烟用耗材及新型烟草行业深度报告，烟用耗材回暖趋势强劲，新型烟草引领卷烟消费新时尚.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2018 年 09 月 25 日 行业研究 评级 :推荐 （ 首次覆盖 ） 研究所 证券分析师： 谭倩 S0350512090002 0755-83473923 联系人 ： 尹洵 S0350118010007 021-50815082 yinxghzq 烟用耗材回暖趋势强劲，新型烟草引领卷烟消费新时尚 烟用耗材及新型烟草行业深度报告 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 轻工制造 -2.6 -12.8 -35.1 沪深 300 1.6 -6.3 -11.9 相关报告 轻工制造行业深度报告： 2017 年报 &2018一季报回顾与点评 2018-05-07 轻工制造行业周报：攻守兼备，优选造纸、重视轻工消费 2018-03-04 轻工制造行业周报：包装纸淡季不淡，关注低估值的家具、家纺标的 2018-02-11 轻工制造行业 2018 年投资策略： 2018，尽待龙头花开绽放 2017-12-12 柳暗花明，轻工之国企改革机遇（推荐） *轻工行业 *李会坤 2015-02-03 投资要点： 受下游 卷烟行业补库存行情的持续驱动，烟用耗材行业恢复性增长趋势 显著。 通过跟踪卷烟行业 2015-2018H1 的月度产销量数据及工商库存数据，即可把握卷烟行业由去库存周期向补库存周期的切换拐点。对应本轮复苏的传导链条如下： 2017 年卷烟的销量逐步复苏 深度拉动工商库存去化并浅度推动产量弱复苏 2017 年下半年至 2018H1 期间，工商库存加速见底，从而推动卷烟产量的强复苏。因此，我们认为基于当前工商库存仍处于近 4 年以来的底部位置，根据既定目标 2018 年预期产销量 4730 万箱和 4750 万箱，预计未来总体需求保持相对稳定，由此可见未来低库存拉动产量增长的中长期趋势将保持不变。 2018-2019 年产量的拉动力不会收缩，补库存逻辑依旧具有较强的可持续性。 预计下游卷烟行业补库存逻辑将驱动烟用耗材行业的恢复性增长。 国家政策护航卷烟业的发展，助力产品结构高端化以及头部品牌集中度的提升。 基于卷烟行业产品结构性调整的不断深入，近年以来中高档卷烟产销量才得以保持较快的增长。基于这些卷烟对烟标的防伪技术、烟标设计、烟标质量、烟标一致性的要求显著高于低档烟标产品，中长期来看，有利于推动高档烟标需求量的回升，从而进一步推动高端烟标生产企业市占率的提升。另外，从卷烟品牌集聚效应逐渐增强的趋势来看，下游行业的整合为烟标印刷行业的优势企业提供了契机。卷烟行业的进一步规范、品牌集中度的不断提高，提升了设计服务能力强、印刷工艺水平高、防伪性强、符合节能环保理念的烟标企业的竞争优势。因此，可以预计未来烟标印刷行 业的市场将逐步向优势烟标印刷企业集中。 新型烟草崛起，引领国际卷烟消费新方向。 根据 2017 年世界烟草发展报告，新型烟草在全球领域呈现出市场规模、消费人群、产销能力均快速扩张的强劲势头。 2017 年，全球新型烟草消费者约 3,500 万 ，销售额约 120 亿美元，较 2016 年的销售额 100 亿美元增长约 20%， 2017 年，加热非燃烧烟草制品销售额约 50 亿美元，预计至 2021 年将超过 150 亿美元，约占新型烟草制品总销售额的 45%， 新型烟草制品具有广阔的发展前景。日本市场仍是一家独大， 2017 年加热烟草制品销售额约 47 亿美元，占加热烟草制-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%轻工制造 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 品总销售额的 90%以上。菲莫国际的 iQOS 系列占绝对优势地位，加热棒市场占有率 10.8%。在加热烟草制品竞争较为激烈的仙台地区， 2017 年年底， iQOS 加热棒销量占加热烟草制品的 67.3%，市场占有率为 19.9%。 国际烟草龙头积极推动 加热不燃烧烟草制品 的发展 ，国内烟标企业也在 积极 储备中。 菲莫国际、英美烟草、日本烟草三家跨国烟草公司均已生产销售加热烟草制品，且销量增幅显著 。 2017 年，菲莫国际加热棒销量 72.4 万箱，较上一年的 14.8 万箱大幅增长。其中，日本市场销量 62.6 万箱，占总销量的 86.5%。英美烟草全年销售加热烟草制品 Glo4 万箱。 Glo 于 2016 年 12 月在日本上市， 2017 年10 月覆盖日本全国， 2017 年年底在该国的市场占有率达 3.6%。目前，该产品已在韩国、俄罗斯、加拿大、罗马尼亚、瑞士等地上市。日本烟草加热烟草制品 Ploom Tech， 2016 年在日本上市， 2017 年在欧洲上市。 此外，国内烟标龙头东风股份 近期公告与顺灏股份等合作方对新型烟草参股公司上海绿馨增资，公司增资规模为 4400 万元，加大对加热不燃烧新型烟草研发投入。 劲嘉股份 通过和云南中烟 以及 米物科技的合作 ， 从而 加大对新型烟草的投入。 行业 评级及投资策略 ： 本报告中，我们重点研究分析了烟用耗材和新型烟草两个细分子行业。就烟用耗材而言，我们认为其景气度正处于筑底回升的阶段，补库存逻辑将继续驱动产量复苏，从而带动上游烟用耗材行业的回暖，利好烟标主业。 因此，我们给予烟用耗材行业“推荐”评级。 就新型烟草行业而言，就全球范围内来看，目前正处于快速成长期。 2017 年，全球新型烟草消费者约 3,500万，销售额约 120 亿美元，较 2016 年的销售额 100 亿美元增长约 20%。 2017 年，加热不燃烧烟草制品销售额约 50 亿美元，预计至 2021 年将超过 150 亿美元，约占新型烟草制品总销售额的 45%。 再对应当前 IQOS 在日本的大热以及市占率的加速提升，我们认为其成长轨迹已基本显现 ，未来有望 继续 加速 。除了国际烟草龙头之外， 结合国内烟标龙头东风股份和劲嘉股份在加热不燃烧方面 技术储备 不断加快的情况来看，可以 预期未 来随着国内加热不燃烧相关政策的逐步放开，加热不燃烧新型烟草制品在国内将会迎来广阔的成长空间。因此，我们给予 新型烟草行业“推荐”评级。 基于烟标龙头企业东风股份、劲嘉股份 在新型烟草领域均有布局，烟标主业复苏防御价值突显，新型烟草千亿市场有望再发力。因此，我们重点推荐劲嘉股份。 风险提示： 烟草行业政策风险、宏观经济波动风险、三产剥离不及预期、新业务拓展不及预期、新型烟草政策不及预期。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2018-09-25 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 评级 002191.SZ 劲嘉股份 8.18 0.38 0.48 0.57 24.07 17.25 14.46 买入 601515.SH 东风股份 7.96 0.59 0.64 0.73 16.71 12.35 10.87 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 （注：劲嘉股份、东风股份的盈利预测取自 wind 一致预测 ） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 内容目录 1、 烟用耗材行业基本情况介绍 . 6 1.1、 烟标行业介绍 . 6 1.2、 烟用接装纸行业介绍 . 7 1.3、 烟用耗材行业市场规模测算及行业竞争格局分析 . 9 1.4、 烟用耗材行业的经营模式及客户结构 . 11 2、 卷烟行业补库存势头仍可持续，推动烟用耗材行业筑底回暖 . 12 3、 国家政策护航卷烟业的发展，助力产品结构高端化以及头部品牌集中度的提升 . 15 4、 新型烟草崛起，引领国际卷烟消费新方向 . 18 5、 全球烟草龙头基本面比较研究 . 23 6、 行业评级及行业投资 策略 . 27 7、 重点推荐个股 . 27 7.1、 东风股份 . 27 7.2、 劲嘉股份 . 29 8、 风险提示 . 32 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图表目录 图 1：烟标印刷流程 . 6 图 2：烟用接装纸生产工艺展示 . 8 图 3：卷烟销量及累计同比增速 % . 13 图 4：卷烟工商库存及同比 增速 % . 13 图 5：卷烟产量及累计同比增速 % . 13 图 6：卷烟产品销量结构划分 . 16 图 7：单箱卷烟销售收入变化趋势 . 16 图 8：烟草制品主营业务收入及累计同比增速 % . 16 图 9：卷烟销量及同比增速变化趋势 % . 16 图 10：新型烟草制品分类 . 18 图 11： 2010-2018 年全球电子烟市场规模情况及预测 . 20 图 12：全球电子烟行业市场分布（ %） . 20 图 13：美国电子烟市场竞争格局 . 20 图 14：加热不燃烧烟草制品市场规模及同比增速 % . 21 图 15：加热不燃烧烟草制品各国市占率排名 . 21 图 18：销售毛利 率、销售净利率的变化趋势 . 28 图 19：三费费用率的变化趋势 . 28 图 16：东风股份营业总收入历年增长情况 . 28 图 17：东风股份归母净利润历年增长情况 . 28 图 20： 2013-2018H1 营业总收入及同比增速 % . 29 图 21： 2013-2018H1 归母净利润及同比增速 % . 29 表 1： 2015 年中国“十大知名烟标”金奖产品展示 . 7 表 2：烟用接装纸产品展示 . 8 表 3：烟用耗材行业市场规模测算 . 9 表 4：烟标龙头基本情况介 绍 . 9 表 5：烟用接装纸行业龙头公司基本情况介绍 . 10 表 6：烟标、烟用接装纸龙头公司前五大客户的集中度情况 . 12 表 7：卷烟产量、销量、工商库存累计同比变化 . 13 表 8：卷烟产品结构划分 . 15 表 9： TOP15 卷烟品牌销售收入及市占率 . 17 表 10：传统烟草和电子烟的差异 . 19 表 11：各类加热不燃烧产品展示 . 22 表 12：国际烟草龙头基本 情况比较 . 24 表 13： 2017 年四家跨过烟草公司销售收入、税收及利润总额（单位：亿美元） . 25 表 14： 2017 年四家跨过烟草公司销售税收率、销售利润率及销售成本费用率 . 25 表 15： 2017 年四家跨国烟草公司的资产贡献率及负债率 . 25 表 16： 2017 年四家跨国烟草公司劳动效率 . 26 表 17： 2017 年四家跨国烟草公司单箱卷烟主要指标对比（单位：美元 /箱） . 26 表 18：劲嘉股份主营业务收入结构 . 29 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、 烟用耗材行业基本情况介绍 1.1、 烟标行业介绍 烟用耗材行业具体包括烟标和烟用接装纸行业。烟标就是香烟制品的商标，也就是烟盒。烟用接装纸又称水松纸，是供卷烟厂将滤嘴与卷烟烟支接装起来，与卷烟纸配合使用的产品。烟标和烟用接装纸的基本功能为包装和接装。 首先，从烟标印刷的技术水平来看，烟草传入我国有 400 多年的历史，但有品牌形成烟标的时间也不过 100 多年。早期烟标图案设计简单、风格单一、套色少、印刷简单粗糙。直至改革开放，更健康、时尚的过滤嘴香烟取代了 70S 平烟，包装工艺日新月异，进入了以翻盖硬盒包装为主流的时代，摄影技术、防伪技术、高档印刷技术、镭射激光技 术开始广泛应用于烟标上。如今，为了满足客户对烟标印刷效果、产品质量、环保水平、防伪性能等方面的要求，需结合多种印刷工艺，并采用环保油墨、转移纸、电化铝等新型原材料。与传统印刷品相比，烟标对产品的外观效果、防伪特性、模切精度有较高的要求。因此，烟标印刷企业需通过运用多种印刷工艺，充分发挥多种印刷方式的优势，一方面提高烟标产品的精美程度，另一方面增加烟标被仿冒的难度，从而产生较好的印刷效果。相较于一般产品而言，烟标对防伪技术有更高的要求，在烟标设计、材料选择、印刷工艺、印后加工等过程中均融入了多种防伪元素。 其 次，从烟标印刷的发展历程来看， 70 年代以前，我国烟标印刷产能严重不足，国内部分卷烟企业通过自主开发烟标印刷设备并生产烟标等方式提高烟标生产能力，以满足卷烟生产需求。 80 年代开始，国家烟草专卖局逐步开放烟标等烟用物资的社会化采购，众多社会化烟标印刷企业开始出现。烟标印刷行业的市场化发展改变了过去烟标印刷质量水平不高、技术更新缓慢、行业竞争不足的状态。烟标印刷企业开始围绕大型卷烟企业进行生产建设，通过本地化的印刷服务来提升市场竞争力。 2001 年以后，烟草专卖局出台了关于加快卷烟产品结构调整的意见，并陆续提出 “大市场、大企业、大品牌”、“发展中式卷烟”、“ 532”、“ 461”等发展战略和目标，从而推动烟标印刷企业开始由依赖本地优势卷烟企业向服务全国重点卷烟品牌转型。 图 1： 烟标印刷流程 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 资料来源：集友股份招股说明书、国海证券研究所 表 1： 2015 年中国“十大知名烟标”金奖产品展示 烟标名称及设计理念 对应产品 云烟（百味人生） 生产企业：云南中烟昆明卷烟厂 设计理念：该烟标是优良的配方和精细的加工制作工艺烟庄精品的代表。采用了手绘插图的形式，精细的印刷工艺突出了商标的质感。 娇子（宽窄自在） 生产企业：四川中烟工业有限责任公司 设计理念：设计采用四川成都的宽窄巷子为原型，提炼了瓦当、墙壁、休闲的人物等基本图案为设计元素。 南京（九五之尊）细支 生产企业：江苏中烟工业有限责任公司 设计理念：南京（九五之尊）细支以明黄色为主色调，辅以庄重的深蓝色，用玫瑰金点缀，包装装潢色彩协调，承袭“九五”名门。 黄鹤楼（硬蓝） 生产企业：湖北中烟工业有限责任公司 设计理念：硬蓝外包装具有独特魅力，采用经典三段式设计风格，以魅力蓝搭配全息黄鹤楼 logo 防伪技术，上下黄色端点缀精美云纹，大气内敛，具有独特美感。 资料来源： 中国烟草市场、 国海证券研究所 1.2、 烟用接装纸行业介绍 烟用接装纸又称水松纸。水松纸的得名源于日本， 20 世纪初期，日本仙台东北纸工株式会社首次生产此纸，根据其外观与当地名为水松的一种植物外皮相似，故命名为水松纸。 20 世纪 30 年代，水松纸销往上海，其名也随之传入中国。水松纸就是供卷烟厂将滤嘴与卷烟烟支接装起来，与卷烟纸配合使用的产品。 从烟用接装纸的主要功能来看，其基本功能是将每一支过滤嘴香烟都要用烟用接装纸将滤嘴和烟支连接起来。此外，烟用接装纸的特殊功能还包括装饰功能、防伪证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 功能、降焦功能以及其他功能。装饰功能即在烟用接装纸上进行装饰性图文设计，创造美学价值，形成有特色的包装风格，从而能够唤起消费者的品牌文化认同。防伪功能即通过对烟用接装纸的印刷、烫印、打孔、压纹等多种印前、印后处理，使定制化的烟用接装纸难以被仿冒，实现防伪功能 。降焦功能主要体现在通过提升接装纸的透气度，从而使得人们在吸烟过程中吸入主流烟气的同时，获得更多的新鲜空气以稀释主流烟气中的有害物质。其他功能主要表现在为了提升消费体验，还可能设计出香味、抗菌抗病毒、阻燃、透明、微结构手感等其他功能。 图 2： 烟用接装纸生产工艺展示 资料来源： 集友股份招股说明书、 国海证券研究所 表 2： 烟用接装纸产品展示 创新型接装纸功能名称 产品展示 阻隔功能 +植绒 光变防伪 珠光防伪 资料来源： 集友股份招股说明书、 国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 1.3、 烟用耗材行业市场规模测算及行业竞争格局分析 因为卷烟产品规格有明确的标准，烟标和烟用接装纸行业的生产工艺又相对稳定。因此，我们根据已知信息，对烟标和烟用接装纸行业做了相应市场规模的测算。就烟标行业而言，因卷烟产品与烟标需求完全配套，且每大箱卷烟需用烟标 250套，每单套烟标的价格约为 3 元，对应全国卷烟的年产量数据为公开披露的数据。据此，可以测算出烟标的市场规模大约为 322 亿元。此外，测算烟用接装纸的市场规模，可以根据以下已知信息：每万箱卷烟需用接装纸 16 吨、每公斤烟用接装纸的吨价大约在 50 元 -55 元之间波动，由此可以粗略估算出烟用接装纸的市场规模大约为 36 亿元。 表 3： 烟用耗材行业市场规模测算 2012 2013 2014 2015 2016 2017 卷烟产量（单位：万箱） 4983.00 5067.00 5170.00 5124.00 4711.00 4289.00 单箱卷烟数量（套 /箱） 250.00 250.00 250.00 250.00 250.00 250.00 烟标产量（亿套） 124.58 126.68 129.25 128.10 117.78 107.23 烟标均价（元 /套） 3.00 3.00 3.00 3.00 3.00 3.00 烟标市场规模（亿元） 373.73 380.03 387.75 384.30 353.33 321.68 接装纸消耗量（吨 /万箱） 16.00 16.00 16.00 16.00 16.00 16.00 烟用接装纸产量（吨） 79728.00 81072.00 82720.00 81984.00 75376.00 68624.00 烟用接装纸吨价（元 /公斤） 50.75 53.46 54.28 51.67 52.00 烟用接装纸市场规模（亿元） 41.14 44.22 44.50 38.95 35.68 资料来源： wind 资讯、 国海证券研究所 再对照烟标和烟用接装纸行业各自的竞争格局来看，就烟标行业的竞争格局而言，全国规模以上的烟标印刷企业约有 200 余家，平均每家约为 25 万大箱的烟标市场，烟标市场集中度低，竞争格局相对分散。竞争参与主体主要分为三类：（ 1）以劲嘉股份、东风股份等为代表的全国性烟标印刷企业，市场份额约为 30%；（ 2）中小型、地方性烟标印刷企业，市场份额约为 30%-40%；（ 3）卷烟厂下属的“三产”企业，市场份额约 30%-40%。参考目前已上市的八家烟标企业的市占率来看， CR8 近 28.4%，对应的前三大龙头分别为东风股份、劲嘉股份和澳科控股，对应的市占率分别为 7.55%、 7.38%和 6.61%。由此可见，烟标行业龙头企业集中度不高且竞争格局相对分散。 表 4：烟标龙头基本情况介绍 公司名称 主业介绍 2017 年收入规模（单位：亿元） 2017 年烟标业务收入规模（单位：亿元） 2017 年利润规模（单位：亿元） 市占率 % 东风股份 东风股份主要业务包括从事以中高档烟标产品为代表的高端包装印刷产品的设计 、 生产和销售 。 28.02 24.28 6.68 7.55% 陕西金叶 陕西金叶成立于 1993 年 5月，主要业务包括烟标、酒标等高档包装装潢产品7.74 4.18 0.27 1.30% 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 的印刷、教育产业、丝束及化纤制品。 劲嘉股份 成立于 1997 年， 2007 年12 月于深交所上市，主要业务包括烟标印刷、镭射包装材料销售。 29.45 23.75 6.73 7.38% 永吉股份 永吉股份于 2016 年在上交所上市。公司位于贵阳市，主营业务为烟标和其他包装印刷品的设计、生产和销售。 3.35 3.14 0.94 0.98% 新宏泽 新宏泽于 2016 年在深交所上市，主营业务为烟标的设计、生产及销售。 2.69 2.66 0.48 0.83% 创新股份 公司主业包括各类包装盒 、商品商标印制（含烟草和药品商标）、纸制品及塑料制品等。 12.20 1.59 1.56 0.49% 澳科控股 (以港元计价 ) 澳科控股为全球第三大包装企业安姆科集团所控制的一家香港上市公司 ， 其主要业务包括烟标印刷和卷烟包装原材料的生产和销售 。 24.48 24.17 4.03 6.61% 贵联控股（以港元计价） 贵联控股成立于 1990 年12 月 22 日，主营高档印刷、包装品的研发与生产。 12.66 11.90 1.43 3.26% 资料来源： 公司公告、 国海证券研究所 再对照烟用接装纸行业的竞争格局来看，预计全国烟用接装纸年均需求量大约为75000 吨 /年、每公斤对应的单价约为 50 元，由此即可测算出 2017 年烟用接装纸的市场规模大约为 36 亿元。行业内年产量超过 3000 吨的企业有 8 家，年产量超过 1000 吨的企业约有 35 家，行业市场化程度较高。烟用接装纸行业内的领军企业主要包括集友股份、立可达印业股份有限公司、高邮市卫星卷烟材料有限公司、云南玉溪水松纸厂、