国企改革研究报告合辑：改革提高企业核心驱动力——市值和回报率提升的内在动力.pdf

改革提高企业核心驱动力 市值和回报率提升的内在动力 天风食品饮料刘鹏团队国企改革研究报告合辑 目录 【天风食品刘鹏坚定推荐五粮液】民族第一品牌扬帆起航 ,自下而上趋势全面加速 . 2 【洋河已启动，顺鑫还会远么， 46%空间，绝对底部】天风食品刘鹏继续推荐顺鑫农业：向上趋势明显，买入正当时 . 16 【 天风食品刘鹏团队】伊力特深度研究 -下一座待挖白酒金矿 . 20 【四年研学精华：最新食品国改秘籍】重点推荐中炬，榨菜，南糖，江中 天风食品精准投资系列专题研究之 2：国企改革 . 40 【上调目标价， 40%空间！】天风食品刘鹏团队继续强推白云山：王老吉业绩释放弹性大，且医药业务改善，外延可期 . 62 参考引用： 人民日报今推重磅专栏，背后深意不可不察 . 67 【天风食品刘鹏坚定推荐五粮液】民族第一品牌扬帆起航 ,自下而上趋势全面加速 根据最新公告显示茅台提价 18%，我们认为这为五粮液提价留出了空间，同时茅台价格上移或许会促使一部份消费者选择五粮液，助力五粮液 “ 量 ” 的增长。 投资摘要 1218 彰显发展信心，十三五目标有望提前实现 根据今年五粮液 1218经销商大会传达的信息，公司 2018年及十三五经 营规划为：1） 2018 年收入指引 400 亿元（其中系列酒突破 100 亿，华中市场突破 100 亿），同增超过 30%，五粮液品牌投放量将达 2 万吨； 2）十三五规划集团收入达到千亿，酒业贡献 600 亿元（五粮液 400 亿元、系列酒 200 亿元）。由此看来， 2020年集团的千亿目标、公司的 600 亿目标均有望提前实现，为五粮液的新征程开了好头。我们预计公司 2017 年营收有望突破 300 亿元。 国企改革彰显 “ 涅槃重生 ” 之心，静待辉煌之时 唯有打破国有体制机制束缚，提高人员激励，才能保证在行业中立于不败之地。公司定增计划于今年 11 月尘 埃落定，员工积极性被盘活，经销商利益被优化；通过加大执行 “ 百城千县万店 ” 工程、试点 “ 五粮 e 店 ” 、进行物流改革等措施，不断进行渠道下沉；薪酬制度上将进行全新的大改革，明显提升员工收入水平，要特别强调收入和贡献密切挂钩，将多向生产一线、营销一线人员倾斜。国改在稳步推进中，内部治理改善、经营效率提高、渠道利益优化的正向循环助力公司不断实现新目标。 核心观点重申，上调 18-19 年业绩 按照公司规划，我们维持 18 年 -19 年营业收入增速至 28%、 27%，净利润增速分别至 40%、 35%。 2、结合历史水平、提价预期、产品 结构优化三个方面，毛利率仍有提升空间。 3、改革节奏明快坚定不移，激活人员积极性，渠道执行力改善，经营优化，费用率仍有改善空间。 4、多年布局海外市场，受益于一带一路，海外空间较大。 盈利预测 我们预计 18-19 年净利润增速至 40%、 35%。考虑到公司品牌地位、产品带腰部优势，以及公司在今年 1218 经销商大会上传递的乐观信号，未来公司销售费用将保持稳中有降，改革进程加快，业绩弹性较大，我们上调公司 18 年目标市盈率至 33 倍，目标价 110 元， 37%空间。 风险提示 ：食品安全风险、改革不达预期风险、终端需求下降风 险 研究正文 1. 1218 彰显发展信心，十三五目标有望提前实现 1.1. 明年规划收入同增超 30%，十三五目标有望提前完成 根据董事长李曙光在 1218 全国经销商大会的发言， 2017 年 1-11 月，集团实现营收 782 亿元、净利润 134.5 亿元，力争全年收入超过 800 亿、净利润 140 亿元。我们预计公司 2017年营收有望突破 300 亿元。 1218 全国经销商大会董事长李曙光表示：公司 2018 年及十三五经营规划为： 1） 2018 年收入指引 400 亿元（其中系列酒突破 100 亿，华中市场突破 100 亿），同增超过 30%，五粮液 品牌投放量将达 2 万吨； 2）十三五规划集团收入达到千亿，酒业贡献 600 亿元（五粮液 400 亿元、系列酒 200 亿元），五粮液规划投 2020 年集团的千亿目标、公司的 600 亿目标均有望提前实现，发展前景较为乐观。 1.2. 品牌优势占先机，量价齐升增业绩 品牌端： 大众消费崛起，高端白酒旺盛的需求具备坚实基础。中国产业信息网数据显示： 2012年 “三公消费 ”限制以后，政务消费由 2012 年的 40%下降到 2014 年的 5%，大众消费由 60%提升至 95%。大众消费在终端占比的提升，使得高端白酒市场化趋势愈发明显。根据麦肯锡全 球研究院，中产阶层、和中上阶层的家庭数量不断攀升，从 2010 年的 1700 万户增长到2016 年的 1.28 亿户，到 2020、 2030 年将分别达到 1.81 亿户、 2.48 亿户。居民收入的增加，将加速白酒消费升级和白酒消费基础的变革，高端白酒的大众消费成为核心增量。消费品的28 法则提示我们需求基数扩大， 80%的份额被 20%的公司拿走，拥有强大品牌认知和消费者基础的五粮液就是这 20%。 清理品牌数量，加强品牌聚焦。 为了解决品牌多、聚焦模糊的问题， 2016 年底公司提出构建 “1+3+5”的品牌聚焦战略， “1”即高端 主品牌普五、 “3”即 1618、交杯酒、低度五粮液、 “5”即为五粮春、五粮醇、特头曲、绵柔尖庄、六和液。今年 1218 经销商大会上又提出实施 “1+3”战略， “1”是做精做细销售收入占 70%以上的 52 度精品， “3”是指五粮液品牌核心产品体系，延展到三个维度：高端化、年轻化时尚化低度化、国际化。系列酒过去品牌比较多，能有上百个，公司计划 2018 年能梳理到 40 多个，主动淘汰不盈利的品牌，向中高价位品牌、自营品牌、优势品牌聚焦。 五粮液多年来在全国范围内积累的品牌优势，占据先机。 2016-2017 百度关键词指数，白酒品牌中五粮液排名第 1，今年 “双 11”天猫平台酒水销量五粮液排名第 2，从主动搜索和个人消费者购买两个层面，体现了五粮液在消费者心中的强势品牌地位。 销量端： 公司产能规模优势明显，形成了独有的 “十里酒城 ”规模，具备年产 20 万吨纯粮固态发酵能力，拥有数万口上至 649 年下至几十年的地穴式发酵窖池，公司还积极通过技改、员工激励等措施来提升出酒率以及优品率，以满足不同产品价格带的消费需求。根据十三五规划，公司要建设 10 万吨的生产基地，另外还要新建 30 万吨原酒储存能力，陈酿时间延长至 3 年。按照 2018 年 2 万吨投放量、普 五占比 70%估算， 2018 年普五预计销量在 1.5 万吨左右，预计较 2017 年增长 16%左右。 2018 年普五计划内外销售比例为 1:1，则出厂价格较2017 年变相提升 5%左右。未来普五的供需矛盾有望缓解，奠定五粮液的高端格局基础。 价格端： 根据市场及竞品表现、公司经营态度，看高明年提价概率。茅台一批价和终端价的上升，带动了白酒行业的公司端、市场端相继涨价，五粮液的批价和终端价也随之上升。今年 11 月底， 39 度五粮液 /52 度新品五粮液 /52 度 1618/52 度交杯的零售价分别上调至699/1099/1199/1399 元每瓶，其中新品五粮液和 1618 的供货价也随之上调，分别为 939 元/969 元，新品五粮液今年经历三次上调终端价，共计上涨 270 元 /瓶。竞品国窖 1573 年内多次提价，而公司核心单品普五 2017 年仅在 2 月份提高了一次出厂价。 行业集体提价、终端价提升拓宽渠道利润使得五粮液在出厂价方面处于一个蓄力的状态。根据公司 2017 年 11 月 6 日发布的机构投资者调研纪要，公司会视市场情况来决定明年是否涨价。综合上述市场反馈、同业表现、公司经营态度三个方面，我们认为明年五粮液出厂价提升的可能性较大。 1.3. 经营效率不断提升，降本控费增效益 在费用控制方面，公司同时推进全面预算管理和全面成本管理，成本费用会进一步精细化。随着公司国企改革深化，人员激励到位，公司的经营和管理效率会不断提升，我们预计未来公司销售费用稳中有降，管理费用率将持续下降，彰显国企改革成效。 2. 国企改革彰显 “涅槃重生 ”之心，静待辉煌之时 在茅台稳步快跑的情形下，五粮液的压力不仅仅是追赶茅台，作为 “行业老二 ”，五粮液的优势明显，但来自竞争对手的压力并不小：目前洋河的 “新国酒 ”定位以及在净利率等业绩指标上反超五粮液，泸州老窖推出 “浓香国酒 ”定位并提出 “重回行业三甲 ”的目标。唯有进行改革，打破机制束缚，提高人员激励，才能保证在行业中立于不败之地。 集团提出整体目标，人才战略为核心驱动因素，股权激励，晋升机制优化为重要手段，激发公司各业务线条活力，把握行业深度调整后，集中度提升时代机遇，利用名酒先发优势加速份额夺取。五粮液改革路径和举措非常清晰，今年在人事、渠道、人才等方面均作出努力，行业地位深厚的五粮液具备更好的起点，改革潜力巨大。 2.1. 定增计划：尘埃落定，盘活员工积极性，优化经销商利益 公司 2013 年筹划 “混改 ”事项， 2015 年 10 月发布非公开发行预案， 2016 年 6 月提交证监会审核， 2016 年 12 月公布增发预案修订稿， 2017 年 5 月证监会审核通过， 2017 年 11 月由于股票发行涉及程序性等相关事项需进一步沟通与落实，公司预计无法在发行有效期内完成发行工作，经公司申请，中国证监会于 2017 年 11 月重新核发通过批文。从定增预案透露的信息来看，员工持股计划认购不超过 2200 万股，认购金额不超过 5.1 亿元。经销商认购不超过 1800 万股。优化多方利益，有利于盘活员工经营积极性，捆绑重点经销商利益，增强渠道执行力。 2.2. 渠道改革： “百城千县万店 ”+“五粮 e 店 ”+物流改革 进一步推进渠道下沉，强化终端营销转型，工程的稳步实施就是最好例证，同时推动线上线下融合，不断创新销售模式，推动营销体系快速走上精细化运营之路，向 “十三五 ”千亿目标奋进。 2017 年建设重点市场 29 个、 5000 家终端网络，新增经销商 234 家。 专卖店方面，五粮液是白酒行业里最早发展专卖店的，在 2013-2014 年间，关掉了一部分门店， 2016 年下半年开始进行大力度恢复， 2017 年新增超过 400 家，总计已经突破 1000 家，是公司未来的重中之重，是万店的核心， 2018 年预计增加 500-600 家，弥补空白市场的不足。同时在 2018 年落实对专卖店进行升级和信息化建设。 新零售方面， 2017 年 11 月在北京、上海、广州、成都、郑州、宜宾六座城市同步投入运营测试第一批五粮 e 店（包括实体门店和 APP 两个零售系统），消费者可以在 “五粮 e 店 ”app下单，由附近的实体 e 店进行配送。五粮 e 店可以对终端销售数据进行持续的采集和累积，进而为公司决策层的营销调度、决策提供数据支撑，有助于公司整合更多的优质市场资源，形成更大的优势。 物流方面，集团加大力度推进物流产业的改革，于 2017 年 11 月 9 日与中国物流签署战略合作协议，双方拟通过合作，将安吉物流打造成全国最大的以白酒物流为重点的综合性物流服务商，由企业物流向第三方、第四方物流转型、由区域性物流向全国性物流升级。 2.3. 人事改革：新董事长上任 +内部竞聘 +扩大营销队伍 今年 3 月李曙光同志任五粮液集团有限公司党委书记、董事长、五粮液股份有限公司党委书记， 6 月份提出 “人才是五粮液实现二次创业宏伟目标的关键 ”， 12 月份五粮液集团、股份公司范围内的在册在岗人员进行内部选拔，对系列酒公司总经理、盈泰光电公司总经理、圣山集团公司总经理等 3 个中层正职管理职位，五粮醇、系列酒等 2 个副总经理，以及 507 车间