从Spotify到腾讯音乐，流媒体音乐衍生千亿市场.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2018 年 10 月 12 日 行业研究 评级 :推荐 （ 维持 ） 研究所 证券分析师： 谭倩 S0350512090002 0755-83473923 联系人 ： 朱珠 S0350117070022 021-50479967 zhuzghzq 从 Spotify 到 腾讯音乐 流媒体音乐衍生千亿市场 传媒 行业深度报告 （中篇） 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 传媒 -9.7 -20.7 -47.1 沪深 300 -3.1 -8.3 -19.9 相关报告 传媒行业周报：国庆档无双逆袭 腾讯音乐赴美 IPO 2018-10-07 传媒行业周报：猫眼通营销服务平台开启 国庆档可关注院线 2018-09-23 传媒行业周报：趣头条带动广告板块 网络文学读者达 4.06 亿 阅读正当时 2018-09-16 传媒行业周报：继猫眼后腾讯音乐资本化热度渐起 版权及平台类公司可关注 2018-09-09 传媒行业深度报告：透过五年中报看中国文化传媒行业趋势 2018-09-09 投资要点： 互联网巨头与专业流媒体音乐 公司抢占流媒体音乐赛道 。 2018上半年 全球流媒体市场付费订阅用户总数 约 2.3 亿，同比增加37.72%，同期， 全球流媒体音乐订阅用户收入 34.98 亿美元 。 全球流媒体音乐用户订阅市场份额占比中， Spotify（ 专业流媒体 音乐 公司 代表） 以 36%占比位列第一，付费用户 8300 万； Apple Music（ 互联网巨头 代表） 占比 19%，付费用户 4350 万；腾讯音乐 TME以 8%市场份额 位列第四。 海外看 ，卫星广播巨头 Sirius XM 拟收购流媒体音乐公司 Pandora，打造全球音频娱乐公司龙头。 全球流媒体音乐头部公司 Spotify 与 尼尔森合作 ， 并 携手三星 加大智能设备市场 渗透。 互联网巨头与专业流媒体音乐公司抢占流媒体音乐赛道 。 中国 在线音乐泛娱乐市场 2023 年有望达到 2152 亿元， 3.9%的 低 付费率及版权市场改善 助推中国在线音乐 泛娱乐 市场增长 。 2017年中国在线音乐泛娱乐市场总收入约 330 亿元，预计 2023 年将增长至 2152 亿元 ， 2017-2023 年 复合增速 约 为 36.7%；其中， 2017年中国在线音乐服务市场总收入约 44 亿元，预计 2023 年将增长至367 亿元 ， 2017-2023 年的复合增速将达到 42.41%； 中国在线卡拉OK 及以音乐为中心的流媒体服务整体市场规模在 2017 年 约 220 亿元，预计 2023 年将增长 至 1305 亿 元， 2017-2023 年 复合增速将达到 34.6%。 需求端， 2017 年中国的在线音乐付费 率 3.9%，预计2023 年将达到 28.7%，增量付费用户有望来自“ Z“世代用户 （ 中国 互联网原始居民 为优质内容付费意愿较高且带来 粉丝 经济 ） ， 2017年中国在线音乐用户 19 岁以下占比 45.4%， 助推 中国 长尾音乐娱乐内容市场 发展 。 腾讯 音乐 赴美 IPO 参与全球音乐生态建设 腾讯音乐主要业务收入为 社交娱乐、在线音乐服务 ， 2018 上半年在线音乐收入 25.53亿元（同比增加 87.2%，占总收入 29.6%）；社交娱乐收入 60.66 亿元（同比增加 94.4%，占总收入 70.4%） 。 腾 讯音乐的 在线音乐与社交娱乐 的月活跃用户分别为 6.4 亿 、 2.3 亿，付费用户分别为 2330万、 950 万，付费率 分别 为 3.6%、 4.2%， ARPPU 值分别为 8.7 元、111.8 元。 腾讯控股持股 58.1%、 Spotify 持股 9.1%， 左手借助腾讯控股，右手借助 Spotify， 行业巨头相互交叉持股，从相互竞争到合作共赢，用户端可享受更多音乐，音乐人也可实现更多变现机会 。腾讯音乐 享中国文娱 市 场 增长趋势的同时，携 Spotify 共同 参与 全球-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%传媒 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 音乐生态系统 建设 。 行业 评级及投资策略 推荐评级 。我们认为伴随流媒体音乐平台Spotify 赴美，音乐流媒体的发展逐渐受到资本关注。 2016 年共达电声拟收购音乐制作及版权运营、艺人经纪公司乐华文化（ 2018 年 3月已从新三板退市）未果，但 2018 年中国版权市场渐好，流媒体音乐平台公司的商业价值凸显， 带动 相关产业 投资价值， 进而给予行业推荐评级 。 参考美国上市的 Spotify 从自身对优质音乐体验的追求，推出特色播放列表的内容，到外延收购技术型 、 版权运营公司，并与传统唱片公司合作等成长路径， 再到腾讯近期发布招股书， 腾讯音乐 与Spotify 并肩 有望成为流媒体音乐领域重要 两极 。 我们从 PS 估值角度 看 ，预计腾讯音乐总收入 2018-2020 年分别为 159.2、 169.5、 195.2亿元，社交娱乐收入占总收入比例分别为 72%、 68%、 62%，在线音乐收入占总收入比例分别为 28%、 32%、 38%。伴随中国流媒体音乐付费意识逐渐普及，我们预计在线音乐收入部分占总收入比例有望逐步提升。主要业务在线音乐可对比 Spotify，社交娱乐的直播业务同时兼具社区属性，可对比 B 站、虎牙直播等。我们参考Bloomberg 一致 预期数据，选取 IQ 爱奇艺、 Spotify、 Netflix、 Bilibili、陌陌、虎牙、欢聚时代 2018 年 PS 值 ，可比公司 2018 年 PS 平均为 7 倍，我们预计 在 保守 与乐观估计下， 腾讯音乐的 PS 选取 7 倍（平均 PS） 、 10 倍 （ 乐观预期 ） ， 对应的 腾讯音乐 2018 年 市值 约 为164-234 亿美元，建议积极关注。 折射 的 A 股 投资策略 ， 伴随腾讯音乐 2018 年 10 月 3 日发布赴美招股书，流媒体音乐及版权热度有望渐起， A 股中 拥有 版权且叠加技术与内容 的 平台型公司有望首先受益 ， 安妮股份 搭建版权综合服务平台 ； 视觉中国 （豆瓣音乐分拆后，成立下 DNV 公司， DNV 旗下的 Vfine Music 与 视觉中国达成合作 ，将为 其 提供更多专属优质版权音乐及版权监控服务，推动音乐产业健康发展 )。同时， 芒果超媒 完成新媒体平台及内容整合，主营业务由媒体零售业务拓展至新媒体平台运营、新媒体互动娱乐内容制作及媒体零售全产业链 ，并发力创新音乐版权业务营销 以及电商、音乐等领域创收。 平台 +内容型公司将受益流媒体音乐资本化后的商业价值二次放大 。 重点推荐个股 芒果超媒 （ 300413.SZ）：公司打造全产业链及多端内容分发进而打造芒果生态。 2018 年以声临其境和歌手 2018为代表的“好听”类网综持续发力。公司搭建了从平台 +内容 +变现产业链，强化芒果品牌调性，培养自制特色内容，公司也有望借助在综艺领域优势强化创新音乐版权业务营销。 我们预计 2018-202 年公司归母净利润为 9.47 亿元、 11.84 亿元、 15.64 元， EPS 分别为0.96/1.20/1.58 元，以 10 月 11 日收 盘价 对应 PE 分别为 35 倍、 28倍、 21 倍 。 风险提示： 版税率的提高或对许可证的其他条款的改变可能会证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 对音乐内容产品产生不利的影响 的风险 、 声称或指控公司侵犯知识产权，可能损害公司的商业和声誉 的风险、 在线音乐娱乐服务的收入模式相对较新可能会导致用户流失 的风险、 失去版权 的风险、 盗版问题阻碍行业盈利的风险、恶性竞争导致数据造假的风险、商业变现不及预期的风险、重点 关注 标的业绩不及预期、重点 关注公司与 Spotify 等公司业务不具有完全可比性，相关数据仅供参考、 业务快速扩张带来的管理风险、宏观经济波动风险 。 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2018-10-11 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 评级 000681.SZ 视觉中国 22.68 0.42 0.55 0.72 54.00 41.24 31.50 未评级 300413.SZ 芒果超媒 33.73 0.18 0.96 1.2 187.39 35.14 28.11 买入 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 （注： 未评级 盈利预测取自万得一致预 期） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 内容目录 1、 全球头部互联网企业抢占流媒体音乐赛道 . 6 1.1、 全球流媒体音乐付费订阅用户 2.3 亿 同比增加 37.7% . 6 2、 中国在线音乐泛娱乐市场： 2017-2023 年复合增速 36.7% . 8 2.1、 中国在线音乐泛娱乐市场增长驱动力 . 11 3、 2018 年中国音乐产业 3760 亿元：寡头竞争 . 13 4、 中国流媒体音乐龙头：腾讯音乐 在线音乐付费会员 2330 万 付费率 3.6% . 14 4.1、 腾讯音乐主要收入： 社交娱乐服务 +在线音乐服务等 社交娱乐收入占比 70.4% . 15 4.2、 腾讯音乐收入成本及费用：版权使用费是主要成本 . 20 4.3、 腾讯音乐率先实现利润： 2018 上半年调整后利润 21 亿元 . 21 4.4、 腾讯音乐用户：社交娱乐 ARPPU 111.8 元 vs 在线音乐 ARPPU 8.7 元 . 22 4.5、 流媒体音乐平台的音乐人计划 =视频平台自制剧计划 . 23 4.6、 腾讯音乐主要股东：与 Spotify 交叉持股 共建全球音乐生态 . 25 5、 腾讯音乐的预测及估值 . 26 6、 行业评级及投资策略 . 28 7、 重点推荐个股 . 29 8、 风险提示 . 30 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图表目录 图 1： 2018 年上半年全球流媒体音乐付费订阅用户及市场份额占比 单位 百万 . 7 图 2： 2016Q1-2018Q2 各季度全球流媒体音乐订阅用户及同比增速 . 7 图 3： 2013-2023 年中国在线音乐泛娱乐市场总收入及同比增速 . 9 图 4： 2013-2023 年中国在线音乐服务市场总收入及同比增速 . 9 图 5： 2013-2023 年中国在线卡拉 OK 及以音乐为中心的直播市场收入及同比增速 . 10 图 6： 2013-2023 年中国音乐内容发行市场、音乐版权运营市场收入及同比增速 . 11 图 7： 2013-2023 年中国在线音乐服务付费率与中国在线视频付费率 . 12 图 8： 2000-2017 年中国互联网及移动互联网发展与用户关联度 . 13 图 9： 2017 年中国在线音乐用户使用音乐 app 频率及用户单次使用音乐 app 时长 . 13 图 10：腾讯音乐旗下主要移动 app 展示 . 15 图 11： 2016-2018 年腾讯音乐成长路径 . 16 图 12： 2016-2017 年年度与半年度腾讯音乐总收入及同比增速 . 17 图 13： 2016-2017 年腾讯音乐在线音乐收入及同比增速、用户订阅收入及占在线音乐收入比例 . 18 图 14： 2016-2017 年腾讯音乐在线音乐服务收入、社交娱乐服务收入及占总收入比例 . 19 图 15：腾讯音乐的音乐人计划推广 . 24 图 16：腾讯音乐生态体系 . 25 图 17：腾讯音乐与 Spotify 占据不同市场 . 26 表 1： 2018 年第二季度移动 MAU 中国在线音乐娱乐应用排名 . 15 表 2： 2016-2017 年年度、半年都腾讯音乐总收入、在线音乐与社交娱乐收入及占总收入比例、同比增速 . 18 表 3： 2016 年 9 月 -2018 年 6 月腾讯音乐单季度总收入及分收入及同比增速 . 19 表 4： 2016 年 9 月 -2018 年 6 月腾讯音乐单季度成本、销售营销等费用支出及同比增速 . 20 表 5： 2016-2017 年、 2017-2018 半年度腾讯音乐成本及同比增速 . 21 表 6： 2016 年 9 月 -2018 年 6 月腾讯音乐单季度、半年度、年度利润及同比增速 . 22 表 7： 2016 年 9 月 -2018 年 6 月腾讯音乐单季度总收入及分收入及同比增速、付费率及 ARPPU 值 . 23 表 8：推演 2018-2020 年腾讯音乐主营收入在 PS 估值下的市值区间假设 . 27 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、 全球头部互联网企业 抢占流媒体音乐赛道 在上一篇我们发布的从 Spotify 看中国流媒体音乐产业发展中指出，音乐版权驱动音乐付费，音乐流媒体平台的版权成为护城河，商业化新征程开启 。 用户对音乐产品本质的需求是听到喜欢的 音乐歌曲 ，音乐产品的核心要素（ 庞大曲库即版权 +技术驱动的具备“发现”的能力，进而曲库版权满足用户个性化需求，曲库版权的商业价值凸显，借助算法技术，音乐 app 从之前的用户主动搜索或者 通过排行榜及媒介介绍的听歌工具变为强大音乐分销及发现功能的平台，对于音乐人， 对流媒体音乐平台的依赖 较大。 海外看 ， Spotify 全 球正版流媒体音乐订阅头部服务商，通过特色播放列表 +智能推荐 +跨平台柔性 +多终端覆盖提高用户活跃度。 2017Q4 Spotify 月活跃用户1.59 亿，同比增加 29.27%，付费用户 7100 万，付费率 44.65%，（截至 2018年 6 月 Spotify 付费用户达到 8300 万）。伴随流媒体音乐平台 Spotify 赴美上市并受资本认可，音乐流媒体的发展逐渐受到资本关注。 2018 年中国版权市场渐好，流媒体音乐平台公司的商业价值凸显，进而带动产业链投资价值。 国内看，中国音乐流媒体市场渐起，版权高成本 +用户习惯促使平台寡头竞 争。伴随腾讯音乐 发布赴美招股书 ， 有望带来音乐版权领域的催化 。 本篇将从腾讯音乐 TME的角度看流媒体音乐的商业模式及其衍生市场发展。 1.1、 全球流媒体音乐 付费订阅 用户 2.3 亿 同比增加37.7% 据 IFPI 2018 年全球音乐报告数据 显示， 2017 年 全球录制音乐市场增长 8.1%，全球连续第三年增长，也是 IFPI 自 1997 年开始统计市场数据以来增长幅度 冠军。 受乐迷对流媒体推崇， 付费订阅的音频流媒体的驱动，数字收入占据 全球录制音乐市场收入 54%（媒体占 38%，数字下载占 16%）。其中，流媒体总收入增长 41.1%，付费订阅音频流媒体增长 45.5%。 互联网巨头与专业流媒体音频公司抢占 流媒体音乐赛道 。 2018 上半年 全球流媒体市场 付费订阅用户总数已 达 2.3亿， 同比增加 37.72%， 较 2017年 年 底的 1.986亿增长 16%。 Spotify 付费用户位居全球 位列第一 ， 腾讯音乐付费用户位居全球第四。 其中 ， Spotify（专业流媒体音乐公司代表） 以 1190 万增量用户领先于Apple Music（互联网巨头代表） 的 920 万增量用户。 2018 年上半年 ， 全球流媒体音乐 订阅用户收入 34.98 亿美元。全球流媒体音乐用户订阅市场份额占比中，Spotify 以 36%占比位列第一，付费用户 8300 万；其次为 Apple Music 占比 19%，付费用户 4350 万； Amazon（ 凭借智能语音助手 Echo 和 Alexa 以及捆绑了音乐服务的 Amazon Prime） 以 12%位列第三，付费用户 2790 万，腾讯音乐以8%位列第四，付费用户达到 1760 万 （ 2018 年 10 月 3 日最新招股书显示付费用户达到 2230 万） ； Deezer、 Google 旗下付费音乐产品和 Pandora 分别取得了 3%的份额 。 MIDiA 预计 2018 年下半年的增长趋势仍将保持强势且可持续的趋势，且有望 延续到 2019 年中期 ，随后成熟市场增量将呈现饱和。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图 1： 2018 年上半年全球流媒体音乐 付费订阅用户及市场份额占比 单位 百万 资料来源： MIDiA Research、国海证券研究所 图 2： 2016Q1-2018Q2 各季度全球流媒体音乐订阅用户及同比增速 资料来源： MIDiA Research、 国海证券研究所 卫星电视台服务商 Sirius XM 拟以 35 亿美元收购流媒体音乐服务公司 Pandora，打造全球音频娱乐公司龙头， 探索 音乐会员付费收入与广告收入互补 的商业模式 2018 年 9 月 24 日 Pandora 公告称，卫星电视台服务商 Sirius XM（ SIRIUS XM HOLDINGS INC 电台娱乐公司原名为 Sirius XM Radio Inc， 在美国通过专属卫星广播系统播送音乐、体育、娱乐 等 频道。该电台是在付费的基础上通过卫星广播系统进行广播。用户可在互联网 及 移动设备应用软件听到音乐 及 其他频道 ） 拟以 35 亿美元收购流媒体音乐服务商 Pandora，若 交易成功，新公司在 2018 年总营业收入超过 70 亿美元，月活跃用户也有望超过 1 亿元，目前 Sirius XM 订0.91 1.06 1.19 1.36 1.5 1.67 1.79 1.99 2.13 2.3 64.84% 57.55% 50.42% 46.32% 42.00% 37.72% 00.10.20.30.40.50.60.700.511.522.52016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2全球流媒体音乐订阅用户（亿人） 同比增速 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 阅用户约 3600 万， Pandora 月活跃用户约 7000 万。 在 Spotify、 Apple Music 等头部竞争下， Pandora 活跃用户数的下滑也是促使 Sirus XM潜在有望取得 Pandora的 因子之一。 Pandora的活跃用户数从 2017年 Q2 的 7600 万下降至 2018 年 Q2 的 7140 万。 Sirius XM 总营业收入从 2015年的 45.7 亿美元增加至 2017 年的 54.25 亿美元，其中，用户收入从从 2015 年的 38.25 亿美元增加至 2017 年的 344.7 亿美元 ，占总营业收入比例均在 80%以上， 广告收入 占 Sirius XM 总营业收入比例约在 3%左右， 用户付费收入 为 Sirius XM 的主要收入 ； Pandora主营业收入中以 广告收入为主 ， 2015-2017年 Pandora主营业收入分别为 11.64 亿美元、 13.85 亿美元、 14.67 亿美元，其中，广告收入分别为 9.33 亿美元、 10.72 亿美元、 10.75 亿美元 ，广告收入占总营业收入比例分别为 80.18%、 77.45%、 73.28%， Pandora 在广告业务方面的 货币化 能力优于 Sirius XM。 若 Sirius XM 携手 Pandora， 通过收入结构有望达到相互补充，不仅将助其拓张至汽车外的场景，还能稳固其现有地位 ； Pandora有望借助 Sirius XM 资金优势拓展市场并增加分发渠道。 全球头部流媒体音乐公司 Spotify 在软、硬件端增加竞争筹码，借助技术优化广告投放，携手硬件商加大 智能设备 渗透 Spotify 在 2018 年 9 月 11 日 宣布将和尼尔森合作，利用尼尔森旗下的“尼尔森品牌营销力”数据平台，来对投放于 Spotify 的广告进行实时效果评估和策略优化。该评估功能将面向美国、加拿大、墨西哥、英国、西班牙、法国、荷兰、日本和澳大利亚区域，针对 Spotify 桌面端和移动端目前投放的所有音视频等视听广告形式。通过这次技术合作，广告商们将能够更加精确获知宣传营销实际效果是否精准抵达目标用户群，是否扩大品牌知名度，以及是否刺激用户的消费欲望。2018 年 8 月初 Spotify 公布与三星电子的战略合作关系， Spotify 将成为三星旗下一系列智能设备的默认流媒体音乐服务 商 ，借助 三星智能手机 及 电视在全球市场所占的份额，将为 Spotify 带来更多与 Apple Music 和 Amazon Music 等对手竞争的 筹码。 2、 中国 在线音乐泛娱乐市场： 2017-2023 年复合增速 36.7% 中国在线音乐泛娱乐市场 规模及关键环节， 主要包括 在线音乐服务 、 在线卡拉OK 及 以 音乐为中心的现场直播、在线广告 、 在线音乐版权 业务。由于版权保护、在线音乐服务普及率不断提高 ， 消费者为音乐付费意愿不断增强 ，用户可通过会员订阅及数字音乐 购买相结合方式获得音乐体验。 据 iresearch 数据显示 2017年中国在线音乐泛娱乐市场总收入约 330 亿元，预计 2023 年将增长 至 2152 亿元 ， 2017 年 至 2023 年的 复合增速 为 36.7%；其中， 2017 年 中国在线音乐服务市场 总收入约 44 亿元 ， 预计 2023 年将增长至 367 亿元 ， 2017 年至 2023 年的复合增速 将达到 42.41%。 在线卡拉 OK 在中国受到欢迎得益于用户体验及社交分享下的互动 ， 据 iResearch 数据 显示 中国在线卡拉 OK 及 以音乐为中心的流媒体服务整体 市场 规模在 2017 年达到约 220 亿元，预计 2023 年将增长到 1305亿元， 2017 年到 2023 年 的 复合增速将达到 34.6%。中国在线卡拉 OK 及 以音证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 乐为中心的直播服务的收入主要来自虚拟礼物销售 ， 以及付费用户获得各种额外特权的优质 会员资格，如更高配乐分辨率 及 更多的应用主题 。 图 3： 2013-2023 年中国在线音乐泛娱乐市场总收入及同比增速 资料来源： iresearch、 国海证券研究所 图 4： 2013-2023 年中国在线音乐服务市场总收入及同比增速 资料来源： iresearch、国海证券研究所 18 35 65 151 330 561 793 1052 1380 1780 2152 94.44% 85.71% 132.31% 118.54% 70.00% 41.35% 32.66% 31.18% 28.99% 20.90% 0%20%40%60%80%100%120%140%050010001500200025002013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E中国在线音乐泛娱乐市场总收入（亿元） 同比增速 4 9 19 33 44 63 81 105 167 273 367 125.00% 111.11% 73.68% 33.33% 43.18% 28.57% 29.63% 59.05% 63.47% 34.43% 0%20%40%60%80%100%120%140%0501001502002503003504002013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E中国在线音乐服务市场总收入（亿元） 同比增速 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图 5： 2013-2023 年中国在线 卡拉 OK 及 以音乐为中心的直播市场收入 及同比增速 资料来源： iresearch、国海证券研究所 中国流媒体音乐市场中音乐内容发行市场规模 2017 年 45 亿元，2023 年有望增长至 343 亿元， 2017 年至 2023 年的复合增速为40.4%；在线音乐版权市场规模在 2017 年达到约 22 亿元，预计到 2023 年将增长至 137 亿元， 2017 年至 2023 年的复合增速为36.1% 中国流媒体音乐市场中，音乐内容分发主要指提供与音乐相关的视频、音频和新闻内容的媒体，据 iResearch 数据显示 2017 年中国音乐内容发行市场规模达到45亿元， 2023年有望增长至 343亿元， 2017年至 2023年的复合增速为 40.4%。在线音乐版权涉及原始音乐版权许可、音乐内容的次级许可、由在线平台制作的节目、现场表演所产生的与音乐有关的内容许可，以及在创作音乐剧及电影等衍生娱乐产品时对在线音乐内容的改编。据 iResearch 数据显示 中国在线音乐版权业务整体市场规模在 2017 年达到约 22 亿元，预计到 2023 年将增长至 137 亿元， 2017 年至 2023 年的复合增速为 36.1%。 流媒体音乐商业模 式中除在线音乐付费收入、社交娱乐收入外，内容发行及版权运营市场仍存增长空间。 10 19 33 89 220 374 537 709 904 1107 1305 90.00% 73.68% 169.70% 147.19% 70.00% 43.58% 32.03% 27.50% 22.46% 17.89% 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02004006008001000120014002013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E中国在线卡拉 OK和以音乐为中心的直播市场的总收入（亿元） 同比增速