快递物流：“双十一”或成行业短期催化剂，长期有望引导价格提升预期.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 苏宝亮 分析师 SAC 执业编号： S1130516010003 (8610)66216815 subaoliang gjzq “双十一”或成 行业 短期催化剂，长期 有望引导价格 提升 预期 事件 继 中通和韵达相继表示从 2018 年 10 月 1 日起启动快递费用调节机制，调整部分地区快递价格 后， 申通、圆通同样表示将对全国各网点到达上海地区的快件派送费上调，上调幅度为 0.5 元。 评论 涨派费的本质在于 缓解高派件比例网点的成本压力，保持终端网络的稳定性 ；长期 有望引导客户价格预期 ， 引导网点提高终端价格。 对比往年， 主要有两点变化： 涨价时点有所提前 ； 从各家公告的信息看，目前仅提高了派费，是否能传导至消费者端仍需观察。 从去年中通对涨价的配套执行措施看， 此前 涨价主要包括提高中转费和派送费两方面， 而从目前各家的公告情况看， 今年各家 仅上涨了派件费用，而能否将上涨部分传导至消费者， 则仍旧需要观察。总体而言，上涨派费的核心目的在于 缓解高派件比例网点的成本压力，保持终端网络的稳定性。 长期看，我们认为快递行业受运输成本增加、人工成本提升、原材料价格上涨等多种因素影响，涨价是大势所趋，但仍需竞争格局 的 改善和消费者 心理 预期的适应双因素的改善， 本次 涨价 或 有望 引导客户价格预期、引导网点提高终端价格。 快递行业在 Q4 季度取得超额收益 的概率较高， 或源自投资者对 Q4 业务量的高预期和事件驱动的催化剂效应，而非业绩的显著好转。 涨价不影响业务量 和市场份额 ，但 Q4 单季度盈利能力并不一定出现显著提升。一般而言， Q4 季度件量占全年占比为 30%-33%，但由于业务高峰往往会带来运力资源紧张和临时性部分成本的上升， 四季度毛利率提升幅度并不明显； 复盘 2016和 2017 年的 9-11 月行业表现，我们发现： 2016 年和2017 年的 9-10 月份行业平均收益率分别超出沪深 300 指数 24.2pcts 和 10.8pcts， 或 源于投资者对 Q4 业务量的高预期和事件驱动的催化剂效应，并完成一次估值切换的行情。 此外，需要指出的是，随着电商促销事件的日常化和 Q4 季度往年的高基数可能带来的增速下滑，亦存在难以带来大幅超越市场预期的可能。 估值具备安全边际，短期催化剂与长期成长空间兼备。 此前，受社零增速下滑、社保新规因素的担忧等因素的担忧， 快递公司 8 月 股价 普遍调整 10%-20%。需求方面，我们认为在收入增速放缓期间，网购所具备成本优势和价格优势具备更好的消费韧性，产品单价下降（ 且 降幅 不断 缩窄）而件量保持稳定增长或成为未来一段时间的 行业趋势。社保新规方面，我们认为股价已经反映了社保新规对行业的影响，且国常会表态积极，确保总体上不增加企业社保负担，未来或进一步出台政策，降低社保费率。目前行业平均滚动市盈率仅为 24 倍，已经跌至 估值低位 ，短期“双十一”旺季行情有望成为行情催化剂， 明年行业有望保持 25%以上增速，且 长期市场份额明显提升、全网运营效率高的快递公司将获得更大发展空间。 投资建议 我们继续看好护城河最深、新业务成果初现、业务量增速加快的 顺丰控股 ，同时推荐具备 成本端优势 、 信息化管理与自动化设备投入方面走在行业前列 的 韵达股份 。 此外， 申通 快递 在完成北京、武汉等城市的转运中心的资产收购，提升中转质量，提升服务质量， 业务量增速持续提升，产能投资提速转化为市场份额回升 。 风险提示 电商增速不及预期。 作为目前快递行业增长重要推动因素的电商，如果发展进入瓶颈，将导致快递行业无法保持较高增速； 出现大规模价格战。 快递公司所提供服务存在同质性， 若发生 价格战抢占份额，降低行业盈利水平； 加盟商网点不稳定。 若快递公司对于加盟商管理不善，再次出现加盟商网店停止营业、爆仓等情况，将对快递公司业务运行造成极大伤害。 证券研究报告 2018年 09月 26 日 资源与环境研究中心 快递物流 行业研究 买入 (维持评级 ) 行业点评 行业点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 此次涨派费有望引导客户价格预期、引导网点提高终端价格 .3 超额收益源于投资者对 Q 4 业务量高预期和事件催化 .4 估值具备 安全边际，短期催化剂与长期成长空间兼备 .5 图表目录 图表 1：网购消费季节属性明显 .3 图表 2：菜鸟网络双十一件量情况（亿件） .3 图表 3： 快递行业四 季度业务量全年占比约为 30%-33% .3 图表 4： 涨派费能否带来传导至消费者端的三种可能 .4 图表 5： 异地件价格仍在下降通道，但降幅不断缩窄 .4 图表 6：快递公司四季度毛利率提升幅度并不明显 .5 图表 7： 相关快递公司估值表 .5 行业点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 此次 涨 派费 有望引导客户价格预期、引导网点提高终端价格 对比往年， 有两点变化 ： 涨价时点有所提前 （去年，中通 /韵达分别在10 月 10 日 /10 月 11 日宣布提价），或由于“双十一”电商节规模的持续扩大叠加上海 11 月 5 日 -10 日举办的中国国际进口博览会双因素导致。 图表 1：网购消费季节属性明显 图表 2： 菜鸟网络双十一件量 情况（亿件） 来源： Wind，国金证券研究所 来源：菜鸟官网，国金证券研究所 图表 3： 快递行业四季度业务量全年占比约为 30%-33% 来源： wind， 国金证券研究所 从各家公告的信息看，目前仅提高了派费， 是否能传导至消费者端仍需观察 。 从去年中通对双十一期间涨价的配套执行措施看，此前中通涨价主要包括提高中转费和派送费两方面，前者可显著提升快递 公司的 收入，后者则意在过滤重物，有利于派件比例超过揽件比例的网点，缓解高派件比例网点的成本压力，保持终端网络的稳定性。 而从目前各家的公告情况看，仅上涨了派件费用，而 能否 将上涨部分传导至消费者，并带来快递公司的收入提升，则仍需观察。我们认为有三种可能，且 出现第一、二种情况的概率较大。 0%1 0 0 %2 0 0 %3 0 0 %4 0 0 %5 0 0 %0 . 02 . 04 . 06 . 08 . 01 0 . 02 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7菜鸟双十一件量（亿件） Y O Y3 0 %3 1 %3 1 %3 2 %3 2 %3 3 %3 3 %3 4 %3 4 %2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 74 季度业务量占比行业点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 4： 涨派费能否带来传导至消费者端的三种可能 来源：国金证券研究所 长期看，我们认为快递行业受运输成本增加、人工成本提升、原材料价格上涨等多种因素影响， 终端 涨价是大势所趋，但仍需竞争格局的改善和消费者心理预期的适应双因素的改善，本次涨价或有望引导客户价格预期、引导网点提高终端价格。 图表 5： 异地件价格 仍在下降通道，但降幅不断缩窄 来源： wind， 国金证券研究所 超额收益源于投资者对 Q 4 业务量高预期和事件催化 快递行业在 Q4 季度取得超额收益的概率较高，或源自投资者对 Q4 业务量的高预期和事件驱动的催化剂效应，而非业绩的显著好转。 涨价 不会影响 业务量和市场份额，但 Q4 单季度盈利能力并不一定出现显著提升。一般而言， Q4 季度件量占全年占比为 30%-33%，但由于业务高峰往往会带来运力资源紧张和临时性部分成本的上升，四季度毛利率提升幅度并不明显； 复盘 2016和 2017 年的 9-11 月行业表现，我们发现： 2016 年和2017 年的 9-10 月份行业平均收益率分别超出沪深 300 指数 24.2pcts 和10.8pcts， 或 源于投资者对 Q4 业务量的高预期和事件驱动的催化剂效应，并完成一次估值切换的行情。 此外，需要指出的是，随着电商促销事件的日常化和 Q4 季度往年的高基数可能带来的增速下滑，亦存在难以带来大幅超越市场预期的可能。 - 3 0 %- 2 5 %- 2 0 %- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-05异地件价格同比增速 线性 ( 异地件价格同比增速 )行业点评 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 6： 快递公司 四季度毛利率提升幅度并不明显 来源： wind， 国金证券研究所 估值具备安全边际，短期催化剂与长期成长空间兼备 此前，受社零增速下滑、社保新规因素的担忧等因素的担忧， 快递公司 8月 股价 普遍调整 10%-20%。需求方面，我们认为在收入增速放缓期间，网购所具备成本优势和价格优势具备更好的消费韧性，产品单价下降（ 且 降幅 不断 缩窄）而件量保持稳定增长或成为未来一段时间 的 行业趋势。社保新规方面，我们认为股价已经反映了社保新规对行业的影响，且国常会表态积极，确保总体上不增加企业社保负担，未来或进一步出台政策，降低社保费率。 目前行业平均滚动市盈率仅为 24 倍，已经跌至估值低位，短期“双十一”旺季行情有望成为行情催化剂，明年行业有望保持 25%以上增速，且长期市场份额明显提升、全网运营效率高的快递公司将获得更大发展空间。 图表 7： 相关快递公司估值表 来源：公司公告，国金证券研究所 0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %顺丰 中通 韵达 申通 圆通Q1 Q2 Q3 Q4行业点评 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司 投资评级的说明： 买入：预期未来 6 12 个月内上涨幅度在 15%以上 ； 增持：预期未来 6 12 个月内上涨幅度在 5% 15%； 中性：预期未来 6 12 个月内变动幅度在 -5% 5%； 减持：预期未来 6 12 个月内下跌幅度在 5%以上 。 行业投资评级的说明： 买入：预期未来 3 6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上 ； 增持：预期未来 3 6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5% 15%； 中性：预期未来 3 6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5% 5%； 减持：预期未来 3 6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上 。 行业点评 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 上海 北京 深圳 电话： 021-60753903 传真： 021-61038200 邮箱： researchshgjzq 邮编： 201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 010-66216979 传真： 010-66216793 邮箱： researchbjgjzq 邮编： 100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 0755-83831378 传真： 0755-83830558 邮箱： researchszgjzq 邮编： 518000 地址：中国深圳福田区深南大道 4001 号 时代金融中心 7GH 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投 资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分 析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级 (含 C3 级）的投资者使用；非国金证券 C3 级以上 (含 C3 级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。