博彩行业专题报告之一：人性的红利：幸运博彩行业的驱动因素.pdf

research.stocke 1/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 行业 策略报告 模 板 行业专题 餐饮旅游行业 报告日期： 2018 年 9 月 17 日 人性的红利：幸运博彩行业的驱动因素 博彩 行业 专题 报告 之一 行业公司研究餐饮旅游行业 ：沈独伊 执业证书编号： S1230517090002 ： 021-80105905 ： shenduyistocke table_invest 细分 行业 评级 餐饮旅游 看好 公司推荐 新濠国际 发展 推荐 永利澳门 澳博控股 table_indusTrend 52 周行业走势图 Table_relate 相关报告 1国际赛事即开型彩票或放开，看好彩票相关标的 行业周报（ 4/9-4/13）2018.04.16 2清明小长假来临，关注短途旅游投资机会 行业周报（ 2018/3/26-3/30）2018.04.01 3行业回暖，把握成长和区域主线 2011 年度旅游行业投资策略报告2010.12.30 table_research 报告撰写人： 沈独伊 数据支持人： 沈独伊 报告导读 澳门博彩业发展历史悠久，自开埠以来已有三个多世纪，已经成为澳门的支柱产业， 本篇旨在寻找 形成澳门独特博彩行业的 驱动因素以及投资机会 。 投资要点 政策 导向：澳门博彩行业的内驱力 澳门博彩业经过了这三次变革，演变成现在六方共处的格局，成为亚洲乃至世界最大的 博彩行业中心 ，其背后的推手为政府不断调整的政策。我们认为以博彩牌照为核心的专营制度是澳门博彩行业繁荣发展的内驱力之一。这第四次变革以 来，获取 牌照 的中间 人的群体不断扩大 ，使得后来若干年 VIP 业务一直占据收入构成的 70%左右。 幸运博彩行业的驱动及风险因素 澳门博彩的潜在需求来源于人性，短时间内不会消失。我们认为驱动因素主要有以下 三 点： 1、 居民可支配收入 ：国内不断提升的人均可支配收入成为澳门幸运博彩类公司业绩不断增长的核心原因，近些年的需求端的结构性调整为其中场业务的高速增长提供了重要保障； 2、 法律与政策因素 ：由于消费结构的调整， 客源结构不断向健康的方向发展， VIP 业务在中长期 将保持 回暖态势 、入境政策变更影响的边际效用正在减弱、小金额多次消费成为主流； 3、 交通等基建设 施 因素 ： 交通设施不断落地，通勤时间大幅缩短、酒店建成加速，游客留存率不断 提高 ；另外，世界杯、信用卡限额等偶发因素成为制约幸运博彩行业的主要风险因素。 投资标的及建议 我们认为，今年的世界杯对幸运博彩行业的影响十分有限，从整体 Q2 及Q3 前两个月的数据来看，整体行业增速依旧符合增长稳健、需求旺盛的复苏趋势，距离到达行业的巅峰状态还有很大的空间；加之，澳门政府在行业结构调整上做出重要举措，加大基础设施如酒店、公共交通等的投资力度，未来入澳门游客数量和滞留时间将提高，为幸运博彩行业在需求端提供保障；综上，我们认为 未来整体行业将继续保持上行态势。 我们在 6 家持牌上市公司中 建议关注 新濠国际发展、永利澳门以及澳博控股 ，这三家公司在推荐逻辑上比较一致，有如下三点： 1）拥有比较优质的中场业务； 2）有新的业态已经开张或即将开张； 3）整体收入体量及估值处于较低水平，拥有较大的上升弹性。 证券研究报告 -17%-7%3%13%09/18/1711/18/1701/18/1803/18/1805/18/1807/18/18餐饮旅游 沪深 300table_page 餐饮旅游行业专题报告 research.stocke 2/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 追根溯源，探求澳门博彩行业的内驱力 . 4 1.1. 变革：澳门博彩行业形成的背后推手 . 4 1.2. 现状：博彩权开放后大陆经济高增长成为主驱力 . 5 2. 幸运博彩行业的主要驱动及风险因素 . 6 2.1. 居民可支配收入提升带来的博彩业务结构性调整 . 6 2.1.1. 需求端：大陆游客为幸运博彩行业主要消费群体，结构性调整明显 . 6 2.1.2. 供给端：适应需求调整，中场业务扩张明显 . 7 2.2. 政策限制因素趋稳，新冲击可能性较小 . 11 2.3. 重大体育赛事成为影响幸运博彩行业的偶发因素 . 12 2.4. 交通、酒店基建日趋完善，游客接待能力显著增强 . 12 2.4.1. 交通基建设施不断落地，入境通勤时间大幅缩短 . 12 2.4.2. 酒店建成加速，游客留存率不断提高 . 16 3. 投资标的及建议 . 17 图表目录 图 1： 澳门地理位置 . 4 图 2： 澳门博彩业发展历程 . 5 图 3： 2008-2017 年 博彩毛收入大幅增长 . 6 图 4： 中国大陆人均可支配收入与澳门博彩业收入相关性高 . 6 图 2： 中国大陆人均可支配收入与澳门博彩业收入相关性高 . 7 图 3： 2002-2018 澳门入境旅客以大陆游客为主 . 7 图 7： 中国大陆游客占比不断提高 . 7 图 8：近期中国内 地入澳过夜人数显著提高 . 7 图 9：澳门博彩娱乐场分布图 . 8 图 10：澳门博彩娱乐场分布图 . 8 图 11： 2002-2017 澳门博彩台和角子机数量变化 . 9 图 12： 2002-2017 澳门博彩娱乐场数量变化 . 9 图 13： 2007-2017 年 博彩行业收入结构 . 9 图 14： 2007-2017 年 VIP 业务收入及增速 . 9 图 15： 2007-2017 年 MASS 业务收入及增速 . 10 图 16： 2007-2017 年角子机业务收入及增速 . 10 图 17： 2012-2016 年 澳博 MASS 与 VIP 占比 . 10 图 18： 2012-2016 年 永利澳门 MASS 与 VIP 占比 . 10 图 19： 2012-2016 年 美高梅 MASS 与 VIP 占比 . 11 图 20： 2012-2016 年 银河娱乐 MASS 与 VIP 占比 . 11 图 21： 2007-2017 年澳门体育彩票 投注额毛收入一览 . 12 table_page 餐饮旅游行业专题报告 research.stocke 3/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 22： 2008-2017 年内地体育彩票销售额一览 . 12 图 23：海陆空入境的游客人次 . 13 图 24： 2017 年海陆空三种入境方式占比 . 13 图 25： 2017 年海路入境方式占比 . 13 图 26： 2017 年陆路入境方式占比 . 13 图 27：澳门凼仔客运码头 . 14 图 28： 2017 年陆路入境方式一览 . 14 图 29：港珠澳大桥地理位置 . 14 图 30：港珠澳大桥 . 14 图 31：横琴站未来规划 . 15 图 32：广珠城轨延长线一 期 . 15 图 33：青茂口岸总体规划 . 15 图 34：口岸自助查验通过图示 . 15 图 35： 2016 年各省赴澳旅游情况 . 16 图 36： 2002-2017 年澳门酒店入住率一览 . 16 图 37： 2002-2017 年澳门酒店客房数不断增加 . 16 图 38： 2002-2017 年澳门酒店数量一览 . 17 图 39： 2002-2017 年澳门酒店入住平均天数一览 . 17 表 1：各大博彩公司牌照到期日一览 . 5 表 2： 2002-2017 年 博彩娱乐场数量 . 8 table_page 餐饮旅游行业专题报告 research.stocke 4/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 追根溯源，探求澳门博彩行业的内驱力 澳门 博彩业发展 历史悠久，自开埠以来 已有三个多世纪， 博彩业 历经 150 多年 的发展 。 已经成为 澳门 的支柱 产业 ，我们通过回顾澳门 博彩行业 发展的历史进程，希望找到形成澳门独特博彩行业的内驱力。 澳门 北邻 广东省珠海市 ，西与珠海市的湾仔和横琴对望，东与香港隔海相望，南临中国南海 。从地理位置上看，澳门是天然的贸易港口和商品集散地。大陆为澳门提供了商品分销的巨大市场；然而，毗邻香港，使得澳门的港口位置变的相对尴尬，贸易港口的职能逐渐弱化，于是博彩行业正式走上历史舞台。 图 1： 澳门地理位置 资料来源： 公开资料 浙商证券研究所 1.1. 变革 ： 澳门 博彩行业 形成的 背后 推手 第一次变革：博彩合法化 澳门博彩行业的雏形诞生于 16 世纪初， 由中国内 地（尤其是广东省）移居澳门的建筑工人、码头工人以及佣人所带动。澳葡政府为增加税收，将澳门博彩业合法化 ；直至 19 世纪后期，博彩税收成为澳葡政府最主要的收入来源。 澳门博彩业的合法化， 使得政府的财政和博彩税收相关联， 实现 了 澳门经济转型 。由此， 政策因素成为博彩行业最重要的影响因素 。 第二次变革： 由“开放”到“专营” ，特许经营成为行业壁垒 1930 年， 以霍芝庭为首的“豪兴公司”历史性地初次投得全部博彩游戏的专营权 。 这次变革的目的是为了推行博彩 专营权，将博彩业进行集中管理，稳定博彩业的秩序， 澳门现代博彩业的雏形渐渐显现 。 1937 年澳葡政府将所有博彩业专营权再次集中，进行统一承投 。此次变革为之后澳门博彩行业的发展模式奠定了基础。特许经营权成为博彩行业的行业壁垒。 第 三 次变革：由“垄断”到“ 有序 竞争” 2002 年 2 月 8 日， 澳门政府 开放 博彩 权 ，向澳博、永利和银河发出博彩经营权牌照， 澳博 独家经营 40 多年的局面宣告终结，三足鼎立的局面逐渐形成。 后 将银河的 博彩牌照 一分为二，成为“金沙”和“银河”，“澳娱”将牌照转给 “ 美高梅金殿超濠 ” ，“永利” 将 牌照转给“ 新濠博亚 ”，三个 牌照 被“分拆”为六个。 table_page 餐饮旅游行业专题报告 research.stocke 5/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 2： 澳门博彩业发展历程 资料来源： 公开资料 浙商证券研究所 表 1： 各大博彩公司 牌照 到期日一览 牌照 到期日期 美高梅金殿超濠 2020.3.31 永利度假村 2022.6.26 新濠博亚 2022.6.26 澳门博彩 2020.3.31 威尼斯人 2022.6.26 银河娱乐 2022.6.26 资料来源：浙商证券研究所、 DICJ 澳门博彩业经过了这 三 次变革，演变成现在六方共处的格局， 成为亚洲 乃至世界最大的 博彩中心 ，其背 后的推手为政府不断调整的政策。 我们认为 以博彩牌照为核心的专营制度是澳门博彩行业繁荣发展的内驱力 之一。 这第四次变革以来，获取 牌照 的中间 人的群体不断扩大 ，使得后来若干年 VIP 业务一直占据收入构成的 70%左右 。 1.2. 现状： 博彩 权 开放后 大陆经济高增长成为主驱力 在“ 博彩 权开放”的十年时间里，澳门博彩业的发展 迅速 ： 2002 年博彩毛 收 入为 235 亿澳门元， 2013 年博彩毛收入超过 3,619 亿澳门元，增幅达到 14.4%，收入总和是拉斯维加斯的 6 倍之多，平均收益保持全球第一。 我们认为主要原因除了政府加大力度取缔私有非法 博彩娱乐场 ，增强法律保障使得博彩行业绿色化以外，最主要的原因是居民人均可支配收入 的 提升。 table_page 餐饮旅游行业专题报告 research.stocke 6/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 3： 2008-2017 年 博彩毛收入大幅 增长 图 4： 中国大陆人均可支配收入与澳门博彩业收入相关性 高 资料来源：浙商证券研究所 、 wind 资料来源：浙商证券研究所 、 wind 在澳门的博彩玩家中，每注投注额在 10 万澳门元以上的为高级贵宾， 1-10 万澳门元的为中级贵宾， 1 万澳门元以下的则为散客。一般而言，散客主要在中场（即博彩大厅）投注，中高级贵宾则在贵宾厅投注。从业务发展上来看，由于澳 门地区独特的地理位置、人文及社会风俗习惯，导致了具有澳门特色的贵宾业务一直占据着澳门博彩业收入的 70%左右。 2. 幸运博彩行业的主要驱动及风险因素 澳门博彩的潜在需求来源于人性，短时间内不会消失。我们认为驱动因素主要有以下 三 点： 1、 居民可支配收入 ；2、 法律与政策因素 ； 3、 交通等基建设施 因素；另外，世界杯、信用卡限额等偶发因素成为制约幸运博彩行业的主要风险因素。 2.1. 居民可支配收入提升 带来的博彩业务结构性调整 2.1.1. 需求端： 大陆游客为幸运博彩行业主要消费群体 ，结构性调整明显 从 2002 年澳门开放博彩行业以来，澳门旅 客入境数目不断增长，从 2002 年 1 月份的 77.8 万增长到当前的 307万，其中大陆游客占比在整体上也呈现出上升趋势。当前大陆游客占比也一直维持在 65%到 75%之间。然而除了大陆游客，我们对比来澳门游客整体国家分布， 其 中 20%左右 的游客来自 与 我国的香港地区，鉴于香港与大陆密切的关联性，这意味着澳门博彩业有相当于 90%左右 的市场份额是依赖于整个中国市场。 作为中国唯一合法的博彩地区，澳门博彩业的发展离不开大陆经济的影响 ； 澳门博彩业的收入 的增长离不开 大陆城镇居民家庭人均可支配收入 的 提升 。 2014 年以后，澳门博彩 总体收入呈现严重下滑趋势，整体 VIP 业务出现大规模缩水，其原因主要为内地反腐高压、澳门现金管制及世界杯等各项叠加因素； 2017 年出现的回暖主要原因在于整体客源的结构性调整，原有 VIP 业务整体占比下行，中场业务逐渐崛起，需求端开始向大众消费发展。 澳门高昂的物价与酒店紧张的供应致使一日游游客人次长时间超过过夜游客。 2016 年 6 月开始澳门过夜游客以及大陆赴澳门过夜游客人次均超过了一日游游客数， 2017 年 3 月后过夜游客以及大陆过夜游客人次均超过了一日游游客数。 table_page 餐饮旅游行业专题报告 research.stocke 7/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 2： 中国大陆人均可支配收入与澳门博彩业收入相关性 高 图 3： 2002-2018 澳门入境旅客以大陆游客为主 资料来源：浙商证券研究所 、 wind 资料来源：浙商证券研究所 、 wind 图 7： 中国大陆游客占比不断提高 图 8： 近期中国内地 入澳过夜人数 显著 提高 资料来源：浙商证券研究所 、 wind 资料来源：浙商证券研究所 、 wind 2.1.2. 供给端：适应需求调整，中场业务扩张明显 随着 人均可支配收入的提升和客源的结构性调整 ， 澳门 博彩娱乐场 与 博彩 桌也迎来了爆发式增长 和相应调整 ，2017 年 博彩娱乐场 数目为 40 家， 博彩 桌也 从开放之前的 300 多张增长到目前的 6419 多张 ，其中主体增长来自于中场的 博彩 桌数量的提升。 table_page 餐饮旅游行业专题报告 research.stocke 8/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 9： 澳门 博彩娱乐场 分布图 图 10： 澳门 博彩娱乐场 分布图 资料来源：浙商证券研究所 资料来源：浙商证券研究所 表 2： 2002-2017 年 博彩娱乐场 数量 中国澳门博彩股份有限公司 银河 博彩娱乐场 股份有限公司 威尼斯人 永利渡假村 新濠博亚博 彩 美高梅 总计 2002 11.00 11.00 2003 11.00 11.00 2004 13.00 1.00 1.00 15.00 2005 15.00 1.00 1.00 17.00 2006 17.00 5.00 1.00 1.00 24.00 2007 18.00 5.00 2.00 1.00 1.00 1.00 28.00 2008 19.00 5.00 3.00 1.00 2.00 1.00 31.00 2009 20.00 5.00 3.00 1.00 3.00 1.00 33.00 2010 20.00 5.00 3.00 1.00 3.00 1.00 33.00 2011 20.00 6.00 3.00 1.00 3.00 1.00 34.00 2012 20.00 6.00 4.00 1.00 3.00 1.00 35.00 2013 20.00 6.00 4.00 1.00 3.00 1.00 35.00 2014 20.00 6.00 4.00 1.00 3.00 1.00 35.00 2015 20.00 6.00 4.00 1.00 4.00 1.00 36.00 2016 20.00 6.00 5.00 2.00 4.00 1.00 38.00 2017 22.00 6.00 5.00 2.00 4.00 1.00 40.00 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 table_page 餐饮旅游行业专题报告 research.stocke 9/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 11： 2002-2017 澳门 博彩 台和角子机数量变化 图 12： 2002-2017 澳门 博彩娱乐场 数 量变化 资料来源：浙商证券研究所 资料来源：浙商证券研究所 贵宾业务一直占据着澳门博彩业收入的 70%左右。随着 人均消费水平的提高 ，进入澳门自由行的游客越来越多，中场业务占比逐步增加。 2017 年贵宾业务占比 56.7%，中场业务占比 38.34%。贵宾业务从 2002 年的占比 69.6%到 2011年占比 72.9%，到达峰值后，市场份额逐步下滑 。 图 13： 2007-2017 年 博彩行业收入结构 图 14： 2007-2017 年 VIP 业务收入及增速 资料来源：浙商证券研究所 资 料来源：浙商证券研究所 050000100000150000200000250000300000350000400000VIP MASS 角子机-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0500001000001500002000002500003000002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017VIP MASS VIP同比（ %）table_page 餐饮旅游行业专题报告 research.stocke 10/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 15： 2007-2017 年 MASS 业务收入及增速 图 16： 2