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1 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告 固定收益 固收深度报告 固收深度报告 20180926 Table_Main 城投非标知多少？ 华 东 篇 （下） 华 东 偏南 的 浙 赣 闽 三省 城投平台非标与融资租赁的特点。 整体上 ， 华 东的浙赣闽 城投企业对非标及融资租赁 的依赖程度较低 ，其中 江西省 两类融资渠道使用较多 。 两类融资占比较高的 为中小型 、 较 低层级 的 城投 平台 ， 主营 包括 城镇基础设施建设、土地开发、保障房建设等业务。 1） 华 东 偏南 三 省 非标与融租的综合占比适中 ， 其中 江 西 非标与融租 占比 均 最高。 江西 两类 融资在长期债务中的 占比 在 华东 偏南 三省中 最高， 当地城投企业有 15%的长期融资来源于非标或融资租赁 ， 以 非标融资 为 主 ， 非标占比为 9%； 浙江 省 两类 融资的 综合 占比次之，同样 以非标融资为主 ，占比为 8%； 福建省 城投企业非标 和 融租 融资 的占比均较低 ， 但结构上两者 差异不大 ，两者的占比均为 3%左右 ； 结合华东上篇的内容来看， 华东地区 中山东省的两类融资占比最高，合计占比接近 24%，而福建省两类融资占比最低，合计占比仅为 6%；结构上，华东偏北地区比华东偏南地区更依赖非标融资 。 2） 行政层级 较低的平台更依赖非标 及融租 。 通过对比华东 偏南 三省不同行政级别的城投平台的非标、融租融资占比情况，可以看到县及县级市、地级市企业对非标和融租融资较 省 及 省会级 的依赖度 更高 ； 3） 较依赖非标 或融租的城投企业， 体量 多为 中小型 。 较多 使用非标融资 的华 东 偏南 三省 城投主体 中 ， 基本 为中小规模 平台 ，主营以 基建、土地开发、 保障房建设 运营 为主 ；较多 依赖融租的主体， 规模 同样偏小，主营多 从事基建、土地 转让 、公路 运营和工程结算 等 业务 ，使用 租赁物主要是 高速公路路面资产、 路网、管网 及配套设施等。 非标融资占比较高 的主体资质 分析： 我们梳理 了华 东 偏南 三省 非标 融资占 长期 融资的 比重达到 30%以上 的 主体， 其中，温州民科、修水城投、港城发展该比例达到了 60%以上，相对较高。 这些企业 规模基本属于中等偏 小型 ， 相关主体 中， 修水城投、迪荡新城投资、九江城投、西塞山等最近一年收入出现不同幅度的下滑， 特别是九江城投 17 年营收同比大幅下滑 55%； 港城发展、莆田国投、上虞城建、迪荡新城投资、余姚城投、西塞山 和 新余城投 EBITDA 利息覆盖倍数低于 1； 西塞山 和 上虞城建 的货币比率低于 0.5； 港城发展盈利空间较窄，对政府补贴或存在较大依赖 。 风险提示： 1）城投公司转型风险：在当前政策 背景下， 部分 城投公司或将加速向 产业 转型，在此 过程中可能 存在 转型 失败 而外部支持减弱的风险 ； 2）再融资风险：金融去杠杆背景 下 ，部分主体可能存在再融资接续困难的风险 。 证券分析师 周岳 执业证号： S0600518010003 021-60199793 zhouyuedwzq 研究助理 谈圣婴 021-60199793 tanshydwzq Table_Report 相关研究 1、资产证券化周报： ABS 负面需强化产品投研 2018-09-23 2、固收周报：房企存货质量有哪些变化？ 2018-09-23 3、固收深度报告：城投非标知多少？ 华东篇（上）2018-09-19 4、资产证券化周报：国企去杠杆可以用 ABS 2018-09-16 5、固收周报：国企降资负率影响几何？ 2018-09-16 Table_Author 2018 年 09 月 26 日 2 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 内容目录 1. 浙赣闽三省非标与融租融资使用状况概览 . 5 1.1. 样本概况 . 5 1.2. 浙赣闽三省非标与融租融资的整体状况 . 6 2. 浙赣闽 三省非标与融租融资使用情况 . 8 2.1. 福建省非标及融资租赁情况 . 8 2.1.1. 福建省非标 融资使用情况 . 9 2.1.2. 福建省融资租赁使用状况 . 10 2.2. 江西省非标及融资租赁情况 . 12 2.2.1. 江西省非标融资使用情况 . 12 2.2.2. 江西省融资租赁使用状况 . 13 2.3. 浙江省非标及融资租赁情况 . 15 2.3.1. 浙江省非标融资使用情况 . 16 2.3.2. 浙江省融资租赁使用状况 . 17 3. 非标融资占比较 高的主体资质分析 . 19 4. 风险提示 . 24 3 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 图表目录 图 1：浙赣闽三省主体的分布情况 . 5 图 2：各行政层级主体的分布情况 . 5 图 3：浙赣闽三省非标及融资租赁占比结构 . 6 图 4：福建省城投企业 非标融资占比最低 . 6 图 5：浙赣闽三省县及县级市城投平台非标占比更高 . 6 图 6：浙赣闽三省非标融资较多的城投资产规模较小（单位：亿元） . 7 图 7：江西省融资租赁占比相对较高 . 7 图 8：省及省会级城投企业融租占比最低 . 7 图 9：浙赣闽三省融租融资较多的城投资产规模较小（单位：亿元） . 8 图 10：福建省省及省会级城投企业非标占比最低 . 9 图 11：福建省高信用城投企业非标融资占比较低 . 9 图 12：福建省地级市级别的城投融资租赁占比最高 . 10 图 13：福建省 AA+级城投企业融资租赁占比较高 . 10 图 14：福建省城投融资租赁总额排名前七家企业租赁情况（亿元） . 11 图 15：福建省租赁企业租赁总额排名（亿元） . 11 图 16：江西省县及县级市城投企业非标占比较高 . 12 图 17：江西省 AA-城投企业非标占比较高 . 12 图 18：江西省地级市融租融资的占比略高 . 13 图 19：江西省 AA 级城投明显依赖融租 . 13 图 20：江西省城投融资租赁总额排名前十企业租赁情况（亿元） . 15 图 21：江西省租赁企业租赁总额排名（亿元） . 15 图 22：浙江 省地级市城投企业非标占比较高 . 16 图 23：浙江省 AA 城投企业非标占比较高 . 16 图 24：浙江省县及县级市融租融资的占比较高 . 17 图 25：浙江省 AA-级城投平台融租占比较高 . 17 图 26：浙江 省城投融资租赁总额排名前十企业租赁情况（亿元） . 18 图 27：浙江省租赁企业租赁总额排名（亿元） . 19 图 28：莆田国投 16 年非标占比最高 . 21 图 29：莆田国投 14-17 年直接融资占比为 0 . 21 图 30：九江城投近年非标占比逐年提高 . 23 图 31：九江城投 2015 年直融占比较高 . 23 图 32：迪荡新城 非标占比逐年上升， 17 年有所回落 . 24 图 33：迪荡新城投资直融占比近几年均为 0 . 24 表 1：福建省非标融资占比排名前五城投企业概况 . 9 表 2：福建省融资租赁占比排名前七城投企业概况 . 10 表 3： 江西省 非标融资占比排名前十城投企业概况 . 13 表 4： 江西省 融资租赁占比排名前十城投企业概况 . 14 表 5： 浙江省 非标融资占比排名前十城投企业概况 . 16 表 6： 浙江省 融资租赁占比排名前十城投企业概况 . 17 表 7：浙赣闽三省非标占比较高的主体 . 19 4 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 表 8：所选样本主体非标占比在所属省份中较为靠前 . 20 5 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 在 前期 报告城投非标知多少？ 华 东 篇 （上） 中，我们详细剖析了 华 东偏北地区 的鲁 苏皖 三省 城投平台非标及 融资 租赁 融资 的 使用 现状，本篇作为 华东地区的下篇 ，对 华 东 偏南 地区 的 福建省、江西省、浙江省 城投平台非标及融租 的 使用情况 进行梳理，供投资者参考。 1. 浙赣闽 三省 非标 与 融租 融资 使用 状况概览 在 华 东 偏南的 浙赣闽 三省 中， 江西省 通过非标与融租获得的融资在长期融资中占比最高，其次 是浙江 省， 两 者 均较多的 使用非标融资 ； 华 东 偏南 三省 对非标 或融租融资使用较多 的 城投 企业 多为 较低层级平台，体量上多为 中小型城投， 主营 多 从事 城镇基础设施建设、土地开发、 保障房建设 等 业务。 1.1. 样本 概况 对于非标融资、融资租赁融资的定义以及样本选取规则、 非标 及融租 占比的 计算方法 1等，可参考前期西南篇报告 的相应 内容 ，此处不再赘述。 经过 筛选 2， 本篇报告共有样本主体 3166 个 ， 包括 福建 省 30 个 、 江西省 39 个和 浙江省 97 个 ；按行政层级分，省及省会（单列市）共有样本 42 个、地级市 86 个、县及县级市 38 个 。 具体 分布如下图 ： 图 1： 浙赣闽 三 省主体的 分布情况 （单位：个） 图 2：各行政层级主体的 分布情况 （单位：个） 数据来源： Wind 资讯 ， 东吴证券研究所 数据来源： Wind 资讯 ， 东吴证券研究所 与 前 篇 类似 ， 对于 城投 企业的 融租 融资 ， 由于 财报的明细数据有限， 我们 还 整理了动产融资统一登记公示系统（中登网）中各城投平台 2015 年 以后 利用 不动产进行 租赁融资 的 登记 情况 4。 就 本篇分析的 ， 我们共得到 42 条 登记 记录， 涵盖 42 家 主体 。 其中，1长期非标融资占比 =长期借款及长期应付款中的非标融资 /（长期借款 +长期应付款），其中非标融资包括长期借款、长期应付款科目中来自信托、资管的融资 ； 长期融资租赁占比 =长期应付款中应付融资租赁款 /（长期借款 +长期应付款） 。具体请参照前期西南篇报告 2 筛除 财报数据不全的主体 3 由于部分非标数据缺少财报明细，以下分析城投平台非标及融资占比时采用的是不同的样本：计算 综合占比时，使用的是 同时 有非标和融租明细的样本； 计算 非标占比时，使用的是有非标明细的样本； 计算融租 占比时，使用的是有 融租 明 细的样本 。这里 的样本分布，使用的是综合样本 4以同一主体同一租赁项目的最后一条登记信息为准 303997福建省江西省浙江省 864238地级市省及省会级县及县级市6 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 福建 省共有记录 7 条， 江西省 17 条， 浙江 省 18 条 ；按行政层级来分，省及省会 级 共有记录 26 条，地级市 级 8 条，县级市 级 8 条 。 1.2. 浙赣闽 三 省 非标与融租 融资 的 整体 状况 结合非标和融资租赁来看， 华 东 偏南 三省 非标及租赁融资 的 综合 占比 平均 不到 10%，属于较低水平 ， 且低于华东偏北省份 ， 后者比例约为 12%。其中， 江西省 两类融资合计在长期带息债务中的比重 在 华东 偏南 三省地区 最高，约为 15%， 浙江省紧随其后，两类融资合计占比约为 12%， 福建省占比较低仅为 6%。 结构 上 ， 江西省和浙江省 以非标融资占主导， 福建 省两类融资占比相差不大 。 图 3： 浙赣闽 三省 非标及融资租赁占 比结构 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 我们再 分别 从 非标、 融租 来看 华 东 偏南 三 省的表现。 首先 ， 非标融资 方面 ， 江西和浙江 的 城投企业 非标 融资 占比最高， 占比分别约为 9%和 8%， 而福建省非标融资占比最低，仅为 3%， 总体上略低于华东偏北省份 。 分层级 来看， 县及县级市和地级市 的 城投企业非标融资占比 明显 高 于 省 及 省会 级 ， 占比为别 为 10 %和 9%， 而 省 及 省会 级 仅为 3%。 图 4： 福建省 城投企业非标融资占 比最 低 图 5： 浙赣闽 三省 县及县级市 城投平台非标 占比更 高 0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %1 4 %1 6 %1 8 %福建省 江西省 浙江省非标占比 融租占比7 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 规模和主营上， 从华 东 偏南 三 省城投企业中非标融资占比排名前十的样本数据来看，各企业资产规模 均 集中在 400 亿元 以下 ，属于中小型体量。各省中，非标融资占比较高的城投企业主营多为 土地开发与整理、基础设施建设、保障性住房建设等。 图 6： 浙赣闽 三省 非标融资 较多 的 城投资产规 模较小 （单位 ：亿元 ） 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 融资租赁方面 ， 华 东 偏南 三 省 占比均 不高 ， 中枢为 4%， 其中 江西 占比 相对 较高 ，约 为 6%， 浙江省和福建省融资租赁占比较低，不足 4%。 分 层级 来看 ， 地级市 和县及县级市 城投企业融租占比 明显 高于 省 及 省会 级平台 ， 占比分别为 5%和 5%， 而 省 及 省会 级的占比 仅为 2%， 这 表明 更低层级的城投平台 对 融资租赁更为 依赖 ， 与 非标 的情况一致 。 图 7： 江西省 融资租赁占比 相 对较高 图 8： 省及省会级 城投企业融租占 比 最低 0%2%4%6%8%1 0 %江西省 浙江省 福建省0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %县及县级市地级市省及省会级01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 08 0 0江西省 福建省 浙江省8 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 数据来源： Wind 资讯 ， 东吴证券研究所 数据来源： Wind 资讯 ， 东吴证券研究所 较多使用 融租来融资的城投 企业主要从事 基础设施建设、保障性住房的开发建设及运营、土地转让等。租赁物 上看 ，使用 较多的是 管网、隧道、桥梁、管网等资产及其配套设备等。 规模方面 ， 从 华东 偏南 三省 融租融资占比排名前十的城投企业数据来看，资产规模多 数集中在 400 亿元以下 ，均值为 259 亿元 ， 与非标 的情况类似，同样 是中小规模 较为 依赖 融租融资 。 图 9： 浙赣闽 三省 融租 融资 较多 的 城投资产规模 较 小 （单位 ：亿元 ） 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 2. 浙赣闽 三 省 非标 与 融租融资 使用 情况 在 这一部分 ， 我们将分各省来看 各省 城投 平台 非标与融租融资的使用情况 ： 2.1. 福建 省 非标及融资租赁情况 综合来看， 福建省 省及省会（单列市）城投企业非标及融租占比 水平 不高， 层级上县 及 县级市 使用非标 相对 更多，而 地级市更依赖融资租赁 获取 融资 。 0%1%2%3%4%5%6%7%江西省 浙江省 福建省0%1%2%3%4%5%6%地级市县及县级市省及省会级01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 08 0 09 0 0江西省 浙江省 福建省9 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 2.1.1. 福建 省非标融资使用情况 如前述， 在 华 东 偏南 三 省中， 福建 省 城投 企业对非标的依赖度 显著低于 江西和浙江 ，非标融资占比 在三省中处于较 低水平 。 各层级中 ， 县及县级市 的 占比 相对 较高， 大多规模为中小型 ，主营 业务 包括 基础设施建设 、 市政公用设施建设 等 领域 。 具体而言， 福建 省 的城投企业中， 县及县级市 级城投平台占比约 7%， 明显高于地级市和省及省会级平台，其中 省及省会级 平台占比最低 ， 仅为 0.4%。 从平台信用评级来看，中低评级企业对非标融资的依赖性更强，而 AAA 级高信用等级平台平均非标占比最低 ，不足 0.1%。 图 10：福建 省 省 及 省会 级 城投企业非标 占比 最低 图 11： 福建 省 高信用 城投企业非标融资占 比较 低 数据来源： Wind 资讯 ， 东吴证券研究所 数据来源： Wind 资讯 ， 东吴证券研究所 下表 罗列了 福建 地区非标占比排名前 五 5的企业概况， 可以看到，排名首位的 莆田国投 非标占比为 47%， 晋江城投紧随其后占比为 29%， 两家公司的占比远高于其他主体；经发公司、思明控股、交通集团非标占比均低于 10%。 主营业务上， 福建 省内非标占比较高的平台以 土地一级开发、基础设施建设和市政公用设施 为主。 主体的资产规模 方面 ，非标 占比在 20%以上 的 莆田国投 、 晋江城投 17 年末总资产分别为 226.93 亿元、 671.62亿元， 为 中 小型 城投 ， 主体评级均 分别 为 AA 和 AA+。 表 1： 福建 省非标融资占比排名 前 五 城投企 业概况 发行人中文名称 主要业务领域 资产规模（亿元） 主体评级 所属区域 长期非标占比 莆田市国有资产投资有限公司 土地一级开发 ， 房地产销售 ， 基础设施及安置房代建 226.93 AA 莆田市 47% 福建省晋江城市建设投资开发集团有限责任公司 城市基础设施建设 ， 市政公用设施等城市建设 671.62 AA+ 晋江市 29% 漳州市经济发展有限公司 城市基础设施建设行业 ， 工业园区经营行业及水务行业 119.65 AA 漳州市 9% 厦门思明国有控股集团有限公司 园区开发 ， 置业建设 ， 征地拆迁 ， 旅游投资 ， 酒店管理 ， 物业服务 ， 文化传播等 102.26 AA 厦门市 3% 5 由于福建地区仅有排名占比前五的主体非标占比大于 0，故此处只列出前五名，下同。 0%1%2%3%4%5%6%7%8%县及县级市地级市省及省会级6 . 3 5 %3 . 1 1 %0 . 0 5 %0%1%2%3%4%5%6%7%A A + AA A A A10 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 漳州市交通发展集团有限公司 公路收费 ， 工程施工 ， 交通运输 ， 商品销售 ， 检测 和 工程管理 等 279.29 AA+ 漳州市 3% 数据 来源 ： Wind 资讯 ，东吴证券研究所 2.1.2. 福建 省 融资租赁 使用状况 福建 省 各城投企业使用融租 融资 的占比 水平不高 ， 仅为 3%； 其中 地级 市 城投企业融租占比 在 各层级中 相对较高，相关 企业 主要 从事 土地转让 、 轻工制造 、 公路运营 等 。 与 非标的情况 不同 ， 福建 省 内融资租赁占比 较 高的为 地级市 城投企业， 融租 融资 占长期 债务的 比 重 约为 6%， 其次为县及县级市 平台 ， 此比例 约 2%。 省及省会级 城投平台均未使用 融租 融资； 对融资租赁较为依赖的平台大多为低 评级平台， AA+级 和 AA 级 平台平均占比 分别为 7%和 3%，而 AAA 级平台未使用融租融资。 图 12：福建 省 地级市级别的城投 融资租赁占比 最高 图 13： 福建 省 AA+级城投企业融资租赁占 比较 高 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 从 筛选 出 的 福建 省融租占比最高的前 七 家城投企业中 ，可以看到 ， 南平高速和泉州国资 这 两 个城投企业使用 融租在长期融资中占比达到 20%以上，占比 相对 较高 ， 其中 南平高速 融租占比达 48%； 此类企业 主营 多为 土地转让、工程结算和公路运营等领域； 行政层级方面， 以 地级市 平台 占主导位置 。 表 2：福建 省 融资租赁 占比排名 前 七 城投企业概况 发行人中文名称 主要业务领域 主体评级 长期融租占比 租赁物 所属区域 福建省南平市高速公路有限责任公司 土地转让业务，工程结算业务和公路运营业务等 AA 48% 高速公路路面资产及其配套设备 南平市 泉州市国有资产投资经营有限责任公司 建筑施工，轻工制造和现代服务等行业等 AA+ 27% 泉州市 福建省晋江城市建设投资开发集团有限责任公司 城市基础设施建设，市政公用设施等 AA+ 10% 晋江市 0%1%2%3%4%5%6%地级市县及县级市0%1%2%3%4%5%6%7%8%A A + AA
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