房租上涨对CPI影响几何？.pdf

research.stocke 1/8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 宏观 研究类 模 板 宏观研究 报告日期： 2018年 9月 12 日 房租上涨对 CPI 影响几何？ 固定收益研究专题报告证券研究报告 ： 孙付 执业证书编号 ： S1230514100002 顾楚雨（联系人 ） ： 021-64718888-1308 021-80108144 ： sunfustocke guchuyustocke Table_relate 相关报告 table_research 报告撰写人： 孙付 数据支持人： 顾楚雨 报告导读 本文探讨了房租上涨对 CPI 的直接和间接冲击 ，并对四季度 CPI 相关分项进行了展望。 投资要点 房价上涨带动近期房租价格补涨 2018 年中以来，以北上广深为代表的一二线城市住宅租金经历了一 轮快速上涨。 三大原因： 1）前期房地产价格上涨之后的租金价格补涨。 2） 一二线城市房地产调控 未有放松迹象 ，限购人群的购房需求暂时转化为租房需求。 3） 媒体报道部分长租公寓运营商 高价争抢房源，助推房价上涨。 房租变化对 CPI 直接冲击较弱 CPI 居住分项中，仅有“租赁房房租”中的“私房房租”子分类反应市场化租金波动，占 CPI比重不足 2% 。 CPI居住分项包括自有住房、租赁房房租、水电燃料、建房及装修材料（ 2016年后为住房保养维修及管理）四个子分类。 其中 占比最高的“ 自有住房 ” （ 2016年以后占比 60%） ， 中国 统计局主要采用 用户成本法 进行估算，从历史 走势看与房贷利率相关性较强，与市场化租金和房地产价格联动性较弱；而美国、日本等发达国家采用 租金等价法 进行估算， 与市场化租金 高度相关 。 近期 CPI“ 租赁房房租 ” 分项同比涨幅并不大，与直观感受存在差异 。 一是由于该分项包括公房房租，其价格变动较为稳定；二是各省市房租变动存在分化，统计局样本部分 或 集中在 房租涨幅较小的 三四线城市。 房租上涨通过服务业价格对 CPI 形成间接冲击 房租上涨从成本端（店面和办公楼的租金成本、人力生活成本） 影响服务业价格，进而对 CPI形成间接冲击 。 CPI服务分项主要包括四类，合计占 CPI权重21.94%。 回归可得， CPI租赁房房租同比变动 1% ，将滞后三个月影响 CPI服务业分项同比变动 0.9% ； 70 大中城市二手住宅价格同比变动 1% ，大约滞后六个月影响 CPI服务业分项同比变动 0.1% 。 预计 9-12月 CPI服务业分项可能维持 2.6% 左右的相对高位，但进一步冲高、甚至突破 2017全年高点（ 3.3% ）可能性不大。 1）二季度以来 70 大中城市二手住宅价格仅从最低点 4%小幅反弹至 5%，大约影响 CPI 服务业分项同比上涨 0.1%。 2） 近期 CPI租赁房房租同比涨幅并不大。往后看，下半年租房淡季来临，短期内租金价格 再度 大幅上涨空间较为有限。 table_page 固定收益研究 research.stocke 2/8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 房价上涨带动近期房租价格补涨 . 3 2. 房租变化对 CPI 直接冲击较弱 . 3 2.1. 市场化租金占 CPI比重不到 2% . 3 2.2. 各省市 房租变动存在分化 . 5 3. 房租上涨通过服务业价格对 CPI 形成间接冲击 . 5 图表目录 图 1：北京租金与房价同比（ %） . 3 图 2：深圳租金与房价同比（ %） . 3 图 3： CPI居住分项子分类 . 3 图 4： CPI居住分项子分类 权重 . 3 图 5： CPI自有住房主要处理办法 . 4 图 6： CPI居住 -自有住房同比与房贷利率相关性较大（ %） . 4 图 7： CPI居住 -自有住房同比与房地产价格相关性较弱（ %） . 4 图 8： CPI居住 -自有住房同比与市场化租金相关性较弱（ %） . 4 图 9： CPI居住 -租赁房房租同比与平均租金同比（上海， %） . 5 图 10： CPI 居住 -租赁房房租同比与平均租金同比（北京， %） . 5 图 11：全国部分城市平均租金及同比（元 /平方米、 %） . 5 图 12：住宅、办公、商铺租金同比变动趋势基本一致（北京， %） . 5 图 13：住宅、办公、商铺租金同比变动趋势基本一致（上海， %） . 5 图 14： CPI 服务分项与租赁房房租相关性较强（ %） . 6 图 15： CPI 服务分项与房地产价格相关性较强（ %） . 6 图 16： CPI 服务分项同比（公布值与拟合值， %） . 6 未找到图形项目表。 table_page 固定收益研究 research.stocke 3/8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 房价 上涨带动近期房租价格补涨 2018年中以来， 以 北上广深 为代表的一二线城市 住宅租金 经历了一轮快速上涨，引起了市场广泛关注 。 此轮 一二线城市租金上涨原因在于 ： 1）前期房地产价格上涨之后的租金价格补涨。 以北京为例， 2015年初 -2016年底，二手住宅价格指数涨幅达 66.67%，而同期住宅平均租金涨幅仅为 11.29%。 参考发达国家，长期来看租金与房价涨幅基本趋于一致。 2） 一二线城市房地产调控 并未放松 ，限购人群的购房需求暂时转化为租房需求 。 3） 一线城市经历了产业升级，低端产业外迁、高端服务业占比提升，带来了整体消费能力提升。 4）媒体报道部分长租公寓运营商 以高于市场正常价格的 20%到 40%争抢房源，人为抬高收房价格，重新装修后推向市场， 助推房租上涨。 图 1： 北京租金与房价同比（ %） 图 2： 深圳租金与房价同比（ %） 资料来源 ： creprice/、 浙商证券研究所 资料来源： creprice/、 浙商证券研究所 房租价格上涨对 CPI影响几何？本文从直接冲击和间接冲击角度对此进行了分析。 2. 房租变化对 CPI 直接冲击较弱 2.1. 市场化租金占 CPI 比重不到 2% CPI居住分项 包 括自有住房、租赁房房租、水电燃料、建房及装修材料（ 2016年后为住房保养维修及管理） 四个子分类 。 2005-2010 期间四大子分类权重分别为 0.2、 0.11、 0.41、 0.281； 2011-2015期间四大子分类权重为 0.44、 0.11、0.25、 0.22； 2016 年及以后权重 再度调整 ， 粗略估计 四大子分类权重分别为 0.6、 0.1、 0.3、 03，其中 “ 建房及装修材料 ”分项 由“ 住房保养维修及管理 ”分项替代 ，后者权重接近 0。 图 3： CPI 居住分项子分类 图 4： CPI 居住分项子分类权重 1 数据来源：徐奇渊， CPI指数编制 :还需要做哪些改进 ?；与回归结果一致。 2 数据来源： 2011-2015全国 CPI数据线性回归。 3 数据来源： 2016年分省市 CPI数据线性回归。 - 1 0010203040502009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-06平均租金 :住宅 :北京 :同比 北京 :二手住宅价格指数 :当月同比- 3 0- 2 0- 1 00102030405060702008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-06平均租金 :住宅 :深圳 :同比 深圳 :二手住宅价格指数 :当月同比table_page 固定收益研究 research.stocke 4/8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源： 统计局网站、 浙商证券研究所 资料来源：浙商证券研究所 CPI 居住分项中 占比最高的“自有住房”， 统计局主要采用 用户 成本法 进行估算， 从历史走势看与 房贷利率 相关性较强， 与 市场化租金 和房地产价格 联动性较弱。 国际劳工组织 CPI手册 （ 2004 年）将自有住房的处理方法总结为使用法、获取法和支付法，其中使用法被世界各国广泛采用，其又可分为用户成本法（如中国）和租金等价法（如美国 、日本、德国等 ）。 例如 ， 美国劳工部 采用租金等价法 核算 CPI中自有住房分项，即 用同类住房的市场租金（机会成本）来估算自有住房的费用 ； 而中国统计局采用用户成本法核算 CPI中自有住房，具体计算公式为： 自有住房市场现价估值 年折旧率 （城镇居民： 2%；农村居民： 3.03%） 其中自有住房市场现价估值为调查员辅助调查户填报，实际过程中随意性较大。 从历史数据看，中国 CPI居住 -自有住房分项 最近几年波动率较低，且 与房贷利率相关性较强，与房地产价格和市场租金相关性较弱。 图 5： CPI 自有住房主要处理办法 图 6： CPI 居住 -自有住房同比与房贷利率相关性较大（ %） 资料来源： 国际劳工组织 CPI 手册、 浙商证券研究所 资料来源： WIND、 浙商证券研究所 图 7： CPI 居住 -自有住房同比与房地产价格相关性较弱（ %） 图 8： CPI 居住 -自有住房同比与市场化租金相关性较弱（ %） 资料来源： WIND、 浙商证券研究所 资料来源： WIND、 浙商证券研究所 CPI 居住分项中， 仅有“租赁房房租”中的“私房房租”子分类 反应市场化租金 波动 ，占 CPI 比重不足 2% 。 WIND 数据显示 2016 年以来居住分项占 CPI 比重为 20%，估算租赁房房租占居住分项比重约为 10%、占 CPI 比重为2%。租赁房房租分为公房房租和私房房租，仅私房房租反应市场化租金波动，占 CPI比重不到 2%。 C P I居住分项自有住房租赁房房租水电燃料建房及装修材料（ 2016 年后为住房保养维修及管理）公房房租私房房租住房折算租金水电费液化石油气、管道燃气和煤气等仅该项反应市场化租金影响0 . 0 00 . 1 00 . 2 00 . 3 00 . 4 00 . 5 00 . 6 00 . 7 02006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017C P I :自有住房 C P I :租房C P I :水、电及燃料 C P I :建房及装修材料C P I自有住房处理办法使用法获取法支付法用户成本法租金等价法将交易价格直接计入购买期 C P I。使用国家：澳大利亚、新西兰、欧盟 H I C P （ 2008 后）将自有住房按照同期同类住宅的市场租金作为虚拟租金支出。使用国家：美国、日本、德国按照当期实际支付的现金额来计算自有住房费用（护理装修费、抵押贷款利息、房产税等）使用国家：爱尔兰在所有使用年限中采用分摊使用成本的方法计入自有住房。使用国家：中国0123456789- 1 5- 1 0-505102009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017C P I :自有住房 金融机构人民币贷款加权平均利率 :个人住房贷款 (右 )- 2 0- 1 5- 1 0-50510152006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017C P I :自有住房 70 个大中城市新建住宅价格指数 :当月同比 :年度- 2 5- 2 0- 1 5- 1 0-505101520252009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017上海 :C P I :居住 :自有住房 上海 :二手住宅租金指数 :同比table_page 固定收益研究 research.stocke 5/8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 9： CPI 居住 -租赁房房租 同比与 平均租金同比 （ 上海， %） 图 10： CPI 居住 -租赁房房租同比与 平均租金同比 （北京， %） 资料来源： WIND、 浙商证券研究所 资料来源： WIND、 浙商证券研究所 2.2. 各省市房租变动存在分化 如上文所述， CPI中 仅有“租赁房房租”中的“私房房租”子分类反应市场化租金波动 。但近期 CPI租赁房房租分项同比涨幅并不大，与直观感受存在差异，推测一是由于该分项包括公房房租，其价格变动较为稳定；二是 各省市房租变动存在分化， 统计局样本部分集中在三四线城市 。 根据中国房价行情网的数据，此轮房租上涨主要集中在一二线城市， 大部分三四线城市（兰州、珠海、保定、郑州等）房租涨幅不大 。 图 11： 全国部分城市平均租金及同比（元 /平方米、 %） 资料来源： creprice/、 浙商证券研究所 3. 房租上涨 通过服务业价格对 CPI 形成间接冲击 房租上涨 从成 本端 （店面和办公楼的租金成本 4、人力生活成本） 对 CPI 服务业分项形成 间接 冲击。 CPI 服务分项主要包括四类，合计占 CPI权重 21.94% 。 CPI 服务四大类分别为： 生活用品及服务 -家庭服务 （占比 0.76%）、 交通和通信 -通信服务 （占比 1.97%）、教育文化和娱乐（占比 14.15%）、医疗保健 -医疗服务（占比 5.07%），其中前两者可视为低端服务业，后两者可视为高端服务业。 图 12： 住宅、办公、商铺租金同比变动趋势基本一致 （ 北京， %） 图 13： 住宅、办公、商铺租金同比变动趋势基本一致（上海， %） 4 房地产租金可分为三类：住宅租金、办公租金与商铺租金。以北京和上海为例，三者变动趋势基本一致。 - 2 0- 1 5- 1 0-50510152009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017上海 :C P I :居住 :租房 平均租金 :住宅 :上海 :同比024681012141618202009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017北京 :C P I :居住 :租房 平均租金 :住宅 :北京 :同比051015202530350102030405060708090100北京上海广州南京温州福州珠海海口宁波苏州南宁郑州西安东莞长沙合肥贵阳泉州太原无锡南昌中山烟台唐山银川平均租金 同比 (右 )table_page 固定收益研究 research.stocke 6/8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源： WIND、 浙商证券研究所 资料来源： WIND、 浙商证券研究所 从历史走势看 CPI 服务 与 CPI租赁房房租、房地产价格均 存在较强的相关关系 。 CPI租赁房房租同比变动 0.1% ，将 滞后三个月 影响 CPI服务业分项同比变动 0.09% ； 70大中城市二手住宅价格同比变动 0.1% ，大约滞后六个月影响CPI服务业分项同比变动 0.01% 5。 2016年及以后统计局对 CPI各分类权重进行了再度 调整，采用 2016.1-2018.8 样本计算相关系数 ， CPI 租赁房房租对 CPI 服务分项 的影响滞后三个月达到最大 ，相关系数达 0.43； 70 大中城市二手住宅价格同比对 CPI服务分项的影响滞后 6-8个月达到最大，相关系数达 0.8。 预计 9-12 月 CPI 服务业分项可能维持 2.6% 左右的相对高位，但进一步冲高 、甚至突破 2017 全年高点（ 3.3% ）可能性不大 。 1） 二季度以来 70 大中城市二手住宅价格 仅 从最低点 4%小幅反弹至 5%，大约影响 CPI服务业分项同比上涨 0.1%。 2） 受统计局样本范围以及公租房房租相对稳定影响， 最近几个月 CPI 租赁房房租同比涨幅 并不大 。 往后看， 下半年租房淡季来临，短期内租金价格大幅上涨空间较为有限。 图 14： CPI 服务分项与租赁房房租相关性较强（ %） 图 15： CPI 服务分项与房地产价格相关性较强（ %） 资料来源： WIND、 浙商证券研究所 资料来源： WIND、 浙商证券研究所 图 16： CPI 服务分项同比（公布值与拟合值， %） 资料来源： WIND、 浙商证券研究所 5 考虑到租赁房房租与房地产价格存在自相关关系，将其分别与 CPI服务大类进行回归。 - 4 0- 2 00204060801001202010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-06平均租金 :住宅 :北京 :同比 平均租金 :办公 :北京 :同比平均租金 :商铺 :北京 :同比- 4 0- 2 00204060801002012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-08平均租金 :住宅 :上海 :同比 平均租金 :办公 :上海 :同比平均租金 :商铺 :上海 :同比-4-202468102002-012002-102003-072004-042005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-07C P I :居住 :租赁房房租 :当月同比 C P I :服务 :当月同比-3-2-1012345-8-6-4-2024681012142006-062007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-0270 个大中城市二手住宅价格指数 :当月同比 C P I :服务 :当月同比0 . 00 . 10 . 20 . 30 . 40 . 50 . 60 . 70 . 80 . 91 . 0C P I :服务 :当月同比 (四大分项拟合值 ) C P I :服务 :当月同比 (公布值 )table_page 固定收益研究 research.stocke 7/8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 附录 ： 回归 方程 表 1： 正文 回归 方程 结果 汇总 自变量 因变量 数据 时间 序列 相关 系数 回归 系数 Adjusted R SquareCPI自有住房、租赁房房租、水电燃料、建房及装修材料 分项 同比 CPI居住 分项 同比 2011-2015年度 数据 - 0.44* 0.11* 0.25* 0.21* 0.99 CPI租赁 房 房租 同比 （ 领先 3M） CPI服务业 分项 同比 2016.1-2018.8月度数据 0.43 0.93* 0.15 70大中城市二手住宅价格同比 （ 领先 6M） CPI服务业 分项 同比 2016.1-2018.8月度数据 0.81 0.11* 0.64 资料来源：浙商证券研究所 注释： *、 *、 *分别表示 自变量 对 因变量 的影响 在 0.01、 0.05、 0.1的置信区间显著。 星号越多代表自变量对因变量影响越显著。 Adjusted R Square表示 总离差平方和中可以由回归平方和解释的比例。数值越大表示模型越精确。 table_page 固定收益研究 research.stocke 8/8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、买入 ：相对于沪深 300 指数表现 20以上； 2、增持 ：相对于沪深 300 指数表现 10 20； 3、中性 ：相对于沪深 300 指数表现 10 10之间波动； 4、减持 ：相对于沪深 300 指数表现 10以下。 行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现 10%以上； 2、中性 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现 10% 10%以上； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现 10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券 股份 有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为： Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券 股份有限 公司及其关联机构（以下统称“本公司” ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有 接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见 及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所 上海市浦东南路 1111 号新世纪办公中心 16 层 邮政编码： 200120 电话： (8621)80108518 传真： (8621)80106010 浙商证券研究所： research.stocke