深度分析当下中国的“消费升级”与“消费降级”.pdf

行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 纺织服装 证券 研究报告 2018 年 09 月 10 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 吕明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518040001 lvmingtfzq 郭彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517120001 guobintfzq 于健 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518090002 yujiantfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 纺织服装 -行业研究周报 :消费风险偏好依然较低，推荐业绩确定性强的低估值标的 2018-09-09 2 纺织服装 -行业专题研究 :行业中报平 淡 ， 挑 选 三 季 度 超 预 期 个 股 2018-09-06 3 纺织服装 -行业研究周报 :中报披露完毕，消费风险偏好较低，推荐业绩确定性强的低估值标的 2018-09-03 行业走势图 深度分析当下中国的“消费升级”与“消费降级” 今年，市场对于消费升级与消费“降级” 的争辩很多，我们认为低线城市仍在消费升级，而一二线城市表现了非常明显的消费“降级”。我们首先要定义何为 低线与一二线城市，何为升级与降级。在研究消费品时，我们认为不应 纯粹以行政级别划分几线城市，而应该以消费能力划分。其次，我们不应该以价格绝对高低来判断是升级还是降级，同时应该考虑消费者的边际价格变化，以及对品质的追求 、购买频次等因素。 1）一二线城市的消费“降级”： 在过去几年，消费者大多追 求高品质、高情调、大品牌、甚至通过高价格来彰显自己的品味与格调。 由此在那段时期，中国游客到日本疯抢马桶盖和电饭煲的新闻屡见不鲜。 但近两年，我们明显的发现，消费者似乎更青睐去品牌化的产品和价格更低廉的产品。 如今身边越来 越多的朋友 喜欢上了 新国货，开始使用小米、名创优品、网易严选等高性价比产品；使用华为手机的同事越来越多， 物美价廉的 国产汽车也受到越来越多消费者的喜爱； NOME 生活馆一开就火 ；我们 在家里网购的时候会到不同的电商平台 货比三家，没事儿还帮朋友在拼多多上砍价；相比于以往追求高价高质的产品，如今的我们似乎越来越节省了。 其实，我们认为这正是一二线城市的一种消费“降级”的现象。 通过参考 90 年代的日本市场，我们认为我国中产阶级“ M 型”的消费结构愈见明显，即消费者的消费习惯向高性价比和奢侈化两极分化。 在过去的十几年间，我国中产阶级群体迅速壮大，而生活压力和成本也在与日俱增，其中房贷支出对于消费者财富的挤出效应最为明显；同时一二线城市医疗、教育等方面的成本也在逐年提升；加之今年 P2P暴雷，消费数据持续走弱的情况下，消费者的购买力受到 限制，消费透支开始显现，消费者在产品选择上更青睐于低价的产品。 但“由奢入俭难”，在体验过高质量的产品之后，消费者不会由于价格降低而在产品品质和质量上做出妥协 和让步，这时既具有低廉的价格又拥有高品质的产品将更容易受到青睐。 若单纯从产品价格降低的角度来看，这确实是一种消费降级，但是消费者对于产品本身的品质并没有降低要求，只是显现出更为理性更为成熟的消费观念，对于产品的选择上也不再盲从，对于品牌溢价的支付上面更显谨慎，从这一角度来看，是另一种形式的消费升级。 2） 三四线城市的消费升级： 以此同时， 在一些县城或农 村地区，以往 人们日常的首饰、被褥、服装、婚床等物品大多是找当地口碑较好的个体小店进行购买， 但是如今电视广告中经常见到的品牌 都 已经 进驻进来：买内衣可以在都市丽人的店中选购；“男人的衣柜”海澜之家的旗舰店也开在街边；选购首饰不再去当地的金店，而是选择大品牌周大生；同时消费者的消费频次开始提升，以往作为奖励，父母会每月带着小朋友去当地的汉堡店大吃一顿，如今闲逛时到 肯德基、麦当劳 买些小吃已经习以为常； 下班后去新入驻的万达广场的影院看电影成了低线城市消费者时尚的休闲方式 ；夫妻双方通过自己的努力买下一套小房子，开着十几万元的汽车，过段时间还可以带着父母出去游玩一番，日子过得比以往更丰富，似乎也更舍得花钱了。 其实 这 正是一种消费升级的现象。 那么何为消费升级？我们认为 是消费者的消费习惯从杂牌过渡到有品牌； 消费观念得到升级，即对产品的品牌和质量有了更高的要求；产品结构中 中高端产品的需求开始提高；消费频次由低频转向高频。 究其原因，我们认为 相比于一二线城市消费者的高生活成本，三四线城市的消费者所面对的负债压力较小，同时物价相对较低，生活成本较低 ，购买力提升较快，可挖掘的消费点更多 。在 信息高速发达的如今，消费者的消费观念和消费习惯也得到的升级，对于产品有了更高的要求。即产品除了需要满足消费者最基本的功能需求之外，还要满足消 费者更高层次的需求，如对于产品的品质、品牌、设计、外观、品味等 。 其实 ，近年来， 伴随着单价较低的必需品行业（乳制品、调味品行业）在低线城市逐步完成消费升级，单价相对较高的生活可选消费品行业（如珠宝、家纺等）也正在进行消费升级，并将在未来持续享受低线城市消费升级带来的增长红利。 -36%-29%-22%-15%-8%-1%6%13%2017-09 2018-01 2018-05纺织服装 沪深 300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 一二线城市的“消费降级”，具有高性价比产品的品牌发展潜力较大。 目前我国新中产阶级群体迅速壮大，已达到 3.83 亿人。 根据麦肯锡及 CBNData 的 预计， 2020 年中国消费总量增长的 81%将来自于中产阶级，同时，根据新中产报 告 2017显示， 中产阶级在 一二线城市的占比达到 72.94%，可见中产阶级作为一二 线城市的消费主体，未来消费潜力巨大。根据新中产报告 2017的调查显示，中 产阶级消费者青睐于质量过硬且价格合适的产品，以汽车为例，中产阶级偏好德系 车和日系车，而价格区间分布最多的是 10-20 万元；同时有 2/3 的消费者认为性价比 与产品品质同样重要， 可见中产阶级 的消费者消费观念趋于理性。 中产阶级更青睐于高性价比产品的一个推动因素在于其生活压力和成本的剧增，对于 消费具有挤出效应。 2010 年 -2017 年，一线和二线城市的房价涨幅分别为 93.5%及 40.5%； 而与此相对应的是居民的房贷收入比从 07 年的 38%猛增到 17 年的 75%，居民储蓄率 一度下滑。这导致我国居民负债逐年提升， 17 年的居民杠杆率已经达到 49%，深圳地 区已经达到 148.2%。 由于较高的生活成本和生活压力对于消费带来了明显的挤出效应， 使得一二线城市消费者不愿支付较高的品牌溢价，更倾向于高性价比产 品。 近 年 共享 经济、 拼多多、小米、网易严选和名创优品等品牌和渠道的兴起 更是印证了这一观点， 由此，我们认为市场中拥有高性价比产品的优质企业有望抓住机会进一步扩大规模， 提升市场份额。 低线城市的消费升级态势显现，市场潜力巨大。 从需求端来看 ： 在一线城市的生活压力提升及“落脚难”的背景下，一线城市常住外 来人口开始流出，三四线城市的消费人群逐步扩大，同时消费者的消费观念得到转变。 从数据来看，上海常住外来人口连续三年下降， 17 年为 972.69 万人（ -7.51 万人 ）， 北京则连续两年出现下降， 17 年常住外来人口为 794.3 万人（ -13.2 万人 ）；与此同时 本地农民工 人数的增长速度 高于外出农民工 也进一步说明更多的农民工选择在就 近的低线城市中就业。随着外出人口返乡及信息媒体的高速发展，也使得一二线城市 的消费观念传导到低线城市，促进当地的消费升级。 同时，伴随城镇化水平不断提升， 消费者的人均可支配收入提高。 17 年我国农村居民人均可支配收入增速为 8.65%，高 于城镇居民的 8.27%；从人均消费支出来看， 农村居民 17 年增速为 8.14%，远高于城 镇居民的 5.92%，可见低线城市的购买力较好；另外，我们认为棚改货币化政策主要 影响的是非省会地 级市，对于低线城市及农村地区的影响 较小。由此在低线城市消费 升级和需求不断提升的情况下，三四线城市的消费边际增量提升空间较大，未来消费 升级态势将得以延续。 供给端来看 ： 在消费升级的背景下 ，低线城市消费者的需求日益增长， 商业地产抓住这 一时机开始进行渠道下沉和规模的扩张 。 以万达广场为例， 18 年万达计划新开 52 家万 达广场，其中布局在三线及以下城市 38 座；同时，低线城市购物中心的客流量增长远 高于一二线城市（ 13 16 年四线城市购 物中心日均客流量 CAGR=8.5%）。在这样的背景 下，国内优质的品牌服饰跟随购物中心进行渠道下沉，扩大了渠道规模和数量，收效明 显，未来将持续受益于低线城市消费升级所带来的增长红利，并有望孕育出具有更具影 响力的品牌和公司。 推荐标的： 1） 主要 受益于一二线城市消费 “ 降级 ” ： 开润股份 、南极电商、水星家纺； 2） 主要 受益于三四线城市消费升级： 南极电商 、水星家纺 、海澜之家、森马服饰、太平鸟。 风险 提示 ： 国家政策落实不及预期、低线城市消费升级进展缓慢、品牌渠道下沉进展缓慢。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2018-09-07 评级 2017A/E 2018E 2019E 2020E 2017A/E 2018E 2019E 2020E 300577.SZ 开润股份 31.72 买入 0.61 0.91 1.34 2.07 52.00 34.86 23.67 15.32 002127.SZ 南极电商 7.57 买入 0.22 0.35 0.51 0.73 34.41 21.63 14.84 10.37 603365.SH 水星家纺 16.23 买入 0.97 1.18 1.42 1.70 16.73 13.75 11.43 9.55 600398.SH 海澜之家 9.64 买入 0.74 0.82 0.92 1.03 13.03 11.76 10.48 9.36 002563.SZ 森马服饰 10.58 买入 0.42 0.59 0.71 0.86 26.45 19.03 15.73 13.03 603877.SH 太平鸟 21.23 买入 0.95 1.38 1.77 2.15 22.35 15.38 11.99 9.87 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 1. 消费升级与消费“降级”正在进行时 . 6 1.1. 一二线城市的购买力受限，高性价比产品更受青睐，消费“降级”正在进行。 . 7 1.2. 必需品行业消费升级逐步完成，可选消费品行业未来将持续受益于低线城市消费升级 . 9 2. 一二线城市消费“降级”，高性价比产品市场潜力较大 . 13 2.1. 消费者消费观念趋于理性，优质低价的产品市场空间较大 . 13 2.2. 生活成本较高使一二线“高负债中产阶级”倾向于购买高性价比产品 . 15 3. 低线城市的消费升级态势显现，市场潜力巨大 . 16 3.1. 需求端：低线城市消费升级明显，消费边际增量提升较大 . 17 3.1.1. 一线城市常住外来人口回流，推动低线城市的消费市场不断壮大 . 17 3.1.2. 低线城市人均可支配收入和消费支出逐年提升，使消费者购买能力提升 . 17 3.1.3. 国家政策出台推动城镇化进程，我国城镇化水平不断提升 . 18 3.1.4. 消费观念：对于品牌的认知度和认可度提升，低线城市消费者信心指数提升. 18 3.2. 供给端：品牌服饰跟随购物中心进行渠道下沉，未来将享受低线城市消费升级带来的增长红利 . 20 4. 推荐标的 . 22 4.1. 开润股份：具备高性价比产品的优 质出行生活场景公司 . 22 4.2. 南极电商：低端商业革命催生电商平台上的“精品生活电商”平台 . 24 4.3. 水星家纺：渠道具备优势的中档家纺龙头企业 . 27 4.4. 海澜之家：新兴渠道有望驱动发展，发行转债提升经营效率 . 29 4.5. 森马服饰：休闲服饰调整到位，渠道下沉带来增长动力，童装持续高增长，有望成长为国际龙头 . 31 4.6. 太平鸟：未来三年边际竞争优势不断提升，业绩迎来向上拐点 . 32 5. 风险提示 . 35 图表目录 图 1：日本 90 年代房地产价格持续走高，加速房地产泡沫膨胀 . 7 图 2：日本迅销集团凭借优质低价的休闲服饰得到迅猛发展（亿日元） . 8 图 3：我国房价增幅呈现两极分化（ %） （指标：房价区间） . 8 图 4： 2017 年我国低收入户和高收入户的增速较快，呈现 M 型结构 . 8 图 5： 13-17 年我国各档次服装消费呈现 M 型结构（ %） . 9 图 6： 18 年 6 月我国餐饮行业消费呈现 M 型结构（指标：人均消费） . 9 图 7：我国调味品行业经历了成熟期，目前正处于战略提升阶段（亿元， %） . 10 图 8：调味品行业市占率稳步提升（ %） . 11 图 9：我国乳制品行业正步入成熟期（亿元， %） . 11 图 10： 2008 年 -2011 年乳制品行业市占率稳步提升（ %） . 12 图 11：我国化妆品行业集中度低于美日韩等国家（指标： CR10） . 12 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 12：我国本土企业合计市占率显著提升 . 12 图 13：受益于行 业复苏及低线城市消费升级珀莱雅 17 年业绩表现较好（亿元， %） . 13 图 14：周大生在低线城市具备良好品牌及渠道基础，受益于低线城市消费升级 17 年业绩实现高增长（亿元， %） . 13 图 15：中产阶级在一二线城市的占比较高（ %） . 14 图 16：中产 阶级消费者更倾向于德系及日系等质量较好的产品（ %） . 14 图 17：中产阶级对于汽车更青睐于 10-20 万这一价格区间（万元） . 14 图 18：大部分中产阶级消费者认为产品质量与性价比同样重要（ %） . 15 图 19：一线城市居民资金杠杆率逐年提升（ %） . 15 图 20：一线 城市居民资金杠杆率逐年提升（ %） . 16 图 21：北京、上海外来常住人口逐年下降（万人） . 17 图 22：本地农民工增长显著高于外出农民工增长（ %） . 17 图 23：农村居民人均可支配收入增速高于城镇居民（元， %） . 18 图 24：农村居民人均消费支出增速高于城镇居民（元， %） . 18 图 25：城镇化率不断提升推动消费支出扩张 . 18 图 26：低线城市消费者信心指数不断提升 . 19 图 27：低线城市 就业预期不断提升 . 19 图 28： 2018Q1 低线城市消费潜力人群对服装的需求占比较高（ %） . 20 图 29：三四线城市中产阶级增长最显著（ %） . 20 图 30：新开业商业项目数量整体呈上升态势（个） . 20 图 31： 18 年万达广场预计在低线城市开业数目超过一二线城市（个） . 20 图 32：以成熟万达为例，低线城市购物中心客流量增长显著（千人） . 20 图 33：安踏营收增速绝大部分时间高于耐克（ %） . 21 图 34：拉夏贝尔低线城市收入增速并不低于一二线城市（营收：亿元） . 21 图 35：开润股份商业模式一览 . 23 图 36：硕米儿童防静电抓绒外套 . 24 图 37：硕米稚行儿童手推车 . 24 图 38：南极电商品牌体系逐步 扩张 . 24 图 39：南极电商分平台 GMV 单位：万元 . 26 图 40：南极人分品牌 GMV 单位：万元 . 26 图 41： Xander Zhou 和海澜合作款，时尚感十足 . 29 图 42：公司签约年轻派偶像林更新，提升调性 . 29 图 43：海澜之家线下渠道数量逐年递增 . 30 图 44：预计新开店占比三分之二为购物中心店 . 30 图 45： PEACEBIRD 男装营业收入及同比增速情况（亿元， %） . 32 图 46： PEACEBIRD 女装营业收入及同比增速情况（亿元， %） . 32 图 47：公司线上业务增速持续高增长（亿元， %） . 32 图 48：购物中心零售占比稳步上升（亿元， %） . 33 图 49：各渠 道今年销售额占比变化（ %） . 33 图 50：公司研发费用率逐年提高（ %） . 33 图 51：双十一慈东物流中心打包发货的场景 . 34 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 表 1：以酱油为例的调味品行业的产品升级 . 10 表 2：南极电商模式与小米生态链模式有众多相似之处 . 25 表 3：水 星家纺各级城市测表 . 28 表 4： 2017 年以来海澜之家开店速度加速 . 30 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1. 消费升级与消费 “降级” 正在进行时 今年，市场对于消费升级与消费 “降级” 的 争辩很多，我们认为低线城市仍在消费升级，而一二线城市表现了非常明显的消费“降级”。我们首先要定义何为低线与一二线城市，何为升级与 “降级” 。在研究消费品时，我们认为不应该纯粹以行政级别划分几线城市，而应该以 消费能力划分。其次，我们不应该以价格绝对高低来判断是升级还是“降级” ，同时应该考虑消费者的边际价格变化，以及对品质的追求 、购买频次 等因素。 一二线城市的消费 “降级” 在过去几年，消费者大多追求高品质、高情调、大品牌、甚至通过高价格来彰显自己的品味与格调。 以往时常 会有中国游客到日本等地抢购电饭煲、马桶盖的新闻报道，那时的消费者大多是由于听闻国外的品牌产品质量出众，争相购买，这其实是消费者对于 产品质量和品牌有了更高的要求，我们可以认为是消费升级的一种现象，那段时期消费者青睐于高质高价大牌的产品。 但是近两年，我们可以明显发现，消费者似乎更青睐于去品牌化的产品， 比如以往奢侈品的 LOGO 显眼一些的才好卖，但是现在 LOGO 越小反而越受消费者青睐；加之 小米、 网易严选、淘宝心选等电商平台带动了去品牌化、简约风的潮流，也让消费者除了高价的大牌之外有了更多的选择； 其次 ，近年消费者对于低价产品的青睐度越来越高。 如今身边越来越多的朋友喜欢上了 新国货，开始使用小米、名创优品、网易严选等高性价比产品；使用华为手机的同事越来越多，物美价廉的国产汽车也受到越来越多消费者的喜爱； NOME 生活馆一开就火；我们在家里网购 的时候会到不同的电商平台货比三家，没事儿还帮朋友在拼多多上砍价， 相比于以往追求高价高质的产品，如今的我们似乎越来越节省了。 其实，我们认为这正是一二线城市的一种消费 “降级”的现象。 通过参考 90 年代的日本市场，我们认为我国中产阶级“ M 型”的消费结构愈见明显，即消费者的消费习惯向高性价比和奢侈化两极分化。 在过去的十几年间，我国中产阶级群体迅速壮大，而生活压力和成本也在与日俱增，其中房贷支出对于消费者财富的挤出效应最为明显；同时一二线城市医疗、教育等方面的成本也在逐年提升； 加之今年 P2P 暴雷，消费数据持续走弱的情况下，消费者的购买力受到限制， 消费透支开始显 现，消费者在产品选择上更青睐于低价的产品。 但“由奢入俭难”，在体验过高质量的产品之后，消费者不会由于价格降低而在产品品 质和质量上做出妥协和让步，这时既具有低廉的价格又拥有高品质的产品将更容易受到青睐，若单纯从产品价格降低的角度来看，这确实是一种消费降级，但是在追求价格合理的同时，消费者对于产品本身的品质并没有降低要求，只是显现出更为理性更为成熟的消费观念，对于产品的选择上也不再盲从，对于品牌溢价的支付上面更显谨慎，从这一角度来看，是另一种形式的消费升级。 三四线城市的消费升级 我们虚构一个 住在四线城市的工薪阶层 王小姐作为典型案例 。 以往购买一些服装、首饰、被褥等产品， 大多是找当地口碑较好的个体小店进行购买。但是如今，王小姐发 现进驻当地的品牌越来越多，消费者对于产品的品牌和质量要求越来越高。比如想买内衣王小姐会选择在都市丽人的街边店购买；给丈夫选购服装，就一定会去海澜之家的旗舰店挑选，毕竟“男人的衣柜”广告语早已深入人心；为妹妹选购结婚用的首饰，王小姐会带她去周大生，并且感叹起当年自己结婚的时候还是在当地的金店买的；另外，王小姐发现消费者的消费频次也开始提高，以往小朋友想吃汉堡，每月父母会当作奖励在当地的汉堡店吃，如今周末带着小朋友吃开在商场附近的肯德基、麦当劳已经习以为常；想看电影可以直接去新开的万达广场看 ，甚至已经成为了一种 时尚， 市民们多了更多休闲娱乐的地方；通过努力工作，王小姐和丈夫在当地买了房子，开着十几万元的汽车，过一段时间带着父母出去游玩一番，似乎日子比以往过的更加丰富，也更舍得花钱了。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 这其实正是一种消费升级的现象。 那么何为消费升级 ？ 我们认为 是消费者的消费习惯从杂牌过渡到有品牌；对于产品的品牌和质量有了更高的要求，对于中高端产品的需求开始提高；消费频次由低频转向高频。 究其原因，我们认为相比于一二线城市消费者的高生活成本，三四线城市的消费者所面对的负债压力较小，同时物价相对较低，生活成本较低。在信息高速发达的如今，消费者的消费观念和消费习惯也得到的升级；同时各大品牌近年开始布局低线城市市场，进行渠道下沉，逐渐取代了当地的杂牌和小品牌；使得消费者对于产品有了更高的要求，即产品除了需要满足消费者最基本的功能需求之外，还要满足消费者更高层次的需求，如对于产品的品质、品牌、设计、外观、品味等；另外消费者的消费频次开始提升；对于中高端产品的需求提高，消费潜力巨大。 其实 ，近年来， 伴随 着单价较低的必需品行业（乳制品、调味品行业）在低线城市逐步完成消费升级，单价相对较高的生活可选消费品行业也正在进行消费升级， 进行渠道下沉的品牌 将在未来持续享受低线城市消费升级带来的增长红利。 1.1. 一二线城市的购买力受限 ，高性价比产品更受青睐，消费“降级”正在进行。 我们认为如今我国中产阶级的 M 型消费结构愈见明显，即消费者的消费习惯向高性价比和奢侈化两极分化。 在过去的十几年间，我国中产阶级群体迅速壮大，而生活压力和成本也在与日俱增，其中房贷支出对于消费者财富的挤出效应最为明显，另外在一二线城市医疗、教育等方面的成 本也在逐年提升，消费透支开始显现，“ M 型”的收入和财富结构正在逐步形成。 我们希望以日本为参照。 在 80 年代末，大量国际资本涌入日本的股票和房地产，导致股价和房价快速上涨，加速房地产泡沫的膨胀。据日本统计局的数据显示， 1985 年，日本所