全球商超Costco商业模式分析报告.pptx

全球商超Costco商业模式分析报告,2018 年 11 月 7 日,核心观点：一、公司概述2018 财年 Costco 营收规模达 1416 亿美元，净利润 31.3 亿美元，是仅次于沃尔玛的世界第二大线下实体零售商。好市多（Costco）作为全球首家会员制仓储零售商，其商业模式的诸多亮点“会员制保障利润；低 SKU 的高品质严选模式，低毛利率最大化消费者剩余；同店销售回暖，海外扩张提升估值”等已成为业界共识，因此我们试图在市场普遍的观点基础上，进一步深挖好市多的其他亮点和优势。二、全球市场对 Costco 商业模式的普遍看法（一）会员制打造差异化盈利模式（二）低 SKU，低毛利率，高周转率低价构建护城河，高周转驱动盈利（三）同店销售增长回暖，海外扩张提升估值三、我们的观点（一）Costco 深层次的商业逻辑Costco“会员制”“低 SKU、低毛利、高周转”背后的深层次逻,辑在于 Costco 改变了传统零售商的职能在某种程度上，从商品销售渠道商转变为全能“零售服务提供商”。,（二）线下培养消费习惯 +线上迅捷到家配送+调整消售结构，减少电商冲击在过去十年，美国乃至全球传统零售业，都受到了来自电商的极大冲击，而好市多在 2007 到 2017 年之间市值却增长了 243%。Costco 还定位家庭，营造良好的家庭购物体验，培养消费者的购物习惯，为客户提供线上购物无法享受的美好时光。（三）定位精准服务中产阶级，优质服务提高用户粘性典型的美国中产家庭，可以在 Costco 完成所有家庭生活的相关采购。Costco 在超市周边配套建立加油站、美食街、听力援助中心等机构设施，力图构建极具竞争力的商业生态圈。Costco 还提供极具吸引力和竞争力的退货、试吃等服务。（四）高待遇激发员工效率，降低人员流失率根据彭博商业周刊提供的数据，沃尔玛员工每小时平均工资为 12.67 美元，但是 Costco 的平均工资为 20.89 美元。目前，在Costco 工作一年以上的员工中，离职率只有 5%，Walmart 整体员工流失率为 44%。高待遇让 Costco 的单个员工平均创造更多的收入，也节省了大量的员工招新和离职成本。四、风险提示：以上全部分析不作为文中所涉及的公司股票的“买卖”建议评定。,-30.00%,行业数据 2018.11.0740.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%,标普500,上证综指,目录一公司概述 .2（一）开创仓储会员之先河，业绩指标行业领先 . 错误!未定义书签。二全球市场对 Costco 的商业逻辑的普遍看法. 3（一）会员制打造差异化盈利模式. 3（二）低 SKU，低毛利率，高周转率低价构建护城河，高周转驱动盈利. 5,（三）同店销售增长回暖，海外扩张提升估值.,7,三我们的观点 . 8（一）Costco“会员制”“低 SKU，低毛利，高周转”背后的商业逻辑 . 8（二）线下培养消费习惯 +线上迅捷到家配送+调整销售结构，减少电商冲击 . 8（三）定位精准服务中产阶级，优质服务提高用户粘性 . 10（四）高待遇激发员工效率，降低人员流失率. 14四 风险提示 . 18,一公司概述开创仓储会员先河，业绩指标行业领先Costco （好市多）开仓储会员店之先河，由 Price Club 和原 Costco 强强整合而来。PriceClub 创立于 1976 年，为全球第一家会员制仓储批发卖场，仅供会员购买，商品价格低廉、门店装修简单，最初以服务小型企业为主，后开放个人采买。1980 年公司上市，1992 年开始进军海外市场，1993 年，Price Club 门店达 94 家，营收 60 亿美元。原 Costco 第一家店开设于 1983 年，商业模式效仿 Price Club，于 1985 年上市，至 1992 年门店数达到 100 家。 1993年，Price Club 和原 Costco 合并为现今的好市多。公司的经营理念是在广泛的商品类别中，以较低的价格为会员提供经过严选的有限的国家和私人品牌产品，以达到较高的销售量和存货周转率。表 1：Costco 的发展历程,1983第一家 Costco 仓储量贩店于美国,西雅图成立,1985Costco 于美国上市,1992门店数达到100家,1999单店平均销售额达到 1 亿美,元,2004全美第 5 大，全球第 11大零售商,2005年销售额达到500 亿美元,2006首获财富杂志“全球最受尊敬公司”,2012会员收入首超20 亿美元，门店超过 600 家，,2013年销售额超过 1000亿美元，成为全球第三大零售商,2015成为全球第二大零售商,会员人数超过6700 万截止 2018 财年第四季度， Costco 在全球拥有 762 家门店， 2018 财政年度结束时共有 762家网点投入运营，其中包括 527 家在美国和波多黎各、100 家在加拿大、39 家在墨西哥、28家在英国、26 家在日本、15 家在韩国、13 家在台湾、10 家在澳大利亚、2 家在西班牙、1 家在法国和 1 家在冰岛。2018 财年好市多营收规模达 1416 亿美元，净利润 31.3 亿美元，是仅次于沃尔玛的世界第二大线下实体零售商。,19.31,23.7715.523.5,0.93,31.34,15,图 1：Costco 的营收增长情况,图 2：Costco 的净利润的增长情况,二全球市场对 Costco 商业逻辑的普遍看法关于 Costco 的商业模式，全球市场上已有大量分析，主要观点概括如下：（一） 会员制打造差异化盈利模式Costco 的盈利主要来自会员费（占会员费比例约为 85%95%），会员制对 Costco 的经营至关重要。第一，会员制为 Costco 提供了客户群体的信息，降低了 Costco 经营风险。会员的主要群体-企业主和经理、持牌专业人士以及为政府、公用事业、医院或银行工作的人往往比其他许多人收入更稳定。因此，Costco 接受支票的风险更小。第二，会员制下，Costco 的客户群体需求和偏好较为一致，Costco 更容易针对他们的需求和偏好提供更加有效率的服务。最后，缴费的会员会将 Costco 当成他们的俱乐部，会员制使客户保持较高的忠诚度和复购率。Costco 的会员按用户类型分为个人用户和企业用户：会员针对个人和企业客户分成 GoldStar 和 Business 两种类型，会员年费是 60 美元/年 （2011 年 11 月年费从$50 上调至$55;2017年 5 月从$55 上调至$60），均可享额外一张免费的家庭附属卡；根据是否参与返利，区分为非执行卡和执行卡，执行卡需额外支付$60 美元 每年，可享受销售额 2%的返利，最高返现上限为$1,000 每年。表 2：Costco 的会员体系,Gold Star$60,Gold Star Executive$120,Business$60,Business Executive$120,Includes one free Household cardValid at all Costco Loactions WordwildAnnual 2% Reward on Eligible CostcoExtra benefits on selected Costco Services,779,991,9.13,11.5,16001400120010008006004002000,714-1.46财年 2009,14.078892010 2011,10526.072012,11267.122013,11623.162014,11872.172015,12908.682016,16141614129.73 1086420-2-42017,营收（亿美元）,营收增速（%）,20.39 20.58,19.9816.8912.217.0914.6213.0310.86-15.35,26.7914-1.14,252016.981050-5-10-15-20,35302520151050,财年,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,净利润（亿美元）,净利润增速（%）,40.3 41.3741.4,表 3：Costco 各种类型会员变化情况（单位：万人）,2013 年,2014 年,2015 年,2016 年,2017 年,Gold StarBusiness, including add-onsTotal paid membersHousehold cardsTotal cardholders,28901010390032207120,31601040420034407640,34001060446036708130,36801080476039108670,38601080494040909030,（,（二） 低 SKU，低毛利率，高周转率 低价构建护城河，高周转驱动盈利公司运营会员制的仓储店，给会员提供低价的品类广泛的、有限选择的国际品牌和自制产品。Costco 平均拥有 3800 个活跃 SKU（Walmart 过万）,每个品类的商品只提供 2-3 个 SKU。超低 SKU 策略妙在既可以增加消费者剩余，又可以减少交易成本。每种商品只提供 2-3 种“爆款”，降低消费者卖场内逗留犹豫的时间，减少消费者的时间成本，而且促使消费者的购买变得非常集中。这样 Costco 单 SKU 的进货量就将大大提高，从而获得巨大的议价能力。与正常零售公司努力提高毛利率不同， Costco 把低毛利率，最大化“consumer surplus” 消费者剩余）作为公司的战略方针。Costco 的毛利率极低平均不到 10%，如果高于 14%就要经过 CEO批准。除了以低价格吸引消费者外，公司还通过大批量采购，高效分发以及降低货物在自助仓库的不必要搬运等措施，带动高销量和高库存周转率。,图 3：Costco 历史 SKU变化,图 4：Costco、Walmart、美国大卖场与超市行业平均存货周转天数对比,4000,3800,3900,3600,3500,3700 3700 3700 3700,3200,350034003300,3900380037003600,41004000,2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016,29.8,31.3,31.3,31.4,31.8,32.1,43.2,44.641.3,44.441.7,44.741.4,43.639.4,10.05.00.0,35.030.025.020.015.0,50.045.040.0,2012,2013,2014,2015,2016,2017,行业平均（整体法）,Costco,Walmart,24.52 23.29,图 5：Costco、Walmart 、美国大卖场与超市行业平均销售毛利率对比,微观层面看，更高的单位产出是好市多区别于同业的特点。好市多门店面积约 1.35 万平米， 与普通美国沃尔玛门店单店 1.39 万平、山姆会员店 1.24 万平相当，但单店收入和坪效显著高于同为仓储会员业态的山姆店，好市多单店销售额为 1.74 亿美元、坪效为 1.3 万美元/平米，同期山姆店单店销售额为 8964 万美元，坪效为 0.7 万美元/平米，普通美国沃尔玛超市单店销售额为 6589 万美元，坪效为 0.47 万美元/平米。表 4：Costco 和 Walmart 经营指标对比（2017）,指标门店数量销售额（亿美元）单店面积(平方米)单店销售（万美元/平米）坪效（美元/平米）,Costco7411290134531740912941,Walmart US6605741244086976991,Sams Club467230781390565894739,宏观层面看，近十年来，Costco 营业利润率和净利润稳步增长，而同为零售业巨头的Walmart 的营业利润率和净利润率持续下滑，在 2018 年 Costco 的净利润已经超过 Walmart。从经营数据看， Costco 的毛利润常年保持在 13%左右，财务费用率保持在 0.1%左右，而 Walmart相应数据分别保持在 25%和 0.5%左右。Costco 营业利润率和净利润稳步上升的关键在于有效控制销售和管理费用。我们发现，好市多股东营业利润率持续攀升并优于同行的关键在于领先于同业的存货周转率，2018 财年，好市多存货周转天数约为 31 天，沃尔玛为 48 天。,23.47 25.37 25.26 25.02 24.87 24.82 24.83 25.13 25.6522.93 22.67 22.58 22.49 22.76 23.19 22.8812.72 12.77 12.57 12.42 12.56 12.59 13.02 13.32 13.29,30.0025.0020.0015.00,10.005.000.002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017,Costco,Walmart,行业平均（整体法）,图 6：Costco、Walmart 与美国大卖场与超市行业平均营业利润率对比,图 7：Costco、Walmart 与美国大卖场与超市行业平均净利润率对比,（三）同店销售增长回暖，海外扩张提升估值Costco 的同店销售（不含燃料）增长率在 2015 财年达到 7%峰值后开始回落，在经历 2016和 2017 财年度 4%增速的低谷后，2018 年增速强劲回升至 6.8%。2010 年以后国际化扩张拓宽了公司的成长空间，营业网点从 572 家提升至 762 家。在 Costco 全球营业收入组成中，海外地区收入增速总体高于美国本土，海外收入占全球收入的比重不断提升。同店销售的回暖和海外扩张的良好状况，提升了投资者对公司发展前景的预期，拉高了公司的估值。2008 年底到 2017 年底，公司的 PE 从 17.7 提高到 29.5， PB 从 2.5 提升至 7.6， PS 从 0.31 提升至 0.62, 增长势头良好。,图 8：Costco 同店销售增长率,图 9：Costco 美国本土、加拿大、海外其他地区营收增速,4.083.16,5.625.372.51,5.875.532.67,6.055.412.75,5.945.382.78,5.935.152.90,5.645.082.86,5.594.573.12,5.004.333.09,4.693.893.19,0.00,2.001.00,7.006.005.004.003.00,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,Costco,Walmart,行业平均（整体法）,4.083.16,5.625.372.51,5.875.532.67,6.055.412.75,5.945.382.78,5.935.152.90,5.645.082.86,5.594.573.12,5.004.333.09,4.693.893.19,0.00,2.001.00,7.006.005.004.003.00,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,Costco,Walmart,行业平均（整体法）,-6.0%,10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%,0.0,180.0160.0140.0120.0100.080.060.040.020.0,同店销售（百万美元）,增长率,-5.00%,15.00%10.00%5.00%0.00%,2012,2013,2014,2015,2016,美国,加拿大,其他,6.7,图 11：Costco 加拿大、海外其他地区、国际营业收入占总营业,图 10：Costco美国本土、加拿大、海外其他地区新开门店数量,收入比例,图 12：Costco估值变化情况,三我们的观点（一） Costco“会员制”“低 SKU，低毛利，高周转”的深层次逻辑Costco“会员制”“低 SKU，低毛利，高周转”背后的深层次逻辑在于 Costco 改变了传统零售商的职能在某种程度上，从商品销售渠道商转变为全能“零售服务提供商”。根据数据可以看出，Costco 的会员费收入高于净利润，也就意味着 Costco 本质上是在“贴钱”卖商品，在某种程度上，它相当于厂商和客户之间的全能型媒介，为用户精选有限品类（低 SKU）的高性价比的商品，然后以尽可能低的价格（低毛利）转售给消费者。因为 Costco 挑选的商品都是性价比高的“爆款”，再加上极低的中间加价，推动了商品的销售速度，造就了 Costco 远高于行业水平的存货周转率。从这样的角度来看，Costco 盈利的主要路径是通过会员费的形式向顾客收取零售服务提供费。,0,15105,302520,35,40,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,美国,加拿大,其他,15.9%11.7%,16.3%11.9%,15.9%12.6%,14.9%12.5%,14.3%12.7%,14.6%12.7%,27.6%,28.2%,28.6%,27.4%,27.1%,27.2%,0.0%,10.0%5.0%,20.0%15.0%,25.0%,30.0%,2012,2013,2014,2015,2016,2017,加拿大,其他,国际营收,17.7,23.9,23.4,24.7,23.8,29.3,30.1,29.1,0.31,0.36,0.39,0.40,0.42,0.49,0.55,0.61,0.59,2.5,2.6,2.9,3.0,3.5,25.64.8,5.1,5.8,7.6,1.000.620.00,3.002.00,4.00,6.005.00,7.0029.5,8.00,5.00.0,15.010.0,25.020.0,30.0,35.0,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,市盈率PE(TTM),市销率PS(TTM),市净率PB(LYR),图 13：Costco的净利润长期低于会员费收入,（二） 线下培养消费习惯 +线上迅捷到家配送+调整销售结构，减少电商冲击2018 年 9 月，美国电商巨头亚马逊的市值一度突破万亿美元。这个数字不仅仅超过了沃尔玛，而且超过了 Walmart、 Costco、 Target、 Nordstrom、 Kohls、 Bestbuy 和 Macys 的总市值。2007 年底，亚马逊市值仅为 385 亿美元，到 2017 年底，亚马逊市值已经达到 5716 亿美元，增长 1385%。表 5：2007-2017 年 全美知名零售企业市值变化,公司名称,2007 年年末市值,（亿美元）,2017 年年末市值,（亿美元）,变化幅度,变化方向,年均复合增长,率,COSTCOWALMARTAMAZONNORDSTROMBEST BUYMACYSKOHLSTARGETSEARS,238190338585221112144415140,819294557167920078923524,243%55%1385%-7%-10%-30%-36%-15%-97%,13.1%4.5%31.0%-0.7%-1.0%-3.6%-4.4%-1.6%-29.9%,从表 3 可以看出，面对崛起的线上电商的冲击，传统零售商普遍受到巨大冲击。但 Costco在 2007 到 2017 年之间市值却增长 243%。除了凭借“精选+低价”的商品吸引消费者办理会员，通过会员费的利润贡献削减商品毛利，形成双向正反馈机制外，好市多还定位家庭，营造良好的家庭购物体验，培养消费者的购物习惯，为客户提供线上购物无法享受的美好时光。,2286,2428,2039,2058,25332377,26462350,28532679,2000150010005000,30002500,2013,2014,2015,2016,2017,会员费收入（百万美元）,净利润（百万美元）,11% 13% 14% 14% 17% 15% 16%,18% 18% 17% 17% 17%,15% 16%,20% 20% 20% 21%11% 11% 12% 12%13% 12% 12% 11%,19% 19% 18% 17% 16% 16% 16% 16%12% 12% 12% 12% 13% 13% 13% 14%10% 10% 10% 10% 10% 11% 11% 12%,16% 16%14% 14%12% 11%,0%,40%20%,图 14：Costco着力打造消费者家庭购物习惯与此同时，为了满足部分客户足不出户的便捷购物需求，Costco 在 2017 年 10 月 2 日推出两日送达的 Costco Grocery 和与 Instacart 合作的当日送达的电商配送到家服务。电商相对于线下零售商的主要优势在于：销售成本低-价格低、送货上门便捷、品类众多。Costco 通过低毛利率最大限度压低价格，同时发展线上配送到家服务，精选商品品类，有效地避开了线上电商的强大冲击。另外，由于生鲜产品难以通过电商渠道销售，Costco 采取了调整销售结构,抢占生鲜细分市场的策略。Costco 于 2005 年开始拓展生鲜食品，生鲜占比从 2005 年 11%提升至 2017 年 14%。图 15：Costco销售结构变化120%100%20% 19% 19% 19% 20% 21% 21% 21% 21% 21% 22% 21% 22% 22%80%25% 25% 24% 23% 22% 23% 23% 22% 22% 22% 21% 20% 21% 21%60%,2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017食品（干食品、包装食品）杂物（休闲食品、糖果、酒精和非酒精饮料、清洁）硬类（家电、电子、健康、美妆、园林等）生鲜（肉类、农产品、熟食等）软类（服饰和小家电等）辅助（加油站和药店）,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,图 16：Costco会员总数及增长率变化,（三） 定位精准服务中产阶级，优质服务提高用户粘性Costco 定位精准，聚焦于服务家庭收入 8 万美元以上的中产消费者和中小型的企业客户。Costco 目标客户有以下特点：时间成本较高，希望一站式购齐，追求高品质，追求性价比。,图 17：2016 年美国中产阶级（个人年收入$39000-$118000）人口比例,图 18：美国家庭收入中位数变化情况（美元）,67000,90300,71200 6.3%,7.3%76400,813006.4%,867006.6%,0.054.2% 0.040.030.020.010,0.080.070.06,6000050000400003000020000100000,100000900008000070000,2012,2013,2014,2015,2016,2017,持卡人数量(千人）,增长率,19%,52%,29%,60%50%40%30%20%10%0%,Upper（$118000),Middle($39000-$118000),Low($39000),6200060000580005600054000520005000048000,图 19：2013 年 Costco 北美门店分布 高度契合中产阶级分布,好市多以店内零售为主，其他商业服务配套为辅，相互引流，协同打造成为综合型零售巨头，打造自身具有核心竞争力的商业生态圈。典型的美国中产家庭，可以在 Costco 完成所有家庭生活的相关采购。Costco 还提供加油站、药店、验光配镜、健康检查、旅游服,务等其他服务配套设施，构建极具竞争力的商业生态圈。,图 20：Costco周边配套服务,在门店数量高速增长的同时，Costco 的配套服务设施也不断完善。从 2004 年起，门店配套的美食街和验光配镜中心就一直保持在门店数量的 95%以上，药店数量也从门店数量的86%增长至88%，听力援助中心的数量从占比34%增长至85%，加油站数量从占比51%增长至67%。这些配套系统同样遵循 Costco 低毛利率、让利消费者的理念。Costco 提供的汽油价格几乎是,所有竞争者中最低的，提供的验光配镜服务价格也远低于眼科医生诊所里的眼镜零售店，而且付清了第一副眼镜的全部费用后，每副眼镜可以减价 30 美元。,表 6：Costco 门店中各种商业配套增长情况,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,门店数量YOY美食中心YOY,4175.0%4122.5%,4333.8%4273.6%,4585.8%4525.9%,4886.6%4826.6%,5124.9%5065.0%,5272.9%5213.0%,5402.5%5342.5%,5929.6%5869.7%,6082.7%6022.7%,6344.3%6284.3%,6634.6%6574.6%,6863.5%6803.5%,占总体（%） 98.8%,98.6%,98.7%,98.8%,98.8%,98.9%,98.9%,99.0%,99.0%,99.1%,99.1%,99.1%,验光配境YOY,3972.8%,4144.3%,4426.8%,4726.8%,4965.1%,5092.6%,5232.8%,5749.8%,5892.6%,6144.2%,6414.4%,6623.3%,占总体（%） 95.2%,95.6%,96.5%,96.7%,96.9%,96.6%,96.9%,97.0%,96.9%,96.8%,96.7%,96.5%,药店YOY,3593.5%,3744.2%,4017.2%,4297.0%,4515.1%,4642.9%,4803.4%,52910.2%,5442.8%,5653.9%,5894.2%,6062.9%,占总体（%） 86.1%,86.4%,87.6%,87.9%,88.1%,88.0%,88.9%,89.4%,89.5%,89.1%,88.8%,88.3%,听力援助中心YOY,1435.1%,16817.5%,19616.7%,23720.9%,27415.6%,30310.6%,35717.8%,42719.6%,4699.8%,5027.0%,5499.4%,5815.8%,占总体（%） 34.3%,38.8%,42.8%,48.6%,53.5%,57.5%,66.1%,72.1%,77.1%,79.2%,82.8%,84.7%,加油站YOY,2115.0%,2256.6%,25011.1%,27911.6%,30710.0%,3235.2%,3436.2%,3687.3%,3947.1%,4145.1%,4457.5%,4726.1%,占总体（%） 50.6%,52.0%,54.6%,57.2%,60.0%,61.3%,63.5%,62.2%,64.8%,65.3%,67.1%,68.8%,打印店YOY,1011.1%,100.0%,9-10.0%,8-11.1%,7-12.5%,1042.9%,100.0%,占总体（%） 2.4%,2.3%,2.0%,1.6%,1.4%,1.9%,1.9%,Costco 提供有市场竞争力的优质服务，形成独特的营销之道。绝大部分超市或专卖店退货要求 7 天内。如果超过 7 天，通常不予退货，而且对于食品类商品，通常拆开包装就不能退了。但在 Costco，退货从不问原因，只要消费者不满意，随时可以退换，甚至连吃一半的饼干，穿过的衣服，用过的电器，只要不超过三个月都可以无条件退换。Costco 管理者不认为退货会影响公司经营，相反他们认为退货太多会对产品的供应商形成压力，倒逼供应商在以后更注重商品品质。消费者逛普通超市，常常会看到商场举行的试吃活动，但是试吃的产品一般份量很少。与此不同，Costco 规定，在它这里试吃的分量要够大，满足客人对美食的欲望。事实上，这种试吃活动不但没有明显提高商品的销售成本，相反，只要举办试吃活动，当天对应商品的销售额能大幅增长。Costco 会员卡不但能购物，还能当做身份证使用。Costco 跟北美政府部门合作，拿到了符合 TSA 允许乘客提供除了护照以外的其他证件来证明自己身份的许可。,