2018-2019全球大类资产配置分析报告.pptx

2018-2019全球大类资产配置分析报告,2018 年 11 月 07 日,本期投资提示：,美国时间 11 月 6 日（北京时间 11 月 7 日上午 8 点到 14 点）美国国会将举行 2018 年中期选举，对后续特朗普推进有较大影响。本次选举中，参议院共 35 席需要改选。要成为多数党共和党仅需要再拿下 9 席，而民主党需要 26 席。众议院 435 席全部改选，要成为多数党，两党需要获得至少 218席。本次选举既是对特朗普两年以来政策效果的民心检验，也将对特朗普后续政策推进带来深远影响，因此受到市场的广泛关注。当前民主党和共和党在减税、基建、金融放松、奥巴马医改等政策上均存在分歧。我们在此将分析不同选举结果下对于大类资产的影响。一个分裂的国会（50%）将削弱后续特朗普支持经济的能力，对美国风险资产影响偏空，对新兴市场偏多。最新民调显示：民主党重新掌握众议院的概率较高，而共和党将继续执掌参议院的概率相对较高，也是当前市场价格反映的中性预期。从基本面角度来看，一个分裂的国会意味着特朗普后续政策推进难度将大大增加。特朗普后续推进减税 2.0、基建、金融去监管等政策的推行将会遇到较大阻力和摩擦，维持现有政策的概率更高。不过两院分别由两党把控也将加剧政策摩擦，使得白宫面临停摆的可能，但特朗普实际被弹劾的概率不大。从基本面趋势角度来看，没有进一步的大幅财政刺激意味着美国经济走势将延续原有路径，加息预期也相对温和，对美元、美股长期影响偏空，对美债偏多，收益率曲线可能进一步平坦化，对新兴市场资产影响偏多。由于该情景目前市场预期相对更高，因此对资产价格的短期影响相对温和。共和党若大获全胜（35%）对美股、美元短多长空，利空美债，新兴市场波动或加剧。如果共和党同时把握参众两院，将为特朗普接下来任期内政策推进扫清障碍，减税 2.0 推进概率大大增加，基建计划也有望推出，进一步的财政刺激或将提升需求，并提升美股的盈利预期，短期提振美股；同时也拉大美国与其他经济体之间的增速预期差距，美元走强，利空新兴市场。但长期看，进一步的刺激政策会导致市场对于美国财政赤字的担忧，并可能导致加息概率加快，利空美债，也会给美股估值进一步带来压力。特别要注意的是，尽管该情景并非市场当前的最大概率情景，但仍不能低估特朗普执政两年来对共和党带来的积极影响，具有一定的预期差。民主党大获全胜（15%）利空美股、美元，利多美债，对新兴市场相对利好。如果民主党同时把握参众两院，意味着特朗普后续减税、基建等政策推进阻力将大大增加，同时其自身也将面临更大被弹劾的风险，现有政策(减税、贸易）等可能面临被修正的可能，市场对于 2019 年美国经济放缓、企业盈利增速下降的预期将更加明确，利空美股、美元。另外，财政赤字恶化的情况将得以改善，通胀压力减小，加息预期将边际走弱，利多美债，美债曲线平坦化。该情景下，投资者可能会抛弃美元，购买其他避险资产，黄金、日元可能存在机会，新兴市场将迎来阶段性利好。不管选举结果如何，我们认为特朗普和国会当前都面临财政和贸易政策可为空间的下降：1）居高的政府债务率与财政赤字压力对进一步财政刺激政策带来约束，这也意味着财政刺激对于经济和企业盈利的边际效用递减，市场可能会更加关注通胀、利率压力（分母）而非短期盈利（分子）；2）特朗普贸易战政策如果再大幅升级将不可避免以牺牲部分国内消费者利益为代价，推出的内部阻力也在加大。这也意味着，美国相比于其他国家的基本面与资产表现优势未来也将边际收敛。,1.2018 年中期选举形势：民主党可能重新掌控众议院.4,2.中期选举将如何影响美国潜在政策走向？ .5,2.1 财政政策：减税 2.0 与基建计划.52.2 对外贸易政策：可能边际缓和 .72.3 货币政策：关注加息概率变化 .82.4 其他政策（金融监管、医改等）.9,3.中期选举将如何影响资产价格？ .9,3.1 情景 1：参议院红+众议院蓝（概率 50%）.93.2 情景 2：共和党守住参众两院（概率 35%）.103.3 情景 3：民主党同时控制参众两院（概率 15%） .11,4.中期选举或难改长期趋势.11,目录,图表目录,图 1：特朗普支持率近日有所上升.4图 2：民调显示民主党大概率控制众议院 .4图 3：历届总统中期选举前，特朗普支持率最低.5图 4：民调显示特朗普党内支持率近期上升.5图 5：税改 2.0 三项法案年内全部立法可能性较低 .7图 6：市场预期美联储加息概率短期有所提升 .9图 7：中期选举对于美国政策预期与大类资产价格的影响.11图 8：2018 年美国财政部收入涨幅远小于支出涨幅.12图 9：2018 财年财政收入增幅近 50 年来历史第八低；特朗普执政三年财政收入正增长排名垫底.13图 10：2018 年度可能是美股未来两年盈利增速的高点 .13,表 1：美国现行法律给予了总统单边采取贸易保护措施的空间 .8,1.2018 年中期选举形势：民主党可能重新掌控众议院美国国会选举每两年一届，两院议员都由各州选民直接选举产生。参议员每州选2 名， 50 个州共 100 名，任期 6 年，每两年改选 1/3。众议员按各州人口比例选出，共 435 名，任期 2 年，届满后全部改选。其中，参议员候选人必须年满 30 周岁，作为美国公民已满 9 年，且必须是选出州的居民；众议员必须年满 25 周岁，作为美国公民已满 7 年，且为选出州的居民。美国参众两院在立法过程中享有同等地位，但众议院拥有财政预算等有关的提案权以及弹劾总统的权力，同时参议院拥有批准总统提名大法官的权力。目前，参议院的 100 个席位中，共和党占 51 席；众议院的 435 个席位中，共和党占 241 席。2018 年中期选举中，参议院共 35 席需要改选。要成为多数党，共和党仅需要再拿下 9 席，而民主党需要 26 席。众议院全部 435 席全部改选，要成为多数党，两党都需要获得 218 席。因此共和党保持对参议院控制权的概率较大，而众议院由于全部改选，共和党对众议院的控制权易主的概率较高。美国民调机构调查显示，尽管特朗普就任来支持率一直较低，但近期无论是党内评价还是民众民调均呈上升趋势。然而，仍有超过 80%的人认为共和党将丢掉众议院。除了国会选举，今年的中期选举还将涉及 37 个州的州长和多个州的议会选举。美国的州长拥有强大的权力，他们控制当地预算并执行本州的法律。美国目前共有50 个州长职位，共和党目前控制 33 个，并控制 99 个州立法院中的三分之二。同时，新一届国会也将影响 2020 年美国大选的选区划分，因此，本次中期选举的结果也将影响 2020 年美国大选的格局。,图 1：特朗普支持率近日有所上升,图 2：民调显示民主党大概率控制众议院,图 3：历届总统中期选举前，特朗普支持率最低,图 4：民调显示特朗普党内支持率近期上升,2.中期选举将如何影响美国潜在政策走向？本次选举既是对特朗普两年以来政策效果的民心检验，也将对特朗普后续政策推进带来深远影响，因此受到市场的广泛关注。当前民主党和共和党在减税、基建、金融放松、奥巴马医改等政策上均存在分歧，此外，中期选举的结果也将影响贸易与货币政策预期。2.1 财政政策：减税 2.0 与基建计划特朗普上任以来最重要的立法成就是 2017 年减税和就业法案（TCJA），该法案虽然是为美国公民和企业全面减税，但在程度上则是使富人和公司更加受益。在去年减税的立法过程中，民主党人就对共和党人对于企业实行永久性减税而对于个人则实行临时性减税进行过批评。今年以来，特朗普一直声称要再次减税，9 月 28 日，共和党控制的众议院以 220-191 通过了进一步的减税法案，新的减税法案由三项具体的法案组成，作为税改的一揽子计划，被统称为税改 2.0。尽管特朗普希望在中期选举前完成立法进程，以免受到中期选举后国会控制权易主的干扰，但是事实上参议院目前尚未对此提案进行讨论和投票。众议院共和党人提出三项减税法案作为去年通过的减税和就业法案（TCJA）立法的后续行动。三项法案分别为 2018 保护性家庭和小企业减税法案（ProtectingFamily and Small Business Tax Cuts Act of 2018，HR6760）、2018 家庭储蓄法案（Family Savings Act of 2018，HR 6757）和 2018 美国创新法案（AmericanInnovation Act of 2018，HR 6756）2018 保护性家庭和小企业减税法案（HR 6760）是三项法案中影响最大的法案，该法案将许多 2025 年到期的 TCJA 条款永久化，这些条款包括： TCJA 修订后的所得税税率及结构,总统艾森豪威尔肯尼迪,支持率（%）64.364.3,上任第七季度民调日期区间1954年7月20日-10月19日1962年7月20日-10月19日,尼克松卡特里根G.H.W布什克林顿G.W.布什奥巴马特朗普,55.242.341.769.041.467.344.741.2,1970年7月20日-10月19日1978年7月20日-10月19日1982年7月20日-10月19日1990年7月20日-10月19日1994年7月20日-10月19日2002年7月20日-10月19日2010年7月20日-10月19日2018年7月20日-10月19日,7.23-10.7支持率 10.8-10.14支持率,党派政党倾向（包括倾斜者）,偏共和党偏民主党政党划分（不包括倾斜者）共和党民主党独立人士,81%9%86%8%35%,85%10%90%8%38%, 修改对儿童未实现收入的征税, 允许扣除传递实体的合格营业收入 增加标准扣除额, 增加和修改儿童税收抵免 增加某些慈善捐款的限制, 允许向 ABLE 账户提供额外捐款（旨在使残疾人能够为残疾相关费用储蓄并,支付费用的税收优惠账户）, 允许埃及西奈半岛的某些武装部队成员获得战区税收优惠， 不包括因学生死亡或残疾导致的学生贷款债务的总收入减免 取消个人豁免的扣除, 限制州和地方税的个人扣除，分项扣减的累计上限为 10,000 美元 提高抵押贷款利息抵扣的上限, 提高遗产税和赠与税的豁免额（提升一倍） 增加个人的替代最低免税额,该法案在程序上为减税 2.0 带来了最大的挑战。去年共和党通过将其大部分条款设定为临时性条款，即 2025 年到期，才使得 TCJA 能够符合参议院预算调节规则，被允许以简单多数通过。然而，由于 HR6760 将永久性延长这些条款，该法案现在必须在参议院获得至少 60 票的支持才能通过。同时，由于该法案将影响美国未来数,年的财政计划，它也是众议院一揽子税改法案中最受争议的法案。,2018 年家庭储蓄法案（HR 6757）的主要目标是为家庭和企业提供退休储蓄,奖励。该法案将允许小企业加入多个雇主退休计划，使他们能够更好地提供养老金服,务。它还为个人提供更灵活的规则，包括免除某些低于 50,000 美元的账户的强制性,分配，取消可扣除供款的年龄限制，可以创建一个与退休无关的全球储蓄账户，以及,扩大第 529 节教育储蓄账户的范围等。,税改 2.0 的第三项法案是 2018 年美国创新法案（HR 6756），该法案旨在鼓励创建小企业。其规定将新设立企业的可扣除启动和组织支出总额从 5,000 美元增加到 20,000 美元。此外，如果一家企业收购了另外一家亏损的初创企业，则收购方,可以在一定情况下将这些损失计入净经营亏损。,目前，税改 2.0 一方面在中期选举前获得参议院的通过存在困难，另一方面最终,能够成功立法也相当不确定。从具体法案来看，家庭储蓄法案和美国创新法案可能会得到广泛的支持，这两项法案已获得部分民主党人的支持。但持反对意见的民主党人警告称，共和党人将利用减税带来的财政赤字增加作为未来削减医疗保险和社会保障,福利的借口。另外，由于提高了州和地方税的抵扣上限，来自高税率州的十名共和党人投了反对票。但将 TCJA 条款永久化或面临阻力。考虑到该法案可能额外需要多次修正案和参议院的 60 票同意票门槛，税改 2.0 年内落地可能性不大。税改 2.0 的核心条款在于将个人和小企业的减税条款永久化，其中包括降低边际税率结构、翻倍的儿童税收抵免、标准税折扣减免金额以及 20%的非公司业务扣除。而国会预算办公室表示，这些条款如果永久化，将带来 1.9 万亿美元的赤字。根据美国无党派倾向的税收政策智库（Tax Policy Centre）的估计，第二轮减税如果成功立法，将在 2028 年之前花费 6310 亿美元，而之后的十年将增加 3.15 万亿美元。因此，如果税改 2.0 能够成功立法，那么对美国财政健康程度以及对美国经济基本面的影响或需重新评估，如果税改 2.0 中途夭折，那么对美国企业的盈利格局也要进行重新预测。图 5：税改 2.0 三项法案年内全部立法可能性较低,基建刺激计划方面，特朗普在就职演讲中曾承诺“我们将在全国范围内建造新的道路、高速公路、机场、隧道和铁路”，2018 年 2 月 12 日，白宫发布 1.5 万亿美元基建计划，比就职时预计的 1 万亿美元基建计划又增加了 5000 亿美元。然而根据该计划，美国联邦政府仍然只负责 2000 亿美元，而余下的 1.3 万亿美元主要靠地方政府和私人企业投资。但 3 月特朗普在接受采访时表示，他的基建计划要等到 11 月中期选举后再实施。如果民主党在中期选举后再众议院获得多数席位也将加大特朗普实施基建计划的难度。2.2 对外贸易政策：可能边际缓和贸易政策的推进更多由总统主导，美国现行法律给予了总统单边采取贸易保护措施的空间，而国会在贸易政策的话语权短期相对较弱，除非相关法案本身被修订。从中长期来看，民主党和共和党在贸易政策方面不存在明显分歧，中美摩擦加剧是中长期问题。如果共和党继续执掌两院，则特朗普的贸易政策意志能得到更好的发挥。如果民主党把握了众议院，特朗普也可以继续在贸易政策上有所发挥。中期选举之前，特朗普为了争取提升支持率加大了对中国的贸易摩擦力度，导致了 2000 亿关税的最,2018-9-28众议院通过,如要将 TCJA 中的临时性条款更改为永久性条款，则需要参议院 60 票同意票，这为法案通过带来极大困难。,2018-9-10众议院提案,终落地。但不可否认的是，伴随着 2000 亿关税落地，特朗普进一步升级贸易政策的空间将也变得相对有限，进一步大规模征收关税将不可避免地影响美国自身消费者的利益，内部进行的阻力也将变大。因此，中期选举后，我们有可能看到中美贸易摩擦继续大规模升级概率在下降。表 1：美国现行法律给予了总统单边采取贸易保护措施的空间,美国贸易法律1974 贸易法201 条款301 条款122 条款,贸易法条：内容描述如果产品进口增加对美国国内产业造成严重损害或严重损害威胁时，美国政府可以对进口产品增加关税当有外国做法损害了美国在贸易协定下的利益或其他不公正、不合理或歧视性行为时，美国政府有权增加关税和进口配额对美国有大量贸易顺差的国家，美国有权在长达 150 天内，增加高达 15%的关税，或者增加进口数量限制，或者二者同时实,具体实施步骤USITC 调查判断是否对美国企业造成损害，向总统提交报告并提出措施建议，由美国总统做出最终决定USITC 完成调查后向总统提交报告并提出措施建议，由美国总统做出最终措施决定美国总统有权作出决定，无需提前的调查,行1962 贸易扩张法,美国有权对威胁到美国国家安全的特定产品征收关税或进口配额在战争或国家紧急时刻，美国总统可以采取任何种类的贸易限制措施，并且有权冻结吸收外国资产,美国商务部需进行调查，向总统提交报告并提出措施建议，由美国总统作出最终决定总统可以自行采取行动，但可以被法庭询问,232 条款其他法律1977 年国际紧急经济权利法案；1917 年与敌对国家贸易法案,往后看，特朗普贸易战政策如果再大幅升级将不可避免以牺牲部分国内消费者利益为代价，推出的内部阻力也在加大。2.3 货币政策：关注加息概率变化美国的货币政策独立于政府，由美联储决定。而美联储的货币政策主要在于经济增长与通胀的变化。如果共和党执政两院，进一步财政刺激的概率将大大提升，刺激经济进一步走向过热，这很可能使得美联储加快加息步伐，加息预期提升。如果民主党执政两院，则市场将更明确 2019 年美国经济与企业盈利下滑的趋势，减缓内在通胀压力，加息预期大概率将趋于下降。,图 6：市场预期美联储加息概率短期有所提升,2.4 其他政策（金融监管、医改等）,特朗普政府一直试图撤销奥巴马医改，如果民主党获得众议院，想要进一步废除奥巴马的医改的概率将下降。相反，如果共和党继续掌握两院，特朗普很可能再度发起对于废除奥巴马医改的尝试，对美股医疗股带来利空。此外，民主党与共和党在金融监管政策也存在分歧，共和党倾向于放松金融机构监管，而民主党则认为此举可能,损害中小投资者的利益。此前特朗普在选举时剔除要修正约束金融机构行为的“多可弗兰克法案”，而法令的修改需要两院同时通过。如果民主党在众议院获得多数，则,会降低金融监管放松的概率，特别是对美股金融股带来利空。,3.中期选举将如何影响资产价格？,理论上，本次中期选举有以下四种结果：共和党守住参众两院、共和党控制参议,院+民主党控制众议院、民主党控制参议院+共和党控制众议院、民主党控制参众两院。但是鉴于参议院仅有 1/3 席位改选，而众议院席位全部改选，因此比较可能的结果按照概率大小排序：1）有党控制参议院+民主党控制众议院，2）共和党控制参众两院，以及 3）民主党完全翻盘，控制参众两院。,3.1 情景 1：参议院红+众议院蓝（概率 50%）,一个分裂的国会（50%）将削弱后续特朗普支持经济的能力，对美国风险资产,影响偏空，对新兴市场偏多。,政治上，如果民主党成功控制众议院，特朗普后续税改、基建、金融去监管等政策的推行将会遇到较大阻力。两院分别由两党把控也将加剧政策摩擦，使得白宫面临,停摆的可能。虽然税法 2.0 带来的财政赤字进一步扩大的可能性大大降低，但与此同,本研究报告仅通过邮件提供给 万得 使用。10,时，目前的财政压力也已经很难再为基建计划留出空间，特朗普上任承诺的万亿美元基建计划濒临破产。但这种情况下特朗普本人被弹劾的概率较低，按照美国国会目前的政策，由联邦众议院发动起诉总统的罪名，以简单多数通过后送交联邦参议院表决，,必须至少获得 100 席中 67 席赞成，弹劾案才算过关，总统就要辞职下台。如果中期,选举之后参议院依然为共和党所把握，那么特朗普即使被众议院发起弹劾议案，但最终被弹劾的概率依然不高。,基本面上，如果没有进一步减税刺激，减税 1.0 临时条款未来将面临带来的居民可支配收入的提升和企业净利润的提高逐步见顶，美国最新的 ISM PMI 数据已经小,有回落，随着利率的回升，将对接下来的消费和投资的增长带来阻碍，如果没有额外,的政策刺激，美国经济大概率将于 2018 年见顶， 2019 年将边际走弱。目前美国 GDP,增速超过年初市场预期表现，失业率创历史新低、通胀水平较低、消费者信心较高。,如若接下来特朗普红利难以为继，那么 2019 年美国经济可能进一步走弱。,从资产价格影响角度，对美元、美股长期影响偏空，对美债偏多，收益率曲线可能进一步平坦化，对新兴市场资产短期影响偏多。由于该情景目前市场预期相对更高，因此对资产价格的短期影响相对温和。,3.2 情景 2：共和党守住参众两院（概率 35%）,共和党若大获全胜（35%）对美股、美元短多长空，利空美债，新兴市场波动,或加剧。,政治上，如果共和党守住参众两院，那么将助力特朗普任期后两年的政策实施，例如为美墨边境墙提供资金，进一步实施减税，再次尝试废除奥巴马医改方案等。基本面上，共和党继续控制两院将有利于特朗普的基建计划和减税计划等刺激经济的政策顺利推出，可能推迟美国经济见顶的进程。进一步的财政刺激或将提升需求，并提升美股的盈利预期，短期提振美股；同时也拉大美国与其他经济体之间的增速预期差距，美元走强，利空新兴市场。资产价格方面，特朗普强烈的单边主义和贸易保护主义将导致贸易争端加剧，美元继续强势，可能会引发新兴市场加剧波动。,如果共和党同时把握参众两院，将为特朗普接下来任期内政策推进扫清障碍，减,税 2.0 推进概率大大增加，基建计划也有望推出，但长期看，进一步的刺激政策会导,致市场对于美国财政赤字的担忧，并可能导致加息概率加快，利空美债，也会给美股估值进一步带来压力。特别要注意的是，尽管该情景并非市场当前的最大概率情景，但仍不能低估特朗普执政两年来对共和党执政带来的积极影响，有一定的预期差。,另外，在现行的特朗普税改框架下，市场预期未来美国财政赤字的压力将进一步,增大， 2019 年联邦预算缺口将达到 1 万亿美元（占 GDP 的 4.7），2020 年将达到 1.1 万亿美元（占 GDP 的 5.1）， 2021 年达到 1.3 万亿美元（占 GDP 的 5.5）。虽然特朗普在媒体上公开表示当前财政赤字的扩大并不是大事（“small potato”），但是这或将利空美债利率走势。如果美联储仍按原计划缩表，结合对 2019 年加息概,率的预期同样在上行风险，美债短端利率可能面临较大压力，美债期限利差可能进一步走平。3.3 情景 3：民主党同时控制参众两院（概率 15%）民主党大获全胜（15%）利空美股、美元，利多美债，对新兴市场相对利好。政治上，如果民主党同时把握参众两院，意味着特朗普后续减税、基建等政策推进阻力将大大增加，同时也其自身将面临更大的被弹劾的风险，现有的政策(减税、贸易）等可能面临被修正的可能，市场对于 2019 年美国经济放缓、企业盈利增速下降的预期将更加明确。资产价格上，利空美股、美元。也意味着财政赤字恶化的情况将得以改善，通胀压力减小，加息预期将边际走弱，利多美债，美债曲线平坦化。该情景下，投资者可能会抛弃美元，购买其他避险资产，黄金、日元可能存在机会，新兴市场将迎来阶段性利好。图 7：中期选举对于美国政策预期与大类资产价格的影响,4.中期选举或难改长期趋势站在一个中长期的角度，不管选举结果如何，我们认为特朗普和国会当前都面临财政、贸易政策可为空间的下降：1）居高的政府债务率与财政赤字压力对进一步财政刺激政策带来约束，这也意味着财政刺激对于经济和企业盈利的边际效用递减，,政策预期影响减税政策奥巴马医改基建计划金融监管放松特朗普弹劾,共和党控制参众两院减税2.0通过可能性明显上升被撤销概率明显上升推出概率上升推出概率上升被弹劾概率较低,分裂的国会（共和党控制参议院，民主党控制众议院概率较高）减税2.0通过概率下降被撤销概率下降推出概率下降推出概率下降众议院发起弹劾议案需要2/3参议院投票通过，实际弹劾议案弹劾概率不高,民主党控制参众两院减税2.0通过概率明显下降被撤销概率下降推出概率大幅下降推出概率大幅下降如果民主党全面控制两院，特朗普被弹劾概率将大幅上升,贸易政策,贸易政策由总统主导，受国会影响相对 贸易政策由总统主导，受国会影响相对较 贸易政策由总统主导，受国会影响相对较较小。取决于后续特朗普的态度 小。取决于后续特朗普的态度 小。取决于特朗普是否会被弹劾。,加息预期,走强,温和走弱,明显走弱,资产价格影响 共和党控制参众两院,分裂的国会（共和党控制参议院，民主党控制众议院概率较高）,民主党控制参众两院,美元指数,短期利多,偏空,利空,美国国债,财政赤字扩大+美联储缩表，利空美国利 赤字担忧下降，加息预期走弱，温和利好 财政刺激预期明显下降，加息预期下降，率，收益率上升 美国国债，收益率走弱。 利好美国国债,美债期限利差 陡峭化,小幅平坦化,平坦化,美国股市新兴市场,短期或有反弹，长期估值有压力。短期盈利预期或面临上修，但是中期市场可能更关注财政赤字加大、加息节奏加快带来的估值回调压力。可能导致新兴市场波动加剧,影响中性，不超市场当前预期，维持当前企业盈利缓慢下滑的预期，加息预期短期内不会发生大的变化。对新兴市场影响中性,短期盈利预期有下调风险，中期加息预期走弱帮助支撑估值，市场大概率维持弱势。如果民主党把持下后续美国对外贸易摩擦降低，将对股市更利好。对新兴市场相对利好,市场可能会更加关注通胀、利率压力（分母）而非短期盈利（分子）。2）特朗普贸易战政策如果再大幅升级将不可避免以牺牲部分国内消费者利益为代价，推出的内部阻力也在加大。这也意味这，美国相比于其他国家的基本面与资产表现优势未来也将出现边际收敛，中期来看这一趋势将利空美股、美元利多美债。特朗普减税方案带来了美国经济的加速回升，同时也带来了政府潜在的债务问题，特朗普并没有详细说明将如何弥补财政缺口。 根据国会预算办公室（CBO）6 月 27日发布的报告，目前美国国债占 GDP 比重为 78%，2030 年达 100%，到 2048 年将占 152%。 根据美国联邦财政收入结构，个人所得税与企业所得税在财政收入中占 53%，到 2028 年预计美国联邦政府将减少税收 1.8 万亿美元。10 月 15 日，美国财政部发布财政年终报告。报告显示美国 2018 财年（2017年 9 月 30 日至 2018 年 9 月 30 日）的赤字增加至 7,790 亿美元，较 2017 财年增加 1130 亿美元，涨幅为 17，占美国 GDP 的 3.9。赤字增加 1130 亿美元来自于收入基本持平以及支出增加。2018 财年收入仅增加 140 亿美元，即 0.4。这一收入增长率是过去 50 年来的第八低，而前七低年数恰好均是经济衰退后政府实施减税政策的情况。事实上 2017 财年后半段才开始实施特朗普减税和就业法案，因此140 亿美元的收入增长低估了 2017 年收入减少的幅度。美国财政部在扣除通胀因素后认为财政收入比上一财年下降了 4至 9。财政支出中，利息支付从 2017 年的 2630 亿美元增加到 2018 年的 3250 亿美元，增幅接近 24。加息环境中借贷利息增长也将增加企业的筹资成本，从而可能一定程度上抵消 TCJA 带来的好处。图 8：2018 年美国财政部收入涨幅远小于支出涨幅,预算区个人所得税收入企业所得税收入工资税收入消费税和其他税收收入合计社会保障国防部其他非利息支出债务利息支出合计赤字额,2017财年（单位：十亿美元）1,5872971,1622693,3159455692,2052633,981666,2018财年（单位：十亿美元）1,6842051,1712703,3299886012,1953254,108779,涨跌幅（%）6.1%-31.0%0.8%0.4%0.4%4.6%5.6%-0.5%23.6%3.2%17.0%,图 9：2018 财年财政收入增幅近 50 年来历史第八低；特朗普执政三年财政收入正增长排名垫底,图 10：2018 年度可能是美股未来两年盈利增速的高点,排名 财年,财政收入（单位：十亿美元),同比涨跌幅（升序）,经济基本面,是否实施减税政策,1 20092 20023 20034 19715 19836 20087 20018 20189 201610 2017,2,104.991,853.141,782.31187.14600.562,523.991,991.083,329.003,267.963,316.18,-16.6% 2008年金融危机-6.9% 2001年互联网金融泡沫破裂-3.8% 2001年互联网金融泡沫破裂-2.9% 战后红利消失，经济刺激失效滞胀-2.8% 1980-1982年的资本主义国家经济危机-1.7% 2008年金融危机-1.7% 2001年互联网金融泡沫破裂0.4% 特朗普就任总统，经济数据极佳0.6% 牛市+特朗普11月就任总统1.5% 特朗普就任总统，经济向好,奥巴马政府2010年减税小布什政府2001-2003减税小布什政府2001-2003减税/里根政府1982年减税奥巴马政府2010年减税小布什政府2001-2003减税特朗普政府2017年减税特朗普政府2017年减税特朗普政府2017年减税,谢谢观看,THANK YOU,