2018-2019印刷包装行业分析报告.pptx

2018-2019印刷包装行业分析报告,2018年11月18日,正文目录,一、供需格局：国际成熟期 v.s 国内成长期.5,1.1 需求端：中国人均包装消费偏低，快递需求驱动仍然强劲.5,1.2 供给端：国内行业集中度低，产业链延伸服务能力偏弱.9,二、对标国际，国内企业未来仍有望走出股价长牛.10,2.1 股价表现对比：国际龙头明显优于国内企业.10,2.2 为何国内企业过去十年股价涨幅一般. 11,2.2.1 起涨点 PE：国际 10x v.s 国内 23x.12,2.2.2 商业业态差异导致国内企业现金流逊于国际.12,2.2.3 国内企业股息率低于国际水平.13,2.3 国内印包龙头股价的支撑要素初现 .14,2.3.1 目前龙头企业估值已回落至合理水平.14,2.3.2 规模扩张后的议价能力提升，有望进一步优化收款效率.15,2.3.3 近年股息率整体改善，分红机制仍待完善 .16,三、公司推荐.17,3.1 裕同科技：新模式新驱动，三年再造一个“新裕同”.17,3.2 合兴包装：包装主业+供应链平台共驱规模高增.19,3.3 劲嘉股份：烟标主业稳增，大包装积极布局.21,3.4 奥瑞金：盈利底部加模式更新，有望迎来戴维斯双击.22,四、风险因素.24,图表目录,图 1：全球包装印刷市场进入稳定发展的成熟期.5,图 2：中国包装印刷市场仍处于成长期.5,图 3：中国人均包装消费量明显低于发达国家水平（美元/年）.6,图 4：全球和中国包装材料需求结构 .6,图 5：包装的分类.7,图 6：规模以上快递业务量井喷（单位：亿件）.7,图 7：全球消费品包装市场规模（单位：亿件）.8,图 8：中国消费品包装市场规模（单位：亿件）.8,图 9：中国牛奶包装材料的变化（单位：亿件）.9,图 10：国内包装印刷行业集中度较低 .9,图 11：全球包装印刷行业进入稳定发展的成熟期 .9,图 12：产业链服务占全球包装市场的 1/4 以上.10,图 13：国际包装龙头过去十年股价绝对收益 . 11,图 14：国内包装龙头过去十年股价绝对收益 . 11,图 15：国内包装龙头过去十年股价超额收益 . 11,图 16：国内包装龙头过去十年股价超额收益 . 11,图 17：国内外包装印刷龙头企业 PE 对比.12,图 18：国内外包装印刷龙头企业 PB 对比.12,图 19：国际龙头应收账款周转天数少于国内 .13,图 20：十年（或上市以来）国内外平均应收款周转天数.13,图 21：国内外企业收入现金含量历史均值对比（%）.13,图 22：国内外企业利润现金含量历史均值对比（%）.13,图 23：十年（或上市以来）国内外印包龙头分红率 .14,图 24：十年（或上市以来）国内外印包龙头股息率 .14,图 25：2018-2019 年平均 PE 分别回落至 16x、14x.15,图 26：国内企业近年应收款周转天数平稳略降.15,图 27：裕同科技全国性生产服务布局 .16,图 28：合兴包装全国性生产服务布局 .16,图 29：国内企业近年股息率整体有所改善.16,图 30：传统包装产品业务模式.17,图 31：包装整体解决方案业务模式.18,图 32：消费类电子包装大客户占比下降.18,图 33：预计未来非 3C 包装业务营收贡献提升.19,图 34：纸和纸板容器制造企业数.19,图 35：中小型包装厂占据大部分纸包装市场 .19,图 36：纸价上涨导致合兴包装毛利率降低.20,图 37：合兴包装供应链平台网站.21,图 38：合兴包装 2017 年以来营收持续高增长.21,图 39：合兴包装净利润同步较好增速 .21,图 40：2013 年至 2017 年公司营业收入稳中有升 .22,图 41：烟标业务占公司收入的比例超 80%.22,图 42：功能性饮料依然维持快速增长 .23,图 43：红牛（中国）近年来市场份额有一定下滑.23,图 44：马口铁、电解铝价格涨势趋缓，成本压力纾解.23,图 45：二片罐毛利触底，三片罐维持高毛利 .23,图 46：湖北咸宁 15 亿罐产能工厂航拍图 .24,图 47：咸宁工厂多样化产品展示.24,图 48：造纸印刷行业历史PEBand.25,图 49：造纸印刷行业历史PBBand.25,本文我们从国际比较的角度，来分析为何国内印包行业历史表现一般的问题。从不同行业格局、股价表现出发，我们认为国内龙头在目前估值回落至合理水平的背景下，通过规模效应优化产业链议价能力，建立稳定分红机制，未来有望逐渐与国际优秀企业接轨，推荐裕同科技、合兴包装、劲嘉股份、奥瑞金。,供需格局：国际成熟期 v.s 国内成长期。需求端，中国市场与国际市场的差异主要在于增量与需求结构的差异，中国人均包装消费偏低，仍有较大提升空间，快递需求驱动强劲。供给端，中国市场与国际市场的差异主要体现在竞争格局和龙头企业的服务能力两个方面，国内行业集中度低，美国市场 CR4达 70%，澳大利亚、台湾 CR2 分别为 90%、62%，而中国 CR10 不到 5%；同时，国内市场以包装生产为主，产业链延伸服务能力偏弱。估值起涨点、商业业态、分红政策差异，是导致国内企业股价表现逊于国际市场的原因。与 WestRock、美国包装公司过去 10 年分别 507%、405%的涨幅相比，国内印包企业合兴包装、美盈森、奥瑞金、裕同科技上市至今股价涨幅分别为 213%、20%、106%、-11%，市场表现明显逊于国际企业。我们认为，支撑国际企业股价上涨的核心，包括较低的起步估值水平（国际 10x v.s 国内23x）、良好商业业态带来的强大收现能力、以及慷慨的分红政策。国内印包龙头股价的支撑要素初现，推荐裕同科技、合兴包装、劲嘉股份、奥瑞金。未来来看，我们认为国内只有具备强大客户配套服务能力的龙头企业，才有可能解决运输半径、改善现金流等这些问题。而在近年行业洗牌加速的背景下，国内印包龙头在全国性产能布局上的物理壁垒已初步形成，估值回落至合理水平（1819 年平均 PE 为 15.8x、14x），未来有望通过规模效应优化产业链议价能力，建立稳定良好的分红机制，从而走出股价长牛。推荐裕同科技（多元化包装驱动规模扩张，盈利底部改善）、合兴包装（行业格局优化夯实龙头地位，供应链平台快速发展）、劲嘉股份（烟标主业稳增，大包装积极布局）、奥瑞金（盈利底部加模式更新）。风险提示：下游需求增速放缓、原材料价格大幅上涨,重点公司主要财务指标,股价,17EPS,18EPS,19EPS,18PE,19PE,PB,评级,裕同科技合兴包装劲嘉股份奥瑞金美盈森东风股份,47.855.247.815.225.157.42,2.330.130.380.300.230.59,2.370.470.470.340.270.64,3.030.380.550.380.330.69,20.211.116.715.519.211.7,15.813.814.213.715.410.8,3.62.31.82.11.82.1,强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A,一、供需格局：国际成熟期 v.s 国内成长期近年来，全球包装印刷行业已经进入了稳定发展的成熟期，增速与世界经济平均增速基本持平。根据 SmithersPira 的统计，2017 年全球包装印刷行业市场规模为 8,510 亿美元，同比增长 1.4%，近几年增速基本围绕 2%的中枢小幅波动，接近发达经济体的经济自然增长率。但在中国，经济的持续较快增长和不断扩容的下游需求，驱动中国包装印刷行业市场规模的增速远高于全球行业平均水平。 2017 年中国包装印刷行业（剔除包装机械子行业）企业主营业务收入为 11,048.37 亿元，2013 年至 2017 年复合年均增长率为 6.3%，其中 2017 年同比 2016 年增长 9.2%。,图 1：全球包装印刷市场进入稳定发展的成熟期,图 2：中国包装印刷市场仍处于成长期,我们认为，中国包装印刷行业的供需格局与国际包装印刷行业在共性的基础上也存在诸多的差异。在需求端，中国市场与国际市场的差异主要在于增量与需求结构的差异；而在供给端，中国市场与国际市场的差异主要体现在竞争格局和龙头企业的服务能力两个方面。1.1 需求端：中国人均包装消费偏低，快递需求驱动仍然强劲中国人均包装消费量明显低于全球水平，未来仍有较大提升空间。从总量的角度来看，尽管中国包装印刷市场规模增长较快，但人均消费量仅为 12 美元/年，与全球主要国家及地区相比仍然存在较大差距。即便考虑到价格、人口密度等客观因素，中国包装印刷行业的“天花板”远远没有达到。随着人民生活水平的提高，消费品展示销售包装小型化、环保性能提升；储存运输包装随电商渗透率提升起量。中国的包装印刷行业的市场规模有望扩大，供求结构也有望持续升级。,图 3：中国人均包装消费量明显低于发达国家水平（美元/年）,中国和全球对包装材料的需求结构大体相近。市场通常根据材料将包装区分为纸包装、塑料包装、金属包装、玻璃包装、软木及其它木制品包装等。中国和全球的包装材料需求结构大体相近，塑料包装和纸包装的占比分别近四成和三成。全球范围内金属包装的需求占比为 15.6%，略高于中国的 11.7%。因此，从包装材料的角度来看，中国与国际包装印刷行业的差异不大。,图 4：全球和中国包装材料需求结构,从国家标准对包装的定义出发，包装又可以依据其服务的主要目的分为储存运输保装和展示销售包装。其中储存运输保装的主要目的是保护产品、方便贮运，以瓦楞纸包装、软木箱包装等为代表，其主要下游用户是工业品制造商和运输企业；而销售展示包装的主要目的是“促进销售”，其材料品种多样，下游用户涵盖食品、饮料、烟草、日化等消费品制造商。,图 5：包装的分类储存运输包装方面，快递需求扩张替代工业品制造出口，成为国内储存运输包装的主要驱动。由于储存运输包装的标准化程度高、起量快，回顾国际纸业、美国国际包装等龙头企业的业务结构，储存运输包装都是其业务增长的主要动力。在中国，工业品的制造与出口曾是拉动储存运输包装需求增长的主要引擎，但 2011 年起其增长的主要动能切换至电商业务发展形成的快递包装需求。线上交易的商品离不开线下的快递和物流配送，国内发达的物流体系也为逐年提高的电商渗透率提供了强大支撑。2011 年以来我国规模以上快递业务量出现“井喷式增长”。2010 年我国规模以上快递业务量为 23.39亿件，到 2017 年增长至 400.6 亿件，复合年均增速超过 50%。图 6：规模以上快递业务量井喷（单位：亿件）据统计，快递业务总量中约 80%为网购快件，其中 43%使用纸质包装箱，假设单件快递平均重量为 0.5kg，则对应包装纸市场规模为 689 万吨，塑料包装市场规模 160.24亿件。按照年均电商快递量增长 20%计算，年新增包装纸需求 137.8 万吨，新增塑料包装需求 32.05 亿件。表 1：电商包装市场测算,abc=a*bd1,快件量（亿件）网购占比网购快件量（亿件）纸包装比例,400.6080%320.4843%,d2e1=c*d1e2=c*d2fg1=e1*fg2=e2hi1=g1*hi2=g2*h,塑料包装比例电商纸包装量（亿件）电商塑料包装量（亿件）单件快递纸包装重量（千克）包装纸市场规模（万吨）塑料包装市场规模（亿件）年均需求增长年新增包装纸需求（万吨）年新增塑料包装需求（亿件）,50%137.81160.240.50689.00160.2420%137.8032.05,展示销售包装的下游需求以消费品为主，中国烟草包装占比高，是国内外消费品包装需要结构的主要差异。食品饮料的包装在全球和中国都是消费品包装中最重要的部分。根据 Euromonitor 的统计及预测，2018 年全球消费品包装需求共约 4.5 万亿件，其中食品、饮料需求 3.3 万亿件，占比 73%；中国消费品包装需求共约 1.1 万亿件，其中食品、饮料包装需求占比约 55%。中国的烟草包装市场需求则显著高于全球平均水平，2018 年烟草包装需求量 4,196 亿件，占到全球烟草包装市场的半壁江山。,图 7：全球消费品包装市场规模（单位：亿件）,图 8：中国消费品包装市场规模（单位：亿件）,消费品包装品类、设计变化快是中国消费品包装区别于全球市场的另一大差异。与国际成熟市场相比，中国的消费品市场发展变化快，对展示销售包装的设计也提出了常新的要求。例如中国牛奶包装材料自 2011 年至 2016 年经历了玻璃包装重新起量、软包规模占比不断下降的结构性变化。同时，在不断变化的消费品市场中，消费品企业不仅需要打造经久不衰的经典款产品，也要能够打造出能够引燃市场兴奋点的“爆款”单品，这些单品的生命周期较短，短期内需求量大，对外观设计、生产效率都提出了新的要求。,图 9：中国牛奶包装材料的变化（单位：亿件）1.2 供给端：国内行业集中度低，产业链延伸服务能力偏弱在供给端，中国市场与国际市场的差异主要体现在竞争格局和龙头企业的服务能力两个主要方面。竞争格局：中国的包装印刷行业分散，市场集中度低。以纸包装行业为例，美国的纸包装行业 CR4 达到 70%，澳大利亚、台湾的 CR2 即分别达到 90%和 62%，而中国纸包装行业 CR10 不到 5%。目前我国的包装印刷行业仍然处于分散竞争的状态，包装印刷行业规模以上企业总数从 2013 年的 4,321 家增加至 2017 年的 5,693 家。中小包装企业是市场的主要参与者，而为数不多的龙头企业没有在包装印刷市场中占据显著的优势地位。,图 11：全球包装印刷行业进入稳定发展的成熟期,服务能力：以中小型企业为主的国内印包行业仍以包装生产为主，产业链延伸服务能力较弱。纵观全球包装印刷市场，包装生产环节占其市场规模的比例约为 73.7%，而包装设计、市场研究、材料测试和设备维护等市场规模占到四分之一以上。对于下游为消费品的展示销售包装生产商而言，仅仅拥有生产能力难以在激烈竞争的分散市场中脱颖而出，提供包装整体解决方案的综合服务能力是其胜负手，也是其树立护城河、提高盈利能力的关键。如利乐包装、耐帆、美国国际包装等包装印刷行业的国际龙头企业都定位,图 10：国内包装印刷行业集中度较低100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,澳大利亚CR2,美国CR4,台湾CR2,中国CR10,于包装解决方案商，从价值链低端的包装生产加工向设计、研究、服务延伸。但是，目前以中小型企业为主的国内印包行业，仍大量以包装加工生产这一相对低附加值的环节为主，而包装设计等产业链延伸服务能力相对偏弱。,图 12：产业链服务占全球包装市场的 1/4 以上,二、对标国际，国内企业未来仍有望走出股价长牛,与国际印刷包装龙头的股价表现相比，国内企业市场表现在过去 10 年让人失望，不少龙头公司股价 10 年原地踏步。我们认为，与国内印包企业最大的不同在于，支撑国际龙头企业股价上涨的核心包括较低的起步估值水平、强大的收现能力、以及慷慨的分红政策。,而目前来看，我们认为国内以裕同科技、合兴包装、劲嘉股份、奥瑞金为代表的龙头企业，在行业洗牌加速、全国性产能布局的物理壁垒已初步形成、估值回落至合理水平等背景下，通过规模效应优化产业链议价能力，建立稳定良好的分红机制，未来仍有望逐步与国际优秀企业接轨，走出股价长牛。,2.1 股价表现对比：国际龙头明显优于国内企业,过去十年间，国际龙头包装印刷企业在二级市场上的表现优于国内同类企业。国际对标企业我们采用国际纸业、WestRock（WRK）、美国包装公司，此三家企业为北美包装行业的三大龙头，其中 WestRock 由 Rock-Tenn（RKT）和 MeadWestvaco（MWV）两大包装公司于 2015 年合并成立。,美国包装印刷三大龙头企业均在过去 10 年间创造了较好的回报，除了兼营造纸和包装的国际纸业股价涨幅稍逊（118%）外， WestRock 和美国包装公司股价分别实现了 507%和 405%的涨幅。中国包装印刷行业的龙头企业来看，上市 10 年的合兴包装从上市至今股价涨幅为 213%，上市 9 年的美盈森股价涨幅仅 20%，上市 6 年的奥瑞金股价涨幅为 106%，而 2017 年上市的裕同科技至今股价较上市日下跌 11%，国内印包龙头股价,整体表现逊于国际企业。,图 13：国际包装龙头过去十年股价绝对收益,图 14：国内包装龙头过去十年股价绝对收益,相对收益角度，考虑到中美两国的证券市场整体表现在过去十年间存在较大差异，我们分别以美国股市标普 500 指数、中国股市沪深 300 指数为市场基准指数，则美国包装印刷行业的龙头企业美国包装公司和 WestRock 仍然取得了不俗的相对回报，分别达到310%和 412%，国际纸业相对回报率为 22%。国内企业的市场表现则出现了较大的分化，除合兴包装实现 230%的相对收益外，美盈森、奥瑞金、裕同科技三家公司上市以来的相对回报率分别为 28%、66%、-7%，远低于 WestRock 和美国包装公司等同样以包装为主营业务的国际龙头企业。,图 15：国内包装龙头过去十年股价超额收益,图 16：国内包装龙头过去十年股价超额收益,2.2 为何国内企业过去十年股价涨幅一般与国际印刷包装龙头的股价表现相比，国内企业市场表现整体一般，在包装行业整体市场规模扩张的背景下并未全部取得理想的超额收益，而 WestRock 和美国包装公司等国际龙头企业能够在过去十年内取得不凡的绝对和相对收益。我们认为，与国内印包企业最大的不同在于，支撑国际龙头企业股价上涨的核心包括较低的起步估值水平、强大的收现能力、以及慷慨的分红政策。,2.2.1 起涨点 PE：国际 10x v.s 国内 23x股价起涨点较低的估值水平也是国际包装印刷龙头企业股价长牛的支撑之一。国际纸业、美国包装公司、WestRock、美国纸业等美国龙头企业在 2008 年初的市盈率分别为 15倍、13 倍、5 倍，平均市盈率仅在 10 倍左右；市净率分别为 3.3 倍、1.8 倍、1.5 倍、平均市净率在 2 倍左右，在起涨点上的估值水平相对较低，因此增长空间也相对较大。与之相比，在 A 股上市的中国包装印刷龙头企业通常在 IPO 时的市盈率即达到 23 倍左右。考虑到上市初期对新股的炒作，中国包装印刷龙头企业在上市首月的市盈率通常在30至40倍左右，甚至更高。十年里的大多数期间中国包装印刷龙头企业的平均市盈率、市净率均高于美国企业，相对较高的估值水平若没有超预期的业绩配合，就很难支撑上市公司走出长牛的行情。,图 17：国内外包装印刷龙头企业 PE 对比,图 18：国内外包装印刷龙头企业 PB 对比,2.2.2 商业业态差异导致国内企业现金流逊于国际国内印刷行业分散，上游价格传导能力强，下游对单一大客户依赖程度高，上下游议价能力使包装印刷行业承压。包装印刷行业的上游是包装原纸等原材料生产企业和能源供应企业，下游是工业品、消费品的生产企业和运输企业等。由于原纸等原材料企业市场集中度高，纸价波动能够迅速传导到包装印刷企业；而下游工业品、消费品生产企业的规模较大，因此在与包装印刷企业的交易中有较高的议价能力。国内的包装印刷企业规模相对较小，市场分散，使其对单一大客户的依赖程度高于国际龙头企业。相比而言，国际包装印刷市场由于市场集中度高，下游大客户可以选择的范围较窄，一家包装印刷龙头企业通常同时为多家大客户服务。应收款周转的角度，国外印包行业良好的商业业态，也给国际龙头带来了更为稳健现金流。从过去年十年（或上市以来）的情况以及最新年度来看，国内包装印刷行业龙头企业应收账款的周转天数显著高于国际企业： 2017 年国际纸业、美国包装公司、 WestRock的应收账款周转天数平均为 44.14 天，而裕同科技、美盈森、合兴包装和奥瑞金的应收账款平均周转天数为 116.42 天。较短的应收账款周转天数使得国际龙头企业的资金运用效率高于国内友商，而高现金周转使得国际龙头企业在原材料采购等环节拥有更高的议价权，减少供应链融资的成本。,图 19：国际龙头应收账款周转天数少于国内,图 21：国内外企业收入现金含量历史均值对比（%）,图 22：国内外企业利润现金含量历史均值对比（%）,2.2.3 国内企业股息率低于国际水平对股东的回报也是影响上市公司市场表现的重要因素，较高的分红率和股息率是国际包装印刷行业龙头企业长期走强的重要支撑之一。国际印刷包装龙头在向股东分配利润时更加慷慨，从过去十年（或上市以来）的平均分红率（即向股东的现金分红占同一会计年度实现归母净利润的比重）来看，国际印包龙头企业的分红率高于国内龙头企业，国际纸业、美国国际包装两家公司的平均分红率分别达到 55.7%和 48.7%，RKT/WRK 的,41.90,44.04,41.30,135.10,86.57,92.29,89.95,40200,60,80,100,140120,图 20：十年（或上市以来）国内外平均应收款周转天数160,Packaging,Corp ofAmerica收入、净利润现金含量：国际印包龙头显著优于国内企业。从营业收入现金含量（经营性净现金流/营业收入的比值）和利润现金含量（经营性净现金流/净利润的比值）两个指标来看，国内包装印刷行业龙头企业的收现能力不及国际龙头企业。2015 年至 2017年，除奥瑞金外，美盈森、裕同科技、合兴包装的营业收入现金含量均低于国际龙头企业。从利润现金含量的角度来看，国内企业与国际龙头企业的差距更为明显。 RKT/WRK、IP 和 PCA 三家公司的平均利润现金含量为 2.16，而国内四大龙头企业仅为 0.97。（Rock-Teen 与 MeadWestvaco 合并成立 WestRock 时，新成立的 WestRock 公司在2016 财年确认了一次性的养老金风险转移费用 3.707 亿元及终止经营业务亏损 5.447亿元，使得 2016 财年 WestRock 的净利润为负数。为了排除对数据的干扰，我们在计算净利润时加回了终止经营业务亏损及养老金风险转移费用）。,IP,RKT/WRK 裕同科技,合兴包装,美盈森,奥瑞金,平均分红率为 30.7%；而国内印包龙头企业的分红率相对较为逊色，国内四家印包龙头企业的平均分红率为 29.4%。以当年分配给股东的股息占年末最后一个交易日股价的百分比计算，国际包装印刷龙头企业的股息率较高。从过去十年（或上市以来）的平均股息率情况来看，国际纸业、美国包装公司的股息率分别达到 3.35%和 3.26%， RKT/WRK 的股息率为 1.28%；而国内包装印刷行业四大龙头企业的股息率除奥瑞金为 1.73%外，其他企业的股息率均低于1%，合兴包装、裕同科技、美盈森的股息率分别为 0.95%、0.89%、0.41%。国际龙头企业的高分红能力源于其较高的利润现金含量，而具备高分红能力的情况下分红一方面对于公司自身而言能够提高资金运用效率和净资产收益率，从而提升公司股票的内在价值；另一方面也有助于通过稳定高股息率的历史吸引偏好高股息稳定收益的长期价值投资者，从而稳定公司在二级市场的表现。,图 23：十年（或上市以来）国内外印包龙头分红率,图 24：十年（或上市以来）国内外印包龙头股息率,2.3 国内印包龙头股价的支撑要素初现参考以上国际企业在起步估值水平、现金流、以及分红政策等方面，与国内企业的差异，我们认为国内以裕同科技、合兴包装、奥瑞金为代表的龙头企业，在目前行业洗牌加速、估值回落至合理水平等背景下，龙头企业通过加快业务拓展，优化运营效率，未来仍有望走出股价长牛。2.3.1 目前龙头企业估值已回落至合理水平以 2018 年 11 月 16 日收盘价计，裕同科技、合兴包装、奥瑞金、美盈森、劲嘉股份、东风股份等 6 家印刷包装行业上市公司为样本，当前股价对应 2018、2019 年平均 PE分别为 15.8x、 14x，已基本回落至合理区间。未来随着企业规模扩张和业绩稳步增长，为估值水平的进一步提升打开空间。,1Q15,2Q15,3Q15,4Q15,1Q16,2Q16,3Q16,4Q16,1Q17,2Q17,3Q17,4Q17,1Q18,2Q18,3Q18,图 25：2018-2019 年平均 PE 分别回落至 16x、14x,2.3.2 规模扩张后的议价能力提升，有望进一步优化收款效率近年应收款周转小幅改善，未来只有龙头企业通过进一步做大规模，才有可能实现收现能力的进一步优化。现金流的差异与国内印包商业业态、行业格局有关，国内包装行业目前集中度较低，即使龙头企业目前的规模与上下游企业仍存在较大差距，普遍存在对单一大客户依赖程度较高的问题，而由此产生的直接结果则是收现能力变弱。从近 3 年单季度财务数据看，应收款周转天数除了奥瑞金波动较大，其他国内印包企业整体水平呈平稳略降趋势。图 26：国内企业近年应收款周转天数平稳略降,