2019年交通运输行业投资策略分析报告.pptx

2019年交通运输行业投资策略分析报告,2018 年 11 月 19 日,正文目录,12,市场回顾 .4航运：干散集运复苏趋弱，油运反弹后来居上 .4,2.12.2,2018 年航运市场表现：贸易摩擦影响业绩预期.4供需格局向好，油运周期不容错过.6,3,航空：客座率上升，关注油汇预期逆转 .10,3.13.23.3,2018 年航空市场表现：外围因素成主角.10客座率上升，提价逻辑正兑现. 11关注油价、汇率预期反转带来的投资机会.13,4,机场：消费属性与产能周期的共振 .14,4.14.24.34.4,2018 年机场市场表现：表现分化，警惕黑天鹅.14运营数据增速略有所放缓.15正点率表现仍为关注重点.16投资机场的最佳时点：产能爬坡期.16,5,投资建议 .17,5.15.25.3,中远海能（600026.SH、1138.HK）.17东方航空（600115.SH、0670.HK）.17厦门空港（600897.SH）.18,6,风险提示 .18,图表目录,图表 1：2018 年初以来交运板块、沪深 300、创业板指的涨幅情况.4图表 2：2018 年初以来 A 股各行业涨跌幅.4图表 3：2018 年初以来交运各子板块涨跌幅.4图表 4：BDI 近三年走势对比 .5图表 5：BCI 近三年走势对比 .5图表 6：BPI 近三年走势对比 .5图表 7：BSI 近三年走势对比 .5图表 8：2010 年以来欧美线运价均值（$/TEU）.6图表 9：2018 年欧美线运价走势（$/TEU） .6图表 10：10 年以来 VLCC TD3C 年度均值（美元/天）.6图表 11：2018 年 VLCC TD3C 走势.6图表 12：美国原油产量（百万桶/天） .7图表 13：美国原油出口量（百万桶/天）.7图表 14：VLCC TCE 与 OECD 商业库存变化的关系.7图表 15：OECD 商业库存预测供应天数.7图表 16：运力增速同比（%）.8图表 17：在手订单占总船队比例（%）.8图表 18：限硫令对船舶供给的影响 .9图表 19：VLCC 供需增速与运价预测.9图表 20：人民币汇率走势.10图表 21：国际油价及航空煤油出厂价走势 .10图表 22：五大航空公司营收增速.10图表 23：五大航空公司成本增速.10图表 24：五大航空公司利息费用（亿元） . 11图表 25：五大航空公司归母净利润情况（亿元） . 11图表 26：三大航 18Q3 生产数据. 11图表 27：中国民航客运周转量及其当月同比.12图表 28：五大航客座率水平 .12图表 29：东航于吉祥的前十大航线分析.13图表 30：年初以来，各上市机场的股价表现.14图表 31：上海机场营收、扣非归母净利润同比增速.15图表 32：白云机场营收、扣非归母净利润同比增速.15图表 31：深圳机场营收、扣非归母净利润同比增速.15图表 32：厦门空港营收、扣非归母净利润同比增速.15图表 33：上市机场主要运营表现.16图表 34：上市机场准点率表现.16图表 35：上海机场的盈利周期.17,市场回顾,2018年初以来，沪深300下跌19.18%，交通运输板块全年共下跌23.36%，表现在A股34个行业中位列第16名，接近中位数。8个子行业中，仅机场板块实现上涨，上涨幅度为2.75%；航运、航空等强周期板块受到中美贸易摩擦、汇率、油价等外围因素的影响，跌幅超过30%。,航运：干散集运弱复苏，把握油运复苏机会,2018年初以来，波罗的海干散货指数BDI均值为1362.73，同比增长24%，SCFI综合指数平均价格824.05，与去年同期相比下降1.79%。油运板块VLCC TD3运价年内创新低后大幅反弹至40000美元/天。预计18-20年底，全球油运市场需求-供给增速差分别为+2.04%、+0.26%、+1.73%，增速差相比过去七年（平均-3.29%）大幅改善，并将带动运价起底复苏。VLCC年均TCE水平将有望达到30000、45000美元/天，油运的复苏周期不容错过，推荐中远海能（600026.SH、1138.HK）。,航空：客座率上行，关注油汇预期反转,2018年初以来，航空公司的业绩受到油价与汇率的双杀。前三季度，人,民币兑美元汇率合计贬值约3.97%，而去年同期合计升值2.03%；航空煤,机场：关注消费属性和产能周期的共振,相比于17年，上市机场的起降架次和旅客吞吐量增速水平均有所放缓。我们认为，主要原因还是受到了民航局控总量的政策影响。未来一线枢纽机场的核心时刻将愈发稀缺。我们认为，机场的最佳投资时点往往在重大资本开支投产并稳定运营以后，随着扩建工程产能利用率提高，收入上升，盈利将进入稳定上升的爬坡阶段，建议关注厦门空港（600897.SH）。,风险提示,贸易摩擦加剧、全球宏观经济疲弱、油价与汇率大幅波动、政策实施超出预期,投资要点：,Table_First|Table_Contacter,油进口到岸完税价格同比上涨39%，而去年同期的涨幅仅为9.3%。民航客运需求仍然保持较为旺盛的发展势头，全民航客运周转量保持12%以上的增速水平。国航、东航、南航18Q3客座率水平不断上行，同比上升0.72、 1.68和2.04个百分点；提价逻辑正逐步兑现，测算上市三家航司票价水平分别上升2%、2%、4.5%。我们看好上海两场的竞争格局，同时建议关注外围因素的预期扭转，推荐东方航空（600115.SH、0670.HK）Table_First|Table_RelateReport,-30.16%-31.03%,1 市场回顾2018 年初以来，沪深 300 指数下跌 19.18%，A 股各板块均出现下跌，其中石油石化板块跌幅最小，为 2.40%；有色金属板块跌幅最大，为 34.11%；交通运输的板块表现在所有行业中位列第 16 名，接近中位数，全年共下跌 23.36%。图表 1：2018 年初以来交运板块、沪深 300、创业板指的涨幅情况在交通运输行业的 8 个子行业中，仅机场板块实现上涨，上涨幅度为+2.75%；航运、航空等强周期板块受到中美贸易摩擦、汇率、油价等外围因素的影响，跌幅超过 30%。,2 航运：干散集运复苏趋弱，把握油运复苏机会2.1 2018 年航运市场表现：贸易摩擦影响业绩预期,图表 2：2018 年初以来 A 股各行业涨跌幅,图表 3：2018 年初以来交运各子板块涨跌幅,2.75%,-16.75%-18.27%-19.18%-19.33%-23.52%-23.53%-28.87%,5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%,干散货市场复苏仍在持续，但力度略有下降。截至 2018 年 11 月 17 日，2018年波罗的海干散货指数 BDI 均值为 1362.73，同比增长 24%。其中，海峡型船指数BCI 均值为 2128.82，同比增长 12.06%；巴拿马型船指数 BPI 均值为 1453.59，同比增长 22.43%；超灵便型船指数 BSI 均值为 1038.91，同比增长 24.39%；灵便型船指数 BHSI 均值为 593.83，同比增长 76.05%。整体来看，干散货航运的复苏进度较过去两年有所放缓。这主要是受到中美贸易摩擦带来的影响，以及 VLOC 矿砂船的集中交付对 Cape 船型的运价造成了挤压，由于 BDI 指数在调整之后剔除了 BHSI，而把 Cape 船型的比重提升至 40%，BDI 综合指数的波动幅度也随之增加。,图表 4：BDI 近三年走势对比图表 6：BPI 近三年走势对比,图表 5：BCI 近三年走势对比图表 7：BSI 近三年走势对比,集运行业复苏遭遇坎坷，市场表现弱于去年。截至 2018 年 11 月 17 日，2018年 SCFI 综合指数平均价格为 824.05，与去年同期相比下降 1.79%。其中，SCFI-欧线均值为 823.09，同比下降 7.50%, SCFI-美线均值为 1681.18，同比上涨 10.42%。,图表 8：2010 年以来欧美线运价均值（$/TEU）,图表 9：2018 年欧美线运价走势（$/TEU）,油运行业表现前低后高，经历了戏剧性的一年。现货市场上，18 年 4 月 VLCCTD3C 一度跌破 4000 美元/天，创出近年来的新低；而 10 月的第一周，运价突然暴涨 130%至 38000 美元/天。我们相信，运价的跳涨与近一年发生的巨量拆解和伊朗制裁有着十分紧密的联系，油运至此成为最后一个步入复苏进程的航运子行业。供需格局的逆转促使运价调账，我们认为其将复制干散货 16 年来的复苏走势。,图表 10：10 年以来 VLCC TD3C 年度均值（美元/天）,图表 11：2018 年 VLCC TD3C 走势,2.2 供需格局向好，油运周期不容错过,需求一：页岩油增产带动出美国原油口量剧增美国原油增产是除 OPEC 与俄罗斯外影响全球原油供给的最大变量。2016 年，,美油产量为 880 万桶/天，出口量为 60 万桶/天；2018 年 10 月，美油产量达到 1090万桶/天，出口量为 260 万桶/天。与 2 年前相比分别提升 23.8%与 333%，而出口比例也由 6.8%提升至 23.9%。,需求二：OECD 正进入补库存周期,从历史上看，OECD 库存周期与 VLCC 运价具有很强的相关性，补库存周期也往往伴随着运价的上涨。2015 年以来，由于油价下跌，OECD 等主要原油消费地出现了一轮明显的补库存周期，而到了 2017 年，随着油价上涨又开始了去库存周期。目前来看 OECD 商业库存可用天数已经接近 5 年的低点，而 EIA 也预计 2019 年将会进入补库存阶段，并预计 2019 年 OECD 商业库存将同比上涨 3%。,图表 14：VLCC TCE 与 OECD 商业库存变化的关系,图表 15：OECD 商业库存预测供应天数,供给一：拆解量创新高、在手订单可控,2018年前 10月，油运市场运力同比增长仅为 0.88% （其中 VLCC 运力零增长）。具体来看，运价的极端低迷导致了拆船量大增：前 10 月，油轮拆解量为 1988 万载重吨，同比增长 143%（其中 VLCC 拆解 35 艘，1039 万载重吨），突破 1986 年以,图表 12：美国原油产量（百万桶/天）,图表 13：美国原油出口量（百万桶/天）,来全年拆解量的新高。而新船交付方面同样大幅放缓，今年前 10 月，油轮交付量仅为 2563 万载重吨，同比减少 26%（其中 VLCC 交付 35 艘 1087 万载重吨，同比下降 20.54%）。从船队年龄来看，15 岁以上的高龄船占比为 22%（VLCC 为 21%），这一比例显著高于油轮船队的在手订单率：目前油轮的在手订单占总船队的比例为 12.71%（VLCC 为 13.88%），处于历史低位。油轮、VLCC 在手订单所能覆盖的 15 岁以上高龄船比例仅为 57%和 72%，这意味着现有订单或无法满足船队的更新替换需求。,图表 16：运力增速同比（%）,图表 17：在手订单占总船队比例（%）供给二：限硫令加速运力出清,IMO2020 将于 2020 年 1 月 1 日起实施，它规定了全球航行船舶使用 0.5%低硫燃油标准。面对限硫令，船东将有 3 种方法来应对：1）使用价格更高的低硫油；2）给现有船只安装脱硫塔；3）采购 LNG 动力船舶。考虑到资本开支，前两种将成为船东们的主要选择，而是否安装脱硫塔则需要考虑高低硫油价差、船舶自身性能、改造成本决定的资产回报率。我们认为，该法案导致的最终结果将是新船交付的延期、可用运力的下降和老旧船舶的加速拆解。,图表 18：限硫令对船舶供给的影响,经营扭亏，油轮复苏行情不容错过,我们预计 18-20 年底，全球油运市场需求-供给增速差分别为+2.04%、 +0.26%、+1.73%，增速差相比过去七年（平均-3.29%）大幅改善，并将带动运价起底复苏。行业将结束扭亏状态，VLCC 日均 TCE 水平将有望达到 30000、45000 美元/天，油运的复苏周期不容错过。图表 19：VLCC 供需增速与运价预测,3 航空：客座率上升，关注油汇预期逆转3.1 2018 年航空市场表现：外围因素成主角2018 年，航空公司的业绩受到油价与汇率的双杀。前三季度，人民币兑美元汇率合计贬值约 3.97%，而去年同期合计升值 2.03%，虽然三大航已逐步将美元负债占比调低，但其对当期利润的影响仍然可观；另一方面，前三季度，航空煤油进口到岸完税价格同比上涨 39%，而去年同期的涨幅仅为 9.3%。,图表 20：人民币汇率走势,图表 21：国际油价及航空煤油出厂价走势,油价与汇率的共同作用使得航空公司业绩受到较大冲击。五大航空公司前三季度营收同比增长 13.38%，其中三大航同比增长 12.90%；五大航前三季度归母净利润同比减少 24.6%，其中三大航下降 29.12%。利息费用方面三大航剧增，自人民币贬值以来，已连续两个季度维持在 30 亿元左右。,图表 22：五大航空公司营收增速,图表 23：五大航空公司成本增速,图表 24：五大航空公司利息费用（亿元）,图表 25：五大航空公司归母净利润情况（亿元）,3.2 客座率上升，提价逻辑正兑现,ASK 增速较上半年有所放缓,根据 2017 年民航局 115 号文和 18 夏秋航季的航班计划，暑运旺季时刻总体较为紧张，受此影响， 18Q3 国航和东航的 ASK 同比增速较上半年均有所放缓。其中，国航放缓约 5 个百分点至 9.2%，东航放缓 6 个百分点至 4.8%。南航三季度 ASK 同比增速与上半年基本持平，均在 12%以上，我们估计这与公司持续推进的客舱布局优化有关。图表 26：三大航 18Q3 生产数据,我们认为，民航总局为提高准点率而严控航班时刻，未来一段时间内，一线机场的航线时刻仍然将保持紧张状态。,需求旺客座率上行，提价正在逐步兑现,2018 年前三季度，民航客运需求仍然保持较为旺盛的发展势头，全民航客运周转量保持 12%以上的增速水平，而三大航的 RPK 与客座率也保持着较为健康的发展水平，国航、南航、东航的 RPK 增速分别达 7.40%、13.32%和 8.26%，客座率分别为 83.7%、84.1%和 85.3%，较去年同期分别增加 0.72、1.68 和 2.04 个百分点。客座率的不断上行叠加一线枢纽机场的市场化进程不断深入，提价逻辑也正在逐步兑现：我们测算国航、南航、东航 18Q3 的票价水平同比提升 2%、2%、4.5%。,图表 27：中国民航客运周转量及其当月同比,图表 28：五大航客座率水平,东航、吉祥交叉持股，上海两场更具看点,吉祥航空于 11 月 12 日公告，拟向东航母公司的全资子公司东航产投非公开发行不超过 1.69 亿股股份，募集资金总额不超过 31.54 亿元，用于引进 3 架 B787系列飞机及 1 台备用发动机项目以及偿还银行贷款项目，为其国际化战略转型提供支持。本次投资完成后，若按发行上限计算，将摊薄吉祥航空 EPS 约 8.6%，而东航产投将持有公司约 8.6%的股份。根据此前的公告，吉祥航空及均瑶集团拟认购东航A+H 共 18.6 亿股（占东航现有股份约 12.9%），这意味双方将形成交叉持股。当下东航、吉祥在上海两场的航班量占比各为 40%/ 9%，两家公司在长三角区域的市场占有率也高达 35%，我们认为此番合作将改善上海市场的竞争格局，未来或能看到票价红利的进一步释放。,图表 29：东航于吉祥的前十大航线分析,3.3 关注油价、汇率预期反转带来的投资机会油价与汇率对航空公司的股价在短期内会产生较大的影响，上半年的油汇双杀导致的股价下挫，但长期来看，这并不会动摇航空股的投资价值，我们认为其价值回归或许也并非遥不可及，建议密切关注外围因素的边际改善：1）10 月 4 日以来，Brent 油价已由高位下跌 20%，多个 OPEC 国家增产将导致油价继续下行；2）中美高层磋商即将于 11 月下旬开始，届时贸易摩擦如若出现缓和迹象将提振人民币汇率。当油价、汇率预期反转时，应优选管理精益、航线优质、敏感性更强的航司作为投资品种。,东航占比,吉祥占比,合计占比,上海北京上海深圳上海昆明上海成都上海广州上海西安上海重庆,50.90%22.70%45.30%30.70%18.20%40.30%22.10%,2.50%7.30%15.10%8.30%24.60%10.60%,53.40%30.00%60.40%39.00%18.20%64.90%32.70%,16.70%31.50%20.00%,上海珠海上海大连上海沈阳上海三亚上海贵阳上海南宁南京沈阳,32.80%23.30%20.90%33.30%,16.70%31.50%20.00%32.80%23.30%20.90%33.30%,4 机场：消费属性与产能周期的共振,4.1 2018 年机场市场表现：表现分化，警惕黑天鹅,2018 年以来，由于机场本身所具备的防御属性与成长属性，其成为了交运板块中为一个绝对收益为正的子版块：年初以来上涨 2.75%。而具体到公司，其表现较为分化：表现最佳的上海机场涨幅为 15.79%，表现较差的白云机场与北京首都机场股份跌幅则分别为 28.40%和 21.49%。,民航发展基金返还政策提前取消对广州、北京机场 19 年的利润造成了较大影响。6 月 15 日，中国民用航空局财务司转发财政部通知，通知取消民航发展基金用于广州白云机场、首都机场等上市机场返还作企业收入处理的政策。这使得 2018 年白云机场收入中将减少 1 个月的民航发展基金返还，约 0.76 亿元；2019 年则将减少民航发展基金返还 10.2 亿元，对净利润影响 7.65 亿元，占比约 30.9%。,图表 30：年初以来，各上市机场的股价表现,前三季度，上海机场、白云机场、深圳机场和厦门空港的收入分别为 69 亿元、58 亿元、26 亿元和 13 亿元，同比增速分别为 14.84%、17.99%、9.59%和 8.59%。净利润方面，前三季度上海机场、白云机场、深圳机场和厦门空港分比为 31.41 亿元、9.15 亿元、5.34 亿元和 3.68 亿元，同比增速分别为 16.61%、-23.70%、10.15%、14.01%。而从非航收入占比来看，上海机场上涨 2.67pct 至 56.93%，白云机场下跌.063pct 至 23.59%，深圳机场上涨 0.63pct 至 23.59%。除白云机场外，其他机场的经营业绩均保持健康增长，而白云机场由于 T2 航站楼的投产，短期折旧、营业成本、财务费用对利润造成了侵蚀。,图表 31：上海机场营收、扣非归母净利润同比增速图表 33：深圳机场营收、扣非归母净利润同比增速,图表 32：白云机场营收、扣非归母净利润同比增速图表 34：厦门空港营收、扣非归母净利润同比增速,4.2 运营数据增速略有放缓相比于 17 年 Q3，上市机场的起降架次和旅客吞吐量增速水平均有所放缓。我们认为，主要原因还是受到了民航局控总量的政策影响。具体来看，广州白云、深圳机场在 18Q3 的旅客吞吐量同比增速均较去年同期分别变化-4.7、-1.5pct，起降架次分别变化-5.6、-3.2pct，我们认为这与 Q3 的极端天气导致航班取消有关。上海机场旅客量同比增速较去年同期有显著加快、而起降架次略有下降，据此推断，航司的排座优化策略取得了效果。厦门机场的增速变化表现瞩目，起降和旅客吞吐量增速均加快了 10 个百分点以上，我们认为主要是由于去年 9 月初厦门召开金砖会议，导致基数较低。,图表 35：上市机场主要运营表现,4.3 正点率表现仍为关注重点2017 年 9 月下旬，民航局出台提升航班正点率的相关措施之后，主要机场的放行正点率有了显著提升。除北京首都机场和厦门空港由于接近产能上限，部分月份出现低于 80%的正点率外，上海机场、白云机场和深圳机场在去年 10 月起至今每月的放行正点率都超过 80%，我们认为未来航班正点率仍将成为机场运营中最关键的指标之一。而从民航局公布的准点放行率来看，7、8 月份准点率略有回落，我们认为是由于沿海地区受到的极端天气影响所致。图表 36：上市机场准点率表现4.4 投资机场的最佳时点：产能爬坡期与高速公路类似，机场投资的最佳时点往往在重大资本开支投产并稳定运营以后。原因是机场的飞行区和航站楼等资产往往造价昂贵，固定资产占总资产比例较高，重,2018Q3,2017Q3,增速变化（pct）,2018Q3,2017Q3,增速变化（pct）,上海机场白云机场深圳机场厦门空港,4.90%4.70%6.10%14.90%,2.60%9.40%7.60%0.70%,2.3-4.7-1.514.2,0.10%0.90%2.40%7.80%,2.20%6.40%5.60%-2.10%,-2.1-5.6-3.210.0,旅客吞吐量同比（%）,起降架次同比（%）,资产特性会带来盈利周期波动，即当一项重大固定资产投入使用时，会新增大量折旧费用、人工成本、财务费用和运营成本，导致净利润较前一期财报发生突然的下降。在此之后，随着扩建工程产能利用率提高，收入上升，盈利将进入稳定上升的爬坡阶段。,图表 37：上海机场的盈利周期,5 投资建议,5.1 中远海能（600026.SH、1138.HK）,中远海能为中国海运集团下的能源运输平台，是世界第一大油轮公司，市场份额约占全球的 3.4%。我们认为外贸油运业务将为公司业绩带来极大弹性，测算 VLCC运价每上涨 10000 美元/天，将为公司带来 10.98 亿净利润。基于 VLCC 日均 TCE在 18-20 年达到 14500、 30000、 45000 美元/天的假设，我们测算未来三年公司 EPS分别为 0.04、0.38、0.92 元，合理市值为 294 亿元，对应 A 股 7.35 元/股，较 11 月16 日收盘价有 50.33%的上行空间。,5.2 东方航空（600115.SH、0670.HK）,东方航空的主基地上海两场供需持续向好，带动相关时刻价值的上行，与吉祥航空的交叉持股、叠加票价市场化与公司自身改革的双重驱动有望加速时刻价值的加速变现。我们预计公司 2018/19 年 EPS 为 0.22、0.64 元，参考行业平均估值，给予A 股目标价 9.70 元，对应 19 年 14 倍 PE。,5.3 厦门空港（600897.SH）,厦门空港主要管理厦门高崎国际机场，是中国东南沿海重要的区域性航空枢纽。公司自 2014 年 T4 转固之后，短期内并无大型的资本开支。我们认为，资本开支的空窗期是机场投资的黄金时期，当前公司产能利用率逐步提升，业绩增长确定性较高，股息率高达 5.2%为机场之最，极具投资价值。,6 风险提示,贸易摩擦加剧、全球宏观经济疲弱、油价与汇率大幅波动、政策实施超出预期,谢谢观看,THANK YOU,