雷曼十年，十问十答.pdf

请务必参阅尾页免责声明 1 扫描下载兴业研究 APP 获取更多研究 成 果 雷曼十年 ，十问十答 兴业研究海外研究团队 海外市场专题 苏 畅 博士 首席分析师 电话： 021_22852780 邮箱： 880901cib 刘 扬 分析师 电话： 021_22852779 邮箱： 880910cib 摘 要 雷曼十周年 ， 我们 准备了十个 与 危机 、 风险相关的问题与大家交流看法。十周年 也是 一轮经济周期的平均 长度 ，当前 需要对未来可能的危机冲击有所考虑 。 总的来看， 1）金融业的核心是经营和管理风险的行业，时刻需要考虑寻求风险与收益的相对匹配； 2）金融业本身是个（强）周期性行业。在周期的过程中 ，不应该单纯追求利润增长的目标，适当的时候需要调降利润增速目标甚至容忍一定程度的利润下降，以适度管理好风险； 3）危机不论是时间还是形式均难以准确预测，更重要的是做好应对，需要事先做好应对的预案。 雷曼兄弟 ， 经济危机， 预测 海外研究 海外市场专题 2018年 9月 28日 海外研究 请务必参阅尾页免责声明 2 雷曼 兄弟的 悲剧 雷曼 兄弟 （ Lehman Brothers） 曾是 是华尔街第四大投行， 也 是运气最差的投行。 排名 前两位的高盛和 摩根斯坦利 被变相援助。 排名第五的贝尔斯登在2008年 3月出事 ， 但在美联储援助下， 摩根大通收购了贝尔斯登。 2018年 9月14日，美国银行决定放弃收购雷曼， 选择收购第三大投行美林。 当时 美国财政部和美联储 已经动用巨额 纳税人的资金救助了贝尔斯登和两房。假如 援助 雷曼 ，美国 政府 要 背负 更大 的压力 。 因此 美政府 希望雷曼 问题 由 市场解决 。 2008年 9月 15日，美国投行雷曼兄弟宣布申请破产保护，金融海啸 从 房贷市场传导至货币市场和企业信贷市场 ； 从美国向欧洲和新兴市场渐次扩散。十年间，各国先后经历了刺激与退出、衰退与重建，金融监管政策也出现了普遍的调整。十年过去了，政策制定者是否解决了出发雷曼危机的根源问题？我们离下一轮危机还有多远？危机可以预测吗？ 在这里 ，我们 用问答的形式 给出 一些我们的思考。 总的来看， 1）金融业的核心是经营和管理风险的行业，时刻需要考虑寻求风险与收益的相对匹配； 2）金融业本身是个 （强） 周期性行业 ，在周期的过程中 ，不应该单纯追求利润增长的目标，适当的时候需要调降利润增速目标甚至容忍一定程度的利润下降，以适度管理好风险； 3）危机不论是时间还是形式均难以准确预测，更重要的是做好应对，需要事先做好应对的预案。 海外研究 请务必参阅尾页免责声明 3 十问十答 Q1： 对雷曼 危机问题的根源 ， 市场有着不同的解读。其中 ， 资产证券化、评级和 杠杆是 三大诱因。那么 ， 资产证券化的好处在哪里？风险 又在 哪里？ 资产 证券化 并 不是新鲜事， 早在 18 世纪 荷兰 就 曾使用证券化方法对北美土地 （ Washington DC）进行 抵押支持 下 的证券化 ， 但是事后来看由于证券设计问题，风险和收益并 不 匹配 。 时间轴 快速推进到 当代 ， 使用统计 和计算模拟方法 的资产 分切过程 远远超出了 18 世纪荷兰人的想象， 包括 资产 证券 化 在内 的金融创新 是 金融人 努力 的 结果 ， 值得 金融 从业人员自豪。 好处 ： 资产 证券化这种 金融 创新 工具本身没有对错 ， 从 功能角度来说也并不 “邪恶 ”， 假如 能够 合理使用 ， 将 提高社会融资效率 。 人天性 喜欢聚沙成塔 ，因此 在 资本 端 我们 可以 看到集团公司，资产端则是 资产 打包和证券化。 资产 证券化 可以 增强流动性，风险分散，风险分层 ； 假如模型正确，我们可以按照不同的风险方向对打包后的资产进行再分割重组，有利于 满足 不同偏好 情形 的资金 需求 。 风险： （ 1） 资产 证券化的 风险主要 来源于 模型 的错误 和 过度使用。 由于打包 定价总是需要依赖过去数据的拟合， 而 拟合方法不是唯一的，未来 可能 也与过去不同 ， 因此 过于信任 模型定价精确性会带来严重后果 ， 就像连营、 连环船一样， 更容易全部 火烧 。 （ 2） 资产 证券化增加了流动性，但不是无限增加 所有资产流动性 都 有益于金融市场。 （ 3） 资产打包可以分散风险，但无法分散系统性风险。 更严重 的是，资产证券化分解风险的方向，很有可能与系统性风险 的 方向 相同，一旦定价错误将会加大 金融 波动。 Q2：评级公司能正确评估风险吗？ 事后 来看能 否 有改进空间？ 基本 不能。 雷曼危机事后反省的时候市场一度把原罪归给了评级公司，但是 评级公司并 不具备全面的超市场能力 ， 或者说 并无法 完全正确的评估风险 。假如评级公司可以正确评估风险，那么 这家公司 应该转型做投资，或者大型投资公司应该建立庞大的内评体系。但是我们知道市场上最聪明的人不做评级 ， 做评级的人赚 的钱 进不了金融 行业 前 10%。 经济 市场基本 运转 原则是 有限 资源的 有效利用 。发达 国家 金融 市场 现状 表明， 用最 聪明的人 将 风险 评估 增强到 一个 更正确的水海外研究 请务必参阅尾页免责声明 4 平 所带来 的收益，不如 将 这些最聪明的人放到投行、投资等 对 人力资源更稀缺的地方。 但评级公司 在整个金融业链条上 仍然有 存在的价值 。 一方面评级公司解决的是投资流程合法合规问题，在相当程度上控制了流程风险；另一方面 评级 可以努力做到“一致性”的评估风险 ，但 这是 一个系统性的过程，也是一个自适应的过程， 评级 需要 跟上市场结构 、商业模式的变化 。 从 这个角度来说，我们认为 国内 市场违约 正常化 ， 必将伴随着评级重要性提升。 外部一致性 信用 评价 或 已达到 资源 收益 有效 曲线 的 边沿 ， 一个好 的信用评价 产品 将 会 更快受到市场 重视 。 Q3：是否控制住杠杆水平在一定水平，问题就可以解决？ 市场主体有突破杠杆约束的天性诉求。 首先 表现 在 金融机构与实体会不断创新以突破监管约束。短期内 或许可以 控制 ，但是中长期金融必然与生产力进步结合 来 钻监管的漏洞 ， 除非一个 国家不再发展，不再有新科技进步。 其次 ，杠杆可以促进经济发展 。 所以政府不会希望杠杆率过低 ， 甚至阶段性的希望经济加杠杆 。 最后 ，还是资源有效利用的问题。 当使用非杠杆方法获取的回报小于加杠杆时，人们会努力突破杠杆控制。 当监管 杠杆 水平 的 利益 小于突破杠杆的利益 时， 社会 将 选择突破原有 杠杆 控制。 长期资本（ Long Term Capital）合伙人之一在长期资本期间设定的目标杠杆率为 30倍，长期资本倒掉之后，他重新创业给自己降低了目标杠杆率，降至了15倍，结果仍然在雷曼危机期间再次破产。 Q4： 华尔街是不是故意制造有毒资产？ 国际清算银行首席研究经济学家 Hyun Song Shin分析显示 ， 事后来看银行业本身损失严重， 甚至高于 非银投资者。他认为银行并不清楚 MBS 风险的严重性。 整个 金融危机问题，并不是金融机构将 “ 烫手山芋 ” 传递给投资者的问题，而是金融机构过度承担风险的问题。 资产证券化的过程一方面并没有使得资产从银行完全转向非银机构，相当一部分资产被银行的其它部门（资管、财富管理）所持有；另一方面，资产证券化的过程又推高了银行的杠杆水平，使得总的风险暴露甚至高于资产证券化之前。 海外研究 请务必参阅尾页免责声明 5 Q5：后雷曼危机的监管措施？ NSFR、 LCR等新规是否能够有效解决问题？货币市场基金（影子银行）等如何监管？ 后雷曼 危机监管强调了逆周期监管政策的重要性，强调了对流动性监管的重要 性 ， 进一步 强调了 对 系统性 重要 机构 的 各种杠杆 指标监管的重要性。 我们认为 ，从目前 金融 市场情况来看， 在 这些监管措施 框架 内 如果下一场危机到来，银行体系的风险有望相对隔离 ， 使得危机的传染性低于雷曼危机时期 。 对于 货币市场基金的监管， 或许 可以从 抵押品的严格界定 以及 强制 MMMF购买保险 这两个 角度考虑。 Q6：后雷曼危机 有哪些 措施来 应对大而不倒和道德风险？ 假使 Hyun Song Shin的 结论正确，银行业承受的损失大于非银投资者，但是从金融危机后的表现来看，整个银行体系，乃至整个金融体系仍然获得了较高的 回报 ，整个 美国 的社会贫富差距继续 拉大 。 这 部分是由于大而不倒导致的。 企业 的道德风险是经济困境的一个永恒问题，解决的措施包括解决信息不对称 问题，增加事后惩罚力度等。对于 大而不倒 问题， 或许 可以从增加金融行业的 活动 （ firm dynamism） 角度 ， 让 大型金融企业 的 分拆并购 成为 顺周期 行为 ，在风平浪静 时 多给金融企业 “找麻烦 ”， 在波动时给予金融行业支持 。 Q7：危机可以预测吗？ 这个 问题 仁者见仁智者见智 。 根据 前美联储主席 格林斯潘 的 论点 ， 除了衰退那年，每一年衰退概率可能都有 30%。目前 来看，对危机最主要的预测指标是债券市场的期限利差和近期和远期之间的利差 。 但是 大多数人 不同意 期限利差 和危机之间的 存在 因果关系 。目前 的从 这两个指标预测的经济危机 概率开始 上升，但是还没有达到之前危机前的那种高度。 管涛 认为 ： 对于 危机的 预案比预测更重要 。预测往往是 不准的，而且 很难事前改变。或许 对于 各种可能性的危机做出一套应对方案是更加重要的。 Q8：下一场危机可能什么时候到来？可能是什么方面的问题？ 最有可能 是 在 2020前后 。 根据排除法， 发达国家杠杆和流动性的问题可能性都不大。 剩下 的，譬如 大宗商品、欧洲边缘国 问题、新兴国家问题都 有可能。 海外研究 请务必参阅尾页免责声明 6 Q9：作为金融机构应该提前做好哪些措施以应对可能的下一场危机？ 在 经济衰退概率逐渐增加的过程中，金融 机构 应该 逐渐控制 风险曝露，降低资产增速，并适度增加 全球资产配置 。 Q10：危机的传染性，美国危机为什么会震动全球？非美机构与美国机构在应对时行为是否应该有所差别？ 主要 还是由 美元的 国际货币 地位 导致 。 欧洲金融与美国的深度联系 ， 使得一旦美国发生危机，欧洲也会发生相同程度的 风险 。 另外 ，一 半 以上的 新兴国家 资金 流动 和 固定投资 都依赖欧美 投资者 ，危机时欧美金融机构 资金 将会回流到本土安全资产中以补充流动性 ， 这 将 使得新兴国家经历一 场 类似于全要素生产力下降 的震动 。 由于 这种 美国 和 非美 国家 的 差异， 非美机构更应关注资本跨国流动、企业跨国投资问题等， 而 对美国机构来讲这是个次要问题 ，它们 主要关注的还是美国本土问题 。 海外研究 请务必参阅尾页免责声明 7 免责声明 本报告由兴业经济研究咨询股份有限公司 (简称 “兴业研究公司 ”， CIB Research)提供 ， 本报告中所提供的信息 ， 均根据国际和行业通行准则，并以合法渠道获得，但不保证报告所述信息的准确性及完整性，报告阅读者也不应自认该信息是准确和完整的而加以依赖。本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断，我司有权随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。本报告内容仅供报告阅读者参考，一切商业决策均将由报告阅读者综合各方信息后自行作出，对于本报告所提供的信息导致的任何直接或间接的后果，我司不承担任何责任。 本报告的相关研判是基于分析师本人的知识和倾向所做出的，应视为分析师的个人观点，并不代表 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18516860992 兴业银行及子公司对接人员 王莹 880605cib 021-22852748 15216714281 叶琳 880613cib 021-22852755 15800339758 海外 销售 张亮 880908cib 021-22852776 13818892261