CDR系列十八：沪伦通开始制度铺垫，CDR建设稳步推进.pdf

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018 年 09 月 01 日 中小盘 研究 CDR 系列十八：沪伦通开始制度铺垫， CDR 建设稳步推进 中小盘 IPO 专题 伐谋 -中小盘 IPO 专题 孙金钜（分析师） 陆忆天（联系人） 021-68866881 sunjinjuxsdzq 证书编号： S0280518010002 021-68865595-203 luyitianxsdzq 证书编号： S0280118050001 事件： 2018 年 8 月 31 日， 证监会 就上海证券交易所和伦敦证券交易所市场互联互通存托凭证业务监管规定（试行）公开征求意见（以下简称监管规定），明确了上交所和伦交所将以互发存托凭证形式实现两地互通。沪伦通作为 CDR 建设任务中的重要一环，此次公开征求意见意味着 CDR 的建设正在稳步推进，相应制度铺垫不断完善，沪伦通将在 CDR 体系成熟后如期推出。 沪伦通是 CDR 建设任务重要环节，初期 DR 的基础证券仅限于股票。 （ 1）此次 监管规定公开征求意见稿指出沪伦通将以两地市场互发存托凭证的形式来实现互联互通，分为东、西两个方向的业务，东向业务指伦交所挂牌上市公司以发行 CDR 的形式来沪挂牌上市，西向业务指以沪市 A 股为基础在伦交所发行的 GDR（全球存托凭证），沪伦通初期涉及的 DR 基础证券仅限于股票。（ 2）此外，上交所将在东向 CDR 业务中对 A 股投资者设臵准入门槛，尤其是个人投资者，将受到金融资产持有规模等标准的门槛限制。（ 3）沪伦通下双向 DR 业务均由证监会设臵核发数量上限，因送股、股份分拆或者合并行为导致基础股票增加或减少，相应的数量上限会进行调整，我们认为 证监会 将以 DR 对应基础股票占总股本的比例作为 上限 设定标准。 与创新企业 CDR 不同，沪伦通东向 CDR 不具备融资功能，但可以跨境转换。 （ 1） 首批 创新企业 CDR 必须以新增证券发行，具备融资功能，与其不同，沪伦通初期， 东 向 CDR 只能以非新增 股票 为基础发行 CDR 至上交所，即伦交所个股来沪挂牌 CDR 必须是以非新增 股票 发行 ，将由境内符合条件的证券公司担任跨境转换机构，提前购买存量股票建立初始流动性，由存 托机构发行 CDR，达到数量门槛后方可上市。（ 2）创新企业 CDR 不允许与基础证券转换，但沪伦通下东向 CDR 可以由跨境转换机构发起转换，实现基础股票兑回至伦交所，从而影响两地流动性。（ 3）与创新企业 CDR 不同，沪伦通东向 CDR 发行公司无需由发审委审核，且交易方面可能引入做市商机制。 西向 GDR 可以具备融资功能，定价下限对创新企业 CDR 具备参考意义。（ 1）西向 GDR 则可以具备融资功能，即符合条件的沪市 A 股可以发行新增股票为基础的 GDR 融资 。 （ 2）企业以新增股票发行西向 GDR 的，其发行价格按比例换算后原则上不低于 定价基准日前 20 个交易日基础股票收盘价均价的 90%，我们认为此定价下限对后续创新企业发行 CDR 的定价方法存在一定的参考意义 。 （ 3）西向 GDR 也可以与基础证券相互转换，但存在锁定期，首次公开发行 GDR 的上市公司在上市日起 6 个月内不得兑回，境内上市公司控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的境外存托凭证自上市之日起 36 个月内不得转让 。 风险提示： 宏观经济风险、 政策落实不达预期 相关 报 告 IPO 现状研究：受理端和审核端持续保持低流量，新股发行放缓 2018-08-29 孙金钜（分析师）： 021-68866881 证书编号： S0280518010002 任浪（分析师）： 021-68865595-232 证书编号： S0280518010003 吴吉森（联系人）： 021-68865595-205 证书编号： S0280118020006 黄泽鹏（联系人）： 021-68865595-202 证书编号： S0280118010039 司马湫 （分析师）： 021-68865595-207 证书编号： S0280518050001 黄麟（联系人）： 0755-82291898 证书编号： S0280118040003 王宁（联系人）： 010-83561000 证书编号： S0280118060020 韩东（联系人）： 021-68865595-208 证书编号： S0280118050022 陆忆天（联系人）： 021-68865595-203 证书编号： S0280118050001 中小盘研究团队 2018-09-01 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 1、 沪伦通是 CDR 制度建设任务中的重要环节，初期 DR 基础证券仅限于股票 2018 年 8 月 31 日，证监会就上海证券交易所和伦敦证券交易所市场互联互通存托凭证业务监管规定（试行）公开征求意见（以下简称监管规定），明确了上交所和伦交所将以互发存托凭证形式实现两地互通， 沪伦通作为 CDR 建设任务中的重要一环，此次公开征求意见意味着 CDR 的建设正在稳步推进， 相应制度铺垫不断完善， 沪伦通将在 CDR 体系成熟后如期 推出 。 1.1、 沪伦通作为 CDR 建设的重要环节，将采取互通存托凭证的创新模式进行运作 沪伦通作为 CDR 建设的重要环节，其实现两地市场互通的运作模式与沪深港通有所区别。 据上交所，沪深港通是由交易所设立的证券交易服务公司将境内投资者的交易申报订单路由至境外交易所执行，且有两地证券登记结算机构为本地投资者提供名义持有人服务、代为持有境外证券并参与清算交收的互联互通模式，即沪深港通实现了两地投资者至对方市场直接买卖股票，实现了投资者的跨境。 区别于沪深港通，沪伦通则是采用两地市场互发存托凭证的形式进行联通，即两地满足条件的上市公司至对方市场发行相应 DR（存托凭证），由当地证券登记结算业务机构进行相关清算，沪伦通实 现的是证券产品的跨境，当地投资者可以在自身市场购买到对方市场上市公司的相应证券。此处需要注意的是 DR（存托凭证）与普通股票的区别，虽然同为证券，但是存托凭证是以上市公司基础股份发行的流通工具，与直接流通的普通股票存在一定区别。 此次监管规定进行公开征求意见 ， 意味着 CDR 制度建设 正在 稳步推进。 东向CDR 业务指伦交所符合条件的上市公司来沪市发行 CDR，是沪伦通制度中的一大关键组成，需要成熟的 CDR 制度体系作为支撑，我们认为，此次证监会就沪伦通制度发布监管规定进行公开征求意见，是对包括沪伦通在内的 CDR 建 设的制度铺垫，意味着 CDR 制度建设的整体进程正在稳步推进，沪伦通将在 CDR 形成成熟体系后如期推出。 1.2、 沪伦通将设臵投资者准入门槛 沪伦通下，监管机构将对东向 CDR 业务中的 A 股投资者设臵准入门槛。 东向 CDR业务中，投资者的适当性管理事项将由上交所在后续规则中进行明确， 沪伦通初期，上交所将对投资者设臵准入门槛，尤其是个人投资者，上交所可能就个人投资者持有的金融资产设臵具体的参与标准，符合条件的机构投资者和个人投资者向指定交易的证券公司投递参与沪伦通下 CDR 的投资。 1.3、 沪伦通双向业务均允许 DR 与基础证券相互转换 与 2018 年 3 月推出的创新企业境内上市管理办法中提出的 CDR 不同，沪伦通下的东向业务涉及的 CDR 以及西向业务涉及的 GDR 可以与其对应的基础证券实现相互转换， DR 与基础证券的转换将影响两地市场的流动性 ，且 可能 产生价格联动 。 从 DR（存托凭证）的发行原理来看，上市公司将一部分基础股份在当地的托管机构进行托管，再经由境外的存托机构发行相应存托凭证至境外市场进行流通，境外市场投资者将通过购买相应 DR 对该公司进行投资。存托凭证的持有人可以申请注2018-09-01 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 销存托凭证，对应的基础股份将回流至发行公司所在市场，这将影响两地市场的流动性。此外，从现有的存托凭证的运行机制来看，以 TDR（台湾存托凭证）为例，TDR 与其基础证券是自由转换的，该机制的存在消除了两地套利的可能性，长期来看，存托凭证的价格将与其发行公司所在市场的证券价格趋同。 从 CDR 业务端来看，对于今年 3 月提出的创新企业境内上市办法，以阿里巴巴、小米为代表的创新企业以 CDR 形式回归 A 股，相应管理办法规定此类 CDR 不能够与基础证券进行转换，即相应 CDR 一旦发行，将与其基础证券所在市场割裂，无法进行转换，可能 产生价差。但沪伦通双向业务允许存托凭证进行转换，即对东向 CDR 而言，其跨境转换机构可以申请对已经发行的 CDR 进行兑回，将基础股份回流至伦交所；对西向 GDR 而言，沪市 A 股上市公司可以选择在上市后 6 个月进行存托凭证的兑回。沪伦通下存在的转换机制将会影响两地市场的流动性，也可能因为兑回行为的存在使得两地市场的证券价格存在联动。 2、 沪伦通下的东向 CDR 与创新企业发行的 CDR 存在区别 东向 CDR 业务是指伦交所符合条件的挂牌上市公司在当地托管相应基础证券，且初期该证券仅限于股票，以此为基础到上交所发行 CDR 挂牌上市，与 以阿里巴巴、小米为代表的创新企业发行的 CDR相比，沪伦通下的 CDR在管理办法上有所区别 。 表 1： 沪伦通东向 CDR与创新企业发行 CDR存在区别 项目 对比 发行企业 创新企业 CDR：符合试点范围的海外红筹企业，包括阿里巴巴、京东、百度、小米等 沪伦通东向 CDR：伦交所主板上市的高级公司，有一定市值规模要求 基础股份 创新企业 CDR：首批必须是新增基础证券发行，具备融资功能 沪伦通东向 CDR：必须存量发行，且初期基础证券必须为股票，不具备融资功能 审核认定资质 创新企业 CDR：科技创新咨询委员会认定是否属于试点范围，而后交由发审委审核、证监会批准 沪伦通东向 CDR：上交所核查条件，证监会最终核定资质，无需通过发审委 跨境转换 创新企业 CDR：初期不允许转换，且无跨境转换机构 沪伦通东向 CDR：由境内符合条件的证券担任跨境转换机构，提前买入股份建立初始流动性，允许与基础证券转换 核发上限 两种 CDR 均存在数量发行上限 交易机制 创新企业 CDR：竞价交易 沪伦通东向 CDR：可以引入做市商交易 资料来源： 上海证券交易所和伦敦证券交易所市场互联互通存托凭证业务监管规定（试行） 公开征求意见稿 、 新时代证券研究所 2.1、 沪伦通下的东向 CDR 不具备融资功能，且无需发审委核准 在此前出台的创新企业境内上市方法中，符合创新企业试点要求的海外红筹企业（阿里巴巴、百度等）可以发行 CDR 在境内上市，在相应科技创新咨询委员会核定属于试点范围后，企业将向证监会提交 CDR 发行申请，由发审委审核通过后，证监会给予批文进行上市，同时，监管层明确规定首批此类 CDR 必须是以新增证券发行，即具备融资功能。 与创新企业发行的 CDR 不同，此次沪伦通 的监管规定公开征求意见稿明确规定，沪伦通下的东向 CDR业务中，伦交所相应公司只能以非新增基础股票发行 CDR，即东向 CDR 必须以存量股票发行，不具备新股的融资功能。发行东向 CDR 的公司需向证监会提交申请，由上交所对其是否符合上市条件进行审核， 由证监会 最终 核2018-09-01 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 定 公司的 发行资质， 需要注意的是，沪伦通下发行东向 CDR 的公司无需经由发审委审核。对于东向 CDR 业务的参与公司，监管层将对其上市年限以及市值规模等资质进行严格把控，符合条件的公司一般为伦交所主板高级上市公司。 2.2、 东向 CDR 需建立初始流动性，且存在核准数量上限 创新企业以新增证券发行 CDR，将由相应存托机构直接进行新增证券的托管和CDR 的发行， 沪伦通下的东向 CDR 必须以存量 股票 发行，则需要建立初始流动性，监管规定 公开征求意见稿 提出将设立跨境转换机构形成初始流动性。 沪伦通的东向 CDR 业务中，将由具备证券自营业务资格和一定国际业务经验、内部控制健全有效的境内证券公司担任跨境转换机构，由跨境转换机构提前买入伦交所相应公司的股票交由托管机构托管，再由相应存托机构发行 CDR 至境内，在此机制下，跨境转换机构即为存托凭证的持有人，相应 CDR 的兑回（即转回基础股票）也由该 跨境转换机构提出申请并执行。当跨境转换机构持有的 CDR 达到一定数量规模时，可以向上交所提交申请将相应 CDR 上市交易。 此外， 东向 CDR 在存续期内应按照证监会规定遵守相应的核准数量上限， 即沪伦通下， 伦交所上市公司发行的东向 CDR 将存在数量上限 。根据监管规定公开征求意见稿，若伦交所上市公司因送股、股份分拆或者合并行为导致基础股票增加或减少，相应的数量上限会进行调整， 我们预计监管层设立的东向 CDR 数量上限应以东向 CDR 对应的基础股份占发行公司总股本的比例为标准，如伦交所上市公司发行的东向 CDR 对应的基础股份不 超过其总股本的 5%。在此基础上，我们认为后续以阿里巴巴为代表的创新企业境内发行 CDR的发行数量也将存在 数量 核准上限，其设定标准也将参考 CDR 对应基础证券占总股本的比例。 信息披露方面，东向 CDR 发行公司应当披露年度报告、中期报告等定期报告，其中，公司的年度报表应遵守中国企业会计准则或财政部认可的其它会计准则，在此之外，公司按照境外上市地要求或自愿披露的报告都应当在境内同步披露，但没有相应的会计准则要求。 2.3、 东向 CDR 可能引入做市商机制 对跨境转换机构的管理，根据监管规定公开征求意见稿，要求跨境转换机构按照 QDII 管理办法开展资产托管业务，并在国家主管部门批准的跨境转换额度内开展业务，境外投资的范围和存量资产余额应当符合监管规定及中国证监会的有关规定。 值得注意的是，据监管规定公开征求意见稿第十七条，做市商因履行做市义务而持有境外基础股票及中国存托凭证的，不适用持续监管实施办法第四章第二节关于境内存托凭证持有变动的相关规定， 即东向 CDR 存在引入做市商机制的可能性 。 2018-09-01 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 3、 沪伦通下的西向 GDR 可以具备融资功能 此次监管规定公开征求意见稿对西向 GDR 的管理与东向业务有所不同，西向GDR 可以在一定条件下具备融资功能，同时也对 GDR 的发行价格做了具体规定。 发行资质方面，监管规定公开征求意见稿指出，境内上市公司可以以新增股票或者存量股票发行 GDR 至伦交所挂牌，需要遵守证券法、国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定等法律法规，对存在申请文件虚假、公司权益被实际控制人或控股股东严重损害未消除、存在违规对外担保且未解除、现任董事或高级管理人员在一定期限内受到行政处罚或公开谴责或违法行为、财务披露问题等情况的公司，将无法发行融资型 GDR 在伦交所上市。 西向 GDR 发行价格存在定 价下限。 企业以新增股票发行西向 GDR 的，其发行价格按比例换算后原则上不低于定价基准日前 20 个交易日基础股票收盘价均价的90%，我们认为此定价下限对后续创新企业发行 CDR 的定价方法存在一定的参考意义。 西向 GDR 可以跨境转换，但存在锁定期。 与东向 CDR 一样，西向 GDR 可以按照规定进行与基础证券的转换，但有所不同的是 GDR存在锁定期，首次公开发行 GDR的上市公司在上市日起 6 个月内不得兑回，境内上市公司控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的境外存托凭证自上市之日起 36 个月内不得转让。此外，与东向 CDR 一样，证监 会对西向 GDR 设臵了核发数量上限，因境内上市公司送股、股份分拆或者合并等行为导致对应基础股票增加或者减少的，数量上限相应调整。 2018-09-01 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017年 7月 1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为 R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为 C4、 C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为 C4、 C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设臵，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及新时代证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐 意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 孙金钜， 新时代证券研究所所长，兼首席中小盘研究员。上海财经大学数量经济学硕士，曾任职于国泰君安证券研究所。专注于新兴产业的投资机会挖掘以及研究策划工作。 2016 年、 2017 年连续两年带领团队获新财富最佳分析师中小市值研究第一名，自 2011 年新财富设立中小市值研究方向评选以来连续七年（ 2011-2017）上榜。同时连续多年获水晶球、金牛奖、第一财经等中小市值研究评选第一名。 投资评级说明 新时代证券行业评级体系：推荐、中性、回避 推荐： 未来 6 12个月，预计该行业指数表现强于市场基准指数。 中性： 未来 6 12个月，预计该行业指数表现基本与市场基准指数持平。 回避： 未来 6 12个月，未预计该行业指数表现弱于市场基准指数。 市场基准指数为沪深 300 指数。 新时代证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避 强烈推荐： 未来 6 12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 推荐： 未来 6 12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10% 20%。该评级由分析师给出。 中性： 未来 6 12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避： 未来 6 12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 2018-09-01 中小盘 研究 敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告 免责 声明 新时代证券股份有限公司经中国证券监督委员会批复，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告由新时代证券股份有限公司（以下简称新时代证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或意图违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。 新时代证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给新时代证券客户的，属于机密材料，只有新时代证券客户才能参考或使用，如接收人并非新时代证券客户，请及时退回并删除。 本报告所载的全部内容只供客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。新时代证券根据公开资料或信息客观、公正地撰写本报告，但不保 证该公开资料或信息内容的准确性或完整性。客户请勿将本报告视为投资决策的唯一依据而取代个人的独立判断。 新时代证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。新时代证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 本报告所载内容反映的是新时代证券在发表本报告当日的判断，新时代证券可能发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但新时代证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知 客户。新时代证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的新时代证券网站以外的地址或超级链接，新时代证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 新时代证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。新时代证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关 系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 除非另有说明，所有本报告的版权属于新时代证券。未经新时代证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式更改、复制、传播本报告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为新时代证券的商标、服务标识及标记。 新时代证券版权所有并保留一切权利。 机构销售通讯录 北京 郝颖 销售总监 固话： 010-69004649 手机： 13811830164 邮箱： haoying1xsdzq 上海 吕 莜琪 销售总监 固话： 021-68865595 转 258 手机： 18221821684 邮箱： lvyouqixsdzq 深圳 史月琳 销售经理 固话： 0755-82291898 手机： 13266864425 邮箱： shiyuelinxsdzq 联系我们 新时代证券股份有限公司 研究所 北京地区：北京市海淀区北三环西路 99号院 1号楼 15层 上海地区：上海市浦东新区浦东南路 256号华夏银行大厦 5楼 广深地区：深圳市福田区福华一路 88号中心商务大厦 15楼 1501室 公司网址： xsdzq/ 邮编： 100086 邮编： 200120 邮编： 518046