新型烟草行业研究报告：技术市场兼备，静候政策春风.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 策略报告 原材料 | 包装印刷 推荐 （ 维持 ） 技术市场兼备，静候政策春风 2018年 10 月 08 日 新型烟草行业研究报告 上证指数 2821 行业规模 占比 % 股票家数（只） 36 1.0 总市值 （亿元） 1777 0.4 流通市值（亿元） 1137 0.3 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -0.7 -14.3 -29.0 相对表现 -1.9 -3.8 -19.0 资料来源： 贝格数据 、招商证券 相关报告 目前受各国控烟政策影响，卷烟消费处于稳中有降趋势，新型烟草抓住“减害”机遇，已在部分地区呈现强势增长态势。我国部分龙头企业不断投入研发提升产品品质，静待政策春风。 新型烟草抓住“减害机遇”。 新型烟草 包括蒸汽型雾化烟、加热不燃烧烟草制品和其它口嚼类产品。 近年来以 IQOS 为代表的加热烟草制品因其口感接近真烟，却因不需要燃烧而降低了焦油等有害物质的释放而在日韩、欧洲等一些国家和地区开始流行。目前加热烟草制品被全球四十多个国家和地区批准销售，普及率提升较快，尤其是在日本和韩国受到了较广泛的认可。 从 增量空间看 ，新型烟草 前景广阔 。 2012-2017 年全球烟草消费稳中有降，其中卷烟市场规模从 7157 亿美元小幅下降至 7019 亿美元；而蒸汽电子烟及加热不燃烧烟草制品从 22.3 亿美元迅速增长至 177.5 亿美元，复合 增长 达到51.4%。中国烟草 2017 年与 2015 年基本持平； 2012-2017 年 蒸汽电子烟及加热不燃烧烟草制品从 8.53 亿元增长至 39.99 亿元，复合增长为 36.2%。 我们认为新型烟草 未来随着政策的规范，未来 发展前景广阔 。 各国监管松紧不一，烟弹税率提高是大势所趋。 我们认为 监管政策的核心：一是销售监管政策，关键在于是否允许上市以及上市前的流程；二是税收政策，即烟弹和烟杆的计税基础和税率。我国目前制约的障碍主要 是 ：一、加热烟草制品减害效果仍需证明 ； 二、监管政策尚在完善，各 行为体的关系有待理顺 ； 三、国内技术应用成熟性仍在检验，技术成熟后放开更能保护本土企业的市场。 但我们 从长远来看，中国放开加热不燃烧烟草制品是 大 趋 所驱。 国内烟标龙头积极布局，静待政策春风。 目前 中国发展加热烟草制品已经形成了技术储备和一定的用户基础，未来有望依托中烟体系发展加热烟草制品大市场。国内 A 股上市企业中，一些烟标包装印刷行业细分领域内的上市公司，如劲嘉股份、顺灏股份、集友股份和东风股份等，已积极布局新型烟草产品，不断提升产品质量，静待政策东风。 风险因素： 监管政策导向变化、市场竞争加剧风险 。 濮冬燕 pudycmschina S1090511040031 李宏鹏 lihongpengcmschina S1090515090001 郑恺 021-68407559 zhengkai1cmschina S1090514040003 重点公司主要财务指标 股价 17EPS 18EPS 19EPS 17PE 18PE PB 评级 劲嘉股份 8.00 0.38 0.47 0.55 17.1 14.6 1.9 强烈推荐 -A 东风股份 7.88 0.59 0.63 0.69 12.4 11.4 2.1 强烈推荐 -A 顺灏股份 4.46 0.15 0.19 0.21 23.4 21.2 1.3 审慎推荐 -A 资料来源： 公司数据、 招商证券 -40-30-20-1001020Oct/17 Jan/18 May/18 Sep/18(%) 包装印刷 沪深 300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、初识新型烟草：是什么，从哪来，到哪去 . 4 二、他山之石：加热烟草制品的产品、市场与政策 . 9 1、产品：强减害效果，高用户粘性，烟弹或成长期利润中心 . 9 2、 市场：菲莫国际先发优势明显，全球和区域巨头紧追不舍 . 11 3、政策：各国监管松紧不一，烟弹税率提高是大势所趋 . 13 （ 1） 销售监管政策： 40 多个国家和地区批准上市，各地监管松紧不一 . 14 （ 2） 税收政策：参照传统卷烟征税，整体提高烟弹税率是趋势所向 . 15 4、落脚中国：已有技术储备和用户基础，等待政策完善放开 . 15 三、只欠东风：烟标龙头布局加热烟草制品 . 17 1、 劲嘉股份 . 17 2、 顺灏股份 . 18 3、 集友股份 . 18 4、 东风股份 . 19 5、盈趣科技 . 20 四、风险提示 . 21 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图表目录 图 1：全球、中国与 OECD 国家的吸烟率逐年下降 . 4 图 2： 2011 年来全球卷烟消费量稳中有降 . 4 图 3：主要新型烟草品种的分类 . 5 图 4：蒸汽型电子烟的产品迭代 . 5 图 5： IQOS 产品的结构示意图 . 6 图 6：截至 2017 年 9 月加热烟草制品在 33 个国家和地区被批准上市或计划上市 . 7 图 7： 2012 年至 2017 年全球烟草消费总量与结构 . 8 图 8： 2012 年至 2017 年中国烟草消费总量与结构 . 8 图 9：蒸汽电子烟和加热不燃烧烟草制品的普及率不断提高 . 8 图 10： IQOS 对照传统香烟减害效果超过 92% . 9 图 11： IQOS 产品显著减少致癌物质和身体毒素释放量 . 9 图 12： IQOS 在全球 40 余个市场销售 . 10 图 13：许多欧洲烟民从传统香烟完全转化为 IQOS 用户 . 10 图 14：加热烟草制品产业链简况 . 10 图 15： IQOS 出品推动菲莫国际市占率迅速上升 . 11 图 16：菲莫国际在电子烟和 HNB 品类市占率近 33% . 11 图 17： 2016 年起菲莫国际减害产品（ RRP）营收开始高速增长 . 12 图 18：菲莫国际已取得和审核中的专利数量 . 12 图 19： IQOS 烟弹产能大幅扩张（单位：十亿支） . 13 图 20：国际烟草龙头企业均大幅扩产 . 13 图 21： 2011 年来美国 FDA 接到 MRTP 申请的处理情况 . 14 图 22：国内已在加热烟草制品行业有技术储备 . 16 图 23：国内外 HNB 专利件数在 50 件以上的企业 . 16 图 24： 2013 年至 2017 年公司营业收入稳中有升 . 17 图 25：烟标业务占公司收入的比例超 80% . 17 图 26： 2013 年至 2017 年公司营业收入基本稳定 . 18 图 27： 2013 年至 2017 年公司归母净利润情况 . 18 图 28：公司营业收入平稳较快增长 . 19 图 29：烟用接装纸是公司绝对核心业务 . 19 图 30：主营收入增长 2017 年加速（单位：百万元） . 19 图 31：烟标印刷核心地位牢固 . 19 图 32：电子烟产品销售收入增长迅猛 . 20 图 33：电子烟产品收入占比几近半壁江山 . 20 表 1：蒸汽雾化型电子烟与加热不燃烧烟草制品的主要差异 . 6 表 2：主要市场 IQOS 使用成本与卷烟的比较 . 11 表 3：国 际和地区性烟草龙头企业在 HNB 领域的布局 . 13 表 4：主要市场加热烟草制品的税收政策及其展望 . 15 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一、初识新型烟草：是什么，从哪来，到哪去 人类对烟草的消费已有 500 年“相爱相杀”的历史。 烟草发源于中南美洲， 1492 年 哥伦布来到美洲大陆后，烟草逐渐传播到世界各大洲。人们发现烟草中含有一种烟碱（即尼古丁），在吸食烟草时，烟碱被人吸收后作用于中枢神经系统形成刺激，使人振奋愉悦。但是烟碱有一定的毒性，烟草燃烧时产生并释放的焦油则是一种致癌物质，危害烟民和被动吸烟者的身体健康。 目前控烟已经成为主要国家政府卫生部门和国际组织（如世界卫生组织）的重要政策目标，卷烟消费处于稳中有降的趋势。 图 1： 全球、中国与 OECD 国家的吸烟率逐年下 降 图 2： 2011 年来全球卷烟消费量稳中有降 资料来源： 世界卫生组织 ，招商证券 资料来源： 中国烟草总公司 ，招商证券 各种“减害烟草”瞄准烟草成瘾性和危害性的矛盾产生的市场需求以谋求发展，其中就包括与传统的卷烟、雪茄烟等不同的“新型烟草”。 新型烟草主要指是相对传统烟草制品而言，指含有烟草或能产生烟雾、味道，能带给人抽吸的快感，满足生理上的需求，但又不属于诸如卷烟、雪茄、口含烟草制品的其他类别的烟草制品，主要包括电子烟、加热不燃烧烟草制品以及口含烟和其它烟草制品（鼻吸、贴片等）。这些新型烟草有三个共同的特征：不用燃烧、提供尼古丁、基本无焦油。 在电子烟和加热不燃烧烟草制品 （ Heat-Not-Burn, HNB） 问世之前，新型烟草部门是各大烟草公司为了应付政府和各类组织施加的压力而开辟的研发部门，主要研发一些烟草的替代品 ，比如鼻烟、含烟、尼古丁口 香糖等。由于这些产品在口感上与烟草相距甚远，因此这些产品并没有获得烟民们大范围的认可。 直到本世纪初期电子烟商业化推广，以及近几年加热不燃烧烟草流行，新型烟草才开始进入更多消费者的视线。 从目前市场发展的情况来看，电子烟和加热不燃烧烟草制品仍然是新型烟草市场消费的主流。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图 3：主要新型烟草品种的分类 资料来源： 世界烟草发展报告 、 招商证券 市场所称的“电子烟”主要指的是蒸汽雾化烟，以雾化含有尼古丁的“烟油”为主要工作原理，最早由中国人所发明。 现代意义上的电子烟最早由中国的药剂师韩立发明，该产品后被命名为“如烟”，它于 2004 年开始在中国是慈航销售， 2005 年起进入了欧美市场， 2007 年末成功申请了国际专利， 2013 年“如烟”的电子烟业务及其专利权被帝国烟草的子公司以 7500 万美元收购。从技术上来看，电子烟的设备分为主机和雾化芯两个部分，其中主机负责供电和控制，雾化芯升温发热将烟油雾化成尼古丁雾。电子烟的基本工作原理即加热雾化含有尼古丁的液体（ 即“烟油”，主要成分包括丙二醇、尼古丁以及烟草香精等），形成尼古丁雾。烟民吸入尼古丁雾后获得类似于吸烟的快感，但是其烟感与真烟仍有一定的差距。 从问世以来，蒸汽雾化电子烟形态也不断在发生变化。 早期的电子烟（在电子烟业内被称为“小烟”）为一次性电子烟和笔状电子烟。因其在外形上与卷烟类似，被归类为cig-a-like 产品。这些早期产品的一大明显缺陷是电池续航能力不佳，出烟能力与真烟存在差异，因此市场上出现了可调节火力的大功率电子烟（业内被称为“大烟”）。 2015年起， 蒸汽雾化电子烟 迭代出第三代 产品： 封闭系统电子 烟（业内称为“扁烟”），它结合了 “小烟” 的便携性和“大烟”的性能体验，逐渐获得了市场的认可。 图 4：蒸汽型电子烟的产品迭代 资料来源： 世界烟草发展报告 、 招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 加热不燃烧烟草制品的口感与真烟更接近，却因不燃烧而得以降低焦油等有害物质的释放，成为一种新型的减害烟草产品。 与蒸汽型电子烟不同， HNB 是另一种新型烟草。根据世界卫生组织的定义，加热不燃烧烟草制品是使用者经口吸入含有尼古丁和其它化学物质气雾的一种烟草制品。菲莫国际（ Philip Morris International， PMI）研发的 IQOS是加热不燃烧烟草制品的典型产品，它由含烟草烟弹、加热棒和充电器三个主要部件组成。传统卷烟点燃后在 600 摄氏度下燃烧，释放出尼古丁、焦油等物质。但是，加热不燃烧烟草制品使用电池供电加热系统将特质卷烟或烟叶、含烟草的烟弹加热至 350 摄氏度使尼古丁雾化，使用者经口吸入气雾进入体内，这个过程不会点燃烟草，可以降低焦油等有害物质的释放。 图 5： IQOS 产品的 结构示意图 资料来源： IQOS 电子烟 之家 、 招商证券 加热烟草制品 和 蒸汽 雾化 型电子烟是市场中最受关注的新型烟草产品，但两者的工作原理、市场监管和竞争格局却有着较大的差异。 电子烟加热雾化的是烟碱溶液，大多数烟碱溶液都包含尼古丁，也有少部分的烟碱溶液不含尼古丁，但基本都不含烟草。因此，市面上的烟碱溶液大多由化工企业生产，其市场监管、税率等通常参照普通 医疗用品 。但是加热不燃烧卷烟的填充物以烟丝为主要原料。根据国家烟草质量监督检验中心鉴定结论，加热不燃烧烟草的烟弹含有烟草特征性成分，国家烟草专卖局将其确定为烟草专卖品，并明确规定将其纳入烟草专卖法的监管范畴。 表 1：蒸汽雾化 型电子烟与加热不燃烧烟草制品的主要差异 加热不燃烧烟草制品 蒸汽型电子烟 加热对象 烟弹（特制烟草或烟草颗粒） 烟油（液体） 工作原理 烘烤 雾化 口感 口味较少，口感接近传统卷烟 口味较多，口感与卷烟产别大 是否含有尼古丁 是 大多包含 是否含有烟草 是 大多不含 市场规模 50 亿美元 120 亿美元 /3500 万人 主要市场 日本、韩国等 英国、美国、意大利等 主要品牌 IQOS、 Glo、 Ploom 等 JUUL、 Vuse、 Blu 等 中国市场监管 烟弹属于烟草专卖品 大多属普通商品 资料来源： Euromonitor International、 招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 在全球大多数国家，加热不燃烧烟草制品都因其含有烟草的特性而受到了强监管约束。根据世界卫生组织的统计 ，截至 2018 年 8 月，批准加热烟草制品上市的国家和地区有40 余个， 主要包括澳大利亚、加拿大、英国、法国、德国、日本和韩国等 ，但中美两大烟草消费市场仍暂未批准加热烟草制品上市。 美国食品药品监督管理局仍在评估该类产品能否被认定为减害产品。中国的有关监管部门将加热不燃烧烟草制品明确纳入烟草专卖品的范畴，非通过中烟渠道销售加热不燃烧烟草 的 烟弹违反烟草专卖法 ，但 中烟暂时没有 对国内市场 销售 加热不燃烧烟草的烟弹 产品，因此目前境内市场上暂时还没有合规销售加热不燃烧烟草制品的渠道。 图 6： 截至 2017 年 9 月加热烟草制品在 33 个国家和地区被批准上市或计划上市 资料来源： 世界卫生组织 ， 招商证券 受到监管约束和消费者接受度等多重因素的共同影响，目前全球和中国烟草消费的主流仍为卷烟，蒸汽电子烟和加热不燃烧烟草制品的普及率虽然较低，但增速较快。 2012年至 2017 年，全球烟草消费稳中有降， 2017 年烟草市场总规模为 7856.48 亿美元，其中卷烟市场规模从 7156.87 亿美元小幅下降至 7018.98 亿美元；而蒸汽电子烟及加热不燃烧烟草制品的市场规模则从 22.3 亿美元迅速增长至 177.5 亿美元，复合年均增长率达到 51.4%。中国烟草消费在经历了中高速增长期后也进入了平稳期， 2017 年中国烟草市场总体规模为 1474.87 亿元，与 2015 年基本持平；自 2012 年起的 5 年内，蒸汽电子烟及加热不燃烧烟草制品的市场规模从 8.53 亿元增长至 39.99 亿元，复合年均增长率为 36.2%。由于中国尚未放开加热不燃烧烟草制品的市场，因此该类新型烟草的市场规模增长基本均来源于蒸汽电子烟的增量。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图 7： 2012 年至 2017 年全球烟草消费 总量与 结构 图 8： 2012 年至 2017 年中国烟草消费总量与结构 资料来源： 烟草在线 ，招商证券 资料来源： 烟草在线 ，招商证券 从总量占比的角度看，新型烟草产品仍是整个烟草 市场中的“冰山一角”，但是从边际变化的角度来看，新型烟草产品在全球日渐起量 。 以存量观之，蒸汽电子烟和加热不燃烧烟草制品等两类主要的新型烟草的普及率仍然不高，占全球和中国烟草消费总量的比例分别为 2.26%和 0.27%，传统的卷烟在市场中仍然占据最具主导力的位置。以增量观之， 2012 年蒸汽电子烟和加热不燃烧烟草制品在全球及中国烟草消费市场的总量占比分别仅为 0.29%和 0.07%，过去五年普及率年均分别提升 0.39pct 和 0.04pct。 值得注意的是，在全球蒸汽电子烟 和加热不燃烧烟草制品普及率从 0.29%提高到 2.26%的五年里，以加热不燃烧烟草为代表新型烟草制品还仅在部分国家被批准上市，其中不包括中美两大最大的卷烟消费国。从产品本身的内部因素来看，加热不燃烧烟草制品的口感与真烟更加接近，消费者的接受意愿和消费意愿更强；从政策、税收等外部因素来看，包括中国在内的许多国家和地区将加热不燃烧烟草制品纳入传统烟草的管理范畴，使其也能够成为烟草消费税的来源，因此在产品推广上面临的阻碍或将小于传统蒸汽电子烟。世界卫生组织也判断加热烟草制品将在未来几年内被全球更多国家和地区所接纳。在考虑到这些因素后， 我们认为以加热不燃烧烟草制品为代表的新型烟草的普及率有望进一步提高 ，发展前景广阔，本报告亦将重点聚焦加热不燃烧烟草制品。 图 9： 蒸汽电子烟和加热不燃烧烟草制品的普及率不断提高 资料来源： 世界卫生组织 ， 招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 二、他山之石：加热烟草制品的产品、市场与政策 在加热烟草产品流行之前，全球主要烟草企业都投入了包括加热烟草产品在内的新型烟草的研发。 菲莫国际（ PMI）推出的 IQOS 是业内最早一批大规模商业化的加热烟草产品 。其最初于 2014 年在日本和意大利同步发售，目前 IQOS 已经在 41 个国家和地区销售。截至 2017 年末，全球有近 500 万烟民转用 IQOS 加热烟草产品。 IQOS 的技术先发优势和广泛的用户基础使其几乎成为了加热不燃烧烟草制品的“代名词”。 “他山之石，可以攻玉”。国内尚未放开加热不燃烧烟草制品，而加热不燃烧烟草制品在境外一些国家和地区已经经历了数年的高速发展。我们认为，以 IQOS 为代表的加热不燃烧烟草制品的流行和发展历程也许能够对理解国内新型烟草的市场产生启发，并提供借鉴作 用。 1、产品：强减害效果，高用户粘性，烟弹或成长期利润中心 发展加热烟草制品等新型烟草的主要动机是充分发挥其安全性和环境友好优势， IQOS已能证明其减害效果。 传统烟草需要点燃后吸食，燃烧时温度可达 600 摄氏度，会释放出多种致病毒素；而 IQOS 等加热烟草产品仅将特制的烟弹加热至 350 摄氏度，在该温度下烟弹能够释放出尼古丁使吸食者心情愉悦，又能够避免燃烧过程中释放毒素，这是菲莫国际主张 IQOS 是减害产品的理论基础。公司以此向美国食品和药品监督管理局（ FDA）递交了上市前烟草应用申请（ PMTA）和低风险烟草制品 申请（ MRTP）。 根据菲莫国际向 FDA 递交的报告， IQOS 产品减害效果明显。 该报告显示，菲莫国际递交的三个型号的加热烟草制品 48 种毒素整体释放量比传统香烟低 92%以上；其致癌物质、心血管毒素、呼吸系统毒素和生殖及发育毒素释放量均不到传统香烟的十分之一。尽管美国 FDA 的专家组于 2018 年 7 月末的反馈出于严谨的考虑并未认定 IQOS 产品能够降低吸食烟草引发相关疾病的风险，但是 9 人专家组中的 8 人认同“完全从传统香烟切换到 IQOS 系统能够显著降低身体暴露于有害或潜在有害化学品”。 图 10： IQOS 对照传统香烟减害效果超过 92% 图 11： IQOS 产品显著减少致癌物质和身体毒素释放量 资料来源： 美国 FDA，招商证券 资料来源： 美国 FDA，招商证券 减害效果为 IQOS 的普及和流行提供了有力的支撑。目前， IQOS 在全球四十余个市场中销售，其中在欧洲、日韩市场表现突出，这具体表现为较高的用户粘性和转化率。 IQOS目前的销售范围涵盖全球四十余个国家和地区，其中欧盟和日韩是公司加热烟草制品的主要销售目的地。欧洲市场中加热不燃烧烟草制品的市场表现尤为突出，其主要表现为行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 高用户转化率。根据菲莫国际披露的资料，希腊、罗马尼亚、乌克兰和塞尔维亚等国家超过 72%的烟民在吸食 IQOS 后会完全转化为 IQOS 用户。葡萄牙、俄罗斯、意大利、西班牙、德国、瑞士等欧洲国家和韩国的烟民完全转化率也均达到五成以上。 图 12： IQOS 在全球 40 余个市场销售 图 13： 许多欧洲烟民从传统香烟完全转化为 IQOS 用户 资料来源： 菲莫国际官网 ，招商证券 资料来源： 菲莫国际 官网 ，招商证券 高用户粘性和转化率对于加热烟草制品企业而言尤为重要，这是烟草企业持续盈利的利润中心。 从产业链的角度来看，加热烟草制品的上游是电池、电加热器等电子元器件和烟草，中游是烟具和烟弹的制造商及品牌商，下游是经销商及代理商等流通渠道。尽管从理论上来说，消费者可以购买不同品牌的烟具和烟弹。但是实际上，烟具并不仅仅是电池和电加热器的简单组合，烟具的加热曲线会根据品牌独有烟弹的热解属性进行调试，因此烟具具有排他性的特征，某一品牌的烟具只能使用本品牌的烟弹。 图 14： 加热烟草制品产业链简况 资料来源： 招商证券 在加拿大、欧洲和日韩等主要市场， IQOS 的烟弹建议零售价基本接近同款卷烟的建议零售价。 以日本市场为例，一盒 Marlboro Heatsticks 烟弹售价 460 日元，而万宝路卷烟售价 470 日元每盒，两者价格基本相当。这使得消费者除了购置使用寿命约为一年的IQOS 烟杆的初始成本外，长期使用加热烟草制品的成本与传统卷烟基本相当。由于烟草的成瘾性、消费者对品牌和烟感的主动粘性和 IQOS 设备排他性形成的被动粘性，加热烟草制品企业不仅通过单次销售烟具获利，更通过烟弹实现长期盈利，整体盈利性强于传 统的卷烟。