新兴市场危机的成因、传导模式及观测指标.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1宏观经济 宏观研究 证券研究报告 权威报告解读 2018 年 08 月 17 日 新兴市场危机的成因、传导模式及观测指标 相关研究 “ 亚洲距离爆发大范围的金融危机还有多远？ ” 2016 年 2 月 5 日 证券分析师 李一民 A0230515080002 liymswsresearch 王健 A0230517090001 wangjian3swsresearch 研究支持 李华磊 A0230518050001 lihlswsresearch 联系人 汤莹 (8621)23297818010-66500578 tangyingswsresearch 本期投资提示： 8 月 9 日土耳其 外债危机爆发， 此后 美元指数连续两天大幅上涨，土耳其里拉暴跌 。 这篇报告主要回答三个问题：土耳其危机缘何爆发？与以往新兴市场危机有何异同？从哪些指标可以预估 潜在危机 ？ 危机爆发的 原因： 1）贸易争端与 牧师事件 仅仅是引发外债危机的导火索 。长期以来土耳其的经济对外债有较高的依赖度， 在 美元指数上行 周期， 土耳其里拉被动贬值 增大外债压力。由于同期贸易逆差并未改善， 8 月 贸易争端与牧师事件 后，美土关系趋冷，成为压垮土耳其的最后一根稻草。 2） 根本原因在于土耳其贸易与财政双赤字经济，对资本账户融资过于依赖 。 在全球 货币环境 宽松时，外资流入支撑 土耳其经济 增长，但这仅是表面繁荣。因为资金大部分被分流至基建和房地产业，对实体经济的改善作用较弱，贸易竞争力疲弱。一旦美国货币政策转 紧 ，资本账户融资 难以为继 ，输入型通胀和 财政赤字问题将进一步强化汇率贬值预期，资本加速流出，导致外债危机爆发。 土耳其危机 与以往危机的相同之 处在于，两者均是由美元指数趋势上行引发的危机。当然，根本原因在于经济的结构性矛盾以及过于依赖外资。不同之处在于两者汇率制度的差异，导致在危机的传导链条方面有所区别。 1）土耳其危机的传递链条是：美元指数上行 里拉被动贬值（浮动汇率） 资本流出 经常 项目逆差未改善 输入型通胀、财政赤字等强化里拉贬值预期 资本账户融资受限 外债还本付息压力骤增，危机显现。2）以往新兴经济体危机的传递链条为：美元指数上行 本币被动升值（固定汇率） 经常项目恶化 央行动用外储稳定汇率贬值预期 基本面恶化与财政赤字损害政府信用 举债难以为继 外储耗尽放弃固定汇率制 本币贬值引发通胀，经济增长遭受严重冲击。 我们通过可以从以下几类指标来评估新兴经济体的潜在危机，分别为：外债占 GDP 之比、外债覆盖率、外债长短期结构、贸易赤字占 GDP 比例、财政赤字占 GDP 比例。 基本结论为： 1） 中国爆发危机的概率很小。在我们梳理的 12 个新兴经济体中，中国的外债占 GDP之比仅为 14%，外债期限结构中长期债务占比较高，外债覆盖率高达 170.5%，贸易状况也相对健康。 2） 其余新兴经济体中，南非、阿根廷的状况不容乐观，外债覆盖率低，且面临着贸易与财政双赤字问题。墨西哥与印尼 也是如此 ，只是双赤字问题相对缓和。马来西亚的外债占比 高 达 65%，外债覆盖率为 44%，但是贸易强劲 、 财政状况持续改善，问题不大。巴西的外债占 GDP 比为 26.5%，且主要以长债为主，虽然受困于财政赤字问题，但是仍维持一定规模的贸易盈余 。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 11 页 简单金融 成就梦想 1.内忧外患下的 土耳其危机 1.1 导火索 ： 贸易争端 与美国制裁 引发外债危机 1、 土耳其外债占比过高， 美元指数上行趋势下，货币 快速 贬值 埋下 危机 隐患 。 （ 1）长期以来 土耳其 的经济 对外债有较高的依赖度 。 统计表明， 2000-2016 年 土耳其外债占GDP 比重长期维持在 35%以上，均值水平为 45.1%；至 2017 年达到了 53.38%，延续了国际金融危机之后的上行 趋势 。（ 2）美元指数趋势上行引致土耳其里拉被动贬值。 2018年 4 月以来， 受惠于美联储加息以及美国经济基本面改善，美元 指数趋势走高，同期带动土耳其里拉大幅贬值。 至 7 月 末，美元兑里拉汇率收于 4.89，与 4 月初相比贬值约 17%。总体来看，一方面是经济的外债占比过高，还有进一步上行的势头；另一方面，里拉的快速也引发了市场对外债偿付问题的担忧情绪。 2、 贸易冲突加剧与牧师事件 引爆危机 。 （ 1） 8 月初， 美国 USTR 宣布重新评估对土耳其的特惠免税待遇（ GSP），冲击 16.6 亿美元商品。随后，土耳其宣布对煤炭、纸张、坚果、威士忌、汽车 及机械等 17.8 亿美元美国商品征收进口关税。 8 月 10 日特朗普称将对土耳其加倍征收钢铝关税。 （ 2） 2016 年 7 月，土耳其发生推翻总统埃尔多安的未遂军事政变， 10 月土耳其逮捕美籍牧师安德鲁布伦森，美 国和土耳其的 关系 趋势转 冷。 2018年 8 月，双方围绕是否释放布伦森再起争端。美国宣布对土耳其司法部长和内政部长实施制裁。作为还击，土耳其将冻结美国司法部长和内政府部长在土耳其的资产。 （ 3） 在土耳其长期维持贸易逆差的背景下 ，美国与土耳其的贸易冲突和牧师事件成为引爆土耳其危机的导火索，市场的避险资产配置 则 进一步强化了 里拉 的贬值预期。 8 月 8-10 日美元指数连续上涨， 涨幅为 1.28%， 至 8 月 14 日收于 96.6668； 同期 ， 土耳其 里拉大幅 贬值 ，至 15日美元兑里拉汇率为 6.89， 与 7 月 末 相比 进一步 贬值 25.4%。 图 1： 美元指数走高引致土耳其里拉贬值 图 2： 土耳其外债占比过高 资料来源： WIND， 申万宏源研究 资料来源： WIND， 申万宏源研究 85878991939597991011031052345678土耳其 : 美元兑土耳其里拉 : 中间价 美元指数 ( 右轴）01020304050607005 0 , 0 0 01 0 0 , 0 0 01 5 0 , 0 0 02 0 0 , 0 0 02 5 0 , 0 0 03 0 0 , 0 0 03 5 0 , 0 0 04 0 0 , 0 0 04 5 0 , 0 0 05 0 0 , 0 0 02000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017W in d 土耳其 : 外债总额 / G D P （右轴） W in d 土耳其 : 外债总额 : 年度百万美元 %本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 11 页 简单金融 成就梦想 1.2 深层原因： 贸易与财政双赤字， 经济 过度依赖资本账户输血 土耳其里拉为何贬值这么迅速？这与土耳其经济的增长模式息息相关。总体来看 ，土耳其的经济发展是贸易与财政双赤字模式， 国际收支主要靠资本账户 来 补充。 在 美国和 全球货币 政策 宽松的背景下，土耳其经济增长 可以 取得不错 的 成绩。但是 ，一旦 美国货币政策转向， 资本流入难以为继， 这种模式的弊端就 会 显现 。 1、 全球宽松的货币环境为土耳其经济发展提供支撑 ，经济表面繁荣 。 国际金融危机爆发后，美国、欧元区等主要经济体实施量化宽松的货币政策，国际流动性充裕，大量热钱流入土耳其，为其经济增长奠定基础。 数据表明， 2014 年以来土耳其季度 GDP 增长一直维持在较高的水平（平均 5.59%）， 2018 年一季度 GDP 增速更是达到了 7.36%。然而，这只是表面上的繁荣：一方面， 17 年三季度后贸易出口增速下滑的趋势一直在延续；另一方面，私人消费与固定资产投资 虽然 支撑经济上行， 但是有大部分资金流入了基建和房地产业，实体经济的发展并不乐观。 图 3： 土耳其经济增长动力结构 图 4： 土耳其房地产 业 资料来源： WIND， 申万宏源研究 资料来源： WIND， 申万宏源研究 2、 贸易逆差长期持续，国际收支平衡 依赖 资本账户融资 。 如 前文 所述 ，长期以来土耳其一直持续贸易逆差的格局 。 2017 年之后 ， 土耳其里拉 趋势 贬值 提振出口， 增速由负转正。同期，土耳其经济 强劲 复苏，进口需求激增，进出口增速差扩大 ，导致贸易逆差 进一步 扩张 。至 18 年一季度 ，土耳其 贸易逆差 占 GDP 之比 增至 9.98%，达到阶段新高 。 在经常账户逆差背景下 ，土耳其必然通过资本账户来 平衡国际收支 。 2001 年土耳其开始实施浮动汇率制，资本项目放开管制。 2010 年之后 ， FDI 流入土耳其 趋势增加 ，外债规模也在不断扩张，成为补充国际收支的主要方式。 -15-10-50510152025土耳其 : GD P : 2 0 0 9 价 : 同比 土耳其 : GD P : 2 0 0 9 价 : 私人消费支出 : 同比土耳其 : GD P : 2 0 0 9 价 : 政府消费支出 : 同比 土耳其 : GD P : 2 0 0 9 价 : 固定资本形成总额 : 同比土耳其 : GD P : 2 0 0 9 价 : 商品和服务出口 : 同比 土耳其 : GD P : 2 0 0 9 价 : 商品和服务进口 : 同比%160165170175180185012345678土耳其 : 新房存量变化 土耳其 : 新房价格指数 : 全部（右轴）%本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 11 页 简单金融 成就梦想 图 5： 土耳其 贸易赤字趋势扩张 图 6： 国际收支 靠 外债与 FDI 补充 资料来源： WIND， 申万宏源研究 资料来源： WIND， 申万宏源研究 3、 里拉 贬值是土耳其增长模式弊端的集中显现 。就贬值原因而言： （ 1） 高 通胀 。 18年 4 月份以来，美元指数结束低位震荡开始上行，土耳其里拉 被动 贬值。由于实体经济不佳， 贸易竞争力 较低 ， 进口激增引致贸易逆差的格局延续， 在 国际油价趋势上行 的背景下引发了输入型 通胀 问题 。 此外，土耳其的财政赤字问题迟迟没有得到解决，也 推升 通胀 预期 。 数据表明， CPI 同比增速由 18 年 3 月 10.23%大幅攀升至 7 月的 15.89%，进一步对里拉产生贬值压力。 （ 2）美国 货币政策 转向 。金融危机之后，土耳其的经济增长主要受惠于 全球宽松的货币政策环境。 2015年末美联储开启新一轮加息周期， 17年 10月实施缩表。美国货币政策正式由松转紧，叠加 17 年末的减税激励和越演越烈的贸易争端，海外美元回流美国已成大势。 同期，土耳其仍旧实施 较 宽松的货币政策 （流动借款利率为 0） ，且多利率框架改革迟缓。 在此背景下，土耳其依靠资本账户来平衡国际收支的老路越走越窄。数据表明， 2016 年之后流入土耳其的 FDI 已经 趋势向下 ，同期美元利率上行 也增大土耳其的外债压力。 图 7： 土耳其 财政 赤字 高企 图 8： 里拉 贬值引发输入型通胀 资料来源： WIND， 申万宏源研究 资料来源： WIND， 申万宏源研究 -12%-10%-8%-6%-4%-2%0%00 . 511 . 522 . 533 . 544 . 552014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-05土耳其 : 美元兑土耳其里拉 : 中间价 : 季 贸易逆差 / G D P （右轴）05 , 0 0 01 0 , 0 0 01 5 , 0 0 02 0 , 0 0 02 5 , 0 0 01 0 , 0 0 06 0 , 0 0 01 1 0 , 0 0 01 6 0 , 0 0 02 1 0 , 0 0 02 6 0 , 0 0 03 1 0 , 0 0 03 6 0 , 0 0 04 1 0 , 0 0 04 6 0 , 0 0 05 1 0 , 0 0 0土耳其 : 外汇储备总额 土耳其 : 外债总额 FD I 流量 : 土耳其（右轴）百万美元 百万美元- 3 5 , 0 0 0 , 0 0 0- 3 0 , 0 0 0 , 0 0 0- 2 5 , 0 0 0 , 0 0 0- 2 0 , 0 0 0 , 0 0 0- 1 5 , 0 0 0 , 0 0 0- 1 0 , 0 0 0 , 0 0 0- 5 , 0 0 0 , 0 0 005 , 0 0 0 , 0 0 0-5%-4%-4%-3%-3%-2%-2%-1%-1%0%1%1%土耳其 : 财政盈余 : 季 :/ 土耳其 : GDP : 现价 土耳其 : 财政盈余 : 季 ( 右轴）千土耳其里拉4681012141618土耳其 : C PI : 同比 土耳其 : 失业率%本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 11 页 简单金融 成就梦想 2.1980 年代以来新兴 经济体 危机 梳理 该部分我们主要梳理了 1980 年代以来新兴经济体的历次危机，总结危机爆发的成因，为下文提炼危机模式和监测指标奠定基础。 2.1 1982-1983 年拉美债务危机 20 世纪 60 年代后，许多拉美发展中国家为了发展国内经济，举借了大量外债。但由于资金使用、制度约束等多方面因素限制，债务资金并没有提高这些国家的经济发展速度，反而造成了还本付息的困难。 1982 年 8 月，墨西哥政府宣布无力偿还到期的外债本息，请求国外银行准许延期，遭到拒绝后，墨西哥政府宣布无限期关闭外汇市场的汇兑业务，暂停偿付外债等措施，引发市场恐慌，爆发了债务危机。随后，巴西、阿根廷、委内瑞拉、智利、秘鲁等拉美国家也相继因债务问题陷入危机。拉美国家爆发债务危机主要有以下原因。 1、两次石油危机推高了国际油价，加上 世界整体经济的萧条，拉美国家面临的外围经济环境不断恶化。拉美国家对石油进口依赖性很强，而石油价格的上涨又会增加这些国家的通货膨胀水平。 2、拉美国家私人银行贷款增速很快，超过了政府和金融机构贷款的增速；短期和长期贷款结构不合理，短期贷款比重增长迅猛，而中长期贷款比重大幅下降；此外，贷款利率大多采用固定利率，增大了利率风险。 3、债务负担加重。因为国际金融市场风险压力增大，国际信贷紧缩，美国实行高利率，加重了拉美国家的债务负担。 拉美债务危机促使大量资金流外流，国际收支恶化；为了偿还债务，拉美国家降低了对能源和原材料的进口，通货膨胀率居高不下，使得这些美国家经济发展严重受挫。上世纪 80 年代，拉美地区的国内生产总值年均增长率仅为 1.1%，有些年份甚至出现了负增长；工业产值年增长率为 0.5%；人均收入下降 10%。 2.2 1994-1995 年墨西哥金融危机 墨西哥在上世纪 80 年代债务危机后采取了多项经济改革措施，使得经济取得了较快发展。但是，墨西哥引进巨额外资为它 1994 年发生的金融危机埋下了隐患。当美国提高利率时，墨西哥比索面临巨大的贬值压力，加上国外投资者对墨西哥经济发展前景缺乏信心，大量抛售比索抢购美元使得墨西哥陷入了更深危机中。 借助危机传染效应，墨西哥金融危机迅速地传染到整个拉美国家，甚至波及到了欧洲、亚洲国家，导致这些国家和地区股票指数出现大幅下跌。继拉美债务危机后，墨西哥再次发生金融危机有以下几方面原因。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 11 页 简单金融 成就梦想 1、墨西哥经常项目巨额逆差。进口大幅增加，耗费了墨西哥大量外汇储备；在解除资本管制后，盯住汇率制度的隐性“汇率保障”吸引了大规模私人资本流入， 虽然弥补了墨西 哥经常项目逆差，增加了外汇储备，但这些私人资本流入后，主要投机在有价证券上。这些资金具有极强的流动性和不稳定性，使墨西哥暴露于外部危机之中。 2、国内经济结构失调。民间投资严重不足，投资主要流向不动产、商业和金融市场，产业发展极不平衡；快速私有化进程迫使大量国有资产流失，国家调控经济的能力受到严重削弱，经济结构失衡问题突出；生产性投资不断下降，推动了投机性投资膨胀，经济泡沫现象严重。 3、国内政治冲突以及国际经济金融环境的变化。墨西哥发生的一系列暴力事件动摇了市场投资者的信心。美国利率提高和经济恢复造成墨西 哥外围经济环境恶化，引起大量资本抽逃。 2.3 1997-1998 年 亚洲金融危机 1997年 2月至 5月，国际投机资金对泰铢进行投机攻击，泰国国内银行出现挤兑事件，泰铢兑美元跌至当时 10 年来的最低点，为 26.7 铢美元。泰国财政部长辞职加剧了更大规模的投机狂潮。迫使泰国央行于 7 月 2 日放弃 1984 年以来一直实行的固定汇率制度，泰铢当日跌至 29.5 铢美元，跌幅达 20%。 由于东盟各国经济发展存在很大的相似性和相关性，在投机者的投机攻击下，菲律宾比索、马来西亚林吉特也于 7 月宣布贬值和放宽浮动范围。随后东南亚各国货 币均出现不同程度的贬值。资本净流出增大使得东南亚危机国家外汇储备下降，国内利率暴涨，约束了流动性和增大了债务还本付息的困难。外债升值和本国资本市场泡沫破灭，使得区域性的亚洲金融危机演变为全球金融危机。以下几个方面是导致亚洲金融危机爆发的重要原因。 1、汇率政策不当，金融调控手段落后。东南亚国家大多采用盯住美元的固定汇率制度，但是这些国家的进出口结构不合理，使得它们的汇率制度更容易受到美元对日元、美元对其他欧洲货币变化的影响，增大了货币当局的调控难度。 2、银行业巨额不良贷款金额比重急剧上升。银行对私人部门和 企业信贷的持续快速增长，使得资产负债率大大地超过了国际平均水平，由于缺乏完善的内控机制，泡沫经济破灭后，增大了银行不良贷款金额。 3、经济结构失调。金融危机爆发前，东南亚国家经济发展势头良好，工业部门生产力大量过剩，盈利能力减弱。因缺乏新的主导产业，大量资金转向投机与证券市场、房地产市场，集聚了大量金融和房地产泡沫。 4、外债结构不合理，利用外资不当。东亚各国对国外银行债务额巨大，且短期外债居多。但是国内银行对企业所拥有的是按本币计价的中长期债权，巨额外债期限的不合理搭配，增大了东南亚国家外债面临的外汇波动 风险。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 11 页 简单金融 成就梦想 2.4 1998-1999 年俄罗斯金融危机 1992 年初，俄罗斯实施“休克疗法”进行经济改革，但却造成了俄罗斯国内生产连续降低，这种情形一直延续到 1997 年，才有所改善，但生产增长的幅度仍然很小。俄罗斯在1996 年开始对外资开放，市场投资者看好其金融市场，严重的投机使得股市和债市纷纷走高，俄罗斯的股市涨幅惊人，集聚了大量泡沫，完全有别于当时亚洲各国股票市场严重受挫的表现。 俄罗斯金融危机爆发和 3 次大的波动紧密联系在一起的。第一次大波动在 1997 年 10月末到 11 月中，韩国金融危机爆发对俄罗斯产生传染效 应，导致俄罗斯股市、债市和汇市下跌。第二次大波动在 1998 年 5 月至 6 月间，俄罗斯政局不稳定、私有化政策和债务等问题凸显，使得危机进一步恶化。第三次大波动在 1998 年 8 月，市场对政府政策的不信任，引起卢布暴跌。三次大波动加剧了金融危机，这次危机爆发主要有以下几个原因。 1、经济政策失误。俄罗斯的经济政策中采取了激进的“休克疗法”造成恶性通货膨胀，而财政紧缩又导致了流动性不足，投资大幅降低，最终造成经济长期衰退和政府偿债能力不足。这些因素综合在一起则进一步恶化了金融危机。 2、经济结构发展不合理。俄罗斯轻工业和 重工业发展比例严重失调；主要依靠出口能源、基本原材料来增加外汇储备收入。产业结构和出口结构不合理，增大了俄罗斯国民经济对外贸的依存度。 3、 复杂的政治因素。俄罗斯政府更迭起伏，政局动荡加剧，对金融危机起到了推波助澜的作用。 虽然俄罗斯通过提高利率水平、转借外债、延长债务偿还期限对金融危机进行遏制。但是，危机引起的高通胀使得居民存款贬值；国内大批银行损失惨重，破产银行数量急剧上升；俄罗斯的金融危机还波及到了欧美、拉美地区，引发了全球金融动荡。 2.5 2001-2002 年阿根廷金融危机 20 世纪 80 年代拉美债务危机爆发，阿根廷外汇储备下降，丧失对外支付能力，比索汇率大幅贬，通货膨胀率节节攀升。为应对恶性通胀， 80 年代末阿根廷梅内姆政府开始进行经济改革，从 1991 年起开始实行以固定汇率为核心的联系汇率制。主要内容有二： 1）按美元和比索一比一的汇价实行固定汇率； 2）按国际储备的数量控制货币发行量。该制度以可兑换法确定下来。 从正面看，联系汇率制的实施，保证了阿根廷本币汇率的稳定，限制了政府发行货币的权力，从根本上改变了 80 年代初以来通胀率高企的局面，经济增长得以恢复。从负面看，1995-2002 年美元 指数趋势上行，阿根廷比索汇率被动升值，冲击贸易比较优势，出口创汇能力低下。此外，政府的赤字的问题也较为严重。由于联系汇率制的实施需要庞大的外汇储备作为支撑，经常项目不佳的阿根廷，最后只能依靠举借外债来补充国际储备。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 11 页 简单金融 成就梦想 1998 年的亚洲金融危机和巴西金融严重冲击阿根廷出口。到 2001 年底，阿根廷经济连续三年衰退，政府信用濒临破产，举借外债补充国际储备的老路难以为继。资金大量外逃，国际储备严重缩水。外债覆盖率（储备 /外债）迅速降低至 10%以下，至 2001 年 9 月甚至不足 6%，达到历史最低点。 2002 年阿根廷宣布放弃 联系汇率制度。 总体来看，这次危机爆发的原因主要为： 1、改革中实施了激进的自由化策略。贸易自由化、经济自由化加重了国民经济对国际市场的依赖。在阿根廷推行私有化的过程中，严重削弱了政府的干预能力，并没有采取措施限制外资的自由流入和流出。 2001 年 3 月，阿根廷出现了一个较小的偿债高峰，但是市场却怀疑阿根廷借新债还旧债的能力。 7 月份，阿根廷汇率市场发生了剧烈波动，印证了此前的市场预期，比索币值出现大幅贬值。随着市场预期的恶化，国内资本出现了大规模外逃，利率大幅上扬。为了抑制金融危机，政府采取了限制居民提款和防止资 金外逃的措施，但这反而加剧了金融恐慌。 2、 政府宏观调控政策不当。阿根廷没有根据实际情形对汇率政策做恰当的调整，错过了产业升级的机会。通过举借外债发展经济的方式，反而致使阿根廷背负了沉重的外债负担。 此外， 阿根廷政治上的混乱也将其金融危机推向了深渊 。 3. 下一个是哪个国家？ 3.1 新兴经济体危机的 基本 模式 通过梳理 1980 年代 以来 新兴经济体的危机，我们基本上可以总结出危机发生的基本模式： 1、 美元指数下行 或海外美元宽松 催生经济表面繁荣。 在美元指数下行周期中，资金面宽松，海外资本流入新兴市场国家，支撑经济增长。 但是， 大量外资 没有进入实体经济部门，而是 流入消费、基建等 领域 ， 使用 效率低下 ， 过度举债问题突出 。 或者流入金融、地产等 部门 ，不稳定性极强。 与此同时， 危机国家的 进出口 结构大多不合理， 或集中在 中低端 产品部门 竞争力偏弱 ，或耗费本就不多的贸易盈余扩大进口以加速工业化 （币值高估） 。因此 ， 经济本身的创汇能力低下， 资本账户成为补充国际收支的主要途径 ， 极易受外部因素冲击。 2、美元指数上行引发新兴经济体危机。 每当 美元指数上行，往往 伴随着美联储的紧货币政策周期，海外美元存量减少， 导致 流入新兴经济体的 外资 下滑 或者逆转，依靠资本账户融资的方式受限。 由于 危机国家大多实施 固定汇率制 （如 东南亚国家 、阿根廷 、巴西 、多数拉美国家 等 ，墨西哥为“爬行 钉住 美元”制度 ） ， 美元指数走强 、 本币 被动 升值 导致贸易 出口下挫，央行 需 耗费大量外储 以 稳定汇率 贬值预期 。 由于经济预期的恶化，以及财政赤字问题，政府信用受损不足以 借新债还旧债。 一旦外储耗尽， 债务危机大多以放弃固定汇率制告终 ， 届时 本币大幅贬值， 经济增长受到严重冲击。 这一点 在 94-95 年墨西哥金本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 11 页 简单金融 成就梦想 融危机 、 97 年 亚洲金融危机、 99 年巴西金融危机、 2001-2002 年阿根廷金融危机 等均有明确的体现。 图 9： 美元指数上行诱发新兴经济体危机 资料来源：申万宏源研究 3、 此次土耳其危机与以往新兴经济体危机的 异同。相同 之处在于， 两者 均是由美元指数趋势上行 引发的 危机。 当然，根本原因在于经济的结构性矛盾以及过于依赖外资。 不同之处在于 触发危机的导火索不尽相同，同时 两者 汇率制度的差异也 导致危机的传导链条有所区别：（ 1）土耳其危机的 传递链条 是：美元指数上行 里拉被动贬值（浮动汇率） 资本流出 经常项目逆差未改善 输入型 通胀、 财政 赤字等强化里拉贬值预期 资本账户融资受限 外债还本付息压力骤增，危机显现。（ 2）以往新兴经济体危机的基本传递链条为：美元指数上行 本币被动升值（固定汇率） 经常项目 恶化 央行动用外储稳定汇率贬值预期 经济基本面 恶化与财政赤字损害政府信用 举债难以为继 外储耗尽放弃固定汇率制 本币贬值 引发通胀 ，经济增长遭受严重冲击 。 3.2 预估危机的主要监测指标 根据上文梳理的新兴经济危机的传导逻辑 ，我们认为可以从以下几类指标来评估新兴经济体的潜在危机 ，分别为： 外债占 GDP 之比、外债覆盖率、外债长短期结构 、贸易赤字占 GDP 比例、财政赤字占 GDP 比例。 总体来看，在 巴塞尔协议 的规制下，当前新兴经济体的银行抗风险能力比过去有所提升，但是外债与财政贸易双赤字问题仍旧引发外债危机的核心因素。 基本结论如下： 5070901 1 01 3 01 5 01 7 0美元指数 : 周拉美债务危机日本签署广场协议墨西哥金融危机亚洲金融危机阿根廷债务危机本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。10宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 11 页 简单金融 成就梦想 1、 中国爆发危机的概率很小。在我们梳理的 12 个新兴经济体中，中国的外债占 GDP之比仅为 14%， 外债期限结构中长期债务占比较高，外债覆盖率高达 170.5%，贸易状况也相对健康 。 2、其余新兴经济体中，南非、阿根廷的状况不容乐观，外债覆盖率低，且面临着贸易与 财政双赤字问题。 墨西哥 与印尼 的 状况 也是如此 ，只是双赤字问题相对缓和。 马来西亚的外债占比 高 达 65%，外债覆盖率为 44%，但是贸易 强劲财政状况持续改善 ，问题不大。巴西的外债占 GDP 比为 26.5%，且主要以长债为主，虽然受困于财政赤字问题，但是仍维持一定规模的贸易盈余。 表 1： 新兴市场危机的评估指标 资料来源： WIND， CEIC， 彭博 ， 世界银行， 申万宏源研究 外债/ G DP 外债结构（长短期之比） 外债覆盖率（外储/ 外债） 银行资本充足率 贸易赤字/ 盈余占G DP 比 财政赤字/ 盈余占G DP 比中国 1 4 . 0 % 77% 1 7 0 . 5 % 1 3 . 6 % 2 . 6 9 % - 3 . 0 9 %韩国 2 7 . 3 % 260% 8 9 . 2 % 1 5 . 4 % 3 . 2 6 % 3 . 2 2 %泰国 3 5 . 4 % 128% 1 3 5 . 5 % 1 8 . 2 % 0 . 8 9 % - 1 . 4 5 %越南 2 6 . 3 % 518% 4 2 . 0 % 1 2 . 4 % 1 . 1 4 % - 3 . 5 0 %印度 2 0 . 5 % 438% 7 5 . 0 % 1 3 . 3 % - 5 . 9 0 % - 3 . 5 3 %印尼 3 4 . 8 % 646% 3 3 . 2 % 2 2 . 2 % - 0 . 5 2 % - 2 . 5 7 %马来西亚 6 5 . 0 % 141% 4 4 . 0 % 1 7 . 1 % 9 . 7 3 % - 2 . 9 8 %南非 4 9 . 6 % 382% 2 3 . 0 % 1 6 . 3 % - 1 . 5 6 % - 4 . 4 5 %巴西 2 6 . 5 % 843% 1 1 3 . 1 % 1 7 . 4 % 2 . 4 2 % - 4 . 9 2 %墨西哥 3 8 . 0 % 676% 3 9 . 7 % 1 5 . 7 % - 0 . 5 9 % - 2 . 9 0 %阿根廷 3 7 . 0 % 403% 1 8 . 0 % 1 5 . 0 % - 1 . 3 2 % - 3 . 9 0 %土耳其 5 3 . 3 % 312% 1 8 . 2 % 1 5 . 9 % - 9 . 9 8 % - 2 . 9 8 %