影视去产能：这个寒冬或许不太冷，看好龙头公司份额提升.pdf

cgws 请参考最 后一页 评级说 明及重 要声 明 投 资评 级：推荐 （ 维持） 报 告 日 期：2018 年 10 月 17 日 分析师： 杨晓峰 S1070518090002 021-31829781 yangxiaofengcgws 分析师： 何思霖 S1070518070001 0755-83515591 hesilin cgws 联系人（ 研究助 理） ：张正 威 S1070115100009 0755-83554449 zhangzhengweicgws 行 业表现 数据来 源： 贝格 数据 相 关报告 2018-10-12 2018-10-11 2018-09-28 影 视 去 产 能 ： 这 个 寒 冬 或 许 不 太 冷 ， 看 好 龙 头 公 司 份 额 提 升 传媒行 业 专 题 报 告 一、税收监管加强信 息透 明化，有助于影视监 管量 化 税 务 总 局 要 求 各 级 税 务 机 关 加 强 影 视 行 业 税 收 监 管 ， 针 对 影 视 行 业 天 价 片 酬 、 偷 逃 税 问 题 ， 加 强 纳 税 能 够 使 影 视 成 本 清 晰 化 ， 从 而 有 助 于 “ 要 求全部演员的总片酬 不超 过制作总成本的 40% ，主 要演员不超过总片酬 的 70% ”等规定实施。 对 比北美地 区，其 影视制 作 过程中往 往有完 片担 保，促 使整 个预 算支出 透 明化， 更容 易进 行监 管。 二、供给收缩改善成 本端 ，视频网站需求仍然 旺盛 1 、供给端：行业去产能 降 低明星需求，片 酬下降改 善成本端。 由 于 税收 监管促 使明 星成 本透 明化 ， 这将 有助 于监 管机 构对 片酬限 制的 执行 ， 为 片 酬的上 涨提 供天 花板 。 同 时， 由 于中 小影 视公 司的 退出， 市场 对于 明星 的 需求将 有所 下降 ，进 而促 使明星 片酬 存在 下降 压力 。 2、 需求端： 视频网站 对精 品剧的需求仍将增长， 但 是它部分采购将转向 平 台 自 制 ， 因 而 头 部 影 视 制 作 公 司 一 方 面 将 受 益 于 行 业 去 产 能 和 采 购 总 体规模增长，另外一 方面 也将一定程度上受到 平台 自制的竞争。 三、行业去产能利好 头部 公司，首推华策影视 华 策 影 视 税 收 优 惠 主 要 来 自 于 霍 尔 果 斯 的 企 业 所 得 税 减 免 政 策 ， 其 不 存 在定额征收等问题，因 而 受税收监管影响相对较 小 。2016-2017 、2018H1 华策子 公司 由于 税收 优惠 政策带 来的 所得 税影 响分 别为9077 万、 9845 万、 4187 万。 公司预计 2018 年 第 三 季 度 业 绩 为 3,412-8,032 万 元 ， 同 比 增 长 2.7%-141.6%。2018Q3 主 要贡献 利润 的项 目有 全网 剧 橙 红年 代 、 蜜 汁 炖鱿鱼 ， 电影 反 贪风 暴 3。 我们认为在影视行业 去产 能背景下， 华策影视受 税 收监管影响相对较小， 同时其能够进一步扩 大精 品剧市场份额， 预计华策 影视 2018 年全年业绩 7.82 亿，对应当前股价 PE 为 21 倍。 四、风险提示： 影视行 业监 管强 度持 续加 大，头 部公 司市 场份 额不 及预期 。 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 传媒 沪深300 核心观点 分 析师 证券研究报告 行 业 专 题 报 告 行 业 报 告 传 媒 行 业 行业专题 报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 一、 影视行 业监 管强 度加 大， 从源头 整治 行业 乱象 . 4 1. 影视行 业： 天价 片酬 、收 视率造 假长 期困 扰行 业 . 4 2. 税收监 管加 强信 息透 明化 ，有助 于影 视政 策监 管量 化 . 7 二、 供给收 缩改 善成 本端 ，视 频网站 需求 仍然 旺盛 . 8 1. 供给端 ：行 业去 产能 降低 明星需 求， 片酬 下降 改善 成本端 . 8 2. 需求端 ：视 频网 站影 视需 求仍然 旺盛 . 9 3. 价格端 ：广 电对 网络 版权 是否限 价有 待考 证 . 10 三、 行业去 产能 利好 头部 公司 ，首推 华策 影视 . 11 1. 税收监 管政 策对 华策 影视 影响有 限 . 11 2. 公司影 视项 目正 常推 进， 产能不 断增 加 . 13 3. 业绩预 告： 预计 第三 季度 业绩 3,412-8,032 万元 . 14 四、 风险提 示 . 15 行业专题 报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 表目 录 图 1：2015-2018 年 在横 店 拍摄电 视剧 的剧 组数 量 . 8 图 2：2010-2018 影 视行 业 机构数 量变 迁 . 9 图 3： 精品 化 背 景下 ，影 视剧取 得发 行许 可证 的数 量减少 . 9 图 4： 爱奇 艺内 容成 本（ 按季度 ） . 10 图 5： 爱奇 艺内 容成 本（ 按年度 ） . 10 表 1 ：历 年公 开披 露的 明 星片酬 一览 . 4 表 2 ：知 名明 星最 近五 年 的影视 剧作 品占 据影 视剧 播放量 前列 . 5 表 3：2010-2018 年 收视 率 作假情 况 . 6 表 4 ：部 分演 员偷 漏税 、 避税的 操作 手段 . 7 表 6 ：江 苏省 税务 局对 范 冰冰及 其担 任法 定代 表人 的企业 开具 罚单 . 9 表 7 ：2017 年腾 讯视 频电 视剧和 网络 剧分 别占 总播 量的60.85% 和 15.15% . 10 表 8 ： 2016-2017 、 2018H1 主要子 公司 及对 公司 净利 润影响 达10% 以 上的 参股 公司情 况 （ 单 位：元 ） . 11 表 9 ：2016-2017 、2018H1 华策旗 下不 同的 纳税 主体 企业所 得税 税率 （单 位： 元） . 12 表 10 ： 华策 影重 点影 视剧 最新进 展 . 13 表 11 ： 华策 影视 与其 他影 视制作 公司 现金 及现 金流 对比（ 亿元 ） . 14 表 12 ： 华策 影 视2018 年 重点影 视剧 确认 节奏 . 14 行业专题 报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 一、 影视行业监管强度加大， 从源头整治 行业乱象 1. 影 视 行 业 ： 天 价片 酬 、 收 视 率 造假 长期困扰行业 明星片酬过高主要在 于供 需矛盾和信息不透明 从需求方面来看： 1 ） 、 过去 影视投资方、 制作 方认为 依赖明星能保证收视 率或 播放量 （事 实上， 随着观众 对影视内 容品味提高， 明 星对影视 制作的效果逐渐减小） ， 因 而对明星需 求强。粉丝经济 模式下 ，投 资方、 制作方 、平台 方、 广告方 面临的 压力都 指向 了剧集的 收 视率、 播放 量以及 在市场 上的热 议度 等。 在 国内大 多数剧 集的 剧本立 意、制 作水平 、 宣 传水平等 都无太 多差距的 情况下， 制作方 更多依赖 明星来吸 引流量 。2） 、过 去 几年 影 视 行业 的繁荣 ，促使 更多热 钱涌 入，带 动影视 项目非 理性 投入， 加大明 星需求 。 之前由 于 影视公 司 的 上市以 及视频 网站的 崛起 ，国内 的影视 产业涌 入了 大量的 热钱 。 这促进 各 种 中小影 视企 业，明 星工作 室等大 量增 加，进 而推动 影视项 目数 量增长 ，这些 影视公 司 在拥有 资金 投入 后 ， 为了 抢占市 场愿 意支 付更 高的 片酬。 从供给方面来看 ， 一线演 员的数量有限， 供不应求 ， 近五年内比较 大热的 IP 剧集的主演 基本被一 线 明星 包 揽 。这 是 由于整个 国内影 视行业的 工业化体 系不完 全，无法 像日韩 那 样 快速的 复制 迭代出 受市场 欢迎的 艺人 ，致使 优质艺 人这一 生产 要素的 培育和 迭代速 度 远远慢 于制 造环 节的 需求 。 以韩 国娱 乐产 业为 例， 以 SM 为 代表 的经 纪公 司 在成功 复 制 艺 人偶像 方面 有流水 线式的 过程， 从制 作、策 划到宣 传完全 标准 化。出 道前， 公司就 对 不 同的团 体有 针对性 的打造 了多张 专辑 策划方 案及内 容储备 ，艺 人只需 按照计 划稳步 实 施 。后续 的艺 人经纪 方面， 公司也 会安 排专业 的团队 进行整 体包 装定位 以及全 方位的 活 动 覆盖。 所以 ，韩国 的偶像 制造几 乎是 裂变式 可复制 的，各 大经 纪公 司 成熟的 偶像培 训 体系 可以为整个 市场源源不断 地提供优质 艺人。 未 来 随 着新 艺人 的涌 现， 艺人 的 可替 代 性 增强，制作公司自 然对 片酬更有话语权。 从 信息透 明度来 看 ：1 ） 、北 美 影视 制作过 程中往 往有 完片担 保，促 使整个 预算 支出透明 化 ， 更容 易 进行 监 管 。 作 为 制片公司 、投资商 、发行 商之间的 桥梁，完 片担保 公司向 制 片 公司提 供系 统性的 完片流 程预算 策划 、效率 跟踪、 评估等 服务 ，向投 资者提 供完片 担 保 ，最终确 保影片按 计划顺 利拍摄完 成并上映 ，降低 投资风险 。2）、 北美 电影 工 会通 过 信 息透明 充分约 束电 影从业 人员按 规则办 事， 充分的 信息透 明能够 有效 降低和 控制 电影 制片中的人员成本。 电 影 工会规 定行 业标 准， 包括 各环节 从业 人员 的等 级、 薪酬、 档期 、 历 史等细 节。 在工会 档案中 ，每个 电影 人都拥 有自己 的职业 档案 和现在 工作进 程，信 息 公开透明。 北 美这 些公 开信 息能 够有效 约束 电影产业 中的 从业者 ，从 而使得违 反规 则 成 本增加。 但是之前国 内明 星片酬相对不透明， 存在 着阴阳合同等问题， 导致 约束力较弱。 随着资本退潮， 制作方考 虑到资金问题， 会一定程 度上 压低片酬， 一些流量 明星、IP 失 效 也会让 影视行 业更 专注于 内容， 电视剧 、电 影内容 制作的 质量提 高也 会制 造出 新 的有质量的演员。 表 1 ：历年公开披露 的明 星片酬一览 明星 总 片酬（万 元） 单 集片酬（ 万元） 作 品名称 来源 行业专题 报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 明星 总 片酬（万 元） 单 集片酬（ 万元） 作 品名称 来源 钟汉良 5000 166 一路繁花相送 领骥影视 2016 年 年报 赵薇 4279.25 95 虎妈猫爸 新丽传媒招股书 杨幂 3424 86 谈判官 嘉行传媒 2017 年 年报 张涵予 6000 86 天下长安 欢瑞世纪年报问 询回复 孙俪 6028 82 那年花开月正 圆 华视娱乐招股书 周迅 5350 64 如懿传 华视娱乐招股书 霍建华 5071.7 56 如懿传 华视娱乐招股书 马天宇 3395.2 47 凉生， 我可不可 以不忧伤 盛夏星空 2016 年 年报 资料来 源 ： ， 文娱 商业 观察 报道 ，长 城 证券 研究 所整 理 表 2 ：知名明星 最近 五年 的 影视剧作品占据影 视剧 播放量前列 明星 2018 年作 品 2017 年作 品 2016 作品 2015 作品 2014 年作 品 杨幂 扶摇 谈判官 三生三世十里 桃花 亲爱的翻译 官 电影小时代 我是证人 古剑奇谭 赵 丽颖 知否知否应 是绿肥红瘦 楚乔传 老九门 青云志 蜀山战纪 杉杉来了 古 力娜扎 归还世界给 你 择天记 山海经 仙剑云之 凡 青丘狐传说 电影 全城通 缉 陆毅 亲爱的味道 人民的名义 胭脂 秦时明月 云中歌 宫锁连城 刘涛 我们都要好 好的 欢乐颂 2 军事联盟 欢乐颂 琅琊榜 芈月传 幸福从天 而降 靳东 恋爱先生 如果岁月可 以回头 我的前半生 欢乐颂 2 欢乐颂 鬼吹灯之精 绝古城 琅琊榜 伪装者 战长沙 迪 丽热巴 烈火如歌 三生三世枕 上书 漂亮的李慧 珍 、 三生三世 十里桃花 秦时明月丽人 心 班淑传奇 克拉恋人 古剑奇谭 钟 汉良 一路繁花相 送 凉生， 我可不 可以不忧伤 孤芳不自赏 电影赏金猎 人 何以笙箫默 十月围城 胡歌 凡人修仙传 猎场 旋风十一 人 伪装者 琅琊榜 风中奇缘 行业专题 报告 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 明星 2018 年作 品 2017 年作 品 2016 作品 2015 作品 2014 年作 品 郑爽 绝密者 悲伤逆流成 河 夏至未至 微微一笑很 倾城 寂寞空庭春 欲晚 相爱穿梭千 年 抓住彩虹的 男人 古剑奇谭 资料来 源： 知乎 、猫 眼 APP ，长城 证 券研究 所整 理 收 视率造 假问题 存在 已久， 不 断有 收视率 造假 的事件 被曝光 ，相关 政策 也有相 继出台 ， 但 作用相对有限 。 根 据新 浪微博 ， 2018 年 9 月 18 日 ， 导 演郭 靖宇 在微 博曝 光 业内收 视率 造 假黑幕 ，广 电总局 也发文 表态将 开展 调查严 肃处理 。 收视 率反 映了是 某一时 间段观 看 人 数的多 少， 广告商 可据此 分析产 品目 标受众 更多聚 集在哪 个时 间段或 哪个节 目，并 预 期 广告投 放效 果 。早 期由于 广告投 放渠 道单一 ，电视 广告效 果独 占鳌头 ，电视 台话语 权 占上风 。 但 后来 随着 广告 投放渠 道多 元化 、 制 播分 离模式 的普 及、 “一 剧双 星 ” 政策 的 实 行， 电视 广告不 再是 广告商 唯一且 最佳选 择， 电视台 的地位 下降， 广告 商开始 强势 。为 了避免无效广告， 广 告商 会与电视台签订相关 协议 ， 收视率达到某个标 准， 才 结算费用。 电 视台为 了保障 广告 费这个 主要经 济来源 ，维 持机构 的正常 运转， 只能 以收视 率为重 要 依 据。制 作方因 此成 了最后 承接压 力者， 对赌 协议要 求制作 方须向 电视 台担保 ，节目 播 出时可以达到一定的 收视 率，否则电视台会按 照一 定比例扣除购片款。 随 着影视 内容采 购主 力逐渐 变成视 频平台 ，播 放量相 比收视 率变得 更加 重要 ， 爱奇艺关 闭前端播放量有助于 内容 制作方优胜劣汰 。2018 年 9 月， 爱奇 艺宣 布关 闭前 台流量 ，以 综 合用户 讨论 度、互 动量、 多维度 播放 类指标 的内容 热度， 在各 端逐步 代替原 有播放 量 显 示，告 别唯 流量时 代。 爱 奇艺的 “热 度”由 以下几 方面构 成： 直接发 生的观 看行为 ； 观众看 的过 程中 产生 的互 动， 用 户 UGC 的一 种行 为 ， 他主 动在 这个 内容 上产 生的自 己 的 想法 和一些评 价；分享 行为， 比如愿意 给我朋友推荐 。关 闭 前 台流 量下 ， 广告 主 仍然 能 够 看到播 放量， 同时 第三方 平台也 能检测 广告 投放。 因此， 在此背 景下 ，刷量 公司在 进 行 刷量时 期成本 将显 著增加 ，尤其 是如果 播放 量和内 容热度 相差较 远， 很容易 显示其 刷 量 事实； 同时即 使将 内容热 度和播 放量都 刷到 较高水 平，其 成本也 将非 常高， 这在一 定 程度上抑制刷量。 表3：2010-2018 年收视率 作假 情况 时间 事件 2010 年 人民日报首次披露了收视率样本户正被个别地方收视“收买”的事实 2012 年 8 月 王建锋公开举报收视率可被操纵、被购买 2013 年 9 月 湖南卫视热播剧在部分地区收视为 0 ，被疑因被其他电视台购买收视而受影响 2014 年 4 月 北京地区收视出现异常，北京卫视被挤出本地前十，北京地区样本户疑似遭受 “污染” 2015 年 3 月 安徽卫视收视率滑落至当地收视第 5 名，某偏远二线卫视却问鼎冠军，被指收 视造假 2016 年 12 月 浙江卫视播出的美人私房菜因未购买收视率，收视滑落至 20 名之外 2018 年 9 月 导演郭靖宇在微博曝光业内收视率造假黑幕 资料来 源：36 氪报 道， 长城 证券 研究 所 整理 行业专题 报告 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 2. 税 收 监 管 加 强 信息 透 明 化 ， 有 助于 影 视 政 策 监 管 量化 规定片酬占比，明星 限薪 落实 2017 年 9 月 22 日 ，中国 广播电影电视社会组 织联 合会电视制片委员会 等联 合发布关 于电视剧网络剧制作 成本 配置比例的意见 ， 规定演 员薪酬比例， 明 星限薪力 度空前。 监 管 部门曾 下发 过文件 ，要求 对明星 片酬 进行限 制， 但 明星片 酬 增 长仍然 快速， 这次限 薪 不同 以往，力度 空前，直接规 定片酬占比， 要 求 全部 演 员的 总片 酬不 超过 制作 总 成本 的 40% ， 其中 ， 主要演员不 超过总片酬的 70% ， 其他 演员不低于总片酬的 30% 。 同 时根 据 界 面新闻 报道 ， 剧集 制作完 成送审 之后 ，在拿 发行许 可证之 前必 须上报 总局剧 组整体 预 算 ，附带 付给 所有演 员账户 的银行 账单 ，如有 违反总 局限酬 规定 的演员 片酬超 过整体 预 算 40% 的禁 止发 放发 行许 可证 。 政府税收监管重点核 查个 人工作室，进一步打 击天 价片酬 第一， 个人工作室成 明星 避税的重要通道 政 府此次 税收监 管重 点关注 个人工 作室， 因为 个人工 作室被 众多影 视企 业 用于 避税等 。 根据我 国税 法规 定， 明星 的工资 薪金 与普 通人 缴纳 税款相 同， 也就 是按 照 3%-45% 的个 人 所得税 课征 ；影 视片 酬为 适用 于 20%-40% 的 劳务 报 酬课征 ；工 作室 收入 按 5%-35% 的个 体 工商户 的生 产经营 所得课 征。按 照税 法核算 ，明星 以个人 身份 征收的 所得税 税负是 最 高的 。因 此， 成立工 作室可 以按 照工商 户缴纳 税收， 相对 而言是 较低的 企业赋 税 ， 并且 在 特定 地区 成立工 作室 可以 享受 税收 优惠， 企业 所得 税很 低甚 至没有 。 所以 ，大部分的 片酬都 不是 经纪 公司 直接 给明星 发 “工资 ” ， 而是 经 纪公司 根据 协议 把片 酬打 入演员 工 作 室 ，最后 由演 员工作 室根据 公司 法 等法律 规定进 行分配 ，而 非个 人所得 税法 进 行最后 的分 配， 这样 一来 会 减少很 大部 分的 纳税 额。 更 为极端 的情 况是 成立 多个 工作室 ， 将艺人 所获 酬劳 在多 个个 人工作 室之 间进 行再 分配 ，以求 将适 用税 率 降 至最 低。 表 4 ：部分 演员偷漏 税、 避税的操作手段 方式 具 体操作 阴阳合同 明星与商家签订的“阳合同”，作为缴税依据之一；私下里再签一份合同， 其中明星所得费用等比“阳合同”中规定的费用多 分期付款 明星一次取得的片酬拿的越高，征得越多，商家和明星可能私下达成协议， 以通过分散支付的方法逃避加成征收的税额 税后薪酬 根据税法规定，由于“源泉扣缴”便于管理，明星的个人所得税由出品方代 扣代缴，但明星们都会要求制作公司按照税后金额全额支付。 成立工作室 明星成立自己的工作室后，个人收入就变成公司收入，虽然除收入总额外， 税额计算还涉及准予扣除项目的金额，但企业所得税税率比个人还要低 税收优惠地注册公司 霍尔果斯、浙江东阳、上海松江区、无锡数字电影产业园等曾推出税收减免 优惠的地区，吸引大批影视行业公司注册。 用股权代替片酬 明星可能通过股权方式，拿上市公司的股权，代替高片酬，增厚上市公司利 润，股价高了就卖出股权 资料来 源： 无冕 财经 ， 长 城证 券研 究 所整理 第二， 定额征收改查 账征 收，影视成本清晰化 行业专题 报告 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 税务总局要求各级税 务机 关加强影视行业税收 监管 ， 针对前文所说的 影视行 业天价片酬、 偷 逃税 问题 ，加强 纳税 能够 使影 视成 本清晰 化， 控制 不合 理片 酬。 此前影视 工作室作 为 个 体工商 户， 税收实 施定期 定额征 收方 式，定 额征收 是税务 机关 针对账 簿不健 全的企 业 的 一种征 收方 式，但 是定额 征收被 部分 明星用 作 避税 的手段 。改 为查账 征收以 后，工 作 室 必须根 据会 计核算 的各项 数据据 实申 报，建 立完善 的会计 核算 制度， 从而促 使影视 从 业人员收 入的透明化。 从税 务部 门依 法查 处范冰 冰“ 阴阳 合同 ”等 偷逃税 问题 ，到 有 关 责 任单位 和个人 被问 责，到 税务总 局要求 影视 企业对 申报纳 税自查 自纠 ，税收 监管力 度 持续加大 ，对天价片 酬、 偷逃税等问题有了相 当的 震慑作用。 二、 供给收缩改善成本端， 视频网站需求 仍然旺盛 1. 供给端： 行 业 去产 能 降 低 明 星 需求 ， 片 酬 下 降 改善 成 本 端 税收监管促使中小影 视公 司去产能，对大公司 影响 有限 查 账征收 后，影 视公 司需 建 立健全 的财务 核算 制度， 以账簿 记载的 财务 数据为 依据缴 纳 税款 ， 这将 对部 分中小 影视 工作 室有 较大 冲击 ， 促使 市场 出清 。 从横店兔公 布的横店影 视城新 开拍 的电 视剧 数量 来看 ， 税 改前每 月有 不少 于 15 部电 视剧 开拍 ， 而 税 改后每 月 只 有不 到 10 部电 视剧 开拍 ， 可见各 影视 公司 的资 金均 较为紧 张。 对中 小影 视公 司而言 ， 税 改 后公司的 税率及应 纳税额 大幅上升 ，资金的 流动性 影响巨大 。 税 收政 策 的变 动 对头 部 影视 公司 影响有 限。 首先， 头部影 视公司 大多 为上市 公司， 已经具 备完 善的财 务核算 制 度 ，保留 有完整 的会 计凭证 ，其 财 务相对 规范 。其次 ，头部 影视公 司及 其子公 司缴纳 企 业 所 得税 ，不 采 用定 期定额 征 收。 因此，在目 前影视行 业正逐步 去产能的情况下 ，我们 预期头 部公 司的 市场 份额 将有一 定的 上升 。 图 1 ：2015-2018 年 在横店拍 摄电视 剧的剧 组数量 资料来 源： 横店 兔、 长城 证券 研究 所 整理 行业专题 报告 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 2 ：2010-2018 影视 行 业机 构 数 量变 迁 图 3 ： 精 品化 背 景下 ， 影视剧 取 得 发行 许 可证 的 数量 减少 资料来 源： 广电 总局 、 长 城证 券研 究 所 资料来 源： 广电 总局 、 长 城证 券研 究 所 明星片酬或将一定程 度下 降，提升影视制作毛 利率 由 于税收 监管促 使明 星成本 透明化 ，这将 有助 于监管 机构对 片酬限 制的 执行 ， 为片酬 的 上 涨提供 天花板 。同时 ，由 于中小 影视公 司的 退出 ， 市场对 于明星 的需 求将有 所下降 ， 进 而 促使 明星 片 酬存 在下降 压 力 。 从江苏省税 务局公布 的 范冰冰 被罚款项可以看 到，主 要 是：偷 逃税 追缴款 、采取 拆分合 同隐 瞒真实 收入的 罚款、 利用 工作室 账号隐 匿个人 报 酬的罚款。 在 税收 严管 下， 明星 无法靠 拆分 合同或者 利用 工作室 账号 掩盖实际 片酬 来避 税，行业制作成本将 逐渐 透明化。 表 5 ：江苏省税务局 对范 冰冰及其担任法定代 表人 的企业开具罚单 罚 款款项 金额 对范冰冰及其担任法定代表人的企业 追 缴税款 计 2.5 亿元 ，加收滞纳金 0.33 亿元 对其采 取拆分 合同手段 隐瞒真实 收入 偷逃税款 处 4 倍 罚款， 计 2.4 亿元 对其利 用工作 室账户隐 匿个人报 酬 的真实性质偷逃税款 处 3 倍 罚款 ，计 2.39 亿元 对其担任法定代表人的企业少计入收入偷逃税款 处 1 倍罚款 ，计 94.6 万元 对其担任法定代表人的两户企业未代扣代缴个人所得税 处 0.5 倍罚款 ，计 0.51 亿元 对其担任法定代表人的企业非法提供便利协助少缴纳税款 处 0.5 倍罚款 ，计 0.65 亿元 共计 8.84 亿元 资料来 源： 江苏 省税 务局 ， 长 城证 券 研究所 整理 2. 需求端： 视 频 网站 影 视 需 求 仍 然旺 盛 视频网站需求增长强 劲 ， 对精品化内容采购需 求大 视 频网 站 付 费用 户规 模持续 扩大 ，付 费市场 总额 快速 增长 。 由于爱奇艺为上市公司， 我 们可以 通过 分析 爱奇 艺的 付费用 户了 解整 体行 业付 费用户 增长 情况 ， 20152017 、 2018Q2 爱奇艺 的付 费用 户 达 1070 万、3020 万、5080 万和 6620 万 。 为持续吸引会员订阅， 视 频网站采购预算不断 增长 ， 争夺版权内容。 根据 新剧 观察 ， 2018 年三大 视频 网站 投入 大量 资金用 于版 权内 容的 争夺 ， 优酷 版权 预 算 300 亿， 腾 讯视 频 250 行业专题 报告 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 亿，爱 奇 艺 100 亿 。虽 然 视频网 站采 购预 算不 等于 内容成 本， 但两 者存 在较 大的正 相 关 关系， 爱奇 艺 2018Q2 的内 容成本 增速 仍然 较高 ， 达 47% ， 因 而可 以预 计整 体视 频网站 预 算增速 也不 低 。 图 4 ： 爱 奇艺 内 容成 本 （按季 度 ） 图 5 ： 爱 奇艺 内 容成 本 （按年 度 ） 资料来 源： 爱奇 艺公 告、 长城 证券 研 究所整理 资料来 源： 爱奇 公告 、 长 城证 券研 究 所 整理 视 频平台 采购 中占比 较大的 主要是 影视 剧和综 艺，动 画和电 影的 规模占 比相对 较小。 为 了 更好的 了解 视频平 台在各 个板块 中的 预算分 布，我 们假定 视频 平台是 理性的 ，那么 它 将使得影视 剧、综 艺、动 画和电影的 边际（ 播放量/ 采购预算） 是相等 的。同 时假定不 同 视频内 容不 存在 明显 的相 互影响 （ 主要排 除边 际递 减的影 响） ， 那 么假 定各 种 类型的 内 容 边际 的（播放量/ 采购预算）相 等的情况下 ，各种类型的 内容平均的 （播放量/ 采购 预算） 较为接 近 。 由于 2017 年腾讯视频中电视剧和网 络剧 分别播放量的 60.85% 和 15.15%，因 而预计 腾讯视频内容 预算 中 60.85%76% 的内容成 本用于采购精品剧。 表 6 ：2017 年腾 讯视频 电视剧 和网络 剧分别 占总播 量的 60.85% 和 15.15% 电 视剧 网 络剧 综艺 动画 播放量 1,426 355 423 140 占比 60.85% 15.15% 18.03% 5.96% 资料来 源： 猫眼 专业 版， 腾讯 视频 ， 长城证 券研 究所 注： 电 视剧、 网络 剧和 综艺 为 2017 年前 50 名 作品 在腾 讯视 频播 放量 （ 来 自猫眼 专业 版 ） ； 动 画主 要来 自腾 讯 视频 2017 年前 50 名热门 动画 播放 量 但 是不得 不注意 的是 ，虽然 随着视 频网站 对精 品剧的 需求仍 将增长 ，但 是它部 分采购 将 转向平台自制 ， 因 而头部 影视制作公司一方面 将受 益于行业去产能和采 购总 体规模增长 ， 另外一方面也将一定 程度 上受到平台自制的竞 争 。 3. 价格端： 广 电 对网 络 版 权 是 否 限价 有 待 考 证 行业专题 报告 长城证券 11 请参考最后一页评级说明及重要声明 目 前广电 官网尚 未披 露影视 剧网络 版权限 价信 息，同 时相对 静态的 限价 也不符 合行业 发 展 规律 ，因 而广 电对 网络版 权是 否限 价有 待考 证。事 件回 放： 根据搜狐娱乐，一则内 容 为 “ 广 电总 局 将发 布限 制 网络 平 台购 剧 价格 和严 格 审查 演 员片 酬 新规 ” 的消 息 在朋 友圈疯 转， 该 消息 声称 ： “ 总 局近 期将发 布新 规， 网络 平台 购剧大 古装 不得 高于 单 集 800 万 ， 现 代剧根 据演 员制 作依 次递 减为不 得超 过单 集 600 万，400 万，300 万。 ” 对于限价问题存 在以下疑问： 1 ） 、 是否真的 对 剧集进行网络 版权 限价 ， 目前并没有公开 的官方 说明。 2）、 即使存在限价， 也可 能是 动态的， 目前视频平 台 版 权采购仍在增长， 需 求仍 然相对旺盛， 供 需角度 分析， 其仍存 在上 涨压力 ，如果 长期限 定价 格必然 将导致 价格失 真。3）、 也有 可 能限价 更多是 指导 意义， 从而引 导剧方 在之 后制作 剧集的 过程中 严格 把控预 算和演 员 片酬。 三、 行业去产能利好头部公司， 首推华策 影视 1. 税 收 监 管 政 策 对华 策 影 视 影 响 有限 华策影视 18H1 净 利润 2.89 亿， 主要 子公 司及 对公 司 净利润 影响达 10% 以上 的 参股公 司 ： 霍尔果 斯华 策影 视有 限公 司 （4770 万 ， 占 净利 润 16.5% ） 、 霍 尔果 斯克顿 文化 传媒有 限 公 司（ 7050 千万， 占净 利 润 24.38% ） 、 上海 辛迪 加影 视有 限公司 （1.94 亿 ， 占 净利 润 67.25%）， 从 税收优 惠来看 ，霍 尔果斯 华策影 视、霍 尔果 斯克顿 文化传 媒在霍 尔果 斯免税 第四年 ， 对公司贡献净利润最 大的 子公司上海辛迪加并 没有 享受税收优惠。 同时可以看到 20162017 、2018H1 华策子公司由于 税收优惠政策带来的 所得 税影响分别 为 9077 万、9845 万、4187 万。 表 7 ：2016-2017 、2018H1 主要子公司及对公司 净利 润影响达 10%以上的参股 公司情况 （单位：元 ） 16 年 17 18H1 公司 净利润 占合并 报表净 利润比 重 公司 净利润 占合并 报表净 利润比 重 公司 净利润 占合并 报表净 利润比 重