融资担保专题研究之二：怎么看待融资担保风险事件？.pdf

固 收收 益 | 固 定收 益专 题 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 1 怎么看待融资担保风险事件？ 证券研 究报 告 2018 年 10 月 09 日 作者 孙 彬彬 分析师 SAC 执业证 书编号 ：S1110516090003 sunbinbintfzq 高 志刚 分析师 SAC 执业证 书编号 ：S1110516100007 gaozhigangtfzq 近期 报告 1 固定收益： 评级调整对估 值有何影 响?- 评级调整专题 2018-10-08 2 固 定 收 益 ： 银 行 理 财 明 确 可 投 资 ABN- 资 产 证 券 化 市 场 周 报 （2018-10-07） 2018-10-07 3 固定收益： 如何看待海外 市场波动 与 央 行 降 准 ？ - 利 率 债 市 场 周 报 （2018-10-07） 2018-10-07 融资担 保专题研究之二 担 保 曾 经出 现 过哪 些 问题 ？ 2011 年郑州诚 泰、圣 沃担 保事件引 爆河南 担保危 局；2012 年民营巨 头 中 担 担保违 规骗取 企业贷 款并 挪用客户 保 证金， 后实控 人 失联导致 风险爆 发； 2012 年下半年 ， 国 内钢贸 风 险集中显 露， 中 投保因 巨额 代偿倍受 市场关 注； 2014 年，四川最大 的民营 担保公司 汇通担 保高管 跑路 ，50 亿资金受到 牵 连； 同 年 ，由 于 中小 企 业债 券市 场 迅 速发 展 ，部 分 私募 债在 集 中 到期 后出 现违 约 ， 行业 焦 点又 转 向担 保公 司 的 代偿 风 险。 海 泰担 保、 河 北 融投 、中 海信 达 等 代偿 违 约事 件 对 行业 和市场 冲击 巨 大， 担 保公 司的 增 信 效力 遭受 不小的质 疑 。 海 泰 担 保、 河 北融 投 与中 投保 的 结 局为 何 截然 不 同？ 我们 通 过 对三 起 案例 的 分析 ，从 表 观 指标 来 看， 扩 张激 进、 指 标 超限 是担 保公司风 险事件 的通病 ， 而 在相对宽 松的监 管环境 下， 风险分担 机制/ 商业 模式 缺 失 导致 的 定位 偏 离是 风险 事 件 发生 的 根本 原 因。 但与 海 泰 担保 、河 北融投相 比， 中投 保得益 于 自身相对 充足的 流动性 以及 大股东的 强力支 持， 最终渡过 难关， 成为国 内目 前 最主流 的担保 机构 。 代 偿 事 件有 何 启示 ？ 资本 对 于 担保 公 司而 言 着实 重要 。 担 保本 就 是经 营 风险 的行 业 ， 伴随 高风 险经营属 性的存 在， 资 本往 往是担保 公司吸 纳业务 、 抵 御风险的 首要利 器， 也是兑付 代偿的 最后一 道防 线。资本 规模越 大，往 往意 味着安全 垫越高 。 集中 度 风 险更 应 值得 重 视。 集中 度 指 标通 常 分为 个 体集 中度 、 行 业集 中度 以及区域 集中度 （或再 加上 到期时间 集中度 ） ， 目前为 止的政策 条文仅 对个 体 担保 的 集 中度 有 过 10%/15% 的 约束 ， 但 现 实中 担 保 代 偿 事件 起 因 更多 源 自后 两 者 ：海 泰 的担 保 对象 主要 集 中 在天 津 滨海 新 区内 的中 小 企 业， 河北 融投 的 担 保对 象 多为 河 北当 地的 地 产 商， 而 中投 保 的钢 贸担 保 是 除金 融产 品担 保 外 的第 一 大业 务 品种 。前 者 在 实操 中 的有 效 性不 足， 而 后 两者 的风 险更应该 值得重 视 。 股东 背 景 并不 完 全可 靠 ，关 键还 是 在 于支 持 意愿 和 力度 。海 泰 担 保和 河北 融 投 作 为 国有 担 保公 司 ，市 场 虽 然 对 政府 有 兜底 预 期， 但还 是 没 能渡 过难 关 ， 股 东 在关 键 时刻 似 乎未 有援 助 的 迹象 。 而在 中 投保 事件 中 ， 大股 东曾 两次提出 流动性 支持， 缓释 风险的同 时，也 有助于 市场 信心的恢 复 。 监管 难 言 强势 ， 外部 约 束仍 有兑 现 空 间。 回 顾融 资 担保 业的 发 展 历程 ，监 管作 为 重 要一 环 ，在 其 中却 处于 相 对 弱势 的 地位 。 从风 险事 件 的 传导 路径 来看 ， 政 策落 地 效果 不 及预 期， 导 致 担保 公 司容 错 空间 偏大 。 对 于监 管而 言，未来 执行的 力度大 概率 趋严，外 部约束 的兑现 空间 不小 。 风险提示 ： 国内经济下行 、 企业 信用 事件频 发 固 定收益 | 固 定收益专 题 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 2 内容目 录 1. 担 保 曾 经出 现 过哪 些 问题 ？ . 3 2. 重 要 担 保公 司 风险 事 件分 析 . 4 2.1. 海泰担保 案例分 析 . 4 2.2. 河北融投 案例分 析 . 8 2.3. 中投保案 例分析. 10 3. 结 局 为 何截 然 不同 ？ . 12 3.1. 风险事件 的共性 有哪些 ？ . 12 3.2. 中投保又 有哪些 特性？ . 13 4. 代 偿 事 件有 何 启示 ？ . 13 图表目 录 图 1 ：海泰担 保事发 经过 . 4 图 2 ：2013 年二季度 开始业 绩几近停 滞 . 5 图 3 ：2013 年起海泰 担保代 偿骤增. 5 图 4 ：2013 年风险准 备金计 提规模显 著上升 . 5 图 5 ：2013 年营业利 润大幅 转亏 . 6 图 6 ：主要国 有担保 公司注 册资本统 计 . 6 图 7 ：2013 年的放大 倍数被 动抬升. 7 图 8 ：业绩亏 损侵蚀 了本就 孱弱的资 本 . 7 图 9 ：海泰担 保委托 贷款变 动情况 . 7 图 10 ：河北融 投事发 经过 . 8 图 11 ：河北融 投股权 结构 . 8 图 12 ：河北融 投在保 余额 与放大倍 数变动 情况 . 9 图 13 ：河北省 商品房 销售 额与销售 面积累 计同比 . 9 图 14 ：河北 省 房企 2014 年 利润大幅 下滑 . 10 图 15 ：河北省 房企资 产负 债率上行 . 10 图 16 ：中投保 钢贸担 保余 额与代偿 额变动 . 10 图 17 ：中投保 钢贸代 偿事 件始末 . 11 图 18 ：中投保 在保余 额与 放大倍数 变动 . 11 图 19 ：2010-2014 年中投保净资产变 动情况 . 11 图 20 ：2012 年担保品种 新 增量及其 占比 . 11 图 21 ：中投保 钢贸担 保行 业集中度 . 12 图 22 ：中投保 投资收 益变 动 . 13 图 23 ：中投保 高流动 资产 对钢贸风 险敞口 的覆盖 比率 . 13 表 1 ：担保公 司负面 事件整 理 . 3 固 定收益 | 固 定收益专 题 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 3 在融资担 保专题 开篇中 ， 我 们回顾 了 担保行 业历年 来监 管 主体的 变迁 ， 并梳 理了一 系列政 策出台的 背景以 及主要 的驱 动逻辑。 那么 自上而 下来看 ， 担保行 业曾 经有过 哪些问 题？历 史 上 有 哪 些 重 要 的 担 保 个 体 事 件 ？ 最 后 的 结 局 又 都 如 何 ？ 本 篇 报 告 作 为 融 资 担 保 专 题 的 第二篇， 将对 重 要案例 进行 分析与总 结。 1. 担保曾 经出现过哪些问题 ？ 在 融资 担保公 司监督 管理 条例 发 布之前 ， 早 期的融 资担保业 由于缺 乏有力 的监 管， 叠 加 自 身 高 风 险 的 经 营 属 性 ， 导 致 业 内 担 保 公 司 良 莠 不 齐 ， 违 规 乱 象 时 有 发 生 ， 非 法 集 资 、 骗取贷款 、高管 跑路、 代偿 违约等问 题比较 突出。 2011 年 郑州诚泰 、圣沃 担 保事件引 爆河南 担保危 局 ；2012 年中担事件 浮出水 面 ，民营担 保巨头中 担投资 信用担 保有 限公司以 借款 、 理财 等名义 违规骗取 中小企 业贷款 并 挪 用客户 保证金， 而 后实控 人失联 导 致风险爆 发， 受此 影响银 担 合作 明显 收紧 ；2012 年下半 年 ， 国 内钢贸风 险集中 显露， 中投 保因巨额 代偿倍 受市场 关注 ；2014 年， 四川 最大 的民 营 担保公 司汇通担 保高管 跑路，50 亿 资金受到 牵连； 同 年， 由 于 中小企业 债券 市场 迅速 发展 ， 部分 被担保的 私募债 在集中 到期 后出现违 约， 行业焦 点又转 向担保公 司的代 偿风险 。 海 泰担保 、 河北融投 、 中 海信达 等代偿 违约事件 对 彼时 的 行业 和市 场 冲击 巨 大， 担保公 司的增 信效力 遭受不小 的质疑 。 表 1 ：担保公司负面事件整理 担 保公司 时间 事 件简况 诚泰担保 2011 年 3 月 诚泰担保是郑州担保行业第一家崩盘的担保公司，实控 人因集资诈骗被判处无期徒刑 圣沃担保 2011 年 10 月 圣沃担保在没有经营牌照的情况下以高息诱导， 主导民间非法集资， 最终资金链断裂引 发挤兑潮，涉及资金高达 10 亿元 中担担保 2012 年 2 月 中担担保以客户抵押物不足为理由， 同时以高息为诱饵， 对 企业贷款以借款或理财名义 进行截留。12 年年初，中担担 保实控人失踪，公司无法正常归还债权企业的借款，涉 及债权金额约 13 亿元 华鼎担保 2012 年 2 月 12 年 2 月，华鼎担保公司因涉 嫌骗取贷款罪被公安机关立案侦查，多名高管被刑拘， 受此影响的中小企业达 400 余 家，且多家企业无法偿还银行贷款，面临破产 创富担保 2012 年 2 月 作案手法与华鼎如出一辙，涉案金额相对更大 中投保 2012 年末 受钢铁行业产能过剩、下游需求疲软的影响，钢铁行业全面亏损，钢贸风险自 12 年下 半年开始集中显露，截至 2013 年 9 月末，中投保应收钢贸代 偿款由 12 年末 的 5.66 亿 元猛增至 17.47 亿元， 但得益 于大股东的流动性支持以及良好的追偿进度， 最终度过危 机 中融信佳 2013 年 3 月 12 年 3 月起，中融信佳为股东 关联方江苏长城物资集团、江苏瑞桓建设有限公司等企 业提供担保及反担保共计 9.22 亿元。12 年 9 月，因钢贸危机 爆发，长城物资无法按时 偿还银行贷款， 连带导致与其有互保关系的瑞桓建设同时陷入经营困境， 最终导致作为 担保方的中融信佳出现代偿危机 中海信达 2014 年 3 月 “13 中森债” 发行人本应于 14 年 3 月偿还首期利息， 但最 终未按时付息， 而担保方 中海信达认为担保无效， 中森债在总部不知情的情况下由其江苏分公司私自担保， 且担 保是在分公司注销后发生， 因此拒绝承担代偿责任。 最终在多方协调之下， 中海信达向 投资者出具承诺函，代偿“13 中森债”首期利息 1800 万元 海泰担保 2014 年 7 月 “12 津天联” 发行人及其控股股东董事长、 核心团队失联， 本 应于 14 年 7 月到期的 5000 万元债券实质性违约，而债券持有人仅收到海泰担保 225 万 元的担保代偿利息款 汇通担保 2014 年 7 月 14 年 7 月，四川最大的民营担 保公司汇通担保因追求高收益，将资金投入地产等高风 险行业， 最终因经济下行以及地产业不景气， 资金链断裂致使实控人、 副总裁集体失联， 50 亿元银行融资受到牵连，大 量投资者无法追回本金 中海信达 2014 年 9 月 14 年 9 月， “13 华珠债”发行 人被爆出因流动性紧张，无法按时支付 800 万元利息， 已构成实质性违约，而该笔债券担保方中海信达未履行担保义务 固 定收益 | 固 定收益专 题 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 4 中海信达 2015 年 2 月 “12 致富债” 发行人因于 14 年投入巨资进行环保升级改造， 导致现金流紧张， 并于 15 年 1 月公告恳请投资者不要行 使回售选择权， 但投资者均提交了赎回申请， 最终致富债 于 15 年 2 月构成实质性违约， 而中海信达作为担保方拒绝代偿 中海信达 2015 年 2 月 15 年 2 月，在面临到期回售时 ， “12 蓝博 01 ”发行人因债务 逾期、现金流紧张、资产 受限、 涉诉等问题， 未能足额 提取偿债保障金， 构成实质性违约， 而中海信达却未能履 行代偿责任 河北融投 2015 年 1 月 15 年 1 月，河北省国资委突发 文件，宣布暂停河北融投的所有业务，包括代偿、履约 或释放抵押物，并由河北建投集团托管，河北融投危机爆发 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 2. 重要 担 保公司风险事件分析 站在当前 时点 ， 我们 试图通 过对 重要 担保案 例 的回 顾 ， 分析在问 题的背 后究竟 是哪 些因素 诱发了担 保公司 的风险 事件 ， 以及这 些事 件之间 是否存 在一定的 共性 或 差异 。 虽有 后验的 嫌疑，但 基于已 有数据 ，我 们认为 仍 然能 给 市场还 原事 件 相对清 晰的演变 脉络 。 2.1. 海 泰担 保案例 分析 海泰担保 成立于 2004 年， 是一家由 天津海 泰控股 集团 独资控股 的国有 担保公 司 。2014 年 8 月 ， 在“12 津天联 ” 违 约 后， 本 应承担 “ 全 额无条 件 不可撤销 连带责 任担保 ” 的 海泰担 保 因未能 履行 5000 万元 本 金的代偿 ， 债 券持有 人 仅收 到海泰担 保代偿 的 225 万元 利息款 ， 最终构 成国 有 担保 公 司首 例 实质性代偿 违 约 。 图 1 ：海泰担保事发经过 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 起底此次 代偿违 约事件 ， 自 2012 年起 ， 新世纪 评级曾两度 发布海 泰担保 的 跟踪 评级 报告 ， 对比前后 的经营 数据 ，海 泰 担 保 的 代偿 危 机真正始于 2013 年 年中， 当 年 二季 度 之后 担 保 业 务 几 近于 停 滞， 一年 半 的时 间 内， 公 司经 历 了担 保 业务 条 线 严重 收缩 、 担保 债 务集 中逾 期、业绩亏损以及最终的流 动性枯竭 ， 代偿风险实 则 早 已 显 露 端 倪 ， 而 “12 津 天 联 ” 的 违 约 ， 却恰 好 成为 压 倒 海 泰的 最 后 一根 稻 草 。 那么究竟是哪些原 因 将海 泰一步 步推到 了违 约 边缘？ 先说外因 ： 外 部 事 件冲 击 之下 ， 担保 业务 严 重 收缩 回溯发展 历史 ，13 年之前 ， 海泰担保 仍然是 一家经 营稳 健 、 客 户资质 优良的 区域性 担保龙 头企业， 担保主 业扩张 势头 迅猛 。转 折出现在 13 年年 中 ，当年 7 月中 国善尔 健 康 集团董 事局主席 翟家华 因涉及 严重 经济犯罪 被拘捕 归案 ， 而海 泰担保 在 对翟家 华下属 公司 的贷款 担保中未 履行尽 调职责 ， 存 在严重疏 漏， 其行为 令市场 对公司的 担保资 质产生 了不 小的怀 疑 ， 该起 事 件似乎 按下了 海 泰担保违 约的开 关， 公司 的 担保业务 几近 停 滞， 经营 性 现金流 大幅下滑 。 固 定收益 | 固 定收益专 题 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 5 图 2 ：2013 年二季度开始业绩几近停滞 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 经 济 下 行叠 加 对 外 担 保集 中到 期 ， 代偿 骤增 在外部冲 击的同 时 ， 受国内 外经济环 境的拖 累 ， 海泰担 保当年对 外贷款 担保的 中小 企业频 繁违约， 代偿规 模骤增 ，在 公司的报 表中， 体现为 货币 资金规模 由 10.16 亿 元大幅 缩减至 5.14 亿元 ， 而 反映公 司对违 约企业应 收担保 代偿款 的 “ 其他应收 款” 科 目则由 0.05 亿元大 幅增长至 6.24 亿元 。 此外 ， 为应对大 规模代 偿 ， 在 审计 制度的约 束下， 公司不 得不 提高风 险准备金 （ 未到期 责任准 备 金+ 赔 偿准备 金） 计提 规模 ，2013 年末风险准 备金已 升至 3.79 亿元。 图 3 ：2013 年起海泰担保代偿骤增 图 4 ：2013 年风险准备金计提规模显著上升 资料来源 ： 中国 货币网 ， 天风 证券研 究 所 资料来源 ： 中国 货币网 ， 天风 证券研 究 所 代偿规模 上升叠 加近乎 枯竭 的经营性 现金流 ， 公司 当年 营业 利润 由盈大 幅转亏 至 1.6 亿元 （净利润 亏损 1.76 亿 ） ， 各 项财务指 标 均出 现显著 恶化 。 值得一 提的是 ， 在 5.14 亿 货币资 金中 ，4.43 亿元 为 海 泰担 保存 入 银行 的 担 保保 证 金 ， 实际 可 动用 的 货 币资 金 已非 常有 限 ， 可能一笔 几千万 的代偿 就能 将公司置 于资金 周转困 境， 而 “12 津天联” 的 违约， 恰 好成为 压倒海泰 的最后 一根稻 草 。 固 定收益 | 固 定收益专 题 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 6 图 5 ：2013 年营业利润大幅转亏 资料来源 ： 中国 货币网 ， 天风 证券研 究 所 再说内因 ： 资 本 实 力孱 弱 ， 无 法 抵御 风险 集 中 冲击 首先需要 明确的是 ， 担保公 司的资本 从哪来 ？其实 获取 渠道与正 常 企业 并无两 异 ， 主要有 外部增资 与 盈利 累积 ， 但担 保 行 业 整体 的 商业 模 式决 定了 担 保 公司 的 利润 增 长相 对其他行 业 偏 慢， 因 此要 想 通过 大 幅获 利 来 充盈 资 本 的 可 能性 偏低 ， 那么 外 部 增 资 就成 为 担保 公 司 壮 大 资 本相 对 可行 的 路径 。 但海泰的 问题在 于 ： 其一 ， 资 本 的 绝对 规 模偏 小 ， 我们把海泰担 保与他 省国有 担保 公司 比 较发现 ， 注资 规模 差 距比较 悬殊 ； 其二 ， 股 东 支 持 力 度偏 弱 ， 海 泰担 保 仅有 的 一次增 资 发 生在 2011 年 ， 且 增资 规模仅为 2 亿元 。 相比 之 下， 安徽 担 保 、江 苏 再担保等增 资节 奏 明 显 更 快， 同 时增 资 力度 也 更强 （ 我们 认 为 股 东 支持 和 其自身实力 也 有 一定 关 联， 海泰 担保 股 东 海 泰控 股 集团 是 省级 的平 台 公 司， 而安 徽 担保 、 江苏 再 担 保 这类 省级 政 策性 担保 机 构 多由财 政局 等 政府 部 门出 资组 建 ） 。 图 6 ：主要国有担保公司注册资本 统计 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 海泰担保 的资本 缺陷 主 要体 现为两点 ： 其一， 资 本 吸 纳 担 保 业务 的能 力 不 足 ， 按照政策规定， 融资担保 公司的 放大倍 数 （ 融资性 固 定收益 | 固 定收益专 题 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 7 在保责任 余额/ 净资 产） 不得 超过 10 倍， 但由 于激进 扩 张 ，2011 年起担保 倍数就 已 超越监 管上限，2013 年存 量 担保 规 模 虽然首 次出现 萎缩，但 由于 业绩亏 损侵蚀 净资产 ， 当 年放大 倍数被动 抬升 ； 其二 ， 公 司 净 资 产 的萎 缩 ， 无法 抵 御风险 集 中 冲击 。 在中小企业密 集违约 的情况下， 计提的 准备金 不 足以覆盖 代偿责 任， 而资 本 金作为最 后一道 防线， 以 绝 对规模 来衡量却 显得相 当薄弱 ， 无 法满足所 有的代 偿诉求 。 图 7 ：2013 年的 放大倍数被动抬升 图 8 ：业绩亏损侵蚀了本就孱弱的 资本 资料来源 ： 中国 货币网 ， 天风 证券研 究 所 资料来源 ： 中国 货币网 ， 天风 证券研 究 所 风 控 不 过关 ， 主业 偏 离 除了担保 ， 海 泰还 从 事了较 大规模的 非主业 委托贷 款业 务， 通过 对中 小企业 贷款获 取利息 收入。 2008 年 海泰担 保有超 过 60% 的资产用 于短期 放贷 ， 随 后 该比例 虽有所 回落 ， 但 在 2013 年之前稳定 在 30% 左 右， 委 贷 利 息 收入 一 直是 公 司业 绩 的 主 要 补充 。 而从 报表 反映 的信息 来 看 ， 这部 分 委贷 风 险敞 口实 则 不 小 ，公司在 2013 年 年报中披露 ，由 于企业 正常 经营的 资金压力 巨大， 因此无 力 偿 还委托贷 款，根 据新会 计准 则公司当 年计提 了 6741 万 的资产 减值准备 。 图 9 ：海泰担保委托贷款变动情况 资料来源 ： 中国 货币网 ， 天风 证券研 究 所 此外， 海泰 担保为 获取经 营 性收益， 对 担保对 象的筛 选 把关并不 如人意。 评级报 告 所披露 的信息显 示 ， 公司原 负责人 在未得到 上级主 管单位 审批 授权的情 况下 ， 与部 分小贷 公司常 有 担保业 务往来。 据 中国 经 营网报道 1 ， 海泰担 保与天 津 聚汇小贷、 名轩小 贷、 华信 小贷 公 司等都有 上千万 的信贷 担保 业务， 公司 过于注 重短期 高 回报， 而这种 商 业 担 保 行 为顺 周 期 性 的 特 征， 决定 了 在经 济 下行 时 期 担保 风 险将 显 著放 大 （经济 景气时 不 少 担保 公 司会忽略 这一点）， 担 保对 象 债务 的密 集 逾 期反 噬 公司 业绩。 1cb/finance/2014_0730/1074742.html 固 定收益 | 固 定收益专 题 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 8 2.2. 河 北融 投案例 分析 河北融投 前身为 成立 于 2007 年的 河北省 国控担 保集团 有限公司 ，事发 前注册 资本 40 亿， 作为河北 省内规 模最大 的 融 资性担保 企业 ， 主要 经营以 流动贷款 担保 、 信托 担保为 主的融 资性担保 业务以 及以履 约担 保、 诉讼 保全 担保为 主的非 融资担保 业务 。 此外 公司还 涉及融 资租赁、 私募股 权基金 、创 投等业务 板块 。 2014 年 7 月， 河北融 投所 担保的项 目 海沧 资本的 管理人携 4 亿资金 潜逃， 一 时将其推 向风口浪 尖。 2015 年 1 月 25 日， 河 北省国 资委突 发文 件， 宣布 暂停河 北融投 的所 有业务， 包括代偿 、履约 或释放 抵押 物，并由 河北建 投集团 托管 ，河北融 投危机 由此爆发 。 图 10 ：河北融投事发经过 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 融投事件 是 如何 发生的 ？ 担 保 方 业务 扩 张激 进 ， 叠 加债 权 方 风险 度 量偏 低 一方面， 根据联 合资信 于 2014 年初 披露的 评级报 告 ， 河北融投 早期的 担保品 种 以 银行贷 款 为主， 几乎不 涉及债 券 ， 并且从 后 续 的 推 进 来 看 ， 直融 扩张所 对接的 品 种 也 都 是 信 托 ， 资金投向 多为河 北省内 的地 产项目。 此外河 北融投 于 2014 年首 度 涉足 互联网 金融 领域 ， 与 P2P 平台 积木盒 子开展 融资担保 合作 。 到 目前为 止 河北融投 虽然 未 曾对担保 结 构披露过 公开数据 ，但从 业务扩 张路 径 来看 可 见一斑 。 另一方面 ，河北融 投 第一 大 股东为 融 投控股 集团， 实 控 人 河北省 国资委 。河北融 投 作为当 时 全 国 第 二 大 的 担 保 公 司 （ 根据行 业 注 册 资 本 金 排 名 ） ， 先 天 的 国 资 背 景 以 及 规 模 优 势 为 其业务开 展提供 了巨大 的便 利。 在与 公司 业务往 来时， 隐形的政 府信用 背书淡 化了 银行等 债权方的 风险偏 好 ， 潜意 识 中总有 政 府兜底 的预期，因 此在 河北 融投 增 信之后， 债 权方 的 放款约束 也会随之 宽松，叠 加本就激 进的扩 张风格， 公 司的 担保 品种逐 步向信 托、互联网 金融方向 倾斜， 而这也 为后 续风险爆 发埋下 了隐患 。 图 11 ： 河北融投股权结构 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 固 定收益 | 固 定收益专 题 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 9 内 部 风 控缺 失 ， 监 管 指标 超限 在第一重 因素的 作用下 ， 河 北融投的 担保 规 模迅速 膨胀 ， 2010-2014 年 间在 保余额 从 28.25 亿元扩张至 500 多亿， 增幅 超过 16 倍， 而 同 期 安 徽 担保 、 广 东再 担 保、 中 债增 进 、中投 保 等 增幅 均在 3 倍以 内 。在此情况下 ， 河北 融投 放 大倍 数逐年 抬 升，截至 2014 年末 ， 河 北融投放 大倍数 已由 1.97 升至 11.5 倍。与海泰担保（净资产 下滑） 不同的 是， 河北融投 担保超 限问 题 主要 源自 激 进扩 张 ， 净 资 产无 法 匹及 存 量担 保 规 模 的 增 长幅 度， 而 公司 并 没 有 足 够 的安 全 垫应 对 日益 扩张 的 风 险敞 口 。 图 12 ： 河北融投在保余额与放大 倍数变动情况 资料来源 ：中国 货币网 ，天风 证券研 究 所 担 保 对 象具 有 明显 的 顺周 期性 ， 行 业景 气 度下 行 致使 风险 点 暴 露 河北融投 担保的 多数贷 款、 信托基金 主要 对 接河北 当地 的房地产 项目 ， 2014 年 下半 年起， 受地产市 场不景 气影响，融 资方投 资 经营 恶 化， 企业 无 力偿贷的 现象频 频 出现。在 此情况 下， 河 北 当 地 多 家银 行 的风险 偏 好 明显 下 降， 银行 为 自保 而 抽 贷， 资金 链 本就 紧 张的 企 业 运 转 更 加捉 襟 见肘 ， 最 终 导致 三方陷入 “受 保 企业 违 约 担 保 公司 代 偿 银 行抽 贷” 的负 循环， 企业 无法通过 外部融 资 维系 项 目正常 运作， 而 融 投的代偿 风险也 在逐步 累积 ， 最终 在风险爆 发时， 河北融 投 已 自顾不暇 ，最终 被建投 集团 托管 。 图 13 ： 河北省商品房销售额与销 售面积 累计同比 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 固 定收益 | 固 定收益专 题 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 10 图 14 ：河北省房企 2014 年利润大 幅下滑 图 15 ：河北省房企资产负债率上行 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 政 府 为 何不 救 助 ？ 综合以上 两起案 例来看，海 泰担保与 河北融 投 身为 国企 ， 拥有先天 的国资 背景， 但 在代偿 违约之前 ，为何地 方政府 均 未施以援 手？ （ 此 外在代 偿 违约 后， 海 泰担保 的处置 结 果杳无 信息， 政 府似 乎 仍 未 有实质 性行动； 而河 北省政 府虽然