化妆品系列研究之三：国际视野下的化妆品行业（美国篇）.pdf

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告 行业深度研究 国际视野下的化妆品行业 (美国篇 ) 化妆品系列研究之三 美国化妆品行业较我国成熟很多，发展历史看，主要可以分为 认识模糊期（ 19 世纪中期及以前） 产品探索期（ 19 世纪后半叶） 品牌形成期（ 20 世纪初至 30 年代） 龙头整合期（二战及以后） 。从本土品牌看，美国一批最早的民族品牌如蜜丝佛陀、 Elizabeth Arden、美宝莲等均创立于 20世纪初，较我国本土品牌密集创立要早约 100年，这基本体现了两国化妆品行业历史的发展差距。 目前美国仍稳坐全球第一大化妆品市场。 2017年美国化妆品市场规模为 861亿美元，占全球 18.5%， 2003-17年 CAGR为 2.48%（中国同期 CAGR 为 10.6%）。 美国本土品牌市占率占据主导。2017 年 TOP10 公司中海外公司占 4 家， TOP20 中海外公司仅 7家，本土公司以强大的研发力铸就护城河，加之天然供应链和渠道铺设优势，长期深耕，超越舶来品牌。 值得关注 2007-2009 年次贷危机时期， “口红效应 ”再次出现。 2008-09 两年化妆品规模整体下滑幅度（ 0.0%、 -1.4%）均小于 GDP（ -0.1%、 -2.5%）。高端市场连续两年高负增长（ -3.0%、 -5.2%），下降幅度大于宏观 GDP，但大众市场仍能保持正增速（ 1.4%、 0.0%）。 其中彩妆的 “口红效应 ”表现强于护肤，大众彩妆连续逆势增长。 雅诗兰黛 是美国本土化妆品龙头，亦是专注于彩妆，护肤，香水和头发护理的全球化妆品领军公司， 2017年占据全球高端化妆品 13.7%份额。 公司拥有 Este Lauder、 Clinique等 30种以上优质品牌的多元化产品组合， FY18 营收达 136.83 亿美元，同比增长 15.72%， 仅次于欧莱雅位居全球第二。 1999年上市以来 PE大约为 30，与其他世界化妆品巨头相当，近年来受益并购估值水平持续提升 集团 通过频繁外延打造化妆品龙头 ，主要体现为四大特征：1、在收购对象上，集团 偏爱彩妆和香水主业，与聚焦护肤产品的自创品牌群体形成优势互补 ； 2、符合集团中高档定位， 关注顶层化妆品牌 ，拉升品牌层级，如收购高端奢华护肤品牌海蓝之谜； 3、 在具体领域中追求以外延切入对应细分市场 ，如护肤领域引入专精精油护肤的 RODIN olio lusso 、面膜品牌GLAMGLOW 等； 4、 护肤、彩妆主业外的领域着重 具备发展潜力的小而美品牌 ，如护发领域多收购小众优质品牌，公司进行品牌重塑及渠道管理，培育成长。 风险因素： 宏观经济影响终端消费；贸易战影响进出口业务规模及受益；外汇波动风险；原材料提价风险；行业竞争激烈，优质新品牌挤压份额；税收政策变动风险。 维持 增持 史琨 shikuncsc 010-65608483 执业证书编号： S1440517090002 发布日期： 2018年 09月 28 日 市场 表现 相关研究报告 18.07.10 中信建投化妆品系列研究之一：四维透视本土品牌崛起之“道 ” 18.09.07 中信建投化妆品 系列研究之二：面膜缘何率先崛起 -37%-27%-17%-7%3%13%2017/9/282017/10/282017/11/282017/12/282018/1/282018/2/282018/3/312018/4/302018/5/312018/6/302018/7/312018/8/31纺织服装 上证指数纺织服装 行业 深度 研究报告 table_page 纺织服装 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、美国化妆品行业的发展阶段 . 5 （一） 19世纪：洗护巨头宝洁开始扩张，居民美妆意识模糊甚至排斥 . 5 （二） 20世纪初至 30年代：美丽需求释放，行业大幕拉开，众星云集 . 5 （三）二战及战后：女性地位提升 +经济腾飞，市场进一步成熟，龙头开始整合 . 6 二、美国化妆品行业的主要特征 . 8 （一）美国系全球第一大化妆品市场 . 8 （二）美国市场 “口红效应 ”获验证 . 9 （三）本土品牌强势， CS及线上渠道增长，挤压其他渠道份额 .11 （四）彩妆增长动力十足，功能性护肤成市场宠儿 . 13 三、雅诗兰黛成长之路 . 17 （一）发展历程 &市值分析：频繁并购打造化妆品帝国 . 17 （二）财 务分析：收入稳定增长，新税政影响 FY18业绩，毛利率高于欧莱雅 . 21 （三）自创 +收购 +代理，打造豪华化妆品品牌矩阵 . 23 （四）销售渠道优化升级，旅游与电商渠道成长迅速 . 29 （五）研发强劲，品牌 +产品 +包装三位一体 . 30 四、风险因素 . 31 图目录 图 1：蜜丝佛陀推出 Society Make-up，提出彩妆概念 . 6 图 2：美宝莲推出全球首款睫毛膏 . 6 图 3：美国二战时期海报中女性 形象带有明显的彩妆妆容 . 7 图 4： 1947-2000年美国女性人均收入情况（美元） . 7 图 5： 1947-2000年美国人均可支配收入情况（美元） . 7 图 6： 2017年全球化妆品市场规模占比情况 . 8 图 7： 2003-2017年各国化妆品规模 CAGR对比 . 8 图 8： 2003-2017年美国化妆品市场规模及同比增速 . 9 图 9： 2004-17年美国化妆品行业规模与 GDP增速对比 . 10 图 10： 2008-2009年美国各化妆品类规模同比增速 . 10 图 11： 2013-2022E美国化妆品大众、高端占比情况 . 10 图 12： 2004-17年美国化妆品大众、高端产增速一览 . 10 图 13： 2013-2022E中国化妆品大众、高端占比情况 .11 图 14： 2004-2017中国化妆品市场大众、高端产品增速一览 .11 图 15： 2014-17年美国彩妆高端及大众增长情况 .11 图 16： 2014-17年美国护肤高端及大众增长情况 .11 图 17： 2008-2017年美国化妆品市场集团销售 CR5、 CR10情况 . 12 图 18： 2017年美国化妆品市场公司归属地格局（ %） . 12 图 19： 2017年美国化妆品市占率 TOP10 . 12 行业 深度 研究报告 table_page 纺织服装 请参阅最后一页的重要声明 图 20： 2017年中国化妆品市占率 TOP10 . 12 图 21： 2003-2017年美国化妆品渠道分布： CS及线上增长，挤占其他渠道份额 . 13 图 22： 2017年美国化妆品行业结构 . 13 图 23： 2017年中国化妆品行业结构 . 13 图 24：美国化妆品各品类规模及增长一览 . 14 图 25： 2003-2022E美国彩妆市场规模及同比增速 . 14 图 26： 2008-2017年美国彩妆大众、高端占比情况 . 14 图 27： 2013-2022E美国彩妆市场各细分品类占比情况 . 15 图 28： 2004-2017年美国彩妆市场各细分品类增速一览 . 15 图 29：美国彩妆 TOP10基本被雅诗兰黛和欧莱雅瓜分 . 15 图 30： 2008-2017年美国彩妆 CR5、 CR10情况 . 15 图 31： 2003-2022E美国护肤品市场规模及同比增速 . 16 图 32： 2008-2017年美国护肤品大众、高端占比情况 . 16 图 33： 2013-2022E美国护肤品市场各细分品类占比情况 . 16 图 34： 2004-2017年美国护肤品类增速一览 . 16 图 35： 2008-2017年美国护肤品 CR5、 CR10. 16 图 36：雅诗兰黛历史沿革图 . 17 图 37：雅诗兰黛公司 1997-2018市值和 PE变化情况 . 19 图 38： 1997-1999年 6月雅诗兰黛市值和 PE变化情况 . 20 图 39： 1997-1999年 6月纳斯达克指数 . 20 图 40： 1999年 7月 -2002年雅诗兰黛市值和 PE变化情况 . 20 图 41： 1999年 7月 -2002年纳斯达克指数 . 20 图 42： 2003-2009年雅诗兰黛市值和 PE变化情况 . 21 图 43： 2003-2009年同行业 PE对比 . 21 图 44： 2010年以来雅诗兰黛市值和 PE变化情况 . 21 图 45： 2010年以来纳斯达克指数 . 21 图 46： FY1996-FY2018Q1-3营业收入及同比增速 . 22 图 47： FY1996-FY2018Q1-3归母净利润及同比增速 . 22 图 48： FY1996-FY2018Q1-3综合毛利率水平 . 22 图 49： FY1996-FY2018Q1-3净利率水平 . 22 图 50： FY2012-FY2018Q1-3经营性现金流及增速 . 22 图 51：彩妆与护肤两大传统板块依然为公司的营收支柱 . 23 图 52：海外市场增长迅速 . 23 图 53： FY1996以来从并购角度对营业收入阶段性拆分 . 28 图 54： FY1996以来从并购角度对归母净利润阶段性拆分 . 29 图 55：百货店占比下降，新兴渠道占比上升 . 29 图 56： FY2017公司各渠道占比情况 . 29 图 57：公司采取全球化战略，产品销售范围覆盖全球 . 30 行业 深度 研究报告 table_page 纺织服装 请参阅最后一页的重要声明 表目录 表 1： 19世纪美容类化妆品在美国面临三大困难 . 5 表 2： 19世纪美容类化妆品在美国面临三大困难 . 6 表 3： 2013-2017年美国化妆品市占率前十集团一览（ %） . 12 表 4： 2017全球高端化妆品市场份额排名第二 . 17 表 5： 2017全球化妆品规模排名第二 . 17 表 6：雅诗兰黛初创期大事记 . 18 表 7：雅诗兰黛成长期大事记 . 18 表 8：雅诗兰黛成熟扩张期大事记 . 19 表 9：雅诗兰黛拥有丰富的多品牌组合矩阵 . 24 表 10：雅诗兰黛 品牌发展史 . 26 行业深度研究 报告 纺织服装 请参阅最后一页的重要声明 一、美国化妆品行业的发展阶段 人类社会对美的追求是与生俱来的，化妆品的运用伴随人类社会从诞生到今天。天然成分化妆品在历史上全球各个地区、各个人种均有广泛运用，但如今主流的建立在现代化工、生物等科学技术上的化妆品产业无疑起源于欧美。 总体来看，工业革命之后欧洲与美国化妆品行业发展路径较为一致， 19世纪末开始有少数品牌出现，而大多数如今知名品牌创立于 20 世纪前三十年。 我们对美国近百余年来化妆品行业进行了简要梳理： （一） 19世纪：洗护巨头宝洁开始扩张，居民美妆意识模糊甚至排斥 从化妆品大类来看， 19世纪的美国家庭已经广泛采用现代工业基础上的洗护产品，而现代美容类化妆品如个人护理、美妆等，整体大致是从 20世纪初才开始逐渐被社会接受。出于产品定义、社会潮流、工业技术等原因，在此之前化妆品实际上并没有深厚的大众基础。 表 1： 19 世纪美容类化妆品在美国面临三大困难 内容 产品定义 化妆品和药品之间的区别一直比较模糊。 传统上美国药剂师除药品外，还会携带个人护理、卫生和美容产品，因此化妆品当时并未形成独立的行业基础。 社会潮流 19 世纪的美国流行天然美，排斥美妆产品。 在 18 世纪的美国，化妆对于上层阶级的男女是很普遍的。但到了 19 世纪，风潮发生变化，社会认同理想化的天然美，使用美妆来改变容貌被认为是不雅、轻浮的，因此任何涂料美妆在当时都是不被接受的，也很少有厂家生产。 工业技术 技术不成熟，产品损害健康。 出于对美的追求，当时仍有不少女性私下里使用化妆品，主要是使面部美白、光滑。但当时生产技术还不成熟，皮肤产品通常含有有毒的汞，砷和铅，对人体造成危害，不可能广泛使用。 资料来源： Smithsonian Institution官网，中信建投研究发展部整理 19世纪末期随着产业逐渐成熟和观念逐渐转变，一些特定化妆品品类开始有所突破。 香水是美国药房首批携带的化妆品， 技术含量较低，且对人体外貌直接改变较少，相对容易接受，因此最先获得推广。 19世纪时法国是最大香水出口国，美国高端香水全部被法国品牌占据，本土品牌主要在中低端市场，也出口至欧洲。以牙膏起家的 高露洁 于 1866 年开设香水品线，是当时大众香水的代表。真正以香水起家的 雅芳 AVON 创立于 1886年，原名加州香水公司，到 1900年时已成为美国最大化妆品集团之一，但化妆品行业大潮仍未到来。 洗护方面， 实际美国 社会也曾一度认为洗澡损害身体，但随着细菌理论的发展以及自来水管道系统的改进，美国人对于洗护观念的转变比美容化妆品早约半个世纪。 19世纪中期开始，美国人愈加重视卫生对预防疾病的作用，迅速推动洗护用品的发展。日化巨头宝洁创立于 1837 年，以蜡烛和肥皂起家， 1879 年开发出高性价比的象牙皂大获成功，需求快速上升， 1890年即开始向加拿大、英国海外扩张。洗护行业早先一步开启增长。 （二） 20世纪初至 30年代：美丽需求释放，行业大幕拉开，众星云集 如果说 20 世纪之前 由于需求尚未完全崛起，化妆品仍属于少部分人需要，行业 属于 产品探索期 ，那 20 世纪初至 30 年代是化妆品品牌形成期 ，两大因素促进美容类化妆品在美国开始腾飞： 一、芭蕾舞剧和好莱坞电影明星影响力日益增长，从高雅和时尚两方面，将此前对于美容类化妆品的陈旧观念全部推翻。 现代彩妆脱胎于当时舞台演员装扮需求，好莱坞影星蒂达 巴拉、克拉拉 鲍、葛丽泰 嘉宝等对行业深度研究 报告 纺织服装 请参阅最后一页的重要声明 美国化妆品行业产生了重大影响，她们在电影中的各种装扮被美国女性极力追捧，如口红、眉笔、睫毛膏等均在民众中传播广泛，与如今明星网红超强的带货能力如出一辙，极大促进当时社会对彩妆的认识和需求； 二、早期女权运动的兴起亦冲击 传统观念，刺激美容需求。 20世纪美国女权运动对化妆品的影响是随着时代而改变的，在前三十年带有建设性，肯定女性美容权利的自由，促进了化妆品的普及和多样化。如 1912年纽约女性在街头游行时选择涂抹亮红口红，彰显女性权利，极大推动口红品类的发展。 许多具有开创性的美国化妆品品牌和产品在这期间相继涌现，并开始走向大众： 表 1： 19 世纪美容类化妆品在美国面临三大困难 品牌名 创立时间 品牌介绍及贡献 品牌 蜜丝佛陀 1909年 由 彩妆行业先驱者、 “现代彩妆之父 ”Max Factor创立，初创时专为好莱坞演员舞台化妆，为玛丽莲 梦露、伊丽莎白 泰勒、奥黛丽 赫本等设计经典妆容， 1920 年 首创 “彩妆 ”（ Make-up）概念 ，并大力开发大众美妆产品，相继 发明了唇彩、粉饼、管状睫毛膏、遮瑕等 重要彩妆品类。 Elizabeth Arden 1910年 由被誉为 “化妆品皇后 ”的伊丽莎白 雅顿女士 创立，由 1922 年后开始自产 香水、护肤、彩妆 产品，在 护肤方法步骤 上具有相当的开创性， 40-60 年代巅峰期为 全球最大的化妆品集团之一。 美宝莲 1915年 由药剂师威廉姆斯创立， 1917 年推出 全球首款简装睫毛膏 ， 1920 年 经典固体饼状睫毛膏 上市，开启大众眼部美妆领域。 露华浓 1932年 由郎佛迅兄弟和化学家查尔斯 郎曼创立，其用颜料替代染料制成色泽艳丽的不透明指甲油， 开发全球首款不透明指甲油 ，具有前所未有的缤纷色彩，并 提出唇妆和指甲颜色相配 的理念，极大 推动女性美甲需求 。 产品 旁氏雪花霜、冷霜 1907年 著名化妆品品牌旁氏开发出雪花霜和冷霜的配方以及世界第一款冷霜， 该两项配方是今天所有护肤产品的基础 ，为行业带来巨大飞跃。 资料来源：品牌官网，摩登学院，中信建投研究发展部整理 （三）二战及战后：女性地位提升 +经济腾飞，市场进一步成熟，龙头开始整合 美国本土在两次世界大战中未受打击，相比欧洲，美国化妆品行业幸免于难，尤其在二战中反而迅速发展，图 1：蜜丝佛陀推出 Society Make-up，提出彩妆概念 图 2：美宝莲推出全球首款睫毛膏 资料来源：搜狐时尚，中信建投证券研究发展部 资料来源：品牌官网，中信建投证券研究发展部 行业深度研究 报告 纺织服装 请参阅最后一页的重要声明 后来居上，主要归功于四个原因： 1、当数百万美国女性在二战中进入劳动力市场，社会地位显著提升，并拥有更大的独立性和购买力，化妆品支出大幅增加； 2、政府通过各种宣传强调女性的双重责任，即支持战争并通过化妆品来维持女性身份，如鼓励妇女加入战争的海报中女性护士和工厂工人通常使用鲜红色口红和深色睫毛膏，化妆品已成为社会共识，有效促进化妆需求进一步普遍化； 3、不少厂商预计到战后将出现惊人的繁荣，亦加大投入囤积产品、研发新品； 4、虽然政府取消了对化妆品制造商的战时材料配给限制，以鼓励使用化妆品，但如石油、酒精等许 多化妆品的基本成分仍被转用于战争供应，化妆品整体供不应求，有利于行业保持繁荣。 图 3：美国二战时期海报中女性形象带有明显的彩妆妆容 资料来源：搜狐历史，中信建投研究发展部 战后美国综合国力成为全球最强，经济持续稳定增长，尤其是 1965-1985 二十年间增速维持高位，人均可支配收入 CAGR为 8.8%，女性人均收入（中位数） CAGR也达 8.5%。虽然经历了 60年代后期女权主义影响（当时女权主义者批评化妆品将女性物化，限制自由，提倡自然），但化妆品认知已然根深蒂固，经济水平的提升促进化妆品消费更加普遍化、多样化，行业持续稳健发展，不断成熟化。 美国化妆品格局的转变是行业成熟的标志之一， 20世纪初期随着美容需求提升，催生了很多由女性创立的图 4： 1947-2000 年美国女性人均收入情况（美元） 图 5： 1947-2000 年美国人均可支配收入情况（美元） 资料来源： WIND，中信建投证券研究发展部 资料来源： WIND，中信建投证券研究发展部 行业深度研究 报告 纺织服装 请参阅最后一页的重要声明 中小化妆品品牌，行业较为分