《公司法》修订点评：股票回购“装备升级”.pdf

市场策略 | 证券研究报告 点评报告 2018 年 10 月 30 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Economy 宏观及策略：市场策略 陈乐天 (8610)66229143 letian.chenbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300516120003 徐沛东 (8621)20328702 peidong.xubocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300518020001 Table_Title 股 票 回购 “ 装备 升级 ” 公司法 修订点评 Table_Summary 股票回购“装备升级”，优质低估公司有望迎价值回归 。 公司法针对股份回购专项修订，增加完善了三类回购触发情形，回购股份可作为“库存” 。修订内容主要是三处：（ 1）增加、完善了股份回购的触发情形，调整旧规中“将股份奖励给本公司职工”为“将股份用于员工持股计划或者股权激励”；（ 2）增加了“将股份用于 转换上市公司发行的可转债”的适用情形；（ 3）增加了“上市公司为避免公司遭受重大损害，维护公司价值及股东权益所必需”的适用情形。 库存股管理：合计不超过 10%股比，最长持有 3 年，董事会有 回购 决定权 。新版本公司法中，情形（ 3） 、 （ 5） 、 （ 6）操作流程比较类似，只能在二级市场公开交易买入，都可以纳入库存股，持股上限合并计算（合计不超过 10%股比），持有周期不能超过 3 年。鉴于情形（ 3） 、 （ 5） 、 （ 6）回购规模小、回购周期长的特点，取得回购授权的流程被大大简化了。新版公司法规定，针对情形（ 3） 、 （ 5） 、（ 6）的回购流程，上市公司可以依照公司章程的规定或者通过股东大会取得授权，此后每次回购执行只需董事会开会决定， 2/3的董事同意即可，不必经股东大会决议 。 完善股票回购是大的制度性利好，有助于优质低估公司价值回归 。此次对股份回购制度的修改，是资本市场基础制度改革的重要一步。对上市公司而言，本次修订新增了可实施股份回购的情形、简化了回购程序、设立了股票库存制度，赋予了公司在股票回购上更多的自主权，有利于公司维护企业价值、推行员工激励长效机制，在市场所处的当前阶段犹如雪中送炭。对于资本市场而言，新规给予 了公司市值管理的新武器，有助于优质低估公司价值回归，对于长期提升 A股上市公司质量、践行价值投资理念意义重大。 目前交易所配套业务规则尚未出台，关键问题市场仍在等答案 。 目前 交易所还未根据新版公司法公布最新的股票回购业务配套细则，上市公司仍多处于咨询、观望状态，对于市场最关心的 回购资金来源范围（能否举债 ），配套融资的审核，如何界定回购中利益输送、内幕交易、市场操纵 不当行为 ，库存股的表决权、分红权如何界定 等问题，还需要交易所在新版规则中进一步说明。 从公告回购的公司中选优， 13家公司值得一 看 。 10月 26日新版公司法发布实施后，两市上市公司积极响应， 10月 26日至今，共有 168家公司发布了与股票回购相关的公告，其中有 35家公布了回购预案，16家发布了首次回购计划， 22家公布了回购计划实施进展。我们以这168家公司为基础股票池，按照 PE标准（ 小于 20）、 经营性现金流 标准（ 净流入 ）、以及 账面现金 标准（ 大于 市值 的 5%） 以及未来两年预测盈利增长率与当前估值的匹配度 对这 168 家公司进行了遴选，共筛选出了 13家我们认为回购意愿和回购能力都强的公司（见图表 3），供大家参考。 风险提示 ： 交易所配套 业务规则宽松程度不达预期，股市超预期下行 2018年 10月 30日 股票回购“装备升级” 2 公司法修订， 股票回购“ 装备 升级” 公司法针对股份回购专项修订，增加完善了三类回购触发情形 ，回购股份可作为“库存” 。 10月 26日 ，第十三届全国人大常委会第六次会议审议通过了公司法修订草案，对公司法中有关公司股份回购的规定进行了专项修改，自公布之日起施行。针对股份回购的专项修订内容主要是三处：（ 1）增加、完善了股份回购的触发情形，调整 旧规 中“将股份奖励给本公司职工”为“将股份用于员工持股计划或者股权激励” ；（ 2）增加 了“将股份用于转换上市公司发行 的 可转债 ” 的 适用情形 ；（ 3）增加了 “上市公司为避免公司遭受重大损害，维护公司价值及股东权益所必需” 的适用 情形 。 新旧版本对比来看，旧版本公司法允许股份回购的情形范围较窄，对员工股份奖励的规定较为模糊，实际操作中一定程度上加大了公司施行股权激励和员工持股计划的难度，新版明确了与员工相关 条款 的适用 情形 。同时， 新增的回购股份可用于转换可转债或市值维护的情形使得公司股票成为了一种“库存”，库存股的出现是此次修订衍生的重大制度创新。 图表 1.新旧版本公司法关于股份回购情形对比 旧版本规定的股份回购情形 新版规 定的股份回购情形 (1)减少公司注册资本 (1)减少公司注册资本 (2)与持有本公司股份的其他公司合并 (2)与持有本公司股份的其他公司合并 (3)将股份奖励给本公司职工 (3)将股份用于员工持股计划或者股权激励 (4)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份 (4)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份 (5)将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券 (6)上市公司为维护公司价值及股东权益所必需 资料来源：全国人大网，中银证 券 库存股 管理 ：只能二级市场买入， 合计不超过 10%股比，最长持有 3 年 ，董事会有 回购 决定权 。 新版本 公司法 中， 情形 （ 3） 、 （ 5） 、 （ 6）操作流程比较类似， 只能在二级市场公开交易买入，都可以纳入库存股，持股上限合并计算 （合计不超过 10%股比），持有周期不能超过 3 年 。 鉴于情形（ 3） 、 （ 5） 、 （ 6）回购规模小、回购周期长的特点，取得回购授权的流程被大大简化了。新版公司法规定，针对情形（ 3） 、 （ 5） 、 （ 6）的回购流程，上市公司可以依照公司章程的规定或者通过股东大会取得授权，此后每次回购执行只需董事会开会决定， 2/3的董事同意即可，不必经股东大会决议。 2018年 10月 30日 股票回购“装备升级” 3 图表 2. 新规下适用于旧流程和简化流程的情形对比 资料来源： 搜狐财经，中银证券 完善股票回购是大的制度性利好，有助于优质低估公司价值回归。 此次对股份回购制度的修改，是资本市场基础制度改革的重要一步。对上市公司而言，本次修订新增了可实施股份回购的情形、简化了回购程序、设立了股票库存制度，赋予了公司在股票回购上更多的自主权，有利于公司维护企业价值、推行员工激励长效机制，在市场所处的当前阶段犹如雪中送炭。对于资本市场而言，新规给予了公司市值管理的新武器，有助于优 质低估公司价值回归，对于长期提升 A 股上市公司质量、践行价值投资理念意义重大。 目前交易所配套业务规则尚未出台，关键问题市场 仍在 等答案。 目前交易所还未根据新版公司法公布最新的股票回购业务配套细则，上市公司仍多处于 咨询、 观望状态， 对于市场最关心的回购资金来源范围（能否举债），配套融资的审核，如何界定回购中利益输送、内幕交易、市场操纵等不当行为， 库存股的表决权、分红权如何界定等问题， 还需要交易所在新版规则中进一步说明 。 从 公告 回购的公司中选优， 13家公司值得 一看。 10月 26日新版 公司法 发布实施后， 两 市上 市公司 积极 响应， 10月 26日至今， 共有 169家公司发布了与股票回购相关的公告，其中有 35家公布了回购预案， 17 家发布了首次回购计划， 22 家公布了回购计划实施进展 。 我们以这 169 家公司为基础股票池，按照 PE 标准（小于 20）、经营性现金流标准（净流入）、以及账面现金标准（大于 市值的5%） 以及未来两年预测盈利增长率与当前估值的匹配度 对这 168家公司进行了遴选，共筛选出了 13家我们认为回购意愿和回购能力都强的公司（见图表 3），供大家参考。 2018年 10月 30日 股票回购“装备升级” 4 图表 3.近期发布回购公告的公司中资质较好的 13家 代码 上市公司 PE_TTM 经营性现金净流量 /收入（ %） 账上现金 /市值（ %） 一致预测净利润 2年复合增长率（ %） 601318.SH 中国平安 10.92 30.22 48.72 25.03 603167.SH 渤海轮渡 10.83 32.20 5.70 11.88 603808.SH 歌力思 15.36 16.54 10.92 23.51 600346.SH 恒力股份 16.57 6.29 31.38 141.24 600373.SH 中文传媒 9.00 0.98 36.44 15.26 603979.SH 金 诚信 18.20 1.15 22.46 42.57 603626.SH 科森科技 19.08 45.43 7.39 42.25 601225.SH 陕西煤业 7.49 24.20 15.90 8.66 600535.SH 天士力 18.77 7.49 5.16 16.57 603926.SH 铁流股份 16.63 4.37 6.93 18.77 600438.SH 通威股份 10.90 5.46 12.24 22.22 601233.SH 桐昆股份 6.99 3.46 8.85 49.03 603179.SH 新泉股份 12.93 24.10 18.63 33.55 资料来源： 万得， 中银证券 风险提示 交易所配套业务规则宽松程度不达预期，股市超预期下行。 2018年 10月 30日 股票回购“装备升级” 5 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。 中银国际证券股份有限 公司 同时声明， 将 通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况 。如有投资者于 未经授权的 公众媒体看到或从其 他 机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导， 中银国际证券股份有限公司 不对其报告理解和使用承担任何责任。 评级体系说明 以 报告发布日后 公司股价 /行业指数涨跌幅 相对同期 相关市场指数 的涨跌幅 的表现 为基准 ： 公司投资评级： 买 入：预计该公司在未来 6个月内超越基准指数 20%以上； 增 持：预计该公司在未来 6个月内超越基准指数 10%-20%； 中 性：预计该公司股价在未来 6个月内相对基准指数变动幅度在 -10%-10%之间； 减 持：预计该公司股价在未来 6个月内相对基准指数跌幅在 10%以上； 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 行业投资评级： 强于大市：预计该行业指数在未来 6个月内表现强于基准指数； 中 性：预计该行业指数在未来 6个月内表现基本与基准指数持平； 弱于大市：预计该行业指数在未来 6个月内表现弱于基准指数。 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因 ，未能给出明确的投资评级。 沪深市场基准指数为沪深 300指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500指数。 风险提示及 免责声明 本报告由 中银国际证券股份有限公司 证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括： 1) 基金、保险、 QFII、 QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的 中银国际证券股份有限公司 的机构客户； 2) 中银国际证券股份有限公司 的证券投资顾问服务团队，其可参考使 用本报告。 中银国际证券股份有限公司 的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券股份有限公司 不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。 中银国际证券股份有限公司 的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。 中银国际证券股份有限公司 不承担由此产生的任何责任及损失等。 本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何 目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的， 中银国际证券股份有限公司 将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为 中银国际证券股份有限公司 或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票 据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。 中银国际证券股份有限公司 不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。 尽管本报告所载资料的来源及观点都是 中银国际证券股份有限公司 及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员 及其 董事、高管 、 员工或其 他 任何个人（包括 其 关联方） 都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中 所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性 不 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