民办高校并购十问：短期并购，长期看经营效率.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 28 行业 研究 |综合 |教育 证券研究报告 教育 行业专题报告 2018 年 10 月 26 日 民办 高校并购十问 推荐 |维持 短期并购，长期看经营效率 报告要点： 民办高校并购依法进行 “送审稿”部分条例改动意在分类管理， 法案落地前，高校并购在现有的法律框架体系下做并购没有 障碍， 法案 落地后，民办高校选择成营利性机构，合法做并购。 收购举办人上层股权，学校协同发展 为了更高效的并购，高校 目前 并购模式是并购举办人上层公司股权，达成协议后通过工商变更获得学校权益。民办高校以自建或扩建方式扩张效率低， 2016 年以来教育部批准设立的高校中，仅有两所学校是非中外合作办学的民办高校，以并购方式扩张效率高，高校牌照稀缺 &集团管理输入利于投后标的招生，并购后学校经营改善、商誉减值风险小。 并购标的大量存在，短中 期并购市场规模超 400 亿 高校并购标的集中于民办高校体系，并购方首选本科稀缺牌照，而后是高职高专，最后是中专和技校。我们预测短 中 期并购市场规模超 400 亿。 并购标的估值重点是现金流和单学生估值 我们分析了港股上市高校公布的 11 起高校并购，被并购的标的 PE 分化较大，但是估值 /现金流倍数普遍分布在 4-8 倍之间，中位数 6 倍，低于在港上市高校的倍数（ 10-12 倍）；单个学生估值来看，本科层次的估值明显更高，本科层次的单个学生估值超过 7 万元，而高职、技校和中专的学生估值仅有 3-4 万元。 美国高校正常资本化，但少并购，全球高校巨头劳瑞德并购“先买后卖” 美国营利性高校可以正常资本化， 上市高校 市值从几千万美元到几 十亿美元不等， PE 普遍在 20 倍左右，目前最大的上市高校机构是大峡谷教育，估值 53 亿美元。美国高校扩张不靠并购，靠网上课程招生。全球高校巨头劳瑞德 1999 年开始高校并购， 2015 年高校数量达到峰值 88 所， 2016 年开始出售非核心高校，以此来提高经营效率 。 投资建议 我们认为民办高校资本化刚起步，短期内通过大量兼并收购做大的预期较强，国内民办高校“牌照”稀缺、入学率低，并购后集团 输入管理能够持续提高标的经营效率，风险小。上市高校并购将呈现“百花齐放”的局面，预期并购为上市高校带来业绩高增长，高校板块前景乐观；重点推荐：港股的中教控股、希望教育、民生教育、新高教。 风险提示 ： “民促法细则”尚未落地带来的政策风险， 并购标的股权、债务及经营纠纷， 招生及扩张不及预期、分类管理带来的税收及土地差价补交带来的利润下滑。 过去一年市场行情 资料来源： Wind 相关研究报告 报告作者 分析师 常格非 执业证书编号 S0020511030010 邮箱 changgefeigyzq 电话 021-51097188-1925 联系人 易永坚 邮箱 yiyongjiangyzq 电话 021-51097188-1901 重点公司盈利预测： 公司代码 公司名称 投资评级 昨收盘 （ 港 元） 总市值 （百万 港 元） EPS PE 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 0839.HK 中教控股 无 9.10 184 0.282 0.332 0.446 28 23 18 1765.HK 希望教育 无 1.12 74.67 / 0.045 0.079 / 22 12 1569.HK 民生教育 无 1.36 54.64 0.07 0.088 0.111 20 13 10 2001.HK 新高教 无 4.01 57.39 0.17 0.292 0.381 20 16 12 资料来源： Bloomberg，国元证券研究所 -60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%CS教育 沪深 300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 28 目录 1 问 .民办高校并购是否合法合规？ . 5 2 问 .上市高校为什么选择并购？ . 6 3 问 .并购模式是什么？ . 12 4 问 .并购哪些标的？ . 13 5 问 .民办高校并购市场规模有多大？ . 16 6 问 .并购标的的估值情况如何？ . 17 7 问 .并购资金哪里来？ . 19 8 问 .美国高校的资本化和并购情况如何？ . 20 9 问 .全球最大的高校集团劳瑞德的并购情况？ . 23 10 问 .如何看待高校并购？ . 25 投资建议及标的 . 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 28 图表目录 图 1：中国学历教育体系及高校并购范畴 . 5 图 2：法律角度分析：民办高校并购依然可行 . 5 图 3：高校和技工类学校的招生计划“配额制” . 6 图 4：单体本科院 校的学生承载量有限 . 7 图 5：北大本科招生人数持续稳定 . 7 图 6：民办高校费用天花板有限（以江西科技学院及本地居民可支配收入为例）. 9 图 7：民办普通高校设立流程（茅台学院为例） . 9 图 8：中国高等教育毛入学率情况 . 12 图 9：国内高等教育毛入学与与西方差距较大 . 12 图 10：希望教育收购高校招生增长明显 . 12 图 11：收购举办人上层股权“相对容易” . 13 图 12：并购高校 举办人上层股权（中教控股并购松田两所高校为例） . 13 图 13： 735 所民办高校类型分布 . 15 图 14：各类民办高校中存在重大纠纷或债务的学校数量 . 15 图 15：短期民办高校并购市场规模测算逻辑 . 16 图 16：并购高校 估值 /现金流倍数 . 18 图 17：本科层次单个学生估值明显高于其他类 . 19 图 18：高校并购资金来源 . 20 图 19：美国高校体系 . 21 图 20： FY2017 大峡谷教育的学生来源构成 . 22 图 21：美国 营利性高校饱受质疑 . 23 图 22：营利性高校在校生占比回调 . 23 图 23：劳瑞德学校全球分布情况 . 23 图 24：劳瑞德旗下学校数 量情况 . 24 图 25：劳瑞德旗下学校每年增量情况 . 24 图 26：业绩增速前高后低 . 25 图 27：负债陡增 &流动吃紧 . 25 表 1： 8 月 10 日后公布的民办高校并购事件 . 6 表 2： 2016/17 学年四所高校硬件生均情况 . 7 表 3： 2018 年 5 月河北省关于进一步扩大民办学校收费自主权加强事中事后监管的通知 . 8 表 4：民办高校费用天花板有限（以江西科技学院及本地居民可支配收入为例）. 9 表 5：民办普通高校设立标准 . 10 表 6： 2016 年以来教育部公示设立高校 . 10 表 7：上市高校并 购利润情况 . 11 表 8：港股高校并购“三剑客”已披露并购项目 . 14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 28 表 9：短期民办高校并购市场规模测算 . 16 表 10：并购高校详细运营数据及 PE . 18 表 11：港股高校现金 流分析（截止到 8 月份） . 20 表 12：美国上市高校情况 . 21 表 13：美国上市营利性大学排名情况 . 22 表 14：劳瑞德学校及收入地区分布 . 24 表 15：高校机构刚开始上 市 . 25 表 16：已开始并购三所上市高校 FY2018/2019 业绩增长及 PE 情况 . 26 表 17：五所上市高校机构运营经验分析 . 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 28 1 问 .民办高校并购是否合法合规？ 民办高校并购范畴： 国内民办高校并购对象以独立学院、民办本、专科为主，同时民办 中专 及技工学校也在并购范畴，例如中教控股 2018 年并购了西安铁道 技校，技工学校的政府管理单位为人力资源和社会保障部门，非教育部体系管辖。 图 1： 中国学历教育体系及高校并购范畴 资料来源：国元证券研究中心 民办高校选择为营利性，并购可行： 根据民促法（ 2016 修正版）及“送审稿”规定，高校可以选择转设为营利性机构，参考普通公司纳税及运营管理，同时可以通过发行股票等方式融资，尽管“送审稿第十二条”对民办学校集团化办学做了一定的约束，但是落脚点是非营利性学校，营利性高校不在限制范围，参考美国等国的营利性高校的资本化运作， IPO 和并购参考普通公司正常运作。 图 2： 法律角度分析：民办高校并购依然可行 资料来源： 司法部 、 教育部和商务部 、 国元证券研究中心 现有法律法规条件下，并购在继续： 8 月 10 日民促法（送审稿）公布之后引起市场对民办高校并购逻辑的质疑，但是 9 月 17 日新高教发布公告收购广西三所学校 51%的股权，包括一所大专、一所中专和一所高中， 8 月 21 日民生教育公告收购云南大学滇池学院。法律条文清晰落地的条件下，大部分上市高校愿意将学校转设为营利性学校，避免法律法规变动带来的风险，但是现阶段条文未落地，按照现有的法律法规进行并购并不会受到限制，民办高校的并购依然在继续。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 28 表 1： 8 月 10 日后公布的民办高校并购事件 时间 并购方 标的 并购事件 9 月 17 日 新高教 广西三所学校 公司通过增资方 式获得广西三所学校 举办人上层公司 51%股权，含一所大专、一所中专和高中，整体估值 2.6 亿。 8 月 21 日 民生教育 云南大学滇池学院 5.825 亿收购举办人上层公司 51%股权，整体估值 11.42 亿。 资料来源：公司公告、国元证券研究中心 2 问 .上市高校为什么选择并购？ 教育部门批准招生，配额制： 高校每年招生人数由教育部门批准：根据教育部进一步规范高等教育招生计划管理工作的意见，高校每年招收研究生或本科生的人数计划需在国家规划内，并且需得到教育部的批准，大专招生需得到省级教育部门批准，学校不可随意扩招 。 技工类学校由地方人力资源与社会保障根据实际情况为所在地技校制定招生计划，招生计划相对来说比较宽泛。 图 3： 高校和技工类学校的招生计划“配额制” 资料来源 ：国元证券研究中心 软硬件规定下，单体院校的承载量有限： 根据国家普通本科学校设置暂行规定条例，设置普通本科的院校生均面积需 60 平米以上，校舍建筑面积需 30 平米以上，另外还需有图书馆、培训中心等其它硬性条件；同时，师生配比不得大于 18:1，以及教师学历资格都有严格规定。软硬条件规定下，单体院校的招生计划不可能“任意”扩张，承载量有限。 以全国两所 985 公立学校为例 ，复旦大学两个校区共 3678 亩、北京大学共 4115亩，生均学校面积分别为 69.14 平米、 61.8 平米，两所国内顶尖大学所拥有的资源是民办学校无法比拟的情况下生均面积仅微超规定，北大每年招生人数维持稳定状请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 28 态，民办高校突破软硬件规定扩大招生存在较大的困难。 图 4： 单体本科院校的 学生承载量有限 表 2： 2016/17 学年四所高校硬件生均情况 高校 土地面积（亩） 校舍面积（亩） 在校学生生 生均面积（） 生均校舍（） 复旦大学 3678 2976 35433 69.14 55.94 北京大学 4115 4107 44357 61.8 61.67 江西科技 1952 / 35982 36.13 / 白云学院 527 / 25741 13.64 / 资料来源：普通本科学校设置暂行规定、国元证券研究中心 资料来源：四大学校官网、国元证券研究中心 图 5： 北大本科 招生人数持续稳定 资料来源 ：北大官网、国元证券研究中心 民办营利性学校 收费拥有一定自主权 ：根据目前国内高等教育收费规定，公办高校的学费由省级物价局、教育厅和财政厅等部门联合制定，经省政府同意后实施。 民办高校学费的制定分为审批制和备案制，拥有定价自主权， 审批制为民办高校向教育厅等部门申请调整学费或其他费用，经同意后实施，而备案制则是学校拥有相对自由的学费定价权，实施后仅需向政府部门备案。现阶段各省市具体实施方案不一，但是无论是审批制还是备案制，二者均需接受政府相关部门的监管。 以 河北省为例， 2018 年 5 月， 河北省物价局、河北省教育厅、河北省人力资源和社会保障厅关于进一步扩大民办学校收费自主权加强事中事后监管的通知 ， 其中规定营利性民办学校及专科以下非营利性民办学校可以自主确定学费等收费标准 ，但是每年 3 月 31 日之前需当地价格部门备案，并且在一定年度范围内需保持价格稳定。 2832 2829 2809 2732 2819 2819 2963 1,0001,5002,0002,5003,0003,5002012 2013 2014 2015 2016 2017 20182012年以来北大本科招生人数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 28 表 3： 2018 年 5 月河北省关于进一步扩大民办学校收费自主权加强事中事后监管的通知 重点条例 条例说明 营利性民办学校及专科以下非营利性民办学校收费自主确定 学校根据办学成本、市场需求、当地经济发展水平、社会承受能力等因素自主确定。非营利性民办学校收费应遵循公益性原则。 民办学校收取费用种类 在校住宿的学生可以按照住宿成本收取住宿费，为学生提供方便可以收取服务性收费和代收费 自主定价必须保持一定时期内相对稳定 非营利性民办学校价格调整周期一般不少于两年（短期培训除外），一次提价幅度一般不得超过 30%。 民办高校、中等职业学校学历教育收取的学费和住宿费按学年收取 学校不得违背上述规定跨学年（学期）收费。 学费和住宿费标准调整实行方法 新生新办法、老生老办法 严格落实收费情况报告制度 开展学历教育的民办学校，每年 3 月 31 日前，要如实填报 年度民办学校学历教育收费情况报告表、 年度民办学校基本情况登记表、民办学校情况变更报告表经学校主要负责人签字，加盖单位公章后，报学校所在地价格主管部门 资料来源 ： 河北省物价局 、 国元证券研究中心 民办高校学生家庭学费涨价有天花板 公办高校每年有政府的生均财政补贴 ，学生学费大部分在 5000-6000 元 /人 .年，住宿费 1000 元左右 /人 .年，另加上 10000 元左右 /人 .年的生活费， 生均开销16000-17000 元 /年。 而民办高校无生均财政补贴 ，学费一般是公办学校的两倍以上，以中教控股旗下江西科技学院为例， 2017/18 学年，本科生均学费 15000-20000 元 /人 .年，住宿费1600-2000 元 /人 .年， 生均开销 26600-32000 元 /人 .年 。 我们调研了江西科技学院生源情况， 随机抽调了 88 名学生，发现省市级以上城市生源 30 名（ 34%），三四线及以下生源占 66%，农村户口生源 50%左右。其中 49名（ 56%名）来 自江西本身， 7 名来自省会城市南昌，其余 42 名生源均来自县级及以下地区。根据国家统计数据， 2016 年全省人 均可支配收入为 20109 元， 2017年城镇人均可支配收入为 31198 元，农村人 均可支配收入为 13242 元。 按照 2017 年城镇 /农村人均可支配收入、每个家庭 3-4 口人计算，每个城镇家庭年收入为 93594-124792 元，每个农村家庭年收入为 39726-52968 元， 江西科技学院本科生均开销占城镇家庭可支配收入的比例约为 31%-24%，占农村家庭可支配收入的比例为 74%-55%。就目前情况来看，本地学生就读江西科技学院的费用开支占比已经比较饱和，农村地区学生的有明显压力，学费持续上涨的空间非常有限。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 28 表 4： 民办高校费用天花板有限（以江西科技学院及本地居民可支配收入为例） 调研人数 88 人（在校生） 江西本地生源 49 人（ 56%） 外省市生源 39 人（ 44%） 省市级以上城市生源 30 人（ 34%） 三四线及以下生源 58 人（ 66%） 城镇户口生源 50% 农村户口生源 50% 资料来源：国元证券研究中心 调研整理 图 6： 民办高校费用天花板有限（以江西科技学院及本地居民可支配收入为例） 资料来源 ：中教控股公告、国家统计局、国元证券研究中心 民办高校新建或扩建有难度 ： 新设立民办高校需进入省市“五年规划”及教育部批准： 根据教育部披露的信息， 2017 年和 2018 年，教育部仅披露同意设立两所民办高校，分别是茅台集团举办的茅台学院和定位高等研究院的西湖大学， 申请设立之前分别已进入贵州省“十二五”规划和浙江省“十三五”规划，普通民办高等学校设立批准难度高。 图 7： 民办普通高校设立流程（茅台学院为例） 资料来源 ：茅台学院、云南省教育厅、教育部、国元证券研究中心 020000400006000080000100000120000140000江西科技学院年生均开销 江西农村家庭年可支配收入 江西城镇家庭年可支配收入 占比 55%-74% 占比 24-31% 4 人家庭 3 人家庭 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 28 新建高校用地规模大： 获得批准筹建的民办高校（本科）需 500 亩以上土地面积以及配套软硬件，地方政府规划用地偏紧；另外新设立的普通民办学校知名度不够，招生存在较大的问题，也反向影响政府部门批准设立民办高校。 表 5： 民办普通高校设立标准 高等学校 本科大学 本科学院 高职 办学规模 8000 人以上 5000 人以上 主要学科 3 个以上 1 个以上 5 个专业以上 专任教师 高级 400 人以上 280 人以上 本科学历 70 人以上 土地 500 亩以上，生均 60 以上 150 亩以上 校舍面积 生均 30 以上 其他需要 仪器设备、图书、实训场地等 资料来源： 教育部、 国元证券研究中心 新批准高校有“隐形门槛”： 2016 年以来，教育部公示批准新设高校共 8 所，其中6 所是国内 985 或 211 大学与国外知名大学的合作办学， 1 所是茅台举办的以酿酒为核心专业的茅台学院， 1 所是众多知名教授及资本大咖加持的西湖大学。 教育部及地方政府扶持优质高等教育的意图明显，普通民办高校设立的“隐形门槛”很高。 表 6： 2016 年以来教育部公示设立高校 高校 教育部批准 学校类型 举办者 备注 西湖大学 2018.2.14 普通高校 -研究生 西湖教育基金会 高等研究院，众多知名教授加持 茅台学院 2017.5.23 普通高校 -本科 茅台集团 酿酒产业为核心，茅台加持 南京工业大学谢菲尔德大学联合学院 2016.5.20 本科及研究生 南京工业大学和谢菲尔德大学 中外合作办学 西北工业大学伦敦玛丽女王大学工程学院 2016.5.20 普通高校 -本科 西北工业大学和伦敦玛丽女王大学 中外合作办学 北京交通大学兰卡斯特大学学院 2016.4.18 本科及研究生 北京交通大学和兰卡斯特大学 中外合作办学 江苏师范大学圣彼得堡彼得大帝理工大学联合工程学院 2016.4.18 本科及研究生 江苏师范大学和圣彼得堡彼得大帝理工大学 中外合作办学 华中师范大学伍伦贡联合研究院 2016.2.25 普通高校 -研究生 华中师范大学和伍伦贡大学 中外合作办学 同济大学上海国际设计创新学院 2016.2.25 研究生非学历高等教育 同济大学和阿尔托大学 中外合作办学 资料来源： 教育部、 国元证券研究中心