2019年大金融领域投资策略分析报告.pptx

2019年大金融领域投资策略分析报告,2018.11.20,主要内容,2,1. 金融体系变革正当时：迎接直接融资与主,动管理新时代,2. 银行：分化难以避免，合理区间才是重点3. 保险：脚踏实地，仰望星空4. 券商：改革不缺位，静待拐点,江苏,江阴,1.1.1 我国金融行业经营格局 银行：行业竞争格局较为稳定，大中小型银行各司其职。但外部不确定性加剧的背景下，负债端更扎实、资产端能力更强、风险控制水平更优的银行将脱颖而出。 券商：各业务条线均呈现龙头集中的趋势，投行、场外业务尤为突出，以中信证券为代表的券商龙头券商竞争优势日益显著。,银行2018E PB-ROE图,IPO 2018年1-10月 提升CR3 52.2% 27.8%,再融资 2018年1-10月CR3 40.1%,提升8.5%,CR5 66.2% 29.9%CR10 80.6% 22.1%,CR5 55.9%CR10 74.6%,8.4%12.5%,证券公司新增场外互换与场外期权CR5在80%以上,2018年1-10月股权承销集中度大幅提升,招行,中行民生 浦发,兴业光大 杭州中信,贵阳,建行工行农行 上海无锡平安吴江,常熟张家港,8%,16%14%华夏12%10%,22%宁波20%南京18%,24%,0.6,0.8,1.0,1.2,1.4,ROE,PB,Dec-15,Feb-16,Apr-16,Jun-16,Aug-16,Oct-16,Dec-16,Feb-17,Apr-17,Jun-17,Aug-17,Oct-17,Dec-17,Feb-18,Apr-18,Jun-18,Aug-18,Dec-15,Feb-16,Apr-16,Jun-16,Aug-16,Oct-16,Dec-16,Feb-17,Apr-17,Jun-17,Aug-17,Oct-17,Dec-17,Feb-18,Apr-18,Jun-18,Aug-18,1.1.2 我国金融行业经营格局 保险：保险深度、密度仍具备发展空间，行业处于发展成长期；寿险集中度逐步提升，龙头险企产品与代理人优势凸显；产险集中度更高、保持稳定。 寿险保费收入前7：国寿、平安寿、太保寿、华夏人寿、太平人寿、泰康、新华，寿险保费CR7从2016年以来稳中有增至约65% 产险保费收入前3：人保财、平安财、太保财，产险保费CR3稳定在约63%,70%65%60%55%50%45%40%,寿险累计保费收入CR7寿险收入CR7,70%65%60%55%50%45%40%,产险累计保费收入CR3产险收入CR3,1973,1975,1977,1979,1981,1983,1985,1987,1989,1991,1993,1995,1997,1999,2001,2003,2005,2007,2009,2011,2013,2015,2017,Jul-16,Jul-17,Jan-16,Jan-17,Sep-16,Sep-17,Jan-18,Jul-18,May-16,May-17,May-18,Sep-18,Nov-16,Nov-17,Mar-16,Mar-17,Mar-18,2016,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2017,1.2 迎接直接融资与主动管理新时代, 海外历史经验表明，直接融资大发展是国家产业转型升级、新旧动能切换、经济迈入高质量发展的必由之路。, 我国正站在产业升级、新旧动能转换的关键节点。新经济从无到有迅速发展。中国金融业围绕直接融资尤其是股权融资的转型迫在眉睫，资本市场需要在经济转型升级中发挥更大作用。,新旧动能转换：传统工业基建地产新经济（以GDP增长贡献率(%)衡量）,8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%,80%70%60%50%40%30%,我国社会融资结构以贷款和类信贷融资为主,表外融资=信托贷款+委托贷款+未贴现银行承兑汇票年初以来累计新增占比,60%50%40%30%20%,美国直接融资占比较高，整体直接融资占比超过50%90%80%70%,美国,日本,德国,英国,100%80%60%40%20%0%-20%,贷款,表外融资,直接融资,1975,1978,1981,1984,1987,1990,1993,1996,1999,2002,2005,2008,2011,2014,1978,1975,1981,1984,1987,1990,1993,1996,1999,2002,2005,2008,2011,2014,0%,200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%,0%,200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%,1.3 迎接直接融资与主动管理新时代 为支持新经济发展，金融行业的必经之变：1）基于信贷思维的融资模式（典型特征包括资金池管理、成本法计价、赚利差）必须向基于金融市场和标准化资产的直接融资体系转变。2）综合化经营、引入商业银行是直接融资大发展的必要前提。风险隔离原则意味着表外资管业务是商业银行参与直接融资的主战场，资管新规落地后，资管业务将迎来更大发展机遇。1983-86年英国证券业与银行业内部整合后， 1989-90年美国商业银行股票承销开始试点， 美国、中国主要银行资管规模（AUM）占表内总资产比重,100%80%60%40%20%0%,2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017,美国银行,摩根大通,工商银行,招商银行,中国银行业,1.4 迎接直接融资与主动管理新时代 为支持新经济发展，金融行业的必经之变：3）多层次资本市场体系是直接融资时代最核心的市场基础设施，券商将充分发挥资产定价功能，有效对接投融资需求；4）保险资金等长期资金是重要参与者。,美国证券行业以做市交易和产品创设为主的其他业务收入占比显著提升,60%50%40%30%20%10%0%,100%90%80%70%,15.215.014.814.614.414.214.0,16.015.815.615.4,13.5% 12.8% 12.3% 13.4% 12.9% 12.5% 12.2% 12.4% 12.0% 12.7% 12.4% 13.0%17/10 17/11 17/12 18/01 18/02 18/03 18/04 18/05 18/06 18/07 18/08 18/09,股票基金(右),存款占比(右)其他投资(右),债券占比(右)险资运用余额(万亿),保险资金投向股票与基金的比例仅13.0%，未来提升空间可期,主要内容,1. 金融体系变革正当时：迎接直接融资与主,动管理新时代,2. 银行：分化难以避免，合理区间才是重点3. 保险：脚踏实地，仰望星空4. 券商：改革不缺位，静待拐点,8,10%,8.3%,2.1 现阶段银行不良清理周期临近尾声, 新一轮不良清理周期和上一轮存在本质差别。 20世纪90年代末至2000年后：财政部发行特别国债向四大行注资+成立四大资管公司专门处理四大行坏账；,2010年至今：不良清理更多依靠由银行自身盈利内部力量消化不良压力。不难看到，16年以来大行不良生成率已经放缓。,2013-17五大行加回累计处置后的不良率达5.9%,5.9%,6.6%,5.6%,5.5%,6.0%,5.5%,3%2%1%0%,7%6%5%4%,五大行,工行,建行,中行,农行,交行,2013,2014,2015,2016,2017,1.3%,1.5%,1.2%,1.4%,1.2%,1.2%,1.0%0.5%0.0%,2.5%2.0%1.5%,五大行,工行,建行,中行,农行,交行,2013,2014,2015,2016,2017,全口径来看，大行不良生成已经放缓,2%0%,2013-17年加回累计处置后的不良率（扣除按揭及票据贴现）达8.4%9.3%8.4% 8.5%7.7%8% 7.0%6%4%,五大行,交行,工行2013,2014,建行2015,中行2016,农行2017,1H00,2000,1H01,2001,1H02,2002,1H03,2003,1H04,2004,1H05,2005,1H06,2006,1H07,2007,1H08,2008,1H09,2009,1H10,2010,1H11,2011,1H12,2012,1H13,2013,1H14,2014,1H15,2015,1H16,2016,1H17,2017,1H18,2.2.1 当前工业企业偿付能力具备安全边际 只有当企业偿债能力下降至安全边际以下时才会出现不良贷款。,GDP增速放缓会使得企业经营收入下滑，偿债能力也会有所降低，17年以来利息保障倍数变化验证了这点。但GDP增速下行不一定产生不良贷款，取决于利息保障倍数的安全边际与经济下行的幅度有多大。相比于2012年的经济下行周期，尽管当前经济增速有所放缓，但利息保障倍数将近3倍。相比于1H13低点，目前企业偿付能力依然具备安全边际121086420利息保障倍数,1Q12,2Q12,3Q12,4Q12,1Q13,2Q13,3Q13,4Q13,1Q14,2Q14,3Q14,4Q14,1Q15,2Q15,3Q15,4Q15,1Q16,2Q16,3Q16,4Q16,1Q17,2Q17,3Q17,4Q17,1Q18,2Q18,3Q18,2.2.2 大型企业PMI长期位居荣枯线以上 银行贷款以大型企业为主，大型企业PMI更具代表性。 企业景气度与银行资产质量高度相关。伴随银行不良生成率下行，企业景气度逐步改善，大企业改善更为显著。,大型企业PMI长期维持50%以上,20bps0bps,40bps,180bps160bps140bps120bps100bps80bps60bps,4442,5452504846,大型企业PMI小型企业PMI,中型企业PMI加回核销不良生成率（右轴）,40bps20bps0bps,180bps160bps140bps120bps100bps80bps60bps,4644,54525048,2012,2013,2014,2015,2016,2017,9M18,大型企业PMI小型企业PMI,中型企业PMI加回核销不良生成率（右轴）,不良生成放缓，企业景气度逐步向上,2014-07,2014-10,2015-01,2015-04,2015-07,2015-10,2016-01,2016-04,2016-07,2016-10,2017-01,2017-04,2016-10,2017-01,2017-04,2017-07,2017-10,2018-01,2016-07,2016-04,2016-01,2015-07,2015-10,2015-04,2014-10,2014-07,2015-01,2017-07,2017-10,2018-01,2018-04,2018-07,2014-07,2014-10,2015-01,2015-04,2015-07,2015-10,2018-04,2018-07,2014-07,2014-10,2015-01,2015-04,2015-07,2015-10,2016-01,2016-01,2016-04,2016-07,2016-10,2017-01,2017-04,2017-07,2017-10,2018-01,2018-04,2018-07,2016-04,2016-07,2016-10,2017-01,2017-04,2017-07,2017-10,2018-01,2018-04,2018-07,6462605856545250,国有及国有控股,股份制,私营,2.2.3 政策扶持民营解决流动性问题亦符合常理,6050403020100-10-20-30-40,国有及国有控股,股份制,私营,亏损企业亏损额累计同比（%）,-50-15,151050-5-10,国有及国有控股,股份制,私营,利息支出累计同比（%）,资产负债率（%）,111098765432,国有及国有控股,股份制,私营,(利润总额+利息支出)/利息支出（%）,2010-03,2010-07,2010-11,2011-03,2011-07,2011-11,2012-03,2012-07,2012-11,2013-03,2013-07,2013-11,2014-03,2014-07,2014-11,2015-03,2015-07,2015-11,2016-03,2016-07,2016-11,2017-03,2017-07,2017-11,2018-03,2018-07,2018-01-02,2018-01-16,2018-01-30,2018-02-13,2018-02-27,2018-03-13,2018-03-27,2018-04-10,2018-04-24,2018-05-08,2018-05-22,2018-06-05,2018-06-19,2018-07-03,2018-07-17,2018-07-31,2018-08-14,2018-08-28,2018-09-11,2018-09-25,2018-10-09,2018-10-23,2018-11-06,2.3 预计2019年银行息差保持平稳微升 宽货币环境下贷款定价难以持续提升，但短期内大概率将维持高位。 银行间市场利率、结构性存款成本持续下行，充分缓释银行负债成本压力。,8.58.07.57.06.5,一般贷款加权平均利率(%),3.06.02.55.52.05.0,5.55.04.54.03.5,1个月同业存单发行利率(%),1个月SHIBOR(%),预计贷款定价未来上行空间有限,银行间市场利率持续低位震荡,1Q16,2Q16,3Q16,1Q13,2Q13,3Q13,4Q13,1Q14,2Q14,3Q14,4Q14,1Q15,2Q15,3Q15,4Q15,4Q16,1Q17,2Q17,3Q17,4Q17,1Q18,2Q18,9M17,9M13,9M14,9M15,9M16,9M18,1Q13,1Q14,1Q15,1Q16,1Q17,1Q18,3Q18,2015,2013,2014,2016,1H13,1H14,1H15,1H16,1H17,2017,1H18,2.4 中收改善仍需关注，信贷成本或促使业绩分化 中收持续回暖成为18年以来营收端另一边际改善，自1H18开始手续费净收入同比增速已经由负转正。 在市场对银行不良风险预期难消情况下，信贷成本或将成为各银行业绩分化的主要因素。,18年下半年开始银行手续费净收入同比正增长35%30%25%20%15%10%5%0%-5%手续费净收入同比增速,1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%,当前上市银行信贷成本仍低于15-16年水平年化信贷成本,2.5 投资建议：在不确定环境把握业绩增长、低估值的确定性 预计19年上市银行业绩分化有所加大，个股优中选优更具意义。当前板块对应18年0.86倍PB，维持看好评级。我们维持“龙头搭台、拐点唱戏”的选股策略，重申“财务余量”的辅助维度，拐点首选上海银行、平安银行、常熟银行；龙头银行推荐招商银行、农业银行、建设银行和宁波银行。上市银行盈利预测一览表（基于11月16日收盘价）,A股上市银行,PB,2017,营收同比增速2018E 2019E,归母净利润同比增速2017 2018E 2019E,净息差2018E 2019E,不良率2018E 2019E,2018E,2019E,股息率2018E 2019E,工商银行建设银行中国银行,7.49%2.74%-0.07%,8.00%5.87%4.20%,6.39%3.11%5.35%,2.80%4.67%4.76%,6.21%6.48%5.74%,7.11%7.64%6.70%,2.30%2.34%1.90%,2.30%2.34%1.90%,1.52%1.47%1.43%,1.49%1.45%1.42%,0.870.890.79,0.780.790.70,4.78%4.69%4.99%,5.28%5.12%5.53%,农业银行,6.13% 12.29%,8.14%,4.90%,7.43%,8.55%,2.34%,2.34%,1.60%,1.57%,0.71,0.67,4.97%,5.40%,招商银行中信银行民生银行浦发银行,5.33%1.90%-7.01%4.88%,11.40%6.21%8.73%-3.53%,8.41%7.42%7.42%9.43%,13.00%2.25%4.12%2.18%,15.89%10.70%7.39%3.26%,16.72%8.02%8.06%5.61%,2.52%1.80%1.65%1.74%,2.52%1.81%1.70%1.79%,1.40%1.78%1.59%2.12%,1.34%1.78%1.49%2.12%,1.440.730.660.74,1.270.650.560.64,3.33%4.87%3.93%3.44%,3.89%5.57%4.25%3.64%,兴业银行光大银行,-10.89% 13.55%-2.33% 20.29%,11.23%11.28%,6.22%4.01%,7.81%9.93%,8.82%10.76%,1.54%1.68%,1.57%1.70%,1.60%1.52%,1.58%1.52%,0.750.73,0.720.64,4.58%4.63%,4.87%5.18%,华夏银行平安银行,3.70%-1.79%,3.24%6.91%,8.25%12.19%,0.72%2.61%,2.98%7.34%,4.04%14.98%,1.91%2.27%,1.93%2.30%,1.72%1.65%,1.69%1.59%,0.630.86,0.590.75,1.89%1.47%,1.64%1.70%,南京银行,-6.68% 14.10%,12.25%,17.02%,17.97%,18.61%,1.96%,1.99%,0.85%,0.84%,0.95,0.84,5.43%,6.48%,宁波银行,7.06%,14.61%,15.49%,19.50%,22.07%,22.65%,1.92%,1.97%,0.80%,0.79%,1.43,1.33,2.59%,3.22%,上海银行贵阳银行常熟银行张家港行,-3.72% 33.99%22.82% 11.84%11.66% 16.41%-1.08% 12.46%,12.98%15.29%16.05%12.28%,7.13%23.98%21.53%10.60%,24.06%20.75%25.78%11.57%,24.51%21.25%26.30%14.59%,1.67%2.55%3.20%2.37%,1.70%2.59%3.21%2.37%,1.07%1.35%0.98%1.71%,1.05%1.29%0.95%1.66%,0.860.931.231.28,0.730.781.071.20,3.79%3.28%3.42%1.95%,4.71%3.98%4.32%2.24%,合计,2.67%,8.27%,7.42%,4.82%,7.55%,8.50%,2.08%,2.10%,1.53%,1.51%,0.86,0.77,4.36%,4.82%,主要内容,1. 金融体系变革正当时：迎接直接融资与主,动管理新时代,2. 银行：分化难以避免，合理区间才是重点3. 保险：脚踏实地，仰望星空4. 券商：改革不缺位，静待拐点,16,3.1 负债端：内生增长动力强劲 预计行业人身险/产险原保费增速分别为10%/7%,人身险方面，我们预计2018年整体原保费增速为1%，展望2019年受益于续期业务占比抬升（50%）、基数走低、险企加速回归保障本源促使居民保障意识的长期回暖下，我们预计新单保持5%增长，续期业务保持15%的增长，整体人身险原保费增速达10%；产险方面，我们预计在商车三次费改未来逐步向全国推广的背景下，叠加新车销量难以在短期内快速回升，车险保费充足度或将继续下降，整体保费规模增速维持0-3%，以责任险、农险、意外险和短期健康险为代表的非车业务有望快速抬升，我们预计仍将保持20%以上的增长，我们预计产险原保费增速为7%；,3.2 负债端：全年保障驱动 保障布局与展望：预期死差对利润贡献逐步提升,3Q18平安、国寿、太保和新华的保险风险最低资本占整体最低资本的比例达51%、23%、32%和43%，较1H18变动分别为+1.0BP、-0.2BP、+0.3BP和+1.4BP，死差对利润的贡献进一步提升；展望2019年人均产能拉开竞争差距，预计2019年平安、国寿、太保和新华期末代理人期末数量分别为148万人、152万人、88万人和40万人；预计全年健康险增速为15%、10%、15%和20%；预计上市险企代理人期末规模增速为7%，保障类新单保持20%的增长，预计Margin小幅下滑5%，保障类NBV保持15%增长；,3.3 负债端：开门红前瞻 开门红 2018 VS 2019：预期管理下理性看待开门红，关注季度均衡发展,2018年 134号文改变产品形态、增加销售难度 理财市场收益率上行、加大竞争难度 严监管遏制销售乱象 公司管理层未充分预期,2019年 代理人与消费者已逐步适应改变 资管新规下竞争产品量价下行 龙头公司产品、销售具备优势 市场普遍预期较低,2019年强调季度间均衡经营，弱化时点数据2019年开门红关注代理人团队稳定性,3.4 负债端：开门红前瞻 开门红产品布局各有侧重：平安丰富产品线，国寿提升收益率吸引力,中国平安：主打金玺少儿、金玺成人两款终身年金；创新推出定期年金和终身寿险增额保；适度压缩短交储蓄型业务规模，预期FYP承压、Margin抬升；中国人寿：建司70周年产品鑫享金生A/B两款年金险，万能险账户预期收益率近5%，预期或加大市场竞争程度；,表：2019年平安人寿开门红产品形态和价值率一览表,产品名称,金玺少儿 金玺少儿 财富少儿,金玺成人,金玺成人,财富成人,金瑞人生,丰盈年年,增额宝,产品类型,2.5%定价分红险,3.5%定价传统险,2.5%定价 2.5%定价分红险 分红险,3.5%定价传统险,2.5%定价分红险,3.5%定价 3.5%定价 3.5%定价费改年金险 费改年金险 终身寿险,投保年龄,0-17岁,0-17岁,0-17岁,18-65岁,18-65岁,18-65岁,0-65岁,0-55岁,0-65岁,缴费期,3、5、10 3、5、10年年交 交,3、5年交,3、5、10 3、5、10年年交 交,3、5年交,3、5、10年交,10年交,5、10、15、20年交,终身,终身,终身10.0%12.0%,终身10.0%12.0%,保险期间3年NBV5年Margin10年,终身16.4%22.4%31.2%,终身16.2%23.3%33.1%,15年18.6%26.6%42.0%,15年41.5%,终身46.0%60.0%,3.5 负债端：季度间业绩更加均衡 弱化时点数据，逐步摆脱新单对开门红依赖，季度均衡布局,强化季度间的业务均衡，新单和NBV占比逐步趋于合理；产品结构进一步丰富：分红型、传统型；年金险、终身寿险、定期年金/寿险等产品组合进一步多元化；平安人寿一季度NBV全年占比2017年为32%，2018年预计为28%，2019年有望接近26%，季度间业绩有望更加均衡，得益于保障类产品的对量价的双贡献。,0%,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%,中国平安,新华保险,2017年单季度新单保费收入构成,中国人寿1Q172Q17,中国太保3Q174Q17,0%,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%,中国平安,新华保险,2018年单季度新单保费收入构成,中国人寿1Q182Q18,3Q18,中国太保4Q18E,3.6 资产端：准备金释放提振利润表现 3Q16以来的保险股行业核心驱动力来自10年期国债收益率的上行 2017年保险板块的快速提升，当前已超越券商，弹性放大,截止2018年11月2日，根据13周对数收益率，券商和保险板块对沪深300的值分别为0.92和1.06；一旦权益市场企稳，长端利率中枢重回3.7%附近，估值修复可期。在当前负债端无忧、长端利率有望突破3.7%的背景下，保险股是A股指数的看涨期权；,130110907050,210190170150,230,250,3.002.802.602.402.20,3.803.603.403.20,4.00,4.20,10年期国债收益率与保险股股价走势关系图,中国人寿中国太保,中债国债到期收益率:10年（左轴）新华保险中国平安,1.000.500.00,1.50,2.502.00,3.00,8006004002000,1,4001,2001,000,1,600,1,800,2008-04-03,2010-04-03,2018-04-03,保险股水平,2012-04-03 2014-04-03 2016-04-03保险(申万) （右轴）,3.7 资产端：准备金释放提振利润表现 准备金持续释放正向贡献税前利润,假设每30个交易日各期限收益率下滑5BP，5年、10年、15年期收益率3.06%、3.28%、3.62%，各期限750天移动平均线分别上行21.6BP、21.6BP和19.7BP（2017年分别为10.1BP、9.2BP、11.3BP）。根据敏感性测试，假设下半年折现率上升6BP，准备金释放对税前利润的贡献分别为51.3亿元、98.1亿元、38.1亿元、24.6亿元，占2017年税前利润的比例达3.8%、23.5%、18.1%和33.6%。,2.902.702.502.30,3.10,3.703.503.30,3.90,4.10,4.30,2015-01-04,10年期国债到期收益率及750天移动平均线,2016-07-04中债国债即期收益率：10年,2018-01-04 2019-07-04750日移动平均：10年,表：2018年11月12日测算的曲线假设,750日移动平均：5年,750日移动平均：10年 750日移动平均：15年,2015/12/31,3.62,3.84,4.13,2016/6/302016/12/302017/6/30,3.533.303.15,3.733.523.36,4.023.833.70,2017/12/312018/6/292018/12/31,3.143.183.24,3.313.353.40,3.703.753.81,2019/12/31,3.45,3.62,4.01,3.8 投资建议：周期属性与成长属性兼备 关注周期属性与成长属性兼备,看好全年保障产品新单增长，2018年行业转型调整下管理层、分支机构、基层代理人均逐步适应保障类产品的销售方法和节奏；在整体对宏观经济预期较为悲观的背景下，长期保障缺口+待挖掘代理人产能的长逻辑支撑，保险板块的避险属性将逐步展现；, 投资建议,切换至2019年EV后，上市险企PEV估值处在0.7-1.0倍区间，具备一定安全边际，建议把握市场情绪扰动后的低吸机会；标的推荐：中国平安、新华保险、中国太保，关注次新保险标的中国人保；,附表：保险行业重点公司估值表,EVPS,最新收盘价18/11/16,2015A,2016A,2017A,2018E,2019E,P/EV,2015A,2016A,2017A,2018E,2019E,中国人寿中国平安中国太保新华保险,22.5765.2532.8046.76,19.8230.2422.6933.44,23.0734.8827.1441.50,25.9745.1431.5849.20,29.6952.7536.9558.11,33.95 中国人寿63.24 中国平安42.96 中国太保68.65 新华保险,1.142.161.451.40,0.981.871.211.13,0.871.451.040.95,0.761.240.890.80,0.661.030.760.68,EPS中国人寿中国平安中国太保新华保险,最新收盘价18/11/1622.5765.2532.8046.76,2015A1.232.971.962.76,2016A0.663.411.331.58,