浙江鼎力：红海中的蓝海，高空作业平台市场爆发式增长.pdf

公司调研报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 22 Table_MainInfo 红海中的蓝海，高空作业平台市场爆发式增长 浙江鼎力（ 603338）调研报告 分析师： 李骥 SAC NO： S1150516080002 2016 年 09 月 29 日 Table_Summary 投资要点： 高空作业平台市场迎来爆发式增长 对照美国和日本的 GDP/高空作业平台保有量平均水平，我们预计未来我国高空作业平台的理论保有量在 28.14 万台左右，是目前保有量的 9-10 倍。按照未来我国高空作业平台将增加 25 万台的体量来计算，市场规模或将达到400-600 亿人民币。随着未来我国 GDP 的持续增长，我国市场对于高空作业平台的需求也将水涨船高，市场空间巨大。 同时， 未来我国高空作业平台的更换也将会频繁发生。按照 27-30 万台的均衡保有量以及使用年限 8-10 年估算，我国高空作业平台市场在达到均衡状态后，每年仍旧会至少有 3 万台左右的更新量，对应的市场规模则是 40-60 亿人民币。 公司先入优势明显，国内市占率遥遥领先 公司经过多年的积累，在高空作业平台研发、制造过程中形成了自己独特的技术优势。公司目前拥有专利 192 项，其中发明专利 46 项，计算机软件著作权两项；参与制定 国家标准 4 项，行业标准 4 项。公司在技术、品牌形象和认证体系中都形成了较强的竞争优势，是国内市场的龙头企业；尽管与居于世界首位的 Terex 在收入规模上仍旧有着较大 的差距，但盈利能力以及增长速度仍旧保持着非常高的竞争力。据估算，公司在国内市场的占有率达到40%左右，为国内最大的本土高空作业平台生产企业。 租赁公司成倍增长，有效拉动市场需求 截止到 2015年年底，我国高空作业平台租赁市场设备保有量为 1.8万台左右，尽管较 2014 年的 1.2 万台增长了 50%，但与欧美发达国家几十万台的保有量还相差甚远 。 近两年来，随着 我国经济的持续增长，尤其是对高空作业平台需求的增加，我国租赁企业也得到了一定程度的发展，截止到 2015 年底，我国高空作业平台设备租赁公司数量已经达到 300 家左右，数量较 2014 年增长几近翻番。 此外，租赁公司融资方式的多样性和便利性也促使其快速增长，最终也带动了对高空作业平台设备的需求。 盈利预测及投资建议 尽管工程机械行业仍旧饱受宏观经济周期不佳的影响，但高空作业平台行业在我国劳动力成本持续上升以及安全性因素的带动下保持了高速的增长，可谓是“红海中的最后一片蓝海”。 公司作为国内高空作业平台的先行者，不但具 有技术上的领先，还在品牌形象以及服务水平等方面具备着较大的优势，国内市场占有率达到 40%左右。随着公司定增项目的投产，公司的产能和技术水平将得到进一步的提升，也Table_Analysis 机械 其他专用设备 证券分析师 李骥 010-68784263 370582261qq Table_Author Table_Invest 评级： 买入 上次评级： 目标价格： 最新收盘价： 45.04 Table_Picture 最近半年股价相对走势 - 4%3%10%17%24%31%16/ 3 16/ 6浙江鼎力 沪深 300Table_Report 相关研究报告 公司研究 证券研究报告 调研报告 公司调研报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 22 将进一步巩固公司在国内市场的龙头地位。因此，我们持续看好未来公司的发展，预计公司 2016-18 年将分别实现 EPS： 0.97、 1.16 和 1.36 元 /股，首次覆盖，给予公司“买入”的投资评级。 财务摘要（百万元） 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 主营收入 374.34 479.15 670.14 929.02 1262.81 (+/-)% 9.7% 28.0% 39.9% 38.6% 35.9% 经营利润（ EBIT） 107.13 142.54 177.45 211.03 246.68 (+/-)% 9.9% 33.0% 24.5% 18.9% 16.9% 归母净利润 91.96 125.73 156.99 188.00 220.96 (+/-)% 10.0% 36.7% 24.9% 19.8% 17.5% 每股净收益（元） 0.57 0.77 0.97 1.16 1.36 公司调研报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 3 of 22 表：三张表及主要财务指标 资产负债表 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 利润表（百万元） 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 货币资金 88 266 380 525 658 营业收入 374 479 670 929 1263 应收票据及账款 79 106 102 186 205 营业成本 210 283 392 576 821 交易性金融资产 0 0 0 0 0 营业税金及附加 4 3 4 5 7 预付款项 2 6 3 10 9 销售费用 23 33 45 63 86 其他应收款 4 4 7 9 13 管理费用 32 45 60 83 112 存货 89 138 182 288 381 财务费用 0 -11 -9 -12 -16 其他流动资产 4 266 266 266 266 资产减值损失 1 0 1 1 1 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资收益 0 6 0 0 0 固定资产 61 215 194 167 140 其他经营损益 0 0 0 0 0 在建工程 102 6 0 0 0 营业利润 105 133 177 214 253 投资性房地产 0 0 0 0 0 其他非经营损益 2 15 7 7 7 无形资产 35 51 45 40 34 税前利润 107 148 185 221 260 长期待摊费用 0 1 0 0 0 减：所得税 15 22 28 33 39 资产总计 464 1061 1183 1493 1710 净利润 92 126 157 188 221 短期借款 21 0 0 0 0 归属于母公司的净利润 92 126 157 188 221 应付票据及账款 72 123 91 224 225 少数股东损益 0 0 0 0 0 交易性金融负债 0 0 0 0 0 基本每股收益 0.57 0.77 0.97 1.16 1.36 预收款项 5 8 15 17 26 稀释每股收益 0.57 0.77 0.97 1.16 1.36 预计负债 1 2 2 2 2 财务指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 其他应付款 1 6 6 6 6 成长性 其他流动负债 0 0 0 0 0 营收增长率 9.70% 28.00% 39.86% 38.63% 35.93% 长期借款 0 0 0 0 0 EBIT 增长率 9.91% 33.05% 24.49% 18.92% 16.90% 其他负债 0 0 0 0 0 净利润增长率 10.01% 36.74% 24.86% 19.75% 17.53% 负债合计 100 139 114 248 259 盈利性 股东权益合计 364 923 1069 1245 1451 销售毛利率 43.85% 41.00% 41.50% 38.00% 35.00% 现金流量表 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 销售净利率 24.57% 26.24% 23.43% 20.24% 17.50% 净利润 92 126 157 188 221 ROE 25.25% 13.72% 14.77% 15.18% 15.29% 折旧与摊销 7 13 32 32 32 ROIC 38.62% 36.07% 21.95% 24.95% 27.98% 经营活动现金流 86 106 111 141 128 估值倍数 投资活动现金流 -61 -345 6 6 6 PE 79.1 57.9 46.4 38.7 32.9 融资活动现金流 -15 410 -3 -2 -1 P/S 19.44 15.19 10.86 7.83 5.76 现金净变动 10 175 114 145 133 P/B 19.98 7.94 6.85 5.88 5.04 期初现金余额 104 114 266 380 525 股息收益率 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 期末现金余额 114 296 380 525 658 EV/EBITDA 18.5 45.1 33.0 27.9 23.9 公司调研报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 22 目 录 1. 国内高空作业平台龙头企业 . 6 1.1 公司主营业务 . 6 1.2 公司股权结构 . 6 1.3 主营业务增长迅猛 . 7 2.高空作业平台 红海中的蓝海 . 10 2.1 高空作业平台的分类及应 用领域 . 10 2.2 机器替代劳动力，高空作业平台市场迎来爆发式增长 . 11 2.3 公司先入优势明显，国内市占率遥遥领先 . 14 2.4 租赁公司成倍增长，有效拉动市场需求 . 17 2.5 增资入股 Magni，全球化步伐加快 . 18 2.6 定增投资大型智能高空作业平台，优化产品结构 . 19 3. 盈利预测及投资建议 . 20 公司调研报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 22 图 目 录 图 1：公司主要产品 . 6 图 2：公司股权结构 . 7 图 3：公司营业收入及其同比（万元、 %） . 7 图 4：公司归母净利润及其同比（万元、 %） . 7 图 5：公司 2015 年产品收入结构 . 8 图 6：剪叉式产品营业收入及其同比（万元、 %） . 8 图 7：臂式产品营业收入及其同比（万元、 %） . 8 图 8：公司 2015 年产品地区收入结构 . 9 图 9：海外市场营业收入及其同比（万元、 %） . 9 图 10：国内市场营业收入及其同比（万元、 %） . 9 图 11：高空作业机械总体分类 . 10 图 12：公司自行走剪叉式高空作业平台产品应用 . 11 图 13：公司曲臂式高空作业平台产品应用 . 11 图 14：建筑行业人工成本逐年上升 . 12 图 15：公司产品在 C919 生产过程中的应用 . 14 图 16：公司产品在杭州 G20 市政工程中的应用 . 14 图 17： Terex 高空作业平台板块收入及同比（亿美元、 %） . 15 图 18： Terex 毛利率（ %） . 15 图 19： Terex 在中国的产业布局 . 16 图 20：美国高空作业平台租赁收入及其同比（百万美元、 %） . 17 图 21：欧洲高空作业平台租赁收入及其同比（百万欧元、 %） . 17 表 目 录 表 1：我国高空作业平台保有量与美国和日本对比 . 13 表 2：美国高空作业平台租赁业设备使用平均年限 . 13 表 3：欧洲高空作业平台租赁业设备使用平均年限 . 14 表 4：公司和 Terex 收入和毛利率对比 . 16 表 5： Magni 基本财务数据（单位：欧元） . 19 表 6：公司募集资金投向 . 19 表 7：项目投资构成 . 20 表 8：公司各项产品收入预测（万元、 %） . 20 公司调研报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 22 1. 国内高空作业平台龙头企业 1.1 公司主营业务 公司是一家致力于各类高空作业平台的研发、制造、销售和服务的企业，主要产品有自行走直臂式、曲臂式、剪叉式、铝合金桅柱式、桅柱爬升式和高空取料平台等六大系列 80 多个规格的高空作业平台 。 图 1： 公司主要产品 直臂式高空作业平台曲臂式高空作业平台剪叉式高空作业平台桅柱式高空作业平台高空取料平台导架爬升式高空作业平台资料来源 ： 公司官网 渤海 证券 研究所 公司产品广泛应用于飞机与船舶制造及维修、建筑施工与安装、道路桥梁施工、市政工程、仓储超市等领域。 同时，公司还拥有国防武器装备科研生产单位保密资格审查认证委员会颁发的三级保密资格单位证书、中国人民解放军总装备部颁发的装备承制单位注册证书，并被注册编入中国人民解放军装备承制单位名录，除满足民用市场外，还为部队输送特殊用途的产品。 1.2 公司股权结构 公司成立于 2005 年，经过 5 次增资扩股后， 于 2011 年 9 月改制为股份公司， 并在 2015 年 3 月 25 日在上海证券交易所挂牌上市。 截止 到 2016 年中报， 公司实际控制人 许树根直接持有公司股份 51.71%；由许树根等 32 人共同投资设立的中鼎投资持有公司 16.17%股份； 许志龙和沈云雷分别持有公司股份 3.77%和 1.85%；其余股东则持有公司剩余 26.5%的股权。 公司调研报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 22 图 2：公司股权结构 许树根许志龙 中鼎投资 沈云雷 其他股东浙江鼎力机械股份有限公司M a g n i T e l e s c o p i c H a n d l e r s S . R . L绿色动力 鼎力租赁 上海鼎策100% 97% 100% 20%5 1 . 7 1 %1 6 . 1 7 %3 . 7 7 % 1 . 8 5 % 2 6 . 5 %3 9 . 6 9 %3 . 1 4 %资料来源： 公司公告 渤海 证券 研究所 1.3 主营 业务增长迅猛 公司 近几年来业务发展迅猛， 2015 年公司营业收入达到 4.79 亿元，较 2011 年增长了 95.98%， 年均复合增长率为 18.32%； 2016 年以来，公司业 务保持了快速发展的势头，上半年营业收入达到 3.17 亿元，同比增长 40.47%。 图 3： 公司营业收入及其同比（ 万元、 %） 图 4： 公司归母净利润及其同比（万元、 %） 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0 1 0 , 0 0 0 2 0 , 0 0 0 3 0 , 0 0 0 4 0 , 0 0 0 5 0 , 0 0 0 6 0 , 0 0 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 中报营业收入 同比0%10%20%30%40%50%60%0 2 , 0 0 0 4 , 0 0 0 6 , 0 0 0 8 , 0 0 0 1 0 , 0 0 0 1 2 , 0 0 0 1 4 , 0 0 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 中报归母净利润 同比资料来源： 公司公告 渤海 证券 研究所 资料来源： 公司公告 渤海 证券 研究所 公司在收入增长的同时，盈利能力也得到了快速的 发展。 2015 年公司归母净利润为 1.26 亿元，较 2011 年增长 222%，年均复合增长率为 33.97%； 2016 年公司的利润水平也持续增 长，上半年公司归母净利润为 0.84 亿元，同比增长 35.9%。整体上看，公司近几年实现了较快的增长，盈利能力也得到了巨大的提升。 从公司的收入结构上看， 2015 年公司剪叉式高空作业平台收入为 3.28 亿元，占公司总收入的比重为 69.49%；桅柱式高空作业平台收入为 9288.93 万元，占公司总收入的比重为 19.68%；臂式高空作业平台和其他产品的收入占公司总收入的比重则为剩余的 10%多。 公司的主要收入来源为 剪叉式高空作业平台。 公司调研报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 22 图 5： 公司 2015 年产品收入结构 3 2 , 7 9 8 . 1 5 9 , 2 8 8 . 9 3 4 , 2 7 7 . 7 8 8 3 4 . 3 6 剪叉式高空作业平台桅柱式高空作业平台臂式高空作业平台其他资 料来源： 公司公告 渤海 证券 研究所 近几年来，公司剪叉式高空作业平台的收入稳步快速增长，尤其是进入到 2016年之后，剪叉式高空作业平台 实现收入 2.29 亿元，同比增长 43.31%，增速为近两年多新高。 图 6： 剪叉式产品 营业收入及其同比（万元、 %） 图 7： 臂式产品营业收入 及其同比（万元、 %） 0%20%40%60%80%100%120%0 5 , 0 0 0 1 0 , 0 0 0 1 5 , 0 0 0 2 0 , 0 0 0 2 5 , 0 0 0 3 0 , 0 0 0 3 5 , 0 0 0 剪叉式产品营业收入 同比- 20%0%20%40%60%80%100%120%0 500 1 , 0 0 0 1 , 5 0 0 2 , 0 0 0 2 , 5 0 0 3 , 0 0 0 3 , 5 0 0 4 , 0 0 0 4 , 5 0 0 臂式产品营业收入 同比资料来源： 公司公告 渤海 证券 研究所 资料来源： 公司公告 渤海 证券 研究所 同时，公司 从去年开始也加大了臂式高空作业平台的市场 拓展力度，去年公司臂式高空作业平台收入同比增长了 105.69%；今年上半年增速虽有所回落，但仍旧实现了 3085.61 万元的收入，同比增长 35.29%。 从地区结构来看， 国外市场收入一直都是公司收入的主要来源 。 2015 年，公司加大了在国内市场的开拓力度，国内市场收入同比增长了 50%多，达到 2.3 亿元，也 使得公司产品在国内市场收入的比重提高到了 48.78%； 公司在海外市场的收入比重一直占据 50%以上， 2015 年海外收入达到 2.42 亿元。 公司调研报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 22 图 8：公司 2015 年产品地区收入结 构 2 4 , 1 7 7 . 1 8 2 3 , 0 2 2 . 0 3 国外国内资料来源： 公司公告 渤海 证券 研究所 今年以来，公司 在国内外市场共同发力。上半年，公司海外收入达到 1.85 亿元，创历史新高，同比上涨 55.68%；同时，公司国内市场上半年的收入也创历史半年度新高，达到 1.26 亿元，同比增长 21.03%。 国内外市场步入了共同发展的良好状态。 图 9： 海外市场 营业收入及其同比（万元、 %） 图 10： 国内市场 营业收入及其同比（万元、 %） 0%10%20%30%40%50%60%0 5 , 0 0 0 1 0 , 0 0 0 1 5 , 0 0 0 2 0 , 0 0 0 2 5 , 0 0 0 3 0 , 0 0 0 海外收入 同比- 10%0%10%20%30%40%50%60%0 5 , 0 0 0 1 0 , 0 0 0 1 5 , 0 0 0 2 0 , 0 0 0 2 5 , 0 0 0 国内收入 同比资料来源： 公司公告 渤海 证券 研究所 资 料来源： 公司公告 渤海 证券 研究所 整体上看，公司近几年业务保持了高速增长 ，业务结构也得到了一定程度的优化。进入到 2016 年之后，公司的各项业务 继续保持了较好的发展势头 。同时，公司的在手订单也较为充裕，有望继续快速增长。 公司调研报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 22 2.高空作业平台 红海中的蓝海 2.1 高空作业平台的分类及应用领域 高空作业平台（ Aerial work platform）是服务于各个行业高空作业、设备安装、检修等可移动性高空作业的产品 。 根据国家标准 GB/T 3608-2008高空作业分级规定，凡在坠落高度基准面 2米以上（含 2 米），有可能坠落的高处进行作业，都称为是“高处作业”。 高空作业机械则是为满足高处作业的需要 而设计和生产的一类专用设备，它可以将作业人员、工具、材料等通过作业平台举升到指定位臵进行各种安装、维修操作，并为作业人员提供安全保障。 高空作业平台的产品 主要包括：剪叉式高空作业平台、拖车式高空作业平台、曲臂式高空作业平台、直臂式高空作业平台、铝合金高空作业平台、套缸式高空作业平台、蜘蛛式高空作业平台七大类。 图 11： 高空作业机械总体分类 资料来源： 公司招股说明书 渤海 证 券 研究所 高空作业机械的应用领域非常广泛，在市政管理、基础设施建设、建筑物装修和维护、船舶与飞机制造等领域都有着广阔的市场，这也就决定了高空作业机械类型的多样性。一般根据高空作业机械底盘的性质可以分为“高空作业平台”和“高空作业车”两大类。 根据高空作业平台的底盘是否自带行驶动力，可以将其分为