品牌的净水器及相关配件的销售，随着公司的产品线不断丰富，公司的业绩和用户数均有大幅突破： 2018 上半年，公司收入 10.4亿元，同比增长 284%，实现净利润 0.7 亿元，同比增长 272%； IoT产品出货量达 125 万，比 2016 年增长 226%； 2018Q2 家庭用户数达122 万， 比 2016 年末增长 251%。 图表 2： 云米收入及增速 图表 3： 云米的利润及增速 资料来源： 公司公告， 方正证券 研究所 资料来源： 公司公告， 方正证券 研究所 研究源于数据 5 研究创造价值 Table_Page 商业贸易 -行业深度报告图表 4： 云米用户数和产品出货量 资料来源： 公司公告， 方正证券 研究所 始于小米品牌，自有品牌收入占比迅速提升至一半 。 2016 年时，公司来自小米品牌的收入占比达 90%，但公司近 2 年加大对自有品牌的投入和自有渠道的铺设，减少了 对小米品牌及小米渠道的依赖，2018H1，公司自有品牌的销售收入占比达 45.7%，其中 37.4%是通过小米以外的渠道销售的。 图表 5： 云米收入构成（按品牌分） 2016 2017 2018H1 收入（百万） 312.6 873.2 1,040.2 YoY 179% 284% 收入构成： 1. 小米品牌产品 89.7% 75.0% 54.3% 2. 云米品牌产品 ： 10.3% 25.0% 45.7% 2.1 通过小米渠道销售 6.2% 9.7% 8.4% 2.2 通过 第三方 渠道销售 4.1% 15.3% 37.4% 资料来源： 公司公告， 方正证券 研究所 2 消费升级趋势下，智能家电渗透率有较大提升空间 2017 年我国家电市场规模突破 8000 亿，未来 5 年预计以 8%的年复合增速增长 。根据艾瑞咨询的统计数据，我国 2017 年家电市场的规模突破 8000 亿元， 2013-2017 年行业复合增速达到 6.2%。我国目前仍处于城镇化率快速提升过程，三四线城市正在密集突破人均GDP 5000 美元的关口，迎来消费升级阶段，家电的升级、更新需求将促使行业规模进一步增长，预计到 2022年市场规模将突破 1.1万亿 。 研究源于数据 6 研究创造价值 Table_Page 商业贸易 -行业深度报告图表 6： 中国家电市场规模（单位： 10 亿 RMB） 资料来源： 艾瑞咨询，公司公告， 方正证券 研究所 新一代主力消费人群对生活品质有更高追求，智能家电渗透率有望大幅提升 。 “90后 ”人群即将步入 30 岁，进入消费能力的高峰阶段，90 后是随着互联网的发展成长起来的一代，对智能化产品的需求与接受度更高 ； 2014 年以来，随着相关技术的不断成熟， 市场上智能家电的供给迅速增加， 但目前白电和小家电的智能渗透率仍然较低， 预计未来随着产品体验的继续改善，智能化渗透率会持续提升。目前 智能家电领域的参与者众多，市场集 中度不高，根据艾瑞咨询的数据，我国 2017 年智能家电市场规模 3455 亿元，目前 国内 IoT 产品市占率第一的小米 2017 年的相关收入 234 亿元，假设收入全部来自国内，市占率也不到 7%。对于用户来说，家里可以相互连接的家电数量越多，使用体验越好，因此未来在规模方面取得先发优势的公司将更容易在竞争中胜出。 图表 7： 中国智能家电渗透率（ %） 资料来源： 艾瑞咨询，公司公告， 方正证券 研究所 研究源于数据 7 研究创造价值 Table_Page 商业贸易 -行业深度报告图表 8： 中国智能家电市场规模（单位： 10 亿 RMB） 资料来源： 艾瑞咨询，公司公告， 方正证券 研究所 3 云米： 由净水 器切入，成为全屋互联网家电提供商 3.1 创立之初，依靠小米的品牌和渠道站稳脚跟 小米在 产品、 品牌、渠道、后端数据等多方面与公司有深度合作 。小米不仅是云米的大股东，更在品牌和渠道方面赋能云米：云米初创时，研发的第一款产品是小米品牌净水器，凭借小米的品牌效应和渠道优势，及公司产品在性能和成本方面的优势，净水器迅速成为爆款，公司在成立 2 年的时间内实现收入破 3 亿，成功站稳脚跟， 2016 年公司销售给小米的产品收入占总收入的 96%。 小米品牌产品：公司和小米 5:5 利润 分成 。根据云米和小米的销售协议，小米会以成本价采购云米生产 的小米品牌产品，该成本价包含产品的研发、生产和运输费用，在产品销售给终端消费者后，产生的毛利润会在小米和云米之间 5:5 分配。例如小米净水器的成本价 1400 元，小米会以 1400 元向云米采购过去，该净水器在小米的终端销售价格为 2000 元，即会产生 2000-1400=600 元毛利润， 600 元毛利润会在小米和云米之间平分。则在云米的报表里，记销售收入 1400+300=1700 元，成本 1400 元，毛利率 21%（ =300/1700）；在小米的报表里，记销售收入 2000 元，成本 1700元，毛利率 18%（ =300/2000）。 云米品牌在小米渠道的销售：小米收取 8%的佣金费率 。除了小米品牌，云米会在小米的线上电商平台“小米有品”销售自有品牌产品，米家有品会收取产品销售价格的 8%作为服务佣金。 2018H1，公司卖给小米的云米品牌产品收入占总收入的 8.4%，付给小米的佣金为 277 万元。 共享用户数据。 云米和小米可以共享公司销售给小米的小米品牌产品的用户数据。 研究源于数据 8 研究创造价值 Table_Page 商业贸易 -行业深度报告图表 9： 云米付给小米的佣金 资料来源： 公司公告， 方正证券 研究所 3.2 产品： 由智能净水系统逐步拓展到全屋互联网家电 云米的收入主要由三个部分组成： 1） 互联智能网家电 的销售，包括智能净水器、智能厨电（包括冰箱、灶具、洗碗机、油烟机等）、其他智能家电（包括洗衣机、热水器等）； 2） 耗材和配件 的销售， 例如净水器的滤芯。对于消费者来说，耗材的消费是有持续性的，只要购买了 IoT 产品，后续就会持续购买相关配件； 3） 增值业务 ， 例如销售水质仪、不锈钢保温壶 /杯，及一些服务费等。 图表 10： 云米收入构成（按品类分） 2016 2017 2018H1 1. 互联网智能家电 87.4% 81.6% 79.6% 1.1 智能净水器 80.1% 65.4% 41.6% 1.2 智能厨房电器 - 5.8% 27.5% 1.3 其他智能家电 7.3% 10.4% 10.6% 2. 耗材 6.2% 10.0% 8.4% 3. 增值服务 6.4% 8.4% 12.0% 资料来源：公司公告，方正证券研究所 始于高性价比、功能人性化的 智能 反渗透 净水 器 。从云米的收入构成可以看出，在云米成立初期，智能净水器是其收入支柱， 2016 年净水器收入达到 2.5 亿元，占总收入比超过 80%。 2015 年 7 月，云米研制出首款小米品牌反渗透净水器，与小米“感动人心，价格厚道”的理念一脉相承，该产品是当时市面上价格最为实惠的反渗透净水器之一。目前小米品牌的净水器共有 3 款，分别是1499 元的厨上式反渗透净水器、 1499 元 /1999 元的厨下式反渗透净水器。与市场上的主流品牌反渗透净水器相比，小米净水器在性价比方面具备明显优势，且 相对一些国内外老牌的净水器，小米净水器的功能更人性化 ：例如简化了滤芯更换的操作，无需预约人工上门；且净水器内置水质监测仪，可以连接米家 APP，实时报告水质，在需要更换滤芯时会连接 APP 自动下单购买。因此推出后，小米净水器就成为研究源于数据 9 研究创造价值 Table_Page 商业贸易 -行业深度报告了“爆款”产品， 2017 年双十一，小米净水器获得天猫和苏宁平台的净水器类目销量第一；近 12 个月（ 2017 年 10 月到 2018 年 9 月），小米净水器在阿里渠道的市占率达到 7%，排名第 5。 图表 11： 各 大 品牌净水器 性能和价格比较 品牌 价格 类型 滤芯 出水量 纯水 废水比 其他功能 小米 1,999 厨下式反渗透 无桶 净水器 4 级： PP 棉、前置活性炭、RO 膜、后置活性炭 提醒 换芯 ，可自助更换 400 加仑 2:1 连接 APP，监测水质 小米 1,499 1A 厨下式反渗透 无桶 净水器 4 级： PP 棉、前置活性炭、RO 膜、后置活性炭 提醒 换芯 ，可自助更换 400 加仑 1:1 连接 APP，监测水质 云米 2,999 厨下式 反渗透 无桶 净水器 4 级： PP 棉、 前置 活性炭、RO 膜、 后置 活性炭 提醒 换芯 ，可自助更换 400 加仑 1:1 连接 APP，监测水质 美的 1,998 厨下式反渗透 无桶 净水器 5 级： PP 棉、碳纤维、高精度 PP 棉、 RO 膜、碳棒 提醒 换芯 ，可自助更换 400 加仑 1.5:1 APP 监测水质，可连天猫精灵 海尔 2,348 厨下式双 RO 反渗透 无 桶 净水器 4 级： PP 棉、活性炭 、 RO 膜、RO 膜 提醒 换芯 ，需人工上门更换 400 加仑 1:1 沁园 1,799 厨下式反渗透无桶 净水器 5 级： PP 棉、活性炭、 CPP复合滤芯、 RO 膜 提醒 换芯 ，需人工上门更换 400 加仑 1.5:1 APP 监测水质，可连天猫精灵 安吉尔 2,998 厨下式反渗透无桶 净水器 5 级： UF 超滤膜、 PP 棉、专利复合滤芯、 RO 膜、活性炭 提醒 换芯 ，需人工上门更换 500 加仑 2:1 A.O.Smith 3,888 厨下式反渗透无桶 净水器 复合滤芯 +RO 反渗透膜 提醒 换芯 ，需人工上门更换 400 加仑 1:1 碧然德 6,999 厨下式双 RO 反渗透无 桶 净水器 4 级：前置活性炭、双 RO 膜、后置活性炭 提醒 换芯 ，需人工上门更换 1000 加仑 1:1 资料来源： 天猫 ，方正证券研究所 图表 12： 阿里渠道近 12 个月净水器销售额和品牌市占率 品牌 排名 销售额 (百万 ) 市占率 沁园 1 497.9 11.9% 美的 2 460.7 11.0% 海尔 3 382.7 9.1% 碧然德 4 332.0 7.9% 小米 5 296.1 7.1% 3M 6 217.7 5.2% 安吉尔 7 216.2 5.1% 九阳 8 198.9 4.7% A.O.Smith 9 178.6 4.3% 安之星 10 83.7 2.0% 研究源于数据 10 研究创造价值 Table_Page 商业贸易 -行业深度报告容声 11 70.5 1.7% 总销售额 - 4,198.2 - 资料来源： 淘数据 ， 方正证券 研究所 自有品牌的拓展：从净水器到全屋智能 互联网 家电 。凭借小米净水器获得了初步成功后，云米开始在自有品牌方面发力，公司的自有品牌产品线更全，例如小米净水器只有 3 个型号，价格段在 15002000元之间，而云米净水器的价格段跨越 10009000 元，可以覆盖更多群体需求；除了净水器，公司还将产 品线向全屋家电拓展。 公司在 2016、 2017 年分别推出了 17、 18 款新的产品线，且 2017年推出的智能厨电系列产品（包括油烟机、燃气灶和冰箱等），极大的丰富了云米智能家电的使用场景，增加了各类家电之间互动的多样性（例如 2018 年推出的 21Face 智能冰箱可以控制其他的智能家电，如热水器、净水器、监视器等），这有助于提升云米的用户数、用户体验及用户粘性： 云米的家庭用户中，使用 2 件及以上 IoT 产品的用户比例由 2016Q1 的 3.5%提升到了 2018Q2 的 12.5%。 智能厨电产品上线后，获得了较好的用户口碑，尤 其是冰箱及烟灶产品， 智能厨电的销售额也迅速增加：从 2017 年的 5000 万增长到2018H1的 2.86 亿，收入占比也从 2017 年的 6%增长到 2018H1 的 28%，厨电产品推出后，公司对小米销售渠道的依存度下降。 图表 13： 云米全屋互联网智能家电产品线 场景 相关产品 互联网厨房 冰箱、油烟机、燃气灶、洗碗机、破壁机、蒸烤一体 机、厨余垃圾处理器、消毒柜、净水系统 互联网客厅/卧室 扫地机器人、 智能茶几冰吧 、即热饮水机、智能门锁、智能家居套装（墙壁开关 +网关 +智能窗帘电机） 互联网卫生间/阳台 电热水器、智能马桶 、燃气热水器、洗衣机 全屋智能 净水系统 中央水处理系统、净水器、即热净水器、管线机等 资料来源：云米官网， 方正证券 研究所 图表 14： 云米智能厨电收入（百万元）增长迅速 资料来源： 公司公告， 方正证券 研究所