开学季再谈k12教培市场：即刻出发，迎战升学竞技场.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 写在前面 ： 恰逢 开学季， 本文 将 聚焦 1） 在民促法和课外培训机构整治风下，如何看 k12 教培行业未来的发展； 2） k12 教培机构具体的运营模式及盈利能力分解； 3）进行 全市场 k12 教培机构梳理 及 提供 培训指南 。 新兴局势：再看 k12 教培，长期发展逻辑不变 。 根据 民促法 和最严 “ 禁补令 ” 要求 ， 短期内师资成本提升、经营效率降低、扩张速度或将放缓， 短期内或承压 ；然而 长期来看，市场更加规范带来的是龙头机构的市场份额进一步提升。 目前 由于 我国升学路径和 消费升级的 作用 ，k12 教育的刚性需求 正逐步释放， 中国课外辅导行业所得收入从 2013年的 2547 亿元增至 2017 年的 3931 亿元，预计 2022 年可达到 6111 亿元 ，2017 年至 2022 年将继续以 9.2%的年复合增长率增长 （ 弗若斯特沙利文 ） 。 目前 k12 赛道有着良好成长性、 天花板尚高且市场集中度偏低，CR5 仅为 4.7%， 行业分化 明显， 形成 了 全国性龙头 （ 30 亿 营收 以上 ）、区域性龙头 （营收 5-30 亿 ） 以及 区域性机构 组成 的 三大梯队 。 两大巨头：从新东方好未来看 k12 教育培训行业发展逻辑 。 通过回溯新东方和好未来的发展路径， 我们 发现 对于 k12 线下培训而言， 在 内生 +外延的两大方式下有着三重路径。 其中 1） 提量、增加入学人数是第一重成长路径， 既可以通过增加培训网点实现（外延扩张、下沉市场），也可提高培训网点利用率、学员续班率（内生成长） ， 新东方和好未来正是在内生和外延的 交替周期 中 成长 ； 2） 提价、提供多元化服务、增强 APRU 值是提高 收入的第二重成长路径，主要是依托品牌效应和多元化教学方式（双师教育、小班教育等） ； 3） 可通过合适的师生比和培训网点数量来严控成本，这是第三重成长路径。 教培图鉴：课外辅导老三样主导，新高考下“大语文”崛起 。 纵观 培训 生态 中， k12 阶段课外辅导中 以 数学、 兴趣素质培养 和 英语这 “ 老三样 ” 为主（艾瑞咨询）。而在 中高考改革之下， 数学 难度下降以及英语的两次机会使得语文成为关键学科， 有望推动培训需求快速释放 ， 目前语文培训市场仍是蓝海 ， 中文未来具备品牌、师资、课程等多重资源禀赋优势，有望在竞争中领跑市场，成为优质赛道中的龙头机构。 k12 赛道：各路短兵相接，建议关注细分市场龙头 。 临近开学季，我们对于目前市场上主要的 k12 教培机构以及具体核心及覆盖课程进行梳理。其中全国性教培全国性 k12 教培机构（第一、第二梯队）包括新东方、好未来、学大教育等，新东方以英语见长、好未来以数学为主的偏理科见长；地域性 k12 教培机构（第三、第四梯队）包括大智Table_Tit le 2018 年 08 月 27 日 即刻出发 ，迎战 升学 竞技场 开学季 再谈 k12 教培 市场 Table_BaseI nfo 新三板 主题报告 证券研究报告 诸海滨 分析师 SAC 执业证书编号： S1450511020005 zhuhbessence 021-35082086 Tabl e_Report 相关报告 中际联合：风电组高空安全作业设备领先企业，海外市场推广力度加大 2018-08-24 消费公司专题分析之半年报系列（ 2） 2018-08-24 A 股上市公司并购新三板企业专题系列 17 2018-08-24 新三板 2018 中报分析 -金字塔选股策略 08/24 2018-08-24 新三板日报（ 19 家新三板挂牌公司上半年净利超亿元） 2018-08-24 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 教育、龙门教育等；“大语文系”中立思辰旗下的中文未来 -诸葛学堂领衔；“数学系”中佳一教育、高思教育以及四季教育突出；同时市场中在线教育公司众多，如在线少儿品牌 vipkid 等。 资本市场中 我们建议关注细分行业 的龙头企业。 风险提示： 消费升级不达预期；宏观经济波动风险；教育产业渗透率提升低于预期；国家政策不达预期 3 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 写在前面 . 5 2. 新兴局势：再看 k12 教培，长期发展逻辑不变 . 5 2.1. 政策端：民促法 +校外规范推进，稳步实现有序发展 . 5 2.2. 消费端：升学路径驱使， k12 课外培训需求居高不下 . 7 2.3. 市场端：巨大人口基数 +漫长用户周期，市场总量巨大且持续 . 9 2.4. 竞争端： CR5 仅为 4.7%，行业格局高度分散 . 10 3. 两大巨头：从新东方好未来看 k12 教育培训行业发展逻辑 .11 3.1. 新东方：语言培训巨人抢滩 k12 教育（英语系） .11 3.1.1. 发展路径：始于英语培训，迈向综合性教育培训机构 .11 3.1.2. 战略分明：抢占 -收割优化 -优化再加速三步走 . 12 3.1.3. 业务拆解：泡泡少儿 &优能中学领衔 k12 教育，其他板块多点开花 . 14 3.2. 好未来：数学奥赛起家的全方位 k12 教育服务商（理科系） . 15 3.2.1. 从奥数扩展至中小学学科辅导 . 15 3.2.2. 培优业务领衔，三大业务模块提供 k12 服务 . 17 3.3. 回看 2018 财年新东方 &好未来竞争局势 . 18 3.3.1. 财务端：好未来增速明显，新东方持续投入扩张 . 18 3.3.2. 经营端：新东方新增学习中心数量为好未来数量的 2.6 倍 . 19 3.3.3. 学生人数：好未来增速明显，人数超过新东方 . 20 3.4. K12 教培行业逻辑梳理 . 20 4. 教培图鉴：课外辅导老三样主导，新高考下“大语文”崛起 . 21 4.1. 培训生态：课外辅导老三样主导，品类多元化呈现 . 21 4.2. 新中高考：“大语文”风生水起，成为未来发展重要方向 . 23 4.3. 指南索引：各大学科梳理，培训机构全知道 . 24 5. K12 赛道：各路短兵相接，建议关注细分市场龙头 . 25 图表目录 图 1：我国教育体系框架 . 5 图 2：规范校外培训机构发展的意见 VS 民促法内容 . 6 图 3：全国摸排培训机构 38.2 万家 . 7 图 4：我国升学路径 . 7 图 5： 2018 年高考人数再创新高 . 8 图 6：我国参加高考人数（万人）录取率及升学率 . 8 图 7：我国高中毕业人数人数（万人）及本科升学率、录取率 . 8 图 8： 2017 年各阶段学生参加 k12 培训比例 . 9 图 9：我国 k12 课外教培市场（十亿元） . 9 图 10：我国 k12 课外教培市场复合年增长率 . 9 图 11：我国课后教育市场规模（亿元） . 10 图 12：我国教育支出占比达到 4.2%. 10 图 13：前五大机构占 比达到 4.7% . 10 图 14：前五大机构收益情况（亿元） . 10 图 15： K12 教培市场主体一览 .11 图 16：新东方业务构成 .11 图 17：新东方各项业务收入（百万美元） . 12 4 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 18：新东方各项业务收入占比 . 12 图 19：新东方三步走战略 . 12 图 20：新东方历年营收及归母净利润增速（ %） . 13 图 21：新东 方历年管理费用率和销售费用率（ %） . 13 图 22：优能中学课程体系 . 14 图 23：泡泡少儿产品体系 . 14 图 24：泡泡少儿 &优能中学招生人数（万人） . 14 图 25：泡泡少儿 &优能中学招生人数占比（ %） . 14 图 26：新东方留学课程新增学生人数（千人） . 15 图 27：新东方国内课程新增学生人数（ %） . 15 图 28：新东方学生人数 (万人 ) . 15 图 29：新东方学校及学习中心数量 . 15 图 30：好未来发展历程 . 16 图 31：好未来收入构成 . 17 图 32： 2017、 2018 财年好未来各项业务收入占比情况 . 18 图 33：好未来小班收入占比在 80%以上 . 18 图 34：好未来学习中心数量及增速 . 18 图 35：好未来招生人数 (万人 )及增速 . 18 图 36：新东方 2018 财年各季度营收（亿美元）及增速 . 19 图 37：新东方 2018 财年各季度净利润（万美元）及增速 . 19 图 38：好未来 2018 财年各季度营收（亿美元）及增速 . 19 图 39：好未来 2018 财年各季度净利润（万美元）及增速 . 19 图 40：新东方新增学校中心（环比） . 20 图 41：好未来新增学校中心（环比） . 20 图 42：新东方各个季度招生人数（万人） . 20 图 43：好未来各个季度招生人数（万人） . 20 图 44： k12 赛道发展逻辑 . 21 图 45： 1990-2017 年 教育培训行业热点 . 21 图 46：英语学科、兴趣素质和数学学习紧迫性强 . 22 图 47： 2017 年中国各教育培训品类在已有学前用户中的渗透率 . 22 图 48： 2017 年中国各教育培训品类在已有 K12 用户中的渗透率 . 22 图 49： 2017 年中国教育培训已有 K12 用户花最多时间精力参加的课外辅导品类 . 23 图 50：新高考必考科目分值与考试机次数 . 23 图 51：高考语文卷面字数逐步提升 . 24 表 1：民办学校的审批条件和程序 . 6 表 2：好未来主要业务构成 . 16 表 3：好未来 k12 学科覆盖内容 . 17 表 4：资本市场上语文相关 公司动态 . 24 表 5：市场中主要 k12 教培机构及课程一览 . 25 表 6： k12 课外学科培训相关公司 . 26 表 7： k12 课外学科培训一级市场相关公司 . 26 5 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 写在前面 k12 发力，占据教育市场“大头”，高考是 k12 阶段最重要的“圆梦方式”。 在我国教育体系中， k12 教育（小学、初中、高中 /中专）处于中部核心的地位，是教育体系中尤为关键的环节。 k12 教育期间， 有着固定又稳定的消费人群，即中小学以及高中学生； 再加上如今对于教育的重视和要求提升， k12 市场将维持着稳健的成长态势。 图 1： 我国教育体系框架 公 立 小 学早 教 中 心幼 儿 园 教 育小 学 / 初 中 教育高 中 教 育 高 等 教 育 职 业 教 育早 教0 岁 3 岁 6 岁 1 5 岁 1 8 岁 2 2 岁 +私 立 中 小 学公 立 幼 儿 园民 办 幼 儿 园公 立 高 中私 立 高 中中 职 院 校公 立 高 校民 办 高 校高 职 院 校职 业 培 训企 业 培 训 课 外 辅 导 出 国 留 学 早 教 辅 导 书 籍 幼 儿 书 籍 中 小 学 教 辅 高 中 教 辅 高 校 教 辅 职 业 教 辅 在 线 教 育 教 育 培 训 资料来源： 安信证券研究中心 整理制图 而目前 资本市场中也 形成了以新东方好未来领衔 ，学大教育 、 精锐教育 、卓越教育跟随， 诸多 地域性 k12 教培 机构并存的局面 。 本文 也将 对目前资本市场中主要公司的各大模式进行对比分析。 本文 主要看点在于： 1） 在 民促法和 课外培训 机构整治风下，如何看 k12 教培 行业 未来的 发展 ； 2） K12 教培机构 具体 的运营模式及盈利能力分解； 3） 目前 全市场 k12 教培 机构 梳理 。 2. 新兴 局势 ： 再看 k12 教培 ， 长期 发展逻辑 不变 2.1. 政策端 ： 民促法 +校外 规范 推进， 稳步实现有序 发展 民促法 （ 送审稿 ） 第十二条 关于 “实施集团化办学的，不得通多兼并收购、 加盟连锁 、 协议控制等方式控制非营利性民办学校 ”引发资本 市场异动， 涉及民办 k12 学历 学校、民办高等教育等 公司 反映明显，在股价上出现下跌。而 对于 教培机构而言，其中民促法相关规定在于明确 审批程序（ 具体 部门审批与经营 许可 ） 。 民促法明文规定 分类管理， 明确 教培机构 审批条件 及程序。 根据 教育部于 2018 年 4 月 20日发布的中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（征求意见稿）以及 司法部 8 月 10 日 发布的 中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）， 其中 明确规范教育机构， 1） 将面向学前教育、基础教育阶段的儿童少年实施与学校文化课程相关或升学考试相关的补习辅导的机构纳入教育行政部门许可范围， 2） 将面向成人开展培训或者实施艺术、体育、科技、研学等培训活动的机构排除在外 ； 3） 除此之外 进一步明确了民办学校的审批条件和程序，并对实施学历教育的营利性民办学校的经济能力做出特别规定，保证其具有稳定的办学条件 ，具体内容见下表 。 6 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 1： 民办学校的审批条件和程序 细分赛道 分类 审批及程序 职业培训 设立实施以职业技能为主的职业资格培训、职业技能 培训的民办学校 由县级以上人民政府人力资源社会保障部门按照国家规定的权限审 批，并抄送同级教育行政部门备案。 课外学科培训 设立招收幼儿园、中小学阶段适龄儿童、少年，实施与学校文化教育课程相关或者与升学、考试相关的补习辅导等其他文化教育活动的民办培训教育机构 应当依据民办教育促进法第十二条的规定，由县级以上人民政府教育行政部门审批。 素质培训（非学科类） 设立实施语言能力、艺术、体育、科技、研学等有助于素质提升、个性发展的教育教学活动的民办培训教育机构 可以直接申请法人登记 成人教育 面向成年人开展文化教育、非学历继续教育的民办培 训教育机构 可以直接申请法人登记 在线教育 利用互联网技术在线实施学历教育的民办学校 应当取得同级同类学历教育的办学许可和互联网经营许可 资料来源： 司法部，中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审 稿） ， 安信证券研究中心 为 切实减轻中小学过重课外负担，促进校外培训机构规范有序发展， 国务院办公厅 8 月 22日 发布规范校外培训机构发展的意见，其中 明确 ： 1）审批登记 ： 校外培训机构必须经审批取得办学许可证后，登记取得营业执照才能开展培训。已取得办学许可证和营业执照的，如不符合设臵标准，应当按标准要求整改，整改不到位的要依法吊销办学许可证，终止培训活动 ，并依法办理变更或注销登记； 2） 属地原则 ： 县级教育部门负责审批颁发办学许可证，未经教育部门批准，任何校外培训机构不得以家教、咨询、文化传播等名义面向中小学生开展培训业务。校外培训机构在同一县域设立分支机构或培训点的，均须经过批准；跨县域设立分支机构或培训点的，需到分支机构或培训点所在地县级教育部门审批。中小学校不得举办或参与举办校外培训机构。 图 2： 规范校外培训机构发展的意见 VS 民促法 内容 资料来源： 司法部 ，国务院， 安信证券研究中心 整理制图 意见稿 下强化 “ 校外培训机构必须经审批取得办学许可证后，登记取得营业执照 才能开展培训”， 这与民促法下关于 素质类、职业培训类机构无需前臵审批 不一致 ； “ 跨县域设立分支机构或培训点的，需到分支机构或培训点所在地县级教育部门审批 ”与民促法 下只需备案的要求也不尽相同。目前 教培机构监管 愈渐趋严、整顿 力度 也在加强，预计民促法 实施条例 将会根据 各方意见进行相应修改和补充。 民促法 素质类、职业培训类机构 无需前置审批 在直辖市或设区的市内设置分支机构 只需备案 国务院意见稿 校外培训机构必须经审批取得办学许可证后，登记取得营业执照才能开展培训 跨县域设立分支机构或培训点的， 需到分支机构或培训点所在地县级教育部门审批 7 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 根据 教育部数据，截止 8 月 20 日 ， 全国 已 摸排 培训机构 38.2 万家， 其中发现问题 25.9 万家 ， 目前 已 整改 4.5 万家 。 伴随着 民促法和国家整治条例的陆续出台 ， 对于 k12 教培行业 而言， 短期内或 承压，然从 长期来看，市场更加规范带来的 是 龙头机构的市场份额进一步提升。 图 3： 全国 摸排培训机构 38.2 万家 资料来源： 教育部 ，微言教育（ 教育部政务 新媒体） ， 安信证券研究中心 2.2. 消费端 ： 升学 路径驱使， k12 课外 培训 需求 居高不下 教育体制决定高考“决定性”地位，高考至上理念根深蒂固。 高考作为 k12 阶段最重要的一场“战役”，既是这一学习过程的阶段性考核，更是学生重要的“圆梦”手段。对于高考这一具备“决定性”作用的战役，目前学生、家长、学校各方都怀抱着“高考至上”的理念，对于 k12 阶段的相关培训和辅导势在必行。 图 4： 我国 升学路径 资料来源：安信证券研究中心 整理制图 2018 年 975 万考生征战 高考，人数创 2010 年 以来新高。 根据 中国教育网数据 ， 2018 年高考人数再创新高，全国报名考生个人数达到 975 万人，比 2017 年增加 35 万人，创下 2010年以来的高考人数新高，“ 00 后”正式登陆高考舞台，高考竞争压力依旧严峻。 8 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 5： 2018 年高考人数再创新高 资料来源： Wind， 中国教育网 ， 安信证券研究中心 高考 整体 录取率接近 80%，升学率大约为 40%。 2016 年我国高等教育升学率为 40.16%，远低于发达国家水平（美国 86%、法国 65%、英国 56%），而根据 中国高等教育质量报告 ，升学率水平高于全球平均水平。深究造成高等教育升学率明显低于其他发达国家的原因，其中 2016 年高中毕业生人数（包括普通高中 +中等职业教育毕业生）约 1864.24 万人，参加高考 942 万人，普通高等教育招生数 748.6 万人，其中升学率为 40.16%，背后暗含的是 79.6%的高考录取率以及在高考报名环节就流失的近千万学生。 且高考录取环节中，一本重点高校资源有限，学生追逐本科优质资源，然而资源有限使得高考“百万独木桥”举步维艰。 图 6： 我国 参加高考人数 （万人） 录取率 及升学率 图 7： 我国 高中毕业人数 人数（万人）及 本科升学 率 、录取率 资料来源： Wind 注 ： 高考录取率 为 高等教育招生人数 /高考报名人数 ；高中毕业人数为 普通高中 +中等职业教育毕业生 ，高等教育升学率为 高等教育招生人数 /高中毕业人数 资料来源： Wind 注 ：高中毕业人数为 普通高中 +中等职业教育毕业生 ，高等教育升学率为 高等教育招生人数 /高中毕业人数 K12 领域刚性需求驱动，叠加高试错成本，看重效果和口碑，对价格敏感度较低。 由于我国优质教育资源的稀缺和升学竞争大，课外辅导基本属于刚性需求，同时由于 K12 阶段的特殊性，试错成本较高，线下辅导相对而言是目前有效的方式，家长也愿意为之支付费用。 因此现阶段 看 在线依然是线下辅导的有益补充。 K12 课外辅导可以进一步补充学校的正规教育以培养学生的发展， 36.8%的中学生和 57.8%的高中生参加 K12 课后补习课程。 K12 课后辅导可以为孩子提供具有竞争力的优势 以 最大限度地实现学业目标。根据弗若斯特沙利文报告， 2017 年中国约 12.7%的幼儿园儿童、 21.9%-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%7508008509009501000105011002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018高考人数（万人） 增速 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%7508008509009501000105011002005 2007 2009 2011 2013 2015高考人数 (万人） 升学率 录取率 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%050010001500200025002004 2006 2008 2010 2012 2014 2016毕业生 (万人） 本科升学率 本科录取率 9 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限